煤碳企業動力煤期貨套期保值策略分析
——以Z 企業為例

王盼盼

（東華理工大學經濟與管理學院）

一、引言

我國是世界上煤產量位居第一的國家，同時也是煤炭消耗大國。在未來很長的一段時間內，我國以煤碳為主的能源格局不會改變，煤炭資源依舊占據我國一次能源生產和消耗總量一半以上。在煤炭資源中，動力煤作為動力原料是中國能源結構中最重要的資源。2021 年，我國動力煤產量較2020年增加近2.2 億噸，同比增長5.46%，總產量約為34 億噸，接近全國煤炭總產量的84%。動力煤作為煤碳企業的主要原料，其煤價直接關系煤碳企業的運營成本，由于市場煤價波幅較大，且長期處于不穩定狀態，使得企業面臨較大的價格風險。為了有效規避風險，穩定經營，許多企業便在期貨市場上運用動力煤期貨開展套期保值業務。本文對Z 企業參與動力煤期貨開展套期保值業務進行了探討，深入分析企業對套期保值的具體運用。

二、動力煤期貨套期保值應用策略

（一）套期保值業務原理

套期保值是指在期貨市場上交易者做出與其現貨市場上的買賣相反操作的行為。當交易者預期在未來某一時間將在現貨市場上購入或者賣出一定數量的產品，那么就需要在期貨市場反向操作，簽訂交易方向相反的期貨合同，但是交易品種、數量必須與現貨市場一致[1]。其反向操作的基本原理是：交易者所簽訂的期貨合約中約定的價格高低是預期現貨市場走勢的體現，是未來同一時間市場上現貨的價格。由于期貨合約價格與現貨價格受到的影響因素相同，所以兩者變動趨勢也大體相近[2]。如此，交易者在期貨市場上進行的反向操作就可以避免現貨市場上由于價格變動帶來的風險。

（二）動力煤產業鏈企業應用策略

動力煤產業鏈上的企業主要分為上游煤炭企業、中游煤炭貿易公司以及下游電力企業。

1.上游煤炭企業是動力煤產業鏈中的生產環節，以開采生產動力煤為主業，為中下游企業提供煤炭原料。煤炭企業的原煤開采成本相對固定，企業利潤的關鍵在于動力煤的銷售價格高低。因此在實際中，上游的煤炭企業作為動力煤的生產者常采用空頭套保的方式，鎖定動力煤原料的銷售價格，防止跌破成本，避免價格下跌帶來的風險?？疹^套保也稱賣出套期保值，就是在現貨市場買進，而在期貨市場賣出的交易行為。倘若價格下跌，企業每售出一批動力煤現貨就會壓縮其利潤空間，而相反此時在期貨市場上將獲利，兩者相抵銷，企業利潤不會受到價格波動的影響。

2.中游煤炭貿易公司涉及動力煤的采購環節以及銷售環節，是連接生產企業和下游需求企業的重要橋梁。作為中間貿易商，利潤受到上游市場和下游市場價格的雙重影響，因此常采用多頭和空頭相結合的套保方式?；诓少彮h節，可視為動力煤的需求方，利潤受下游市場價格影響，企業擔心價格上漲風險，需要對持有的動力煤庫存進行多頭套保，即在現貨市場賣出而在期貨市場買入?；阡N售環節，可視為動力煤的供應方，一般采用空頭套保。

3.下游電力企業依靠燃燒動力煤生產電力，是產業鏈的消費環節。企業應控制生產成本，避免因動力煤價格的波動帶來成本上漲的風險。因此電力企業可以通過采用多頭套保方式鎖定動力煤采購成本，同時也可以對未投入使用的庫存動力煤采用空頭套保方式，以此防止庫存貶值。

三、Z 企業參與套期保值實務分析

（一）期貨交易模式

Z 企業是動力煤產業鏈的下游企業，需要買入大量的動力煤作為發電燃料，是動力煤期貨市場天然的買方。企業在長期期貨交易實踐中摸索出來特有的交易模式——期轉現，即在動力煤期貨上市以后，通過“約定期轉現交易——建立期貨頭寸——期貨轉現貨”創新模式[3]：先與主要供貨商約定，在期貨市場上針對某個期貨合約開展期轉現操作，雙方以各自的意愿建立相反的等額頭寸，在期貨合約到期前再以期轉現的形式完成實物交割，同時在期貨盤面上進行協議平倉。這種約定定價的方式實現了在不改變企業原有現貨購銷渠道、維護原有的客戶關系的同時，有效控制了價格波動風險。

（二）套期保值方案

企業制訂出科學合理的套期保值方案，應參考煤炭價格調控區間、長協基準價、年初的預算電煤成本以及市場預期走向等重要因素，同時結合企業自身的庫存數量、日常消耗量從而準確地判斷出需要套保的數量。此外，也要關注行業政策變化和市場淡旺季的需求，做到及時調整期貨數量。

1.交易數量：Z 企業電煤每年消耗總量約4000 萬噸，企業認定其套保量在1000 萬噸以內屬于相對合理的套保數量，即占年度電煤消耗總量的25%左右，屬于合理的套保比率。

2.組織架構設計：企業設立了期貨領導小組和工作小組。期貨領導小組主要負責對套期保值操作的各類文件進行審批和負責相關工作有序的開展；期貨工作小組主要職責是在領導小組的帶領下進行套期保值決策，具體包括:市場分析、制定交易方案、風險管控等。

3.業務流程：期貨工作小組在按時間階段制定交易方案后，報上級公司批準;方案通過后資金管理處劃撥資金；風險控制部門檢查是否符合套期保值預期效果；交易部在期貨市場上進行交易。

4.風險和報告制度：專門負責交易的相關人員每日報告當日保證金和盈虧狀況，市場價格波動較大時及時報告給期貨工作小組。期貨工作小組需要在每次套期保值交易完成后匯報情況，總結經驗，就套期保值方案的執行情況、預期效果、交易問題一一作出詳細說明，并提出相應改進措施。

（三）實際應用

2019 年第一季度，動力煤期貨市場整體行情穩中向好，呈現上漲趨勢。Z 企業作為電力企業，預期需要大量的動力煤保障充足的電煤供應。企業為防止價格不斷上漲，增加發電成本，便開展了動力煤期貨套期保值業務。5 月底，現貨市場價格開始下跌，企業在期貨市場逐步買入ZC1909 合約，建倉均價在570 元/噸左右。6 月，動力煤現貨市場價格開始回暖，價格漸漸上漲。由于處于日常的階段，企業每日消耗動力煤的數量并不多，所以在夏季來臨時，企業依然存有大量的動力煤庫存，且結合實際需求情況來看，考慮到旺季預期仍在，并且認為現階段動力煤現貨價格不會出現下跌，企業決定不交割。直至臨近交割月，Z 企業計劃將持有的ZC1909 合約頭寸58 萬噸進入現貨交割，交割結算價約578 元/噸。9 月現貨市場均價584元/噸，期現綜合收益約14 元/噸。如表1，Z企業套期保值業務不僅有效對沖風險，而且實現了收益。

表1 期貨交易結果表

（四）套期保值效果

1.財務效果分析

(1)資產收益率

本文選用資產收益率進行分析，以此來評價套期保值對企業盈利能力的影響。因為動力煤價格波動不影響財務費用，且Z 企業的實際情況是財務費用數額巨大，且波動較大。所以，本文剔除財務費用的影響，即對營業利潤和財務費用作為調整后營業利潤。

為對比更加明確，分別選取了不同時期、不同套期保值損益結果的交易進行核算分析。其一是2018 年一季度，Z 企業上半年開展動力煤期貨套保業務，獲利近0.7 億元，在一定程度上展示了公司對市場煤價走向的精準把控，有助于公司優化原料采購結構，強化成本控制。其二是2020 年一季度，受疫情影響發電量大降，期貨合約變動拖累業績，即商品期貨合約公允價值發生變動，導致公允價值變動收益同比減少2.25 億元，企業業績有所下滑。

由表2 可以看出，2018 年上半年套期保值收益0.69 億元，使得企業的資產收益率為3.26%，剔除套期保值損益的資產收益率下降至3.20%。2020 年上半年套期保值收益下降2.25 億元，資產收益率為3.89%，由于虧損，剔除套期保值損益的資產收益率便升至4.10%。雖然前后的變化幅度并不明顯，但是由于Z 企業平均總資產高達1000億左右，數值會被龐大的資產總額攤薄。所以，總體來說套期保值損益對企業的盈利有所影響，如果期貨套期保值交易達到預期效果（未發生巨虧）是具有較好的效果的，其可以達到規避風險的目的。

表2 套期保值前后資產收益率對比表（億元）

(2)毛利率

2019 年第一季度受累于煤價高位運行，Z 企業在第一季度進行期貨買入交易。根據2019 年的財務報表顯示，Z 企業第一季度實現營業收入為131.91 億元，毛利率達到10.34%；第二季度的營業收入為127.05 億，同比第一季度減少3.69%，但其毛利率為13.59%，環比第一季度增長31.43 個百分點。從數據來看，營業收入減少，但是其毛利率卻有所增長，說明通過套期保值，有效規避了由生產經營中原材料價格波動帶來的利潤下滑風險，在一定程度上彌補了燃料成本上漲對業績的影響。

2.市場風險效果分析

Z 企業進行期貨套期保值交易很重要的一個目的是為了規避市場風險，而股價變化又可以反映公司經營風險。因此可以通過其股價波動進行分析，來探究Z 企業期貨套期保值業務的效果對其自身的風險有何變化。

2021 年10 月16 日，Z 企業發布《2021 年三季度業績預告》稱公司2021 年1 ～9 月公司業績預計減少26.04 ～31.24 億萬元，同比減少約50%～60%。其原因是2021 年煤炭價格大幅上漲，價格甚至曾突破2500 元/噸，使得2021 年度燃料成本大幅度增加，導致凈利潤下滑，出現虧損。除此之外，企業還發聲明之所以會造成業績虧損，其主要原因是其開展期貨套期保值業務效果不及預期，沒有有效規避價格波動風險，從而控制成本。此公告一經發出，Z 企業當日股價暴跌9.87%，一度將要跌停。這也就表明如果套保發生失敗或者套保效果不及預期，公司無法有效規避風險，反而在一定程度上增加了公司的風險。

四、開展套期保值業務動因

（一）優化資源配置

企業無法合理安排資源，科學生產，將造成產能、運力、渠道的重復建設，這都會增加煤炭的流通成本。而通過利用動力煤期貨市場功能，借助分析市場價格，判斷未來的供需情況，一定程度上有助于企業資源的優化配置。

當動力煤期貨遠期合約價格上漲并且其成交量增加時，往往預示著市場普遍看好，動力煤在未來的一段時間需求會比較旺盛。那么動力煤產業鏈可以根據期貨市場的預期變化，制定合理的策略。具體表現在：作為動力煤產業鏈的上游煤炭企業，主要是生產動力煤，在價格上漲時就可以抓住市場機遇，在原有的基礎上提高動力煤的產量，增加市場的供給來滿足預期的需求；發電企業作為動力煤的消費者，可以采購更多的動力煤，增加庫存量，如果情況恰好相反，出現動力煤價格持續下跌的情況，表明市場對動力煤需求疲軟。動力煤產業鏈上的不同企業也應根據變動做出相反的策略，縮減產量、減少庫存量，以此來減少供給。

（二）控制燃料成本

動力煤作為煤電企業主要燃料之一，供應成本中成本占比一般為65%～80%，動力煤價格的劇烈變化將會直接影響公司的業績，從而導致公司的經營利潤發生頻繁的波動。當動力煤現貨市場上價格預期上漲，企業在期貨市場買入與交割月份都相同的期貨合約，到期后，期貨市場的盈利可以彌補現貨市場上價格上漲增加的成本費用，相反，現貨市場價格預期下跌就在期貨市場賣出相同數量。煤電企業通過在期貨市場和現貨市場上同步交易，達到套期保值的目的，有效控制成本，轉移自身的價格風險，穩定經營利潤。

（三）提供價格指導

在期貨交易中，買賣雙方為了保證自身的目標利潤，會綜合自己的資金實力，風險承受能力，判斷出合理的進場及出場時間，選擇自己認為合理的報價，在不斷競價中期貨的價格也因此產生漲跌，最終促成商品的真正成交價格。由于期貨市場交易具有公開、公平、公正的特點，買賣的任何一方都可以獲取透明、及時而又準確的信息，所以形成的交易價格具有一定的權威性、可靠性。這種通過不斷競價形成的價格，一定程度上反映了買賣雙方對目標品種的供求關系與市場預期，可以為企業判斷遠期現貨價格提供一定的指導。

小型煤碳企業與行業巨頭相比顯然缺乏市場定價權。但通過期貨市場，企業可以依據自身企業競爭力制定合適的價格，取得最佳的經濟利潤。

五、經驗和啟示

本文對Z 企業的實際套保方案的設計及應用、效果以及套保動因進行了詳細的分析，這對于同一產業鏈上的其他企業同樣也有著較為重要的啟示意義。所以在此基礎上，總結出一些可以供其他企業學習的經驗。

（一）明確套期保值目的

通過調查發現，最近兩、三年，中石化聯合化工、百隆東方、南寧糖業、湖北銀豐等上市公司都發生了套期保值巨虧事件；時間再往前推，也有深南電A、國航發生過類似的情況。雖然這些因套期保值而發生虧損的企業都將原因歸于“看錯了方向才套保巨虧”，但是實際上這卻是“投機失敗”的自訴。

從歷史經驗來看，企業更應明白：在期貨市場上的交易中，要時刻樹立正確的觀念，明確期貨市場是風險管理市場而非作為資本盈利的工具，其根本目的在于規避價格波動帶來的風險，而不是通過投機來獲取額外利益。而且在期貨市場交易前，企業應該以自身能力出發，綜合考慮企業承受風險的能力，一味非理性的追求期貨流和現金流兩邊可以預期帶來的收益，也可能會導致套期保值的失敗。

（二）了解衍生品市場風險

企業借助期貨市場進行套期保值業務，規避市場價格風險，可降低損失。但是，由于期貨交易自身的特征，將不可避免地給企業經營帶來新的危機，如期貨市場價格波動風險、保證金風險、流動性風險等。

價格波動風險：企業要明確期貨價格與現貨價格之間此盈彼虧的關系。如果企業對目標期貨價格未來走勢狀況預估錯誤，那么企業不僅沒有達到一個規避風險的目的，還需要承擔期貨市場帶來的虧損，甚至這個虧損可能吞噬現貨市場利潤的情況。

保證金風險：在期貨市場上，交易者在交易前必須繳納一定數額的保證金，以此作為期貨合約到期必須履行的擔保，其具體金額一般是按期貨合約價格的一定比率來確定。在期貨交易中，期貨價格將不斷變動，這就導致套保持倉產生浮動虧損，因而保證金賬戶資金隨時可能發生增減。當保證金賬面余額過低以致于難以維持繼續交易，期貨交易中心便會對此次交易實施強行平倉。因此，企業應提供充足的金額用以抵御價格反向變動而發生的損失，并適時利用壓力測試法和風險價值法量化套保風險，計算出虧損情況下需要追加的保證金[5]，從而保證整個交易過程實施順利。

流動性風險：流動性風險通常指資金的變現能力。在期貨市場上進行套期保值，不論是買入還是賣出期貨交易合約，都離不開資金占用。因此企業在交易前要做好套保資金計劃，資金余量、交易量、持倉量要與資金水平相適應[4]，保持合理倉位，切忌重倉滿倉操作，防止占用過多的資金，影響經營活動。

（三）建全內部控制體系

企業最終能否在期貨市場上通過套期保值成功規避風險，并不是依靠簡單的“反向操作”，而是取決于在操作中企業面臨市場行情走勢的千變萬化所作出的準確把握。因此，企業應該完善期貨套期保值的相關制度，建全內部控制體系。首先，建立合理的組織機構。任何企業在進行套期保值前都應該成立一個相關的決策小組，設計合理的套期保值方案。在決策前，對設定的期貨合約價格區間和止損點、確定平倉價位和交割時機等均需要作出事前判斷；在決策中，密切關注市場走向，及時匯報套期保值的頭寸變化與保證金追加等情況；在決策完成后，對套期保值實施效果進行評價。其次，實行職責分離制度。設立專門的管理人員及風險監管部門，嚴格把控資金的審批與使用，重大決策均需由獨立的第三方通過后才能實施。對于重要的金融衍生品交易應設有專門的監督者，直接對接企業管理層，形成制衡作用[6]。