杉杉股份在瑞交所發行GDR 的成效與啟示

杜凱欣 張有雯 寧靜 張子駿

（1.中南民族大學管理學院 2. 中國東方資產管理股份有限公司 3. 廈門大學管理學院）

一、引言

中國上市公司發行的全球存托憑證（Global Depository Receipts，以下簡稱“GDR”）是指公司以A 股股票為基礎證券，在英國、瑞士、德國等境外資本市場發行，由存托人簽發的存托憑證。自“互聯互通”存托憑證業務范圍拓展至瑞士市場以來，截至2022 年12 月31 日，已有科達制造、杉杉股份、格林美、國軒高科、樂普醫療、健康元、欣旺達、巨星科技、東方盛虹9 家上市公司成功在瑞交所發行GDR。

從募集金額來看，截至2022 年12 月31 日，中國上市公司在瑞交所累計籌集資金31.52 億美元，其中東方盛虹GDR 發行募集資金7.18 億美元，成為中歐通規則落地以來發行規模最大的GDR 項目。國軒高科位居第二，募集資金共6.85 億美元。從行業分類來看，有四家為新能源企業，分別為杉杉股份（600884）、科達制造（600499）、格林美（002340）、國軒高科（002074）。

在全球經濟形勢多變的宏觀背景下，中國企業發行GDR 是進行海外融資的新路徑。越來越多的公司加入“走出去”的行列，如中科創達、天能股份、杭可科技、天味食品、杰瑞股份等公司均披露了擬發行GDR 并在瑞士交易所上市交易的公告，顯示海外發行GDR 的積極性不斷提升。基于此，中國證監會和相關證券交易所發布一系列關于中國企業發行GDR 的政策規范，助力中國企業海外融資。中國證監會于2018 年10 月正式建立上交所與倫交所“互聯互通”的機制，自2019 年6 月開始，上交所中符合條件的公司，可以在英國發行GDR 上市。2022 年2 月，《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》正式發布，將深交所中符合條件的上市公司納入適用范圍，據此存托憑證業務的交易場所拓展到了瑞士和德國。2023 年5 月，證監會發布了《監管規則適用指引——境外發行上市類第6 號：境內上市公司境外發行全球存托憑證指引》，進一步支持符合條件的上市公司通過發行GDR 投向符合國家產業政策的主業領域，通過海外布局用好兩個資本市場，促進規范健康發展。

“滬倫通”發展成為“中歐通”后，中國證監會認可的GDR 證券交易所有倫交所、瑞交所和法蘭克福交易所。但從已發行和擬發行GDR 的企業來看，多數A 股公司選擇瑞交所上市。相比于倫交所和法蘭克福交易所，在瑞士發行GDR 的優勢較為突出。瑞士是歐洲的主要金融中心之一，銀行與保險業發達，具有穩定的創新、競爭力和經濟環境。在瑞交所上市可以接觸到在跨境財富管理行業處于全球領先地位的瑞士投資者及國際投資者。此外，瑞士作為中立國，能夠給公司提供比較穩定的政治環境和融資環境，中國A 股上市公司在瑞交所發行GDR 具有審核時間短、發行成本低、融資要求少等優勢。其審核由瑞交所自律監管機關負責，總體審核時間約為1.5 ～2 個月，相較于倫交所6 ～8 月的審核時間，審核效率較高。此外，瑞交所針對中國A 股上市公司，在瑞士發行的GDR 無資本發行稅，在一定程度上降低了發行成本。在定價方面，中國A 股公司發行GDR 的發行價格按比例換算后，不得低于定價基準日前20 個交易日基礎股票收盤價均價的90%，相對于A 股增發股份，融資限制較少。

二、杉杉股份發行GDR 歷程及動因分析

（一）杉杉股份簡介及GDR 發行歷程

寧波杉杉股份有限公司（以下簡稱“杉杉股份”，證券代碼：600884.SH），成立于1992 年，于1996 年在上海證券交易所上市，原來主營業務為服裝行業，后來逐步轉型為以生產銷售鋰電池材料和偏光片為主業，其中鋰電池材料可以應用于新能源汽車、消費電子產品和儲能行業，而且，2021年公司偏光片市場份額排名全球第一。杉杉股份是2022 年“中歐通”規則修訂并雙向拓寬適用范圍后，首批在瑞交所發行GDR 的A 股上市公司的首家新能源企業。杉杉股份共發行15 442 300 份GDR，每份價格20.64 美元，代表基礎證券A 股股票77 211 500 股，募集資金約3.19 億美元。杉杉股份成功發行GDR 后，也經歷了GDR 生成和兌回、GDR 存續數量所對應的基礎股票數量不足中國證監會批復數量的50%等一系列情況。因此本文以杉杉股份為例，通過梳理其在瑞交所發行GDR 的主要歷程，分析主要動因及不足，以期為擬在瑞交所發行GDR 的企業提供參考。

杉杉股份于2022 年3 月19 日發布《杉杉股份關于籌劃境外發行全球存托憑證并在瑞士證券交易所上市的提示性公告》，在當年7 月19 日獲得中國證監會的批復后向瑞交所招股說明書辦公室(Prospectus office)遞交招股說明書，申請發行GDR，隨后于2022 年7 月28 日在瑞交所發行上市。杉杉股份在成功發行GDR 后，為滿足境內監管規定，在兌回限制期滿前連續發行三次提示性公告，但限制期滿后一直未披露兌回比例，直至GDR 存續數量所對應的基礎股票數量不足中國證監會批復數量的50%，才按照境內監管要求發布公告。杉杉股份發行GDR 的流程如圖1 所示：

圖1 杉杉股份GDR 發行歷程

值得注意的是，根據現行規定，對于部分企業在向中國證監會提交申請前，還需要前置申請批準，如國有控股的上市公司在擬發行GDR 前取得國有控股股東或國有資產監督管理機構的批準。商業銀行發行GDR 應先獲取銀保監會申請并獲得批準，掌握100 萬以上用戶信息的企業，需要接受網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查，并獲得批準后才能申請發行GDR。

（二）杉杉股份發行GDR 動因

1.相關政策扶持，抓住有利時機

國家出臺相關政策予以支持，鼓勵符合條件的上市公司境外融資。2022 年3 月16 日，國務院金融穩定發展委員會第51 次專題會議明確提出中國政府繼續支持各類企業到境外上市，7 月28 日，中瑞證券市場互聯互通存托憑證業務正式開通，鼓勵符合條件的上市公司積極“走出去”，實現業務西向拓展。杉杉股份抓住資本市場改革有利時機和政策的大力支持，通過在瑞交所發行GDR 直接與境外資本市場對接，既響應國內資本市場政策的號召，又利于提升公司海外市場的品牌知名度和影響力。

2. A 股融資受限，拓展海外渠道

由于A 股融資受限較多，上市公司擬尋求其他融資渠道。根據A 股非公開發行股票的監管政策，非公開發行股票的融資間隔原則上不得少于18 個月。若前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的，可不受上述限制，但相應間隔原則上不得少于6 個月，所募集資金只能用于補充流通資金。相較于A 股融資，選擇在瑞交所上市優勢更多，其原因在于瑞士作為全球領先的財富管理中心，有較多經驗豐富且資金充沛的投資者，有助于企業提高海外融資能力。關于公司發行GDR 的時間間隔及融資用途，截至本文成稿日，中國證監會和瑞交所尚未進一步明確。杉杉股份2021 年年度股東大會資料中披露了公司發行GDR擬募集資金在扣除相關發行費用后除了用于業務研發生產和銷售體系外，還用于償還有關收購LG化學偏光片業務的貸款。二者相比之下，在瑞交所發行GDR 的條件更為寬松，更有利于公司在海外連續融資。

3.開拓海外市場，提升全球競爭力

在全球“碳達峰”和“碳中和”背景下，以新能源為發展導向的汽車行業正快速發展，鋰離子電池市場需求也隨之增加。杉杉股份作為負極材料的主要供應商，通過在瑞士發行GDR 打通海外市場，有助于鋰離子電池產業鏈發展。根據公開研究報告可知，到2025 年歐洲鋰離子電池需求量預計達到174GWh，到2030 年預計達820GWh，發展潛力較大，但目前歐洲的動力電池市場僅由韓國企業LG 和SK兩家為主導，中國企業在歐洲市場的發展機會較多。2021 年2 月，杉杉股份成功完成LG 化學旗下LCD 偏光片業務的并購活動，借此進入光電顯示材料市場，并實現了偏光片技術的跨越式發展。為進一步提升國際市場知名度，擴大全球市場份額，公司持續加大海外市場資源投入，推動創新產品的國際化進程，建立面向全球市場的產品創新研發、生產和銷售體系，因此赴瑞融資成為公司的戰略選擇。此外，始于2022 年年初的俄烏沖突事件導致歐洲地區對能源電力缺口較大，通過在瑞交所發行GDR 的方式可以更好抓住時機打通歐洲市場，有助于獲取消費群體的認可，增強企業公信力和影響力。

4.利用資本市場，吸納更多投資者

杉杉股份旨在利用境外資本市場促進實體經濟發展，通過在海外發行GDR 的方式提高品牌知名度，拓寬海外市場，吸引更多投資者，通過募集充足的資金和金融資源以保障公司國際化發展。此次發行GDR 共募集約3.19 億美元，折合人民幣約21.49 億元，相關募集資金將主要用于加強公司海外業務的發展需求。

5.完善治理水平，吸引優秀人才

境外發行全球存托憑證并上市，公司可引入境外專業投資機構和產業投資者，將進一步優化公司股權結構，能夠持續提升公司治理透明度和規范化水平，為公司高質量發展提供堅實的治理機制保障。同時能夠吸引更多全球優秀人才的加盟，幫助企業建立建設優秀的海外人才基地與培養核心技術骨干團隊，從而起到通過上市吸引人才，避免企業初入海外地區發生“水土不服”甚至辦廠空轉等現象的發生。

三、杉杉股份發行GDR 的成效與不足

（一）發行成效

1.助力戰略發展，完善治理水平

杉杉股份從傳統的服裝行業成功轉型為新能源企業，行業轉型的背后離不開前瞻性的戰略和組織結構的變革。本次發行GDR 也是建立在拓展國際融資渠道、布局海外業務、提升國際化品牌和企業形象等戰略布局之上。杉杉股份通過在瑞交所發行GDR，開拓海外市場，提升鋰電池負極材料和偏光片等核心業務的全球競爭力。

此外，杉杉股份本次境外發行全球存托憑證并上市公司，引入專業投資機構和產業投資者，GDR 存托人持股比例為第五名，盡管是名義股東，但代表GDR 在杉杉股份的股東中占有一定分量，能夠進一步優化公司股權結構。此外，杉杉股份在海外資本市場上市，接受境內外資本市場的雙重監督，對公司持續提升治理透明度和公司治理水平提出要求，為公司高質量發展提供治理機制保障。

2.補充營運資金，有助于短期經營

根據杉杉股份所披露的募集資金使用情況報告顯示，截至2022 年9 月30 日，85.68%的所得款項用于主營業務的新增資本性支出（含置換前期投入），14.32%的所得款項用于補充流動資金，提高企業短期償債能力，有利于企業持續經營。

3.擴大品牌宣傳，拓展海外市場

自2021 年起，負極材料技術實現創新發展，目前已在高端3C 數碼、電動工具領域批量應用?；谙掠未髨A柱電池以及長續航快充車型規?；慨a的情況，到2026 年鋰離子電池負極材料需求規模預計達到10 萬噸。由于市場對高能量快充鋰離子電池的需求，此次募集資金主要用于鋰離子電池材料的研發、制造及銷售。目前全球可以批量化生產負極材料的企業僅有四家，杉杉股份是其中之一。該材料是未來市場重要的技術制高點和利潤增長點，GDR 的成功發行有利于提升產品和技術的領先性，開拓海外市場，增強公司盈利能力，進一步夯實公司行業龍頭地位。

（二）待完善之處

1.發行流程復雜

境內上市公司在境外發行GDR 需按境內證券交易所和證券登記結算機構的規定辦理存托憑證對應的新增股票上市和登記存管，委托境內證券公司對存托憑證對應的基礎股票進行交易，并向境內證券交易所備案。公司及存托人將于GDR 境外上市前簽署存托協議，同時，境外存托人會選擇一家境內具有托管資格的托管人托管基礎財產（基礎股票及其衍生權益），并委托一家境內證券公司進行存托憑證對應的基礎股票交易，涉及到的相關機構及其之間的關系如圖2 所示。

圖2 GDR 跨境轉換機制示意圖

GDR 屬于基礎證券的衍生品且在境外交易，跨境轉換機制較為復雜。由于境內外資本市場之間存在交易時差，交易窗口受到一定限制，但對境內外資本市場均較為熟悉的投資者相對較少，因此復雜的跨境轉換交易機制將會成為GDR 發行和存續的障礙之一。

2. GDR 流動性不足

盡管杉杉股份成功在瑞交所發行GDR 上市,但發行后仍然面臨流動性不足這一主要問題。杉杉股份在2022 年11 月24 日GDR 限制兌回期屆滿，同年12 月2 日GDR 存續數量不足發行數量的50%。造成GDR 流動性不足的原因很多，一方面，GDR 屬于瑞交所的新產品，中國企業在瑞交所發行的GDR 還未規?；虼送顿Y者對其信心不足。另一方面，由于GDR 發售前的路演推介等工作，使其發行價格較高，轉換限制期結束后其價格普遍低于發行價格，使得較多投資者選擇將GDR 兌回A 股。

但隨著越來越多A 股公司在瑞交所發行GDR,其規模效應會逐漸展現出來，GDR 的整體流動性將得到提升。此外，GDR 的兌回機制有助于幫助公司篩選出真正的戰略投資者，減少投資者套利行為。

3.信息披露同質化

杉杉股份發行GDR 過程中并未披露向中國證監會提交申請及中國證監會受理時間，使投資者無法判斷其申請過程中的耗時和問詢情況。根據中國證監會規定，上市公司應在GDR 兌回限制期屆滿前5 個交易日、GDR 數量所對應的基礎股票數量不足中國證監會批復數量的50%時應發布相關公告，杉杉股份發布了相關公告，滿足相關要求，但是公告中均未披露GDR 存續比例。

此外，通過查閱已在瑞交所發行GDR 的其他上市公司公告發現，各家上市公司除了披露發行數量、發行價格等基本信息有別以外，其他信息過于同質化，難以向資本市場傳遞更多細節信息，不利于投資者進行投資判斷。

四、中國上市公司海外發行GDR 的建議

（一）完善監管機制，對接國際要求

存托憑證的法律關系涉及境內外兩國，對相關監管機構提出了挑戰。從證券監管機構的角度來看，發行人雖在境內，但證券交易行為發生在境外，這是監管機構進行監管的重難點。依據國家主權原則，一國的證券監管機構不能對他國證券市場進行監管，從而易于出現“監管真空”的現象。因此國內監管機制可以與國際市場監管規則對接，建立跨境監管機制并常態性合作，強化合規監管，同時要提高信息披露透明度，減少行政手段對市場的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，從存托憑證的發行、交易、信息披露的各個環節對境外基礎證券發行人行為進行持續監管。

（二）優化發行流程，提高發行效率

為便利中國企業發行GDR，瑞交所于2020 年1 月修改財務報告相關規則，認可發行人采用中國《企業會計準則》，2022 年5 月份建立GDR 上市的專業交易部門，進一步優化了瑞士GDR 的發行流程。但GDR 本質上屬于跨境衍生證券，跨境轉換流程較為復雜，隨著越來越多的中國上市公司籌劃發行GDR，優化發行流程，提高發行效率是未來中國上市公司發行GDR 的必要條件。

杉杉股份聘請華泰金融控股（香港）有限公司、國泰君安（香港）有限公司擔任發行GDR 的全球協調人，整體上市流程僅耗時125 個自然日。全球協調人負責發行GDR 的總體籌劃、協調各家中介進行上市籌備，對提高GDR 發行效率具有重要作用。一方面擬發行GDR 的中國上市公司應選擇有資質有能力的全球協調人，利用其豐富的資本市場經驗和深入的境內外一體化全業務鏈優勢，推進發行GDR的協調和承銷團推介工作，提高GDR 發行質效。另一方面，作為全球協調人的券商也應該成立GDR業務板塊，聘請或培養相關專業人才，從實踐中總結經驗，為GDR 業務拓展做好充分準備。

（三）完善信息披露制度，降低信息不對稱

各上市公司的信息披露內容同質，雖然滿足了監管機構的基本要求，但中國證監會和瑞交所對中國上市公司發行GDR 的要求較為寬松，不利于投資者掌握更多有價值的投資信息，中國證監會和瑞交所應該及時完善發行GDR 過程中和發行后的信息披露制度。一方面，鼓勵公司披露發行過程中的重要時間節點、被問詢的相關問題及回答情況、融資用途等，增強投資者購買GDR 的信心；另一方面，要求公司在發行后持續披露公司業務發展情況和GDR 的生成和兌回情況，以此增強GDR 的流動性，獲得更多戰略投資者。需要說明的是，《監管規則適用指引——境外發行上市類第6 號：境內上市公司境外發行全球存托憑證指引》增強了交易所的審核力度，要求境內交易所審核后，及時報送中國證監會注冊，還要求公司在境外發行完成后應當在3個工作日內向中國證監會備案。

（四）深耕主營業務，提升企業價值

中國上市公司在境外發行GDR 為公司融資提供了更多可能，但成功發行GDR 只是融資的第一步，目前A 股上市公司在瑞交所發行GDR 沒有融資間隔的限制，公司要想提高國際知名度和認可度，持續利用境外資本市場融資，必須依靠深耕主業提高核心競爭力，依托核心業務能力為利益相關者持續創造價值。以新能源行業為例，根據北極星能源網統計，截至2022 年12 月31 日，獲證監會核準的提交GDR 發行材料的16 家上市公司中，有10 家為新能源和儲能行業。由于俄烏沖突等地緣政治因素而引發的國際能源危機，為我國能源行業拓展海外業務帶來一定的機會。境外發行GDR 上市能夠直接利用外幣資金拓展海外市場，利用瑞交所信息平臺，通過信息披露等渠道，為公司實施國際化發展戰略做好市場鋪墊。

（五）評估發行風險，加強風險防控

首先，由于存托憑證法律關系的主體跨境，其法律關系產生、變更和消滅的法律事實涉及兩個以上的國家（或地區），企業在境外發行股份通常會面臨貨幣匯率波動、政治格局變動等綜合因素的影響從而導致股票價格產生波動。此外，存托憑證的主要活動在境外，造成境內投資者交易機制復雜，權益易受到侵害，使得公司可能面臨法律風險。存托憑證的發行交易活動存在兩個或兩個以上司法管轄區域，由此導致的糾紛案件通常具有涉案人數多、案情復雜、時間較長等特點，因此發行人可以與國內發行保薦機構成立風險保障基金、法律風險賠償基金，對存在發行風險和發行證券權益實現存在障礙的進行優先賠付，減少法律糾紛事件。其次，2022 年4 月，中國證監會發布了《上市公司投資者關系管理工作指引（2022）》，在投資者關系管理的溝通內容中首次納入“公司的環境、社會和治理信息（ESG）”。該《指引》的實施，標志著上市公司必須定期披露ESG 相關的內容。因此，公司發行GDR 后，應重視ESG 報告的信息披露。這不僅僅滿足于上市要求，還有助于規避潛在違規風險。最后，為了達到防范上述風險的目的，還需要監管機構和中介機構的共同努力，以維護良好的資本市場秩序，減輕企業發行GDR 的風險。