LP風云20年

張緯杰 王怡

清科的數據顯示，2022年上半年國內美元基金的募資金額下降了60%。科技股的困境、境外上市通道的堵塞、創業潮的降溫、地緣關系的動蕩，讓全行業的氣溫迅速降低。

風投行業流年不利，但馬太效應卻比以前更明顯。

過往硬著頭皮拿錢的基金管理人，焦慮的同時又感到萬分慶幸；沒趕上最后一班車的機構，需要祭出2‰～1%的提成發動全員找錢；而很多剛提VP的才俊們，則是前年投消費，去年投芯片，今年投簡歷。

在VC/PE這門生意里，基金的管理人和出資人被縮寫成GP和LP四個簡單字母，General Partner（普通合伙人）和Limited Partners（有限合伙人）的關系古老而悠久。他們之間的甜蜜、博弈、爭執和分道揚鑣，一向是個永恒的話題。

人們通常以為臺前的GP推動了創業和創新，但追溯錢的流向，藏身幕后的LP們才是真正的“氪金者”。過去二十年中國創業熱潮一輪接一輪，誕生了無數商業英雄和投資明星，“氪金”的LP們雖然隱身不見，但他們卻是蛋糕最大的分食者之一。

這些數量并不大的“氪金者”們操控著幾萬億美金的VC/PE，VC/PE再去決定無數創業公司的命運，而創業公司們則去重塑數十億人的生活。

在1998年，除了位于西城區三里河的財政部，中國幾乎找不到愿意“氪金”創新的錢。

那一年金融風暴席卷亞洲，南方長江洪水肆虐，房地產行業尚在襁褓，制造業仍集中在中低端，拉動中國經濟快速發展的重化工業和基建狂飆還沒啟動，中國經濟連自身何去何從都沒想好，風投更是玄幻概念。

成思危在這一年提出的《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》，被視作中國風投行業的起點。但做風投的第一要務不是發文件，“募投管退”四部曲里，“募”首當其沖。

找不到愿意出資的LP，一切都白搭。

那會兒連四大行都接近“技術性破產”，誰又敢把錢往沒聽說過的“風投”里砸水花呢？

美元基金倒是很早就來了。1993年，“風投教父”熊曉鴿帶著IDG創始人帕特里克·麥戈文給的1 000萬美金，回國成立“太平洋風險技術基金”，但長達7年都沒有項目退出，以至于被IDG內部諷刺“中國風投？聽來就像往墻上扔大糞。”

當然，也有國企老板主動撥款辦風投，比如湖南電廣的董事長龍秋云和日后大名鼎鼎的達晨創投。

達晨創始人劉晝原本在湖南廣電中心做財務科長，參與過“中國傳媒第一股”電廣傳媒的上市。2000年，電廣傳媒董事長龍秋云找到他，“給你一個億，去開個風投公司”，于是湖南電廣成為了達晨的第一個，也是當時唯一的LP。

據說劉晝在辦達晨前找了個風水先生算了一卦，把達晨的總部定在了深圳。

但這批中國最早期的LP陣容剛一入場，便遭遇了寒冬。

2001年美國互聯網泡沫破裂，同時國有股減持工作啟動，A股進入4年熊市。同年創業板計劃擱置，國內創投退出渠道被阻斷。到2004年，深圳本土的創投機構倒閉了90%，深創投自己也瀕臨倒閉，直到2005年股權分置改革后才重煥生機。

美元基金熬的時間稍短一些。到了2003-2004年，IDG投的騰訊、攜程、百度紛紛上市，與投了新浪的華登、投了網易的霸菱、投了盛大的軟銀等最早入華的美元基金賺得盆滿缽滿，也讓一眾美元LP首次嘗到了“Long China（做多中國）”的甜頭。

2004年，硅谷銀行組織了一次6天行程的來華考察，25人團里包括紅杉之父唐·瓦倫丁、KPCB的約翰·杜爾等一眾風投大佬。考察后，大部分人都做出了入華的決定。

多年后，他們會為自己的決定而感到無比慶幸。

與大開大合的1998年相比，2005年顯得像是個平平無奇的小時代。但小時代，有時反倒是好時代。

這一年，中國出口借著世貿東風席卷世界，股權分置改革落地，國內創投的退出渠道被打開。原本瀕臨倒閉的深創投在“南帝”靳海濤帶領下起死回生。在金融危機后的2010年，有26家被投企業IPO上市，創下了全球同行業年度IPO退出的世界紀錄，至今無人超越。

而在海外風投大佬們來華考察后，2005年，美元基金也開始批量進入中國。

這一年，紅杉找到沈南鵬和張帆，同一時期DCM找到在新浪上班的林欣禾，SIG（海納集團）找到UT斯達康的王瓊和龔挺，紀源資本（GGV）找到集富亞洲的李宏瑋和德豐杰的符績勛……

一批美元GP，找到了各自的國內代理人。

當年同一時間成立的一批新VC，已經開始走向獨立積攢LP的道路。

2005年，由于對股權安排不滿意，軟銀亞洲的閻焱與孫正義分道揚鑣，軟銀亞洲也改名軟銀賽富；33歲的張磊也在這一年帶著耶魯基金會的2 000萬美元，回國創辦高瓴。

而跟經歷獨特的大佬們相比，大多數本土VC在“募”的方面則困難重重。尤其是當年資本市場還尚未成熟，成功退出項目很少，IRR（內部收益率）都不靠譜，更別說DPI（投入資本分紅率）了。本土GP很難用數據向LP兜售自己的份額。

一些幫GP募資的第三方機構服務，也在此時應運而生。

2008年，創業板開市在即，嗅覺敏銳的紅杉中國和IDG開始布局人民幣。在2007年，紅杉中國對一家叫諾亞財富的公司進行了投資，而之后，諾亞財富便協助紅杉中國完成了第一期人民幣基金的募資，此后雙方一直保持緊密合作。

但是，被三方機構帶到LP圈子里的高凈值個人，他們的體驗并不總是甜蜜。一位累計向頭部VC基金投了5 000萬元的個人客戶吐槽道：“募資的時候被銷售拉去跟VC合伙人吃了頓飯，后來就很難直接聯系上了，發微信從來都不回。”

民營企業家可能看得更開一點。一位佛山老板在KTV里歷數他的LP經歷：7年時間投了8家，收回的錢大概只占本金的30%。不過他投得最多的一家VC錄用了他的海歸女兒做實習分析師，“心理層面挽回了一點兒損失吧”。

財務投資人之外，產業資本LP也開始崛起。

2011年，剛經歷了“3Q大戰”的騰訊成立了“騰訊產業共贏基金”，從自建業務，轉向通過投資、收購搭建生態圈。互聯網大廠戰投部等產業資本LP由此進入大眾視野，也拉開了巨頭之間代理人戰爭的序幕。

在一部馬力強勁的電梯里，站著的人、躺著的人、坐著的人、蹲著的人，大家都能賺到錢。

從2013年到2018年，一級市場所有人都在數錢。

阿里、美團、微博、小米、快手、頭條、滴滴、B站、拼多多、陌陌、虎牙、斗魚、YY、餓了么、知乎、小紅書、獵聘、映客……一大批公司的上市或崛起，讓中國創投行業從2004年的用手數錢，變成了2018年的用運鈔車拉錢。

這是移動互聯網的黃金時代，也是美元基金的黃金時代。

2017年10月趣店上市，當天市值摸上了100億美元，周亞輝的投資筆記刷遍朋友圈，羅敏也豪言趣店目標是500億美元。

現在回想起那時的浮華和瘋狂，總有一種不真實的感覺。

忙著計算Carry（市場不動）的GP們猛然發現：GP賺錢了，LP賺錢了，FA賺錢了，但要論房間里的有錢人，怎么能忘了創始人呢？

因此，LP圈子迎來了一個新群體——成功上市的創始人們。

他們扎堆在科技和互聯網行業里，財富干凈，普遍年輕，人脈廣闊，投資項目，喜歡用投資來增值財富，但更希望能借此保持對行業的敏感性——這簡直就是完美的LP。

而恰在此時，大量美元基金1.0時代的明星投資人準備單飛。2014年，原IDG合伙人張震、高翔離職成立高榕資本；紅杉中國原副總裁曹毅創辦源碼資本；前阿里戰投部和鼎暉創投的屈田成立蝙蝠資本……美元基金的2.0時代冉冉升起。

這一時期，移動互聯網戰場上烽火連天，自帶流量和資源的大廠戰投部門為了財務回報和保持戰略嗅覺，既想做GP，也想做LP，騰訊就陸續成為紅杉、高瓴、鐘鼎、高榕、真格背后的LP，甚至還投了跟阿里關系密切的云峰基金。

“朋友圈募資”成為VC 2.0時代美元基金的鮮明特點。這并非真的在朋友圈發條動態募資，而是通過經營LP與被投企業的圈子，形成資本的“內循環”，甚至以這個圈子本身作為杠桿撬動外部資源，減小募資成本。

“圈子”之所以成立，一方面是因為彼時的互聯網發展催生了大批科技新貴，讓創投圈里的玩家數量足以形成“圈子”；另一方面也是因為技術的發展，圈內溝通更簡單易行。“圈子”不僅可以穩住LP，利于募資，還能挖掘到好的被投。

2014年年底，剛成立不到一年的高榕喊了20多個被投和幾個LP一起來吃火鍋開年會，其中就包括黃崢。席間聊起黃崢在做的拼好貨，張震當場拍出6 000萬美元估值，嚇得黃崢當場鬧肚子去廁所，15分鐘后出來就答應了，那會拼多多甚至還沒上線。

2014-2016年，各地新設的政府引導基金目標規模井噴，從3 271億元飆升到 3.73萬億元，猛增了10倍。井噴的引導基金給GP的人民幣募資帶來了更多選擇，2017年源碼的第三期人民幣基金中，除了母基金和大型央企，也首次出現了國家級引導基金的身影。

轉眼時間到了2018年。

這一年，中國創投圈的“黃金盛夏”戛然而止。

4月出臺的《資管新規》，切斷了銀行理財通過資金池進入了一級市場的通道。同時，大幅度提升了合格投資者參與VC/ PE的門檻，并進行穿透視監管，各類金融機構和母基金的募資受阻。

人民幣LP江湖驟然轉冷，而2019年的美元基金募資額卻比2018上漲874%，一些人民幣基金看著都眼紅。洪泰基金的創始人盛希泰就在當年年底的年會上對員工和LP們喊話，“不做美元基金沒有飯吃”。

而美元基金在短暫的“夏末狂歡”后，也迎來凜冬。

2021年7月，“雙減”出臺，滴滴事件發酵，5個月后美國《外國公司問責法案》落地，中概股退出前景晦暗，靠赴美上市退出的美元基金也受影響。2022年一季度，投資中國的美元基金募資額約14億美元，只有上一年四季度的1/3。

同時，國內一級市場的大環境經歷了“移動互聯網-硬科技”的范式轉變。所以，從某種意義上講，美元基金在募資上的困境，最終只能靠增募人民幣來解決。

但《資管新規》后，人民幣市場趨緊，市場上的人民幣LP的特點和訴求各有不同。

目前市場上的人民幣LP主要分三類：政府引導基金、產業資本和高凈值人群。相較財務回報，政府引導基金更重視地方招商引資和產業升級，因此往往帶有返投要求。以某直轄市的政府引導基金為例，其明確要求返投的金額上不低于出資額的2倍。這對習慣了投資不受約束的美元GP來說，無疑是一種負擔。

這兩年在硬科技的浪潮下，來自實業界的人民幣LP，也在快速崛起。與財務投資人相比，他們對硬科技更感興趣，也更在意產業鏈的融合。

但無論是實業經驗，還是與地方政府的關系，都恰恰是美元GP們的短板。

換句話說，美元的斷供和人民幣的不適應，標志著一級市場最大的“供給側改革”已經拉開了帷幕。

曾幾何時，LP圈子里存在著一條隱約可見的鄙視鏈。

主權基金、捐贈基金、頂級家族等站在這條鏈的頂端，他們的出手往往意味著最高等級的背書；500強公司和科技新貴緊隨其后，他們帶來的除了錢還有產業鏈資源；市場化母基金緊隨其后，其是VC/ PE最喜歡的LP群體之一。

政府背景的各類基金——產業基金、引導基金、扶持基金等通常排外靠后，因為其往往跟隨著一些硬性條件；后面跟著的是純財務投資的民營企業，也不是GP們的首選；而只能投幾百上千萬的個人LP，通常位于鏈條的最底端。

在劇烈變化的這兩年，一切老舊的鏈條都不再靠譜。

但無論是誰鄙視誰，LP們的利潤來源卻都是一致的：公司的成長，產業的崛起，經濟的興盛。在過去20年里，LP們的豐厚利潤必然是來自于互聯網、消費、科技、新能源、先進制造、現代服務等快速崛起的行業。

“氪金”二十年，變革時刻也已經來臨。移動互聯網創業潮的降溫、平臺巨頭戰略收縮、風口賽道日趨減少……這些變化都指向一個結論：在資產配置重要組成部分的一級市場，LP們想要獲得跟過去一樣的靚麗回報，的確不容易了。

預期回報下降，并非意味逃離就是聰明的選擇。中國雖然送走了史無前例的互聯網創業浪潮，但在科技、制造、甚至消費領域的結構性優勢仍然存在。正如一位美元母基金負責人評價的那樣：“全世界都在擺爛，翻來覆去也只有中美能投。”

而從更高的層面上看，中國向創新的深水區進發也離不開這些“氪金者”。中國的利用外資史就是半部改革開放史，在非敏感行業過于執著地去區分外資、民資還是國資，跟聽黑膠唱片時講究是火電還是水電一樣荒誕。

別讓“氪金者”跑了，是任何一款游戲設計手冊必須置頂的規則。在中國轉型升級的吃勁時刻，還有很多產業嗷嗷待哺，還有很多公司急需糧草，而整個社會層面的創業心氣兒仍然強勁，這種時間窗口并非會永遠都開著。

因此，無論是GP還是LP，在中國還有著遠大的前程。但只有那些能夠接受新范式的GP/LP們，才能熬過眼前的漫漫長夜。

本文來源：硅基研習社