經濟邊際改善 基礎仍需鞏固

廖宗魁

隨著經濟內生動能的修復，以及近期一系列穩增長政策的推出，8月主要經濟數據均有邊際改善。

國家統計局公布的數據顯示，8月份，社會消費品零售總額同比增長4.6%，比上月回升2.1個百分點。8月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.5%，比上月回升0.8個百分點。8月份，全國城鎮調查失業率為5.2%，比上月下降0.1個百分點。8月份，全國居民消費價格同比上漲0.1%，恢復正增長；8月份，全國工業生產者出廠價格同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4個百分點。

不過，從各經濟指標的絕對水平看，仍與正常水位有一定的距離。在近期地產需求端政策松綁之后，房地產銷售和投資仍未見明顯改善。整體來看，國內需求仍顯不足，經濟恢復向好基礎仍需鞏固。

9月14日，央行宣布年內第二次降準，繼續加大對實體經濟的支持力度。中信證券認為，央行寬貨幣取向已較為明確，在支持寬地產、寬信用、擴內需的目標下，不排除四季度再降息的可能性。

8月份，社會消費品零售總額同比增長4.6%，比上月回升2.1個百分點。由于2022年同期的基數并不低，所以8月消費的改善還是比較真實的。從環比動能看，8月份社會消費品零售總額環比增長0.31%，擺脫了7月份環比負增長的狀態。

一方面是商品銷售增長加快，主要體現在出行類和升級類商品銷售。汽車類、石油及制品類的出行類零售額增速由上個月的下降轉為增長，對于整個商品零售增長帶動作用比較明顯。國泰君安證券認為，各地促進汽車消費的政策效果初顯，8月汽車消費環比上升，呈現“淡季不淡”的特征。

此外，升級類商品銷售增長較快。8月份，線上商品零售額中，化妝品類、金銀珠寶類、通訊器材類的零售額分別增長9.7%、7.2%、8.5%。

另一方面，服務消費保持較快增長。國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉指出，暑期以來，居民出行旅游增多，餐飲、住宿、交通等服務消費持續擴大。8月份，全國餐飲收入同比增長12.4%。從相關商務活動指數來看，在服務消費保持較快增長的帶動下，鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業的商務活動指數都保持在55%以上的較高景氣區間。居民文化娛樂活動明顯增加，相關消費保持較快增長，8月份，全國電影票房收入同比增長超過一倍。

不過，也應該看到，當前消費恢復的動能仍不強。二季度以來，消費的月均環比增速為0.34%，折年率約為4%，這與正常的消費狀態仍存在一定的差距。而且消費的復蘇仍存在較大的結構性，如何步入全面的復蘇仍需相關政策進一步發力。

另一個邊際改善較明顯的是工業生產。8月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.5%，比上月回升0.8個百分點。環比增速恢復到0.5%的水平，折年率為6%左右，實際上已經與疫情前的工業增長水平相當。

6月、7月份由于受到高溫、水患等因素的影響，工業增速有所波動，這些環境因素消退后，工業增速自然得以恢復。此外，國際原油、國內的黑色、有色商品價格的反彈，對原材料制造業形成支撐。

平安證券認為，工業原材料行業前期去庫存較充分，加快了從需求到價格，再到生產的傳導速度。8月原材料制造業增加值同比增長10.4%，比上月加快1.6個百分點，增速明顯快于整體工業增加值增速。原材料制造景氣度的回升，對采礦業的生產形成帶動。8月采礦業工業增加值同比增長2.3%，比上月回升1個百分點，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業增速均有所提升。

目前，房地產市場仍疲軟是市場較為擔心的問題。1-8月份，全國房地產開發投資同比下降8.8%，比1-7月回落0.3個百分點。1-8月份，商品房銷售面積同比下降7.1%，比1-7月回落0.6個百分點。

7月24日政治局會議明確提出，“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策。”自此以后，中央和各地方都迅速推出了一系列促進地產需求的政策。

比如力度比較大的有：8月31日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布了一系列提振房地產需求的重磅政策，包括《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》、《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，涉及降低首套房和二套房首付比率及房貸利率，降低存量首套房貸利率等。8月25日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局發布《關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，隨后北上廣深都宣布實施“認房不認貸”的政策。

雖然房地產需求端政策的放松已經一個多月，但高頻的相關數據似乎并未改善。30個大中城市9月上半月商品房銷售月均面積僅為25.7萬平米，環比8月的低水平仍下降約18%。與2014年“930政策”后，商品房銷售在2014年10、11月明顯改善相比，目前房地產市場對本輪政策的反應仍顯平淡。

平安證券認為，房地產行業要走向趨勢性恢復尚存阻力。一是，房地產開發資金短期的問題。8月房地產開發資金來源同比跌幅進一步擴大，制約投資恢復。尤其是受一些房地產債券信用風險事件的沖擊，民營房企信用利差大幅攀升，其債券融資難度進一步加大。二是，房地產庫存仍在積累，從而對新開工的帶動作用有限。1-8月住宅商品房待售面積同比增速升至19.9%，地產庫存增長的勢頭并未得到扭轉。“保交樓”帶動竣工持續較快增長，但剩余貨值的銷售不暢，帶來庫存的進一步累積，對房企現金流形成進一步擠壓。

雖然復蘇的道路并不平坦，由于政策傳導到實體經濟面需要一定的時間，對于政策的效果我們應該保持信心和更多的耐心。

9月14日，央行宣布，于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。這是年內央行第二次降準。

關于降息的目的，央行指出，“為鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕。”中信證券認為，降準有三個用意：

其一，彌補三季度末流動性缺口。在流動性缺口擴大的環境下，近期銀行短端和中長端負債成本明顯上行，DR007中樞維持在1.9%以上，與1.8%的逆回購利率倒掛，而1年期同業存單利率已經升至2.45%附近，與2.5%的MLF利差已壓縮至5BP左右。銀行間流動性趨緊的環境下，本次降準釋放約5500億元將有效穩定商業銀行的負債成本。

其二，釋放中長期流動性，支持銀行擴大信貸投放。8月20日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議，提到“主要金融機構要主動擔當作為，加大貸款投放力度，國有大行要繼續發揮支柱作用”。當下央行支持寬信用態度明確，本次降準將釋放中長期流動性，為銀行加大信貸投放力度提供了更多的空間，進而支持實體經濟的修復。

其三，央行近期“縮短放長”操作的用意在于避免資金脫實向虛。8月以來，央行數量端工具的資金凈投放規模力度一般，疊加專項債集中發行、信貸增長規模改善等因素，當下資金面整體偏緊。9月14日，央行實現了2200億元的短端流動性凈回籠，但同時宣布降準釋放低成本的中長期流動性。央行“縮短放長”操作既可以控制短端流動性的水位，避免資金在銀行間體系空轉；同時又補充了中長端流動性水位，緩解銀行負債壓力支持信貸投放。

現在市場有一種擔心，央行持續的貨幣寬松是否會讓匯率貶值壓力更大。其簡單的邏輯是，美國利率仍在不斷上行，而中國央行的貨幣寬松會導致中美利差進一步擴大，從而使匯率承壓。但這一邏輯忽視了在利差因素的背后，影響匯率更為關鍵的因素是經濟基本面。如果在貨幣寬松的情況下，中國經濟能夠順利的快速回升，外部資金流入購買中國資產則是更明智的選擇，其享受的未來中國資產增值的收益會遠遠超過短期的利差收益。實際上，自7月下旬，一系列穩增長政策逐步出臺后，人民幣匯率的貶值事態已經得到一定程度的緩和。可見，國內政策的寬松未必帶來更大的貶值壓力，關鍵還看經濟能否順利恢復。