IPO緣何折戟？“三會”規則下缺失的尊重

王志剛

股東與董監高的“共同利益”為IPO企業的“三會”規范運作打下了基礎，“共同規則”則為“三會”規范運行建立了行為預期，兩者共同推進IPO走向成功最為關鍵的因素——所有相關方的相互尊重

股東（大）會、董事會、監事會，合稱“三會”，是中國公司從成立就需要的公司治理機構，是公司所有者決策與監督的抓手，也是公司作為一個法人實體的中樞系統。中國證監會在《首次公開發行股票注冊管理辦法》第二章“發行條件”中規定，發行人“具備健全且運行良好的組織機構，相關機構和人員能夠依法履行職責”?！叭龝钡慕M織健全與規范運作，是IPO（首次公開發行股份并上市）企業必須達到的基本條件之一。

實務中，從券商的輔導、證監局的輔導驗收、IPO中介核查、交易所審核，發行人的“三會”都是基本的審查事項，IPO被否或終止的原因鮮有“三會”方面的問題。然而，因為股權糾紛、關聯交易、財務造假等種種原因倒在IPO路上的眾多公司，常常因為一些綜合因素引起審核者的質疑，其中體現股東權益關系、公司權力制衡機制、內部控制制度的“三會”，是一項重要的影響因素。

“三會”之所以在IPO之中未得到公司內外部各方的充分重視，是因為達到書面暨形式上的組織健全與“三會”規范是相對容易的，也極少因此出現問題，而IPO企業達到實質上的公司治理制度健全與規范運作，則并非易事。輔導考試100分的“知”與實踐中股東依法行權、依法維權的“行”，仍然有著巨大的差距。

前車之鑒

徽商銀行因股東和董事意見分歧導致A股IPO中止

徽商銀行是全國首家由城市商業銀行、城市信用社聯合重組成立的區域性股份制商業銀行，1997年注冊成立，2005年重組合并，2013年在港交所上市?；丈蹄y行自2015年重啟A股IPO以來，多次中止IPO，撤回申請，一年又一年延長A股發行方案及授權議案的有效期，在H股成功上市的10年之后，仍然在奔赴A股的征程中。而在此期間，第一大股東中靜系與公司原董事長、董事會公開爭執，中靜系股權轉讓與訴訟，徽商銀行三任原董事長被查……

正如公眾看到公司上演的一場場內訌大戲，徽商銀行2017年和2018年公告A股IPO中止的原因均是，“仍需就相關法律法規及中國證監會要求所涉及的部分事項與個別董事和股東進一步協商”。根據媒體報道，對于徽商銀行A股申報材料，公司非執行董事、第一大股東中靜四海法定代表人高央認為“公司治理存在問題、申報材料與事實不符”，因而拒絕簽字。

徽商銀行與中靜四海從2015年起就矛盾公開化，中靜四海以股東大會召集程序違反公司章程的規定為由起訴徽商銀行，申請撤銷已獲通過的關于修訂公司章程的股東大會決議。案件爭議聚焦于公司董事會辦公室發出的修改公司章程的董事會提案與現場審議的議案不同，前者沒有對董事長的授權條款，而現場會議的議案包括授權條款。該案以二審法院判決中靜四海敗訴告終。

2016年3月28日，徽商銀行董事會批準發行境外優先股的建議，并召集股東大會。中靜四海于2016年5月17日向董事會提交了終止境外非公開發行優先股的臨時提案。提案說明，為了使徽商銀行公眾持股量不低于25%，維持公司上市地位，中靜系股東已聯名向董事長提議，根據已有的股東大會一般性授權擬定非公開發行H股股份的具體方案，此方案優于境外發行優先股方案。2016年6月20日，徽商銀行2015年年度股東大會暨類別股東大會經延期后召開，境外非公開發行優先股的方案以特別決議獲得通過，后徽商銀行成功發行了8.88億美元的境外優先股。中靜系股東與公司董事會、安徽國資股東矛盾進一步加深。

2017年6月，徽商銀行2016年年度股東大會上，中靜集團再次提出與董事會不同的分紅方案。但中靜系股東提出的更多現金分配的分紅方案仍然未獲通過。

中靜四海是徽商銀行單一第一大股東，即使對H股進行了增持，其股比仍遠低于安徽國資股東合計的持股比例。作為徽商銀行第一大股東，民營企業中靜集團對于公司治理的確有很多的想法、很多的意見。

媒體報道，中靜集團認為徽商銀行的公司治理問題，主要原因就是時任公司董事長李宏鳴沒有從市委書記的角色定位轉變為一家上市公司董事長的定位，“有時聽不進董事、股東意見，不按企業和市場的游戲規則行事”。一個典型的例子是，董事長推薦的董事會秘書分管財務工作，成為事實上的財務負責人；非執行董事發現這一高管職務分工違反公司章程規定，卻被回復“分管財務，但不是負責人”；董事又提出調整董秘的議案，因董事長反對，議案未能上會討論。

多年的股東意見分歧、董事內部爭執，終于成為徽商銀行A股IPO難以跨過的檻。雖然這是一個比較少見的IPO中止案例，特別是作為境外上市的金融企業，其在公司“三會”運作、股東關系管理等方面理應更加健全和規范，然而現實就是現實，個中緣由值得世人品味。

規則之立

不同企業形態和企業不同層次中存在的“三會”規則

IPO之路，就是一條包括“三會”議事規則在內的建章立制、照章辦事的公司治理規范之路。

IPO企業通常會經歷企業形態的轉變，由有限公司到非上市股份公司再到上市公司，以及由境外上市公司轉為境內上市公司。不同的企業形態，將面對不同的法律規制，根據不同的監管要求形成不同的公司章程以及“三會”議事規則和運行規范。這種來自法律要求的規則，也應形成公司股東及董事、監事、高管人員的規則意識，進而成為企業文化的一部分。

對IPO企業實際控制人來說，有限公司階段股東之間的幾個電話和后續會議決議補簽，就是創業期企業“高效簡捷”的文化體現。然而，作為有更多類型投資人進入的股東大會，作為有不同角色董事存在的擬上市公司董事會，“規則”必須成為企業文化中最為重要的一部分。

在A股全面注冊制的新形勢下，作為IPO審核主體的交易所，在上市規則及一系列規范指引類文件中，對于上市公司應當建立的治理結構和“三會”職責分工、制衡機制，有著全面、明確和具體的要求。毫無疑問，三個交易所的規則將內化為以不同板塊和不同交易所為上市目標的IPO企業的公司章程、“三會”議事規則，以確保擬上市企業“三會”的合法運作和科學決策，構建起有效的監督與內控機制，充分保護與尊重股東權利。

在“三會”規則的建立中，“合法合規”是一項受到高度重視和全面貫徹的原則，但另一個重要的原則卻常常被IPO企業與中介專家們忽略，那就是“合情合理”?！叭龝币巹t終究是由擬上市公司來執行的，是需要和IPO企業的實際情況相結合的，包括與所處行業的特點相結合、與企業特有的文化相結合、與企業股權結構的具體情況相結合、與公司經營的實際問題相結合。比如，業務上與控股股東關聯交易量大次數多的公司，一定要在關聯關系管理和關聯交易的審核上更為細致；股權高度分散的公司，則股東應對內部人控制做更多的風險防范。

以徽商銀行為例，歷任董事長既有來自國有商業銀行的高級干部，也有來自地方政府的“一把手”，在長期沒有明確的控股股東、地方國資合計持股占優的情況下，防止內部人控制、強化管理層的監督與激勵，本應是國有股東與民營股東共同關注的公司治理問題，但在現實中，卻導致了民營第一大股東與董事會之間、非執行董事與董事長之間的長期內斗。

或許在徽商銀行的“三會”規則與內控制度中，常規的制度不僅無法有效監督位高權重者，連股東意見溝通和董事提案反饋都難以收到實效了。

IPO企業“三會”規則和治理規范體系的建立，既可以存在于公司的墻頭鏡框中、規章制度匯編中，也可以存在于公司股東、董監高的言談和行事中，更可以存在于公司實際控制人、控股股東、董事長和董監高的思想和觀念中。任何時候，真正得到全面實施的規章制度，一定會成為這一領域里擁有權力者的觀念甚至行為規范的一部分。上市輔導啟動了這一進程，而IPO企業更需要自覺地進行持續的自我提升。

徽商銀行的公司章程中規定“財務負責人不得擔任董事會秘書”，如此明確的規定，卻不在時任董事長李宏鳴的認知之中。或許上市公司的章程只是給H股投資人看的，李宏鳴眼中的上市公司高管，都是他領導下的“干部”，是哪里需要就往哪里搬的；即使被非執行董事要求糾正，也可以說“分管”不同于“負責”。這樣的“三會”規范，只是停留在繁體字的文件夾之中了。

也正因為這種治理制度難以取信于股東，類似于中靜系股東這樣的投資者才會忐忑于公司經營管理的規范（連收5張罰單）、資金資產的安全（前董事長被查，濫用職權造成國有財產嚴重損失）、信息披露的真實準確完整（股東拒簽IPO申報材料）。

成就之道

共同利益與共同規則下的相互尊重

無論是基于事業憧憬的創始股東、早期股東，還是基于投資增值預期的戰略投資人、財務投資人，IPO成功應當是所有股東的共同利益所在。因此IPO通常會得到所有股東的全力支持。

徽商銀行多年來營業收入和利潤穩步增長，截至2022年年末，該行實現營業收入362.30億元，較2015年的169.8億元增長113.4%；實現歸母凈利潤133.98億元，較2015年的61.61億元增長117.5%。徽商銀行作為港股上市公司，其市值不僅取決于自身資產質量和經營業績，也取決于香港市場對內地銀行業和城商行的看法。一方面，在港股市場，內地銀行股的市盈率長期只有2～3倍，而行業平均水平為6.98倍。另一方面，徽商銀行多年來核心一級資本充足率一直處于低位，截至2022年年末，該行一級資本充足率為9.53%，核心一級資本充足率為8.60%，急需補充資本。

面對徽商銀行的上述實際情況，公司大小股東、內外股東都應該百分之百支持公司盡快完成A股IPO，實現公司與股東的價值共贏。然而，為什么逐利的民營資本居然會置巨大的共同利益不顧，拒絕簽署IPO申報文件呢？

筆者認為，A股市場IPO成功的難度相當之大，IPO的成功和成功之后的豐厚回報存在很大的不確定性，而投資者的個體利益則是已取得的利益和高確定性的潛在收益。當公司IPO的共同利益與投資者個體利益發生沖突時，股東選擇放棄IPO的共同利益就可以理解了。

因此，一方面，IPO企業要努力營造確定的共同利益，努力避免共同利益與個人利益的沖突，從而打造出一個IPO企業良性治理的長期愿景。另一方面，IPO企業“三會”規范的成功之道，還在于相關方對于共同規則的認同與遵守。這些來自法律、上市規則的共同規則，對公司股東及董事、監事、高管人員的行為規范提出了要求，也讓相關主體在無法達成自身訴求時有了規則下的明確預期，從而容易達成妥協、形成共識。

股東與董監高的“共同利益”為IPO企業的“三會”規范運作打下了基礎，“共同規則”則為“三會”規范運行建立了行為預期，兩者共同推進IPO走向成功最為關鍵的因素——所有相關方的相互尊重。

只有股東和董事、監事、高管形成相互尊重的企業文化，企業才能在充滿不確定性的商海經營中、在IPO申報審核中保持定力，才能在各種利益的誘惑與沖突下保持理智，才能穿越迷霧走向成功。

對中靜四海來說，那場歷經兩審、訴訟費低廉但律師費高昂的股東大會決議官司，終究是輸掉了。在董事會與股東大會均不能控制超過半數表決權的情況下，非要在董事會提案電子文件內容與最終決議文件內容的轉授權條款上爭個高低，意義何在？

筆者以為，這應該就是董事的尊重之爭，也是非執行董事身后的大股東對自己應得尊重的爭取。當董事收到董事會提案進行研讀形成意見之后，卻在董事會會議現場或現場會議結束之后，看到與所收到電子文件不同的議案。在沒有得到說明、致歉的情況下，這種不被尊重的感受應該是深刻的。可以想象，中靜系股東對徽商銀行非公開發行優先股、年度分紅的意見得不到重視，沒有正式和公開的回應，當公司A股IPO申報材料需要全體董事簽字、需要股東表態時，中靜系股東和他們選舉的董事會是一個什么樣的態度。

“敬人者，人恒敬之。”在公司治理中，形成共同利益之下、共同規則之下的相互尊重與彼此信任，是公司“三會”良性運行的關鍵。任何一家走上IPO之路的公司，都應該明白權力的分享和對同行者的尊重。這里既包括了對小股東、非控制股東的尊重，也包括了對股東大會選舉出的各類董事的尊重，還包括對公司發展中那些可能被我們忽略的利益相關方的尊重。

作者系北京上市公司協會董秘委員會副主任