企業(yè)股權質(zhì)押與綠色轉型

魯惠中 黎方 陸堇 欒炳江

摘 要：當前，我國正積極推進經(jīng)濟發(fā)展綠色轉型，企業(yè)作為推動經(jīng)濟運行的微觀主體，控股股東股權質(zhì)押行為能否影響企業(yè)綠色轉型？實證研究發(fā)現(xiàn)：控股股東的股權質(zhì)押行為能夠影響公司綠色轉型，具體表現(xiàn)為綠色專利申請數(shù)量和綠色治理績效下降。基于企業(yè)層面，企業(yè)價值越低或面臨的融資約束越大，股權質(zhì)押行為對綠色轉型的影響越顯著；基于政府層面，國有股權能夠有效緩解股權質(zhì)押對綠色轉型的影響，但地方環(huán)境規(guī)制力度未能發(fā)揮顯著調(diào)節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押下企業(yè)綠色轉型行為能夠降低股權質(zhì)押期間股價崩盤風險。

關鍵詞：綠色轉型；綠色創(chuàng)新；綠色治理；股權質(zhì)押

DOI：10.6049/kjjbydc.2021120196

中圖分類號：F273.1

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）07-0079-12

0 引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展取得了舉世矚目的成就，然而粗放型經(jīng)濟發(fā)展給生態(tài)環(huán)境帶來了較為嚴重的負擔。作為推動我國經(jīng)濟運行的重要微觀主體，企業(yè)對經(jīng)濟綠色發(fā)展至關重要，企業(yè)綠色轉型也是綠色經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求［1］。然而，現(xiàn)有研究大多基于宏觀視角，探究監(jiān)管政策和外部壓力對企業(yè)綠色發(fā)展的影響，鮮有研究從微觀企業(yè)層面考察綠色轉型發(fā)展決策行為［2-3］。基于企業(yè)內(nèi)部決策角度，是否存在新的綠色轉型影響因素？

控股股東作為企業(yè)實際控制人，在企業(yè)發(fā)展轉型戰(zhàn)略制定過程中起決定性作用，而股權質(zhì)押是我國控股股東普遍采取的融資行為。在保留股東所有權的情況下，股權質(zhì)押能夠為股東提供融資便利，但在股權質(zhì)押期間，若股價大幅下跌則可能導致控股股東面臨控制權被轉移的風險。因此，為了避免短期業(yè)績下滑導致股價下跌，股權質(zhì)押期間企業(yè)會減少長期投資，如抑制企業(yè)創(chuàng)新活動［4-5］，或通過盈余管理［6］提高短期業(yè)績，避免潛在控制權轉移風險。企業(yè)綠色轉型不僅需要持久、穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐，而且需要承受轉型失敗的風險。一方面，控股股東在股權質(zhì)押期間，為了規(guī)避股價下跌導致控制權被轉移的風險，企業(yè)綠色轉型主觀意愿可能降低；另一方面，股權質(zhì)押意味著控股股東面臨融資約束（呂長江，肖成民，2006），當控股股東面臨嚴重的財務約束時，可能通過其它應收款方式占用上市公司現(xiàn)金流［7］，導致企業(yè)綠色轉型能力下降。基于公司內(nèi)部角度，控股股東的股權質(zhì)押行為能否對公司綠色轉型行為產(chǎn)生影響？

為了回答該問題，本文基于股權質(zhì)押視角，研究控股股東的股權質(zhì)押行為對企業(yè)綠色轉型的影響，并試圖厘清股權質(zhì)押對企業(yè)綠色轉型的作用機制。本文研究貢獻主要在于：第一，區(qū)別于已有研究，基于我國資本市場中普遍存在的控股股東股權質(zhì)押行為，探討其對企業(yè)綠色轉型的影響，以期豐富企業(yè)綠色轉型行為影響因素研究。第二，基于企業(yè)綠色轉型發(fā)展角度，探究股權質(zhì)押行為對企業(yè)綠色發(fā)展的影響，為未來研究股東股權質(zhì)押行為引致的經(jīng)濟后果提供全新視角。

1 理論分析與研究假設

1.1 企業(yè)股權質(zhì)押與綠色轉型

控股股東在面對股權質(zhì)押風險時，一方面，需要避免股價下跌導致控制權被轉移的風險，后者會導致企業(yè)綠色轉型主觀意愿降低；另一方面，股權質(zhì)押后控股股東會侵占企業(yè)現(xiàn)金流，導致企業(yè)綠色轉型能力下降。因此，控股股東股權質(zhì)押行為從意愿和能力兩個方面影響企業(yè)綠色轉型。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略可概括為企業(yè)綠色技術研發(fā)創(chuàng)新和企業(yè)綠色戰(zhàn)略制定［8-9］，本文將綠色轉型定義為企業(yè)綠色創(chuàng)新和綠色治理。

股權質(zhì)押行為會降低企業(yè)綠色轉型意愿。由于綠色行為難以短期內(nèi)提升公司業(yè)績，在股權質(zhì)押期間，控股股東為了提高短期業(yè)績并降低控制權轉移風險，會策略性地減少綠色轉型資源投入，從而導致綠色轉型主觀意愿下降。股權質(zhì)押雖然能夠為股東提供融資便利，但也伴隨著控制權轉移風險，而控股股東可以從企業(yè)控股權中獲得私人利益［10-11］。因此，控股股東非常重視控制權轉移風險。股權質(zhì)押期間，若股價大幅下跌至平倉線以下，則會導致控股股東面臨被強制平倉后控制權轉移風險。為了避免短期業(yè)績下滑帶來股價下跌風險，企業(yè)會主動減少長期投資，如研發(fā)投入［4，5，12］，以穩(wěn)定或提升股權質(zhì)押期間的業(yè)績，降低潛在風險。綠色創(chuàng)新是實現(xiàn)綠色轉型的重要戰(zhàn)略支撐［1，13］，相比于一般創(chuàng)新活動，綠色創(chuàng)新活動的技術研發(fā)投入更多、成功概率更低，難以短期內(nèi)提升公司業(yè)績。綠色治理績效是公司綠色治理現(xiàn)狀的客觀反映，但同樣難以提升企業(yè)短期績效。因此，在金融資源和高管關注有限的條件下，公司綠色轉型行為短期內(nèi)會拖累業(yè)績，增加股東控制權轉移風險。企業(yè)在股權質(zhì)押期間更有動力將資金和精力投向短期內(nèi)能夠提高自身業(yè)績的一般性生產(chǎn)活動，上述短期策略性選擇投資會對企業(yè)綠色轉型投資產(chǎn)生擠出效應。

股權質(zhì)押行為會削弱企業(yè)綠色轉型能力。股權質(zhì)押期間，控股股東的掏空行為會加劇企業(yè)融資約束，減少企業(yè)綠色轉型投入，導致企業(yè)綠色轉型能力下降。上市公司通常不是股權質(zhì)押獲得的貸款使用者［14］，因而控股股東的股權質(zhì)押行為并沒有使企業(yè)現(xiàn)金流更加充裕。相反，股權質(zhì)押后控股股東的掏空行為會加劇公司融資約束，擠占長期戰(zhàn)略性綠色轉型投資。《中華人民共和國擔保法》規(guī)定，股權質(zhì)押期間，質(zhì)押股權對應的現(xiàn)金流權并不屬于出質(zhì)人，而是屬于銀行等質(zhì)權人。由此，控股股東的現(xiàn)金流權下降，導致現(xiàn)金流權與控制權分離程度提升，進而弱化控股股東的激勵動機并強化其侵占動機［15-16］。此時，控股股東會將公司資產(chǎn)投向短期收益項目以維持股價穩(wěn)定，因而缺乏資金投資長期項目［17］，如綠色創(chuàng)新與綠色治理活動。此外，控股股東進行股權質(zhì)押意味著控股股東面臨融資約束。當面臨嚴重的財務約束時，控股股東會通過其它應收款方式占用上市公司大量的現(xiàn)金流［7］，而綠色創(chuàng)新活動與綠色治理行為需要持久且穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。由此，股權質(zhì)押行為導致企業(yè)面臨融資約束，從而影響企業(yè)綠色轉型。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1： 股權質(zhì)押行為影響企業(yè)綠色轉型，導致綠色專利申請數(shù)量和綠色治理績效下降。

1.2 企業(yè)特征與政府行為的調(diào)節(jié)作用

1.2.1 企業(yè)特征

從綠色轉型成本收益看，企業(yè)綠色轉型成本與收益具有一定的超時空特性。具體而言，“時”意味著在投入大量資金和精力后，綠色轉型收益難以短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績，具體體現(xiàn)在未來長期且不確定性收入上。“空”代表綠色轉型的外部性，企業(yè)綠色轉型投入成本來自于企業(yè)自身，但綠色收益卻需要與外部企業(yè)分享，投資成本與收益不匹配［18-19］，并且綠色轉型無法提升企業(yè)短期業(yè)績，因而會降低企業(yè)綠色轉型意愿。股權質(zhì)押既為控股股東帶來了融資便利，也帶來了控制權轉移風險，導致企業(yè)在股權質(zhì)押期間的經(jīng)營重點為避免股價短期大幅下跌。

企業(yè)價值是公司治理、未來盈利能力等信息的集合器，企業(yè)價值越高，投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流、綠色轉型成效的預期越高，短期內(nèi)控股股東受控制權轉移的威脅越小。因此，本文提出以下假設：

H2a：企業(yè)價值越低，股權質(zhì)押越會影響企業(yè)綠色轉型行為，導致企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效下降。

我國企業(yè)綠色績效普遍較低，大部分綠色技術和治理框架處于初級階段，綠色轉型過程需要持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持。在控股股東股權質(zhì)押情景下，一方面，控股股東的現(xiàn)金流權下降會弱化創(chuàng)新激勵效應并強化股東的侵占動機，導致企業(yè)投資偏向“短平快”的項目以維持股價穩(wěn)定［20］；另一方面，控股股東有可能占用上市公司大量的現(xiàn)金流［7］，導致企業(yè)缺乏資金投向綠色轉型類項目。此時，企業(yè)面臨的融資約束越強，基于對項目短期收益的權衡，就越傾向于抑制綠色轉型投資活動。因此，本文提出以下假設：

H2b：企業(yè)面臨的融資約束越大，股權質(zhì)押越會影響企業(yè)綠色轉型行為，導致企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效下降。

1.2.2 政府層面

政府行為是影響企業(yè)綠色決策行為的重要因素［21-22］。國有企業(yè)是政府環(huán)境政策的主要傳導者，國有股權能否通過直接參與公司治理影響綠色轉型發(fā)展？政府環(huán)境規(guī)制行為能否通過施加外部壓力影響公司綠色轉型發(fā)展？該部分圍繞政府行為，對股權質(zhì)押與公司綠色轉型發(fā)展的關系作進一步探究。

從股權質(zhì)押業(yè)務看，產(chǎn)權性質(zhì)能夠極大地影響企業(yè)在股權質(zhì)押業(yè)務上的制度安排［23］。首先，為防止國有資產(chǎn)流失，在股權質(zhì)押業(yè)務方面具有條件嚴苛、操作難度較大的顯性制度規(guī)定，以此限制國有持股股東的股權質(zhì)押行為。2001年，財政部發(fā)布《關于上市公司國有股被人民法院凍結、拍賣有關問題的通知》，明確國有股權在股權質(zhì)押業(yè)務中的資料備案、信息披露等需要遵守一系列規(guī)定，對于國有股權清償股權質(zhì)押債務時嚴格限制國有股權轉讓或者拍賣的各環(huán)節(jié)。上述規(guī)定使得質(zhì)權人在股價下跌至平倉警戒線后難以迅速將質(zhì)押股權通過市場化方式變現(xiàn)，因而可能采用非市場化手段與質(zhì)押方進行私下協(xié)商。但非國有資本在質(zhì)押過程中并沒有遇到上述制度層面的障礙，股權轉讓過程較為快捷。因此，國有股權加入能夠降低股權質(zhì)押股東的控制權轉移風險，增強其長期投資意愿。其次，國有企業(yè)在融資方面存在預算軟約束［24］，國有股權的政治優(yōu)勢能夠幫助國有企業(yè)從金融機構獲得低成本的資金支持，進而緩解融資約束［25］，增加綠色轉型方面的可用資金。最后，國家強調(diào)國有企業(yè)必須承擔更多社會責任［26］，并鼓勵國有股權對民營企業(yè)健康發(fā)展發(fā)揮帶動作用［27］。由此，國有股權有助于促進企業(yè)社會責任履行，增強企業(yè)綠色轉型意愿。因此，本文提出以下假設：

H3a：國有股權占比越小，股權質(zhì)押越會影響企業(yè)綠色轉型行為，導致企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效下降。

從綠色轉型的外部壓力看，不同環(huán)境管制壓力下，企業(yè)綠色轉型程度有所不同。政府行為是影響企業(yè)綠色決策的重要因素［21］，我國企業(yè)環(huán)境治理能力受政策驅動的效果顯著［22］。國家對生態(tài)環(huán)境治理問題愈加重視，“十一五”以來，逐漸將環(huán)境治理與地方政府官員升遷掛鉤。中共十八大提出，要把資源消耗、環(huán)境損害、生態(tài)效益納入經(jīng)濟社會發(fā)展評價體系。由此，地方政府出臺一系列環(huán)境管制政策，加大環(huán)境執(zhí)法力度，在一定程度上能夠加強環(huán)保治理，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。因此，本文提出以下假設：

H3b：環(huán)境規(guī)制力度越小，股權質(zhì)押越會影響企業(yè)綠色轉型行為，導致企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效下降。

1.3 股權質(zhì)押期間企業(yè)綠色轉型的經(jīng)濟效益

從長期看，綠色轉型有可能提升企業(yè)價值。首先，企業(yè)通過布局綠色技術研發(fā)和綠色戰(zhàn)略規(guī)劃，保障未來現(xiàn)金流以奠定競爭優(yōu)勢，以此為導向的綠色實踐能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)價值增值目標［13］。同時，綠色轉型能夠提高媒體和投資者的關注度［28-29］，為企業(yè)帶來良好的股價表現(xiàn)［30］。其次，綠色轉型屬于企業(yè)ESG范疇，良好的環(huán)境表現(xiàn)意味著自身治理環(huán)境較好，能夠降低股價崩盤風險［31］。此外，企業(yè)綠色轉型與股價穩(wěn)定具有較強的正相關性，企業(yè)綠色轉型水平越高，長期機構投資者就越多［32］，從而降低股價崩盤風險。因此，本文提出以下假設：

H4：企業(yè)綠色創(chuàng)新能力與綠色治理績效越高，股權質(zhì)押期間面臨的股價崩盤風險越小。

基于上述分析，本文構建研究邏輯框架如圖1所示。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行如下處理：①剔除金融保險類上市公司；②剔除ST和*ST公司；③剔除財務數(shù)據(jù)異常樣本和重要財務數(shù)據(jù)缺失樣本。本文所需的股權質(zhì)押數(shù)據(jù)和綠色治理績效相關數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，綠色專利申請數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 股權質(zhì)押行為

本文基于控股股東股權質(zhì)押行為與所有股東股權質(zhì)押行為兩個角度，對公司股權質(zhì)押行為進行測度。具體而言，參考相關研究［11-12］，一是以控股股東的剩余質(zhì)押數(shù)量占持有總股數(shù)之比測度公司股權質(zhì)押行為，記為Pledge；二是設置控股股東是否存在股權質(zhì)押行為的虛擬變量，若存在則為1，否則為0，記為DPledge。

2.2.2 綠色轉型

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略可概括為企業(yè)綠色技術研發(fā)創(chuàng)新和企業(yè)綠色戰(zhàn)略制定［8-9］，因而本文從企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效兩個方面測度企業(yè)綠色轉型行為。

（1）綠色創(chuàng)新能力。本文采用公司綠色專利申請數(shù)量加1取ln值的方法衡量公司綠色創(chuàng)新能力，采用GreInva表示。

（2）綠色治理績效。現(xiàn)有研究大多采用企業(yè)環(huán)境信息披露行為［33］測度企業(yè)綠色治理績效，并認為企業(yè)在環(huán)境治理和綠色管理方面的綠色行動可以一定程度上反映企業(yè)綠色治理績效［34-35］。因此，為了測度公司綠色治理績效，本文從以下7個方面構建指標評價體系：公司是否具有明確的環(huán)保目標、是否具有環(huán)保管理制度體系、是否采取環(huán)保專項行動、是否制定環(huán)境應急機制、是否實施“三同時”制度、對于員工是否進行環(huán)保教育與培訓、當年是否獲得環(huán)保榮譽或獎勵。如果有以上行為，則取值為1，否則為0。計算公司得分與總分（7分）之比，采用GreScore表示。該值越大，說明公司綠色治理績效越高。

2.2.3 公司價值、融資約束與國有股權、環(huán)境規(guī)制

本文采用Tobin Q值衡量公司價值。剔除行業(yè)影響因素，以公司籌資活動的現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)的比例衡量公司融資約束程度，記作ExogFund。以國有股權與第一大股東股權之比衡量國有股權的制衡程度，記作State，該值越大，表明制衡程度越高。

污染物排放量是企業(yè)遵循政府相關環(huán)境規(guī)制作出的反應，污染物排放量越小，說明政府環(huán)境規(guī)制力度越大。因此，參考盛斌和呂越［36］的研究成果，本文采用地級市SO2排放量與經(jīng)濟發(fā)展程度比值的對數(shù)值作為衡量指標，該數(shù)值越大，說明所處地方政府環(huán)境規(guī)制力度越小。本文設置虛擬變量Environment，如果公司所在地級市環(huán)境規(guī)制的數(shù)值大于中位數(shù)，則該值取1，否則取0。

2.2.4 股價崩盤風險度量

參考許年行等（2013）的研究成果，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）度量股價崩盤風險，以行業(yè)85%分位點為臨界點，設置虛擬變量D_NCSKEW和D_DUVOL，將高于85%分位點的樣本賦值為1，即存在股價崩盤風險，否則賦值為0。

2.2.5 控制變量

參考相關文獻［28，37］，企業(yè)財務指標變量包括：①公司規(guī)模，對公司資產(chǎn)取對數(shù)，記為Size；②企業(yè)財務杠桿，采用Lev表示；③企業(yè)經(jīng)營情況，采用賬面市值比表示，記為MB；④公司成長能力，采用營業(yè)收入增長率表示，記為Growth。

公司治理指標包括：①第一大股東持股占比，記為Ownconl；②獨立董事占比，記為Inderatio；③兩職兼任，采用Duality表示。

2.3 研究模型

為檢驗假設H1，構建回歸模型（1）。

Gre=α+β1×Pledge+CV+Year+Industry+εi（1）

其中，被解釋變量為Gre，代表企業(yè)綠色轉型水平，采用綠色創(chuàng)新能力（GreInva）、綠色治理績效（GreScore）進行表征。

為檢驗假設H2和假設H3，構建回歸模型（2）～（5）。

Gre=α+β1×Pledge×TobinQ+β2×Pledge+β3×ExogFund+CV+Year+Industry+εi（2）

Gre=α+β1×Pledge×ExogFund+β2×Pledge+β3×ExogFund+CV+Year+Industry+εi（3）

Gre=α+β1×Pledge×State+β2×Pledge+β3×State+CV+Year+Industry+εi（4）

Gre=α+β1×Pledge×Environment+β2×Pledge+β3×Environment+CV+Year+Industry+εi（5）

為檢驗假設H4，構建回歸模型（6）。

Price_Crash_Risk=α+β1×Pledge×Gre+β2×Pledge+β3×Gre+CV+Year+Industry+εi（6）

其中，被解釋變量為Price_Crash_Rsik，代表股價崩盤風險，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（D_NCSKEW）與收益上下波動比率（D_DUVOL）表征。

3 實證結果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表1結果可知，樣本中控股股東質(zhì)押比例均值為29.4%，平均44.7%的公司控股股東存在股權質(zhì)押，說明我國上市公司普遍存在股權質(zhì)押行為。從綠色創(chuàng)新申請數(shù)量和綠色治理績效看，A股市場企業(yè)綠色轉型程度普遍較低。

3.2 基準回歸結果

基于企業(yè)綠色創(chuàng)新能力角度衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，結果如表2所示。依據(jù)模型（1）的設定，表2前4列以當期綠色創(chuàng)新數(shù)量作為被解釋變量，考慮到綠色轉型周期較長，后4列以t+1期綠色創(chuàng)新數(shù)量作為被解釋變量。由表2結果可知，不論是以控股股東股權質(zhì)押率還是以控股股東是否進行股權質(zhì)押作為解釋變量，Pledge與D_Pledge的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。由此可見，當公司控股股東進行股權質(zhì)押時，公司綠色創(chuàng)新能力下降。

基于企業(yè)綠色治理績效角度衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新行為，依據(jù)模型（1），公司股權質(zhì)押與環(huán)境治理績效實證檢驗結果見表3。表3前4列以當期綠色治理績效作為被解釋變量，考慮到綠色轉型周期較長，后4列以t+1期綠色治理績效作為被解釋變量。由表3實證結果可知，不論以何種方式度量公司股權質(zhì)押行為，Pledge與D_Pledge的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。由此可見，當公司控股股東進行股權質(zhì)押時，公司綠色治理績效下降。

表2和表3實證結果表明，假設H1成立。企業(yè)綠色轉型需要長期、穩(wěn)定的投入，并且短期內(nèi)無法帶來業(yè)績增長。由控股股東股權質(zhì)押行為帶來的控制權轉移風險和融資約束，從意愿和能力上會抑制企業(yè)綠色轉型活動。

3.3 內(nèi)生性問題與穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 內(nèi)生性問題

本文采用傾向得分匹配法和類似雙重差分的方法解決內(nèi)生性問題。一方面，通過傾向得分匹配控制選擇性誤差。本文選擇的實驗組為有股權質(zhì)押行為的公司，控制組為沒有股權質(zhì)押的公司。采用最近鄰1∶1不放回匹配，協(xié)變量選擇與上文保持一致。由表4結果可知，本文主要結論具有穩(wěn)健性。另一方面，參考謝德仁和廖珂［6］的研究方法，依照樣本區(qū)間內(nèi)某個公司控股股東是否進行股權質(zhì)押設置虛擬變量DPledge2，若控股股東在任何一年進行股權質(zhì)押，則該值取1，否則取0。表5結果顯示，本文主要結論具有穩(wěn)健性。

3.3.2 穩(wěn)健性檢驗

（1）本文采用GreInva_Ind表示消除行業(yè)因素影響后的綠色創(chuàng)新能力，具體做法如下：將綠色專利申請數(shù)量減去當年同行業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量的均值。由表6可知，本文主要結果具有穩(wěn)健性。

（2）本文基于企業(yè)內(nèi)部綠色治理視角，從環(huán)保目標、環(huán)保管理制度體系、環(huán)保專項行動、環(huán)境事件應急機制、“三同時”制度5個方面對綠色治理績效進行測度，結果記為GreScore1。由表7結果可知，研究結論具有穩(wěn)健性。

（3）由于綠色創(chuàng)新和綠色轉型周期較長，采用t+2期綠色創(chuàng)新數(shù)量、綠色治理績效作為被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。表8結果表明，本文主要結論依然具有穩(wěn)健性。

（4）在上文分析中，本文采用經(jīng)懷特異方差修正的標準誤，并在公司層面進行聚類調(diào)整。表9結果表明，主要結論具有穩(wěn)健性。

4 基于企業(yè)特征與政府行為的調(diào)節(jié)作用

4.1 企業(yè)層面

依據(jù)模型（2），探究企業(yè)價值對股權質(zhì)押與綠色轉型關系的調(diào)節(jié)作用，如表10所示。由表10可知，股權質(zhì)押率（Pledge）與公司價值（Tobin Q）的交互項系數(shù)顯著為正，表明公司業(yè)績對二者關系具有負向調(diào)節(jié)作用，即隨著公司業(yè)績下降，二者間的負相關關系得以強化。公司價值越低，股權質(zhì)押行為越會影響公司綠色轉型發(fā)展，假設H2a成立。公司價值是公司治理、未來盈利能力等信息的集合器［33］，公司價值越低，投資者對公司未來現(xiàn)金流、綠色轉型成效的預期越低，短期內(nèi)控股股東受控制權轉移的威脅越大。

依據(jù)模型（3），探究企業(yè)融資約束對股權質(zhì)押與綠色轉型關系的調(diào)節(jié)作用，如表11所示。由表11可知，以綠色創(chuàng)新數(shù)量作為被解釋變量時，控股股東股權質(zhì)押率（Pledge）與企業(yè)融資約束（ExogFund）的交互項系數(shù)在5%甚至1%水平上顯著為負，雖然控股股東是否進行股權質(zhì)押（D_Pledge）與公司融資約束（ExogFund）的交互項系數(shù)不顯著，但在一定程度上說明企業(yè)融資約束能夠強化股權質(zhì)押與綠色創(chuàng)新的負相關關系。以綠色治理績效作為被解釋變量時，不論以何種方式度量控股股東股權質(zhì)行為，其與企業(yè)融資約束（ExogFund）的交互項系數(shù)基本在5%甚至1%水平上顯著為負，說明公司融資約束能夠強化股權質(zhì)押與綠色治理績效的負相關關系。由此可見，控股股東的股權質(zhì)押行為會擠占能夠提高公司價值的長期投資［20］，如綠色轉型活動。公司融資約束越大，越容易發(fā)生擠占綠色轉型資金的現(xiàn)象，假設H2b成立。

4.2 政府層面

根據(jù)模型（4），檢驗國有股權對股權質(zhì)押率與綠色創(chuàng)新關系的調(diào)節(jié)作用，如表12所示。由表12可知，公司股權質(zhì)押行為（Pledge）與國有股（State）的交互項系數(shù)顯著正相關。由此可見，隨著國有持股比例降低，股權質(zhì)押會影響企業(yè)綠色轉型行為，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色治理績效，假設H3a成立。

根據(jù)模型（5），以環(huán)境規(guī)制強度作為調(diào)節(jié)變量的實證檢驗結果見表13。表13關注股權質(zhì)押率（Pledge）與環(huán)境規(guī)制（Environment）的交互項系數(shù)及其顯著性，若顯著則表明地方政府環(huán)境規(guī)制力度對企業(yè)綠色轉型具有一定影響。由表13可知，交互項系數(shù)基本不顯著，表明地方政府環(huán)境規(guī)制力度對企業(yè)綠色轉型基本沒有影響，假設H3b不成立。

由上述實證結果可知，企業(yè)層面，企業(yè)價值和融資約束對股權質(zhì)押與綠色轉型的關系具有顯著影響；政府層面，只有政府以入股方式直接參與企業(yè)經(jīng)營，才能真正抑制股權質(zhì)押對企業(yè)綠色轉型的負向影響，促進企業(yè)綠色轉型升級。地方政府環(huán)境規(guī)制力度對股權質(zhì)押與企業(yè)綠色轉型的負相關關系無顯著影響。需要說明的是，上述結果不代表我國環(huán)境規(guī)制沒有達到預期治理效果，而是在企業(yè)股權質(zhì)押情景下，股東直接介入行為對企業(yè)行為決策的影響更顯著。此時，環(huán)境規(guī)制等外部力量并不能成為影響企業(yè)綠色轉型的主要因素。

5 股權質(zhì)押下綠色轉型經(jīng)濟效益

由表14實證結果可知，股權質(zhì)押（Pledge）與綠色創(chuàng)新（GreInva）的交互項回歸系數(shù)顯著為負，股權質(zhì)押（Pledge）與綠色治理績效（GreScore）的交互項系數(shù)也顯著為負。由于股權質(zhì)押與股價崩盤風險的回歸系數(shù)顯著為正，因而企業(yè)綠色轉型對二者關系起負向調(diào)節(jié)作用。由此可見，隨著公司綠色創(chuàng)新數(shù)量或綠色治理績效降低，股權質(zhì)押率提升，企業(yè)未來面臨的股價崩盤風險增加，假設H4成立。

當股東進行股權質(zhì)押時，為了提升短期業(yè)績，降低股價下跌風險，企業(yè)傾向于減少綠色轉型方面的長期投資。實際上，綠色技術創(chuàng)新能力可以增強企業(yè)競爭力［13］。綠色治理績效是企業(yè)勇于承擔社會責任的象征，也是治理環(huán)境較好的表現(xiàn)［31］。同時，企業(yè)綠色轉型能夠吸引更多機構投資者［32］，有利于維持企業(yè)股價穩(wěn)定。因此，從長期看，綠色轉型可以降低企業(yè)股價崩盤風險。

6 研究結論與啟示

6.1 研究結論

本文以2010—2019年我國A股上市公司為樣本，實證分析股權質(zhì)押行為對企業(yè)綠色轉型的影響，探究企業(yè)自身特征與政府行為對上述影響的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要結論：

（1）股權質(zhì)押行為會影響企業(yè)綠色轉型，主要表現(xiàn)為綠色專利申請數(shù)量和綠色治理績效下降。股權質(zhì)押行為不僅會降低企業(yè)綠色轉型意愿，而且會弱化企業(yè)綠色轉型能力，表現(xiàn)為綠色專利申請數(shù)量和綠色治理績效降低。

（2）企業(yè)價值、融資約束對股權質(zhì)押行為與企業(yè)綠色轉型的關系具有不同的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)價值越高，投資者對企業(yè)綠色轉型成效的預期越好，短期內(nèi)控股股東受控制權轉移的威脅越小。因此，企業(yè)價值越高，股權質(zhì)押行為對綠色轉型的影響越小。融資約束則相反，企業(yè)面臨的融資約束越大，股權質(zhì)押行為對綠色轉型的影響越顯著。

（3）國有股權能夠有效緩解股權質(zhì)押對企業(yè)綠色轉型的影響，但地方環(huán)境規(guī)制對股權質(zhì)押與企業(yè)綠色轉型的關系無顯著影響，說明在股權質(zhì)押期間，政府只有通過國有股權直接介入企業(yè)內(nèi)部，才能緩解股權質(zhì)押對企業(yè)綠色轉型的影響。

（4）綠色創(chuàng)新能力越強或綠色治理績效越好，股權質(zhì)押期間的股價崩盤風險越小。

6.2 研究啟示

（1）多角度促進企業(yè)綠色轉型。本文發(fā)現(xiàn)，股權質(zhì)押行為會影響企業(yè)綠色轉型。這一結果意味著鼓勵企業(yè)綠色轉型可以從綠色信貸、綠色補貼等政策入手，同時監(jiān)管部門應加強對企業(yè)股權質(zhì)押行為的監(jiān)督管理，特別是當企業(yè)價值較低或面臨較強的融資約束時，需要采取積極的監(jiān)管措施。

（2）重視國有企業(yè)的作用。本文發(fā)現(xiàn)，國有股權能夠有效緩解股權質(zhì)押對綠色轉型的負向影響。這不僅揭示了國有企業(yè)在經(jīng)濟綠色轉型過程中的重要作用，而且體現(xiàn)出國有股權在綠色轉型過程中的帶動作用。因此，在混合所有制改革背景下，應充分考慮國有股權為企業(yè)帶來的綠色轉型優(yōu)勢，實現(xiàn)民營資本與國有資本有效互補。

（3）提高企業(yè)對綠色轉型的認識。本文發(fā)現(xiàn)，在股權質(zhì)押情景下，綠色轉型能夠降低企業(yè)股價崩盤風險，意味著我國投資者逐漸認可企業(yè)綠色轉型的真實價值。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下，企業(yè)綠色轉型不僅是為了達到環(huán)境監(jiān)管的要求，更是獲取未來競爭優(yōu)勢的重要方式。

6.3 不足與展望

現(xiàn)有研究對企業(yè)綠色治理績效的測量并未基于統(tǒng)一指標，本文根據(jù)企業(yè)環(huán)境披露信息，從多方面構建評價指標體系，以此測度公司綠色治理績效，雖然為企業(yè)綠色治理績效研究提供了新的思路，但可能無法準確測度公司綠色治理績效。

隨著計算機技術的發(fā)展，未來研究可以采用文本分析技術對企業(yè)披露的環(huán)境信息進行詳細解讀。例如，構建“環(huán)境”關鍵詞列表，并可以根據(jù)上述列表，利用Python提取企業(yè)年度報告中環(huán)境相關文本信息進行解讀。

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（責任編輯：張 悅）

英文標題Enterprise Share Pledge and Green Transformation： The Moderating Role of? Enterprise Characteristics and Government Behavior

英文作者Lu Huizhong1，Li Fang2，Lu Jin2， Luan Bingjiang3

英文作者單位（1. Research Institute for Development in the Central Plains Region， Henan University， Zhengzhou 450046， China; 2. School of Finance， Southwestern University of Finance and Economics; 3.School of Economics， Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China;）

英文摘要Abstract：With the rapid development of China's economy，environmental pollution has become a pressing issue that restricts the sustainable development of China's economy and hinders harmonious coexistence between man and nature. As an important micro-body of China's economic operation， enterprises are crucial to green economic development. The green transformation of enterprises is also an inherent requirement for green economic development. Most of the existing studies explore the impact on the green development of enterprises based on regulatory policies and external pressures， but few studies have examined the decision-making behavior of green transformation and development at the micro-enterprise level. As the actual controller of the enterprise， the controlling shareholder plays a decisive role in the formulation of the enterprise development and transformation strategy. Share pledge by controlling shareholders is common in China.

Enterprise green transformation needs lasting and stable cash flow and bears the risk of transformation failure. During the share pledge period， on the one hand， the controlling shareholder needs to avoid the risk of control transfer due to the decline in the stock price， and the enterprise will be dampened to carry out green transformation; on the other hand， the share pledge means that the controlling shareholder is facing the dilemma of financing constraints， and when the shareholder faces serious financial constraints， it aggravates the controlling shareholder's occupation of the cash flow of the listed company through other receivables， hampering the enterprise to carry out green transformation.

From the perspective of share pledge， this paper studies whether the share pledge behavior of the controlling shareholder will affect the green transformation of the enterprise， and tries to clarify the mechanism of the impact of the share pledge on the? enterprise green transformation. It is found that the share pledge of controlling shareholders will not only weaken the enterprises' willingness but also their ability of green transformation， which is manifested in the number reduction of green patent applications and the performance of green governance. At the enterprise level， enterprise value and financing constraints play a different role in regulating the relationship between share pledge behavior and enterprise green transformation. The higher the enterprise value， the more stable the investor's expectation of the company's future cash flow and green transformation results， then the smaller the threat of the controlling shareholder in the short term by the control transfer， so the higher the enterprise value， the smaller the impact of the share pledge behavior on the green innovation ability and green governance performance; while the financing constraint is the opposite， the greater the financing constraint of the enterprise， and the greater the impact of the share pledge behavior on the green innovation ability and green governance performance. Further research shows that state-owned share can effectively alleviate the impact of share pledges on the green transformation of enterprises， but local environmental regulations can not significantly affect the relationship between share pledge and enterprise green transformation. From perspective of economic consequences， the green transformation of enterprises can reduce the risk of stock price collapse in the share pledge.

This paper enriches the research on the influencing factors of enterprise green transformation and the share pledge behavior of controlling shareholders， and also provides new empirical evidence for promoting the green transformation behavior of enterprises. In addition， except policies such as green credit， green subsidies and environmental control， the regulatory authorities can encourage enterprises to improve their green innovation capabilities by strengthening the regulation and supervision of the share pledge behavior of the controlling shareholders of the enterprise， especially when the value of the enterprise is low or the enterprise faces strong financing constraints. It is necessary to take more active regulatory measures to prevent the controlling shareholders from encroaching on green transformation resources. Green transformation can reduce the risk of stock price collapse of enterprises in share pledge in the future. Chinese investors are gradually recognizing the value of green transformation， and green transformation is an important way to obtain future competitiveness.

英文關鍵詞Key Words：Green Transformation; Green Innovation; Green Governance;Share Pledge

收稿日期：2021-12-08? 修回日期：2022-03-07

基金項目：

作者簡介：魯惠中（1992-），女，河南新鄉(xiāng)人，博士，河南大學中原發(fā)展研究院講師，研究方向為公司金融；黎方（1994-），女，貴州黔南人，西南財經(jīng)大學金融學院博士研究生， 研究方向為公司金融；陸堇（1995-），男，廣西橫州人，西南財經(jīng)大學金融學院博士研究生， 研究方向為公司金融；欒炳江（1992-），男，云南曲靖人，博士，西南財經(jīng)大學經(jīng)濟學院講師， 研究方向為能源經(jīng)濟學。本文通訊作者：黎方。