新形勢下基礎設施項目股權投資模式要點

李鑒霖

近年來，基礎設施類項目的投資建設經歷了去平臺化、PPP規范運作、專項債擴容以及新興“ABO+”模式等多個階段后，如何挖掘基礎設施投資的“新動能”成為關鍵問題。去年，財政部再次公布地方政府隱性債務問責典型案例，在穩增長和控風險的大背景下，多地研究制定支持社會力量參與重點領域建設的指導意見，明確提及“股權投資+工程總承包”模式。因此，探索股權投資的特點和在基礎設施投融資中的創新應用至關重要，是企業參與投融資建設的重要方式。

一、股權投資的概念

從投資角度而言，股權投資是通過投資購買股權的行為達到參與或控制某公司日常經營活動的行為，持有公司股權在一年以上，與被投資單位建立密切聯系，參與或控制公司管理，進而降低經營風險。

對建筑類企業而言，在建設項目投資領域的主要目的和核心訴求仍然是帶動主業發展，即通過投資獲取對應建設項目的工程總承包任務，提升主營業務的市場占有率，獲取相應的業務份額及效益。建筑類企業以長期股權投資的方式成為項目公司（SPV）的股東，以投資方式更好地促進項目承攬。

二、工程項目股權投資的特征

但與相對較為健全的PPP投融資模式相比，建設項目股權投資尚未進行規范意義上的定義。從項目實施情況來看，股權投資項目一般都是因為業主方短期資金壓力較大，需要借助外部資金解決資金缺口問題。通過對近幾年所實施的股權投資類項目進行梳理，比較有代表性的股權投資符合如下幾個特征：

一是以股為本。股權投資歸根結底體現為權益，是投資行為而非借貸行為，因此，無論是從風控還是合規角度而言，都要明確樹立股權意識。一定條件下清晰的、可實現的退出機制是能夠確保企業資金安全，提升資金使用效率的有效手段，但并非項目合作的必要條件。因此，無論是長期持有股權，還是約定期限內股權退出，都應該以保障企業的投資權益為前提，確保投資目標得以實現。

二是有限參與。股權投資的核心是參股、“不實際控制”，有別于投資人直接實施的建設項目，我們對于股權投資項目的訴求應該更加清晰，體現為一種“有限參與”的形式。對于建筑類企業而言，核心訴求是通過小股出資拉動獲取主營業務份額，側重于關注承攬份額和權益利潤的實現。對于項目全盤管理、融資、運營等相關環節，基于企業的“小股東”的定位，更多體現為協助、支持和配合。

三是提升效率。資金使用效率是衡量股權投資成功與否的核心指標。因此，在保證建筑企業獲取主營業務份額的基礎上，盡可能控制出資額度及比例，需提前做好資金籌劃工作。通過“投撬比”直接來衡量，即通過計算承攬任務額度與出資額度的比值，實現“以小撬大”的目標。

四是強化保障。作為小股東，在實現自身承攬目標的同時，如何確保自身投資的安全，實現可回收、有保障是股權投資項目風險防控的底線。按照“事前算贏”的原則，無論是對于長期持有的項目還是以中期退出為目標的項目，都需要對項目的回報來源、合作主體的資信和資金狀況進行充分調查及核算，對特定情況下的保障機制進行合理構建，確保項目整體風險可控。

三、工程項目股權投資的分類

股權投資項目通常由政府依法選擇地方國企作為項目實施主體，負責項目的具體實施。實施主體通過市場化招標的方式選擇社會資本方共同成立項目公司，項目公司通過項目經營收入、資源開發收入及專項補助資金（或有）還本付息。根據社會資本方股東參與深度的不同，股權投資項目主要可以分為“長期股權投資（各方同股同權，不約定具體退出時間）、股權投資+委托運營+股權回購、股權投資+不參與運營+股權回購”等三類。

（一）長期股權投資

長期股權投資是指實施主體與社會資本方同股同權組建項目公司，共同負責項目投融資、建設和運營，合作期內，社會資本方不硬性要求實施主體或其指定第三方受讓社會資本方股權。該模式適用于經營性現金流較好的項目，但往往承擔一定風險，可能會受城市發展、車流量、人流量、價格波動等方面影響，社會資本方可能會承擔一定程度的市場波動、政策法律風險。

（二）股權投資+委托運營+股權回購

實施主體與社會資本方共同組建項目公司，負責項目投融資、建設和運營，通過投資協議約定，社會資本方僅負責部分資金出資義務，獲得相應的施工份額，不負責項目融資。由于合作各方不具備運營能力或項目對運營條件要求較高的項目，比如高速鐵路，項目公司與地方鐵路局簽署委托運營協議，以委托運營方式將鐵路線交由后者運營，前者獲取線路使用費、接觸網使用費、電費、服務費等使用者付費。除了高鐵項目外，城際鐵路或地鐵也通常采取委托運營方式。該類項目外部因素影響較大，項目本身分紅能力較弱，往往要求在運營達到一定條件時，由實施主體或其指定第三方分次（一次）回購社會資本方股權，實現原值或溢價退出。

（三）股權投資+不參與運營+股權回購

實施主體與社會資本方按共同組建項目公司，通過協議約定，由實施主體主導項目建成后的運營，并承擔項目公司經營風險，享受經營收益；社會資本方僅負責項目施工建設，不參與決策管理、經營風險，不享受經營收益。建設期結束由實施主體一定時期內回購社會資本方股權。

四、股權投資的實施要點

1. 哪些項目適合于采用股權投資模式？

（1）具有一定的行業壁壘，如鐵路、軌道交通和部分特定情況下的高速公路項目。

（2）項目本身盈利能力較差，但業主方具有一定的行業資源統籌能力。社會投資人可通過與業主方溝通約定權責，防范風險，促成收益和權責平衡，以實現投資目標。

（3）項目雖屬于優質資產，但短期無法獲得穩定充足效益。適用于平臺公司長期持有并落實相關目標，投資人在合作中屬于輔助角色。

（4）項目存在短期資金缺口。實施機構通過尋求投資人，轉讓一部分權益，解決短期內的資金建設壓力，后續通過回購方式實現投資人退出，整個過程不改變項目的實際控制權。

2. 對于股權投資的合作條件有哪些指導性原則？

投資是一項系統性工程，對項目投資的評判最核心的標準就是“收益可期、風險可控”。對于股權投資項目應關注：

（1）合作主體的資信情況。一看定位，合作方是否在項目所屬行業中處于引領地位；二看評級，合作方是否具備AA+以上的信用評級；三看資金（資產），合作方總資產、凈資產和可支配現金情況如何，是否處于良性狀態；四看從屬性，在合作方自身條件不足情況下，可關注其母公司情況，并落實母公司是否有條件進行重點支持等。

（2）投資拉動情況。投撬比是最為直觀的衡量指標。投撬比越高，對建筑企業而言投資效益越好，投資風險相對更低。通過前期任務承攬能夠獲取的施工利潤覆蓋資本金出資，盡最大限度規避投資風險，是衡量項目能否投資的一個重要方面。例如：對常規項目而言，按照10%的施工利潤計提，那么投撬比就不宜低于1：10。

（3）項目的收益核算要素。項目收益核算受諸多因素影響，例如：對于采用股權回購方式的項目，從回購周期、股權溢價、分紅、施工降造以及預期施工利潤等因素都會影響到項目的收益水平，整體處于聯動狀態。總體來看，能夠滿足決策指標要求是構建回報核算機制的底線。

（4）資金的有效保障措施。對各類保障機制而言，可通過資產抵押、信用擔保、多元化回報來源設定。資產抵押作為保障性最強的一種方式，若合作方可以明確抵押標的物（最好為土地、房屋不動產權抵押），并對該標的物辦理抵押登記手續，則能夠認為該投資的風險是可控的。

3. 標準的“股權投資+股權退出”模式的核心機制和特點是什么？

“股權投資+股權退出”模式，為最大程度實現投資效益、防控投資風險，應做到“四不”原則：

（1）不運營。作為小股比參投方，不實質參與項目運營管理工作，由原招標方負責運營或委托第三方運營。

（2）不補虧。考慮基礎設施投資項目培育期較長的實際特點，在不參與項目運營的基礎上不承擔項目運營過程中可能存在的補虧責任。

（3）不融資。作為小股東，社會資本方不負責項目融資工作，由實際控制方（招標方）以項目公司為主體進行相關融資事項。

（4）不增信、不擔保。社會資本方不應為項目融資作出承諾，同時不提供任何形式的增信或擔保。

4. 股權投資項目實施在新組建項目公司、增資擴股、股權轉讓等不同方式有何差別？

相對而言，由合作各方共同出資設立項目公司，并由項目公司作為實施主體具體負責項目的投資、建設、運營等相關工作，手續更為便捷，權責關系更為清晰，更有利于項目推進和實施。在成立項目公司之后，將前期各項工作推進下去，在必要時可以通過受讓部分股權或增資擴股的方式，引入投資人進入項目公司，并承擔起相應的建設任務。此類項目需要重點關注的事項如下：首先，要做好盡職調查工作。因投資方式涉及股權交易環節，需先對目標投資主體的各股東方情況進行詳細分析調查，必要情況下需開展第三方盡職調查等工作。其次，要落實交易程序。根據國資委有關規定，股權交易應遵循《企業國有資產交易監督管理辦法》履行資產評估、披露、進出場交易等程序，一方面是周期較長；另一方面，在評估結果確認之前對于股比、出資額度等事項無法準確判定。綜上，在前期已經具備相應條件和相關股東明確后，建議采取新設立項目公司的形式，避免進行繁瑣的股權交易。

5. 股權投資模式常見的回報保障條件有哪些？應如何綜合考慮項目的回報保障機制設計？

股權回購的保證措施是股權投資項目主要風險控制點，一般情況下，股權回購的主體均為實施機構，因此在項目前期跟進階段，需重點關注政府方平臺公司資金、信譽等情況，可收集平臺公司近3—5年的審計報表、財務報表等對其回購能力進行評估。同時，對于信用評級AA+及以上的平臺公司，可由其出具回報承諾、回購保證等方式進行保障；對于信用評級較低的公司，可通過當地信用評級AA+以上企業提供回購擔保等方式予以保障。

6. 在進場交易方面是如何規定的，以及具體操作方式、依據？

對于該類股權投資項目，應在招標階段或協議簽訂時，以書面化形式約定股權回購的相關機制，包括回購條件、回購主體、回購年限、回購方式等具體內容，可采用直接協議轉讓的方式進行股權轉讓，可豁免進場交易和備案等相關流程。若實施過程中，股權轉讓的方式發生實質性變化，需與主管部門溝通落實具體要求。

7. 針對“回購”股權是平價還是溢價，如何實現收益的回收？

股權回購平價退出和約定一定收益率的情況均較為普遍，具體實施中可根據股權的比例和出資的金額綜合評判，若在項目公司占股比較小，建設期可通過施工利潤完全覆蓋或基本覆蓋前期出資的情況下，收益率可相對較低或無收益率；若占股比較大，施工利潤無法完全覆蓋出資的情況下，可按照年化收益率不低于6%考慮。

對于約定收益率的情況，收益的實現可通過協議的方式約定，為避免“名股實債”的風險，可通過約定“優先分紅”或“分紅+平臺公司保底”的方式實現投資收益。

8. 股權回購的年限如何確定？

同類項目中股權回購期限通常集中在2—10年之間。股權回購期較長的有鐵路、公路、地鐵等大型基建類項目。股權回購期較短的有綜合開發、市政基礎設施類項目。

五、思考及展望

（一）股權投資模式不是萬能的，需要結合項目的實際情況進行綜合考量

股權投資項目一般通過引入外部資金來緩解建設方的短期資金壓力。對于地方政府財力有限且缺乏啟動資金的項目，股權投資方式往往無法響應政府對于投資方的核心訴求，無法有效緩解項目的資金壓力。可以看到：一方面，任何一種投資模式都很難做到十全十美，并適用于多種情形，應該做到精準分析和策劃選擇投資模式；另一方面，以退出為目標的投資思路能夠為項目合作提供一定借鑒，在合作方資信條件優良且回購資金的來源有保障的前提下，通過合理約定股權退出的時點和方式，能夠形成“類股權投資”的模式。即便占股比例超過 50%，仍不改變投資方對于項目屬于“參與者”的定位和身份。

（二）基礎設施項目具有公益性強的特點，真正形成純市場化的方式需要構建合理的溢價補償機制

基礎設施大多是公益性或準公益性項目，在區域經濟發展和滿足人民生活需要方面發揮著重要作用，項目自身的經濟收益狀況通常較為有限。在此基礎上，深挖項目實施后對區域作出的貢獻，如經濟發展、環境改善、土地升值、稅收增加等有利因素，只有意識到遠期價值，并加以政策及資源支持，才能夠充分調動社會資本的投資意愿和各級市場主體的參與信心。

（作者單位：中國鐵建股份有限公司）