去掉濾鏡才能認識公司價值

明輝

這些年價值投資蔚然成風，對企業的研究逐步深入到宏觀、行業與企業家精神，這本是好事，但價值投資絕非易事，很容易陷入其中一方面，只見樹木、不見森林。筆者最常聽到的話便是“這家公司管理層優秀，相信他們的企業精神，一定能克服任何困難，走向輝煌”云云，然而這樣給企業帶上濾鏡做投資是很危險的，我們應從多維度、多視角去綜合評判一家企業。

香港某企業家一直認為他成功是因為自己足夠努力，普通人沒有改變命運是因為不夠努力，直到他參加一個電視臺真人秀節目，體驗五天的清潔工生活，他才痛苦地發現自己并不能僅僅憑借努力便能東山再起，他明白了普通人并非慵懶無能，而是缺乏機遇和資源。

這檔真人秀印證了學者上野千鶴子的話：如果你認為付出努力就有回報，那么請記住這不是你一個人努力的結果，還有環境促成的作用。你現在之所以會認為付出就有回報，那是因為你一直以來面臨的環境總體是有利的。這世上，還有著努力也沒有得到回報的人；想努力也無法努力的人；太過拼命而身心都垮掉了的人；還有想好好努力，但一想到“反正輪不到我”“我這種人肯定不行”就打退堂鼓的人。所以，請不要把所有的努力都用于追逐個人的勝利，被優越的環境所塑造出來的能力，不是為了凌駕于沒有享受過同等資源的人們之上，而應該把這些能力用來幫助他們；然后不要逞強，而是承認自己的脆弱，相互依存。

將這些社會學現象用在投資上，我們要系統分析企業所處的環境，在評估一位企業家的時候，先不要被他們的光環所吸引，切不可成王敗寇，研究當于不疑處有疑，先看這三個問題：他趕上什么時運順遂？他做了哪些努力而得時就位？他的性格和愿景是否適合其所在的行業？

以某豪華車經銷商為例，從2016年在雷克薩斯和保時捷新車周期的加持之下，公司利潤迎來了連續6年復合50%的高增長，2021年凈利潤達到11.7億元，增長6.8倍，然而股價更令人咋舌，上漲了87倍。顯然估值抬升占據了核心因素，原因是大部分投資人其實是在2019年才注意到這家公司，大家被過去3年的高增長所刺激，紛紛認為該公司管理能力強、效率高、豪華車經銷商商業模式好，于是給予成長股的待遇，估值迅速提升，再加上2020年全球流動性寬松，到2021年股價高點時，該公司估值高達16倍PB、70倍PE。

然而很多投資人忽視了豪華車也有新車周期，2012年和2015年受到宏觀經濟影響，利潤都出現過周期波動，只不過那時該公司利潤基數小，不為人重視。投資人認為的周轉快，更多是豪華車品牌和新車型廣受歡迎、供不應求、乃至需要加價提車，這自然效率高，絕大部分應歸因于這兩大品牌的力量，而非經銷商的超強能力。果然，該公司近兩年受到新車周期和宏觀周期的雙重影響，2022年利潤下滑55%，2023年上半年下滑89%，全年利潤預期將倒退回2016年水平。公司股價大幅下跌90%，PB估值回到1.1倍的正常水平。

再如某公司于2019年在光學膜上實現了突破，成功切入三星、海信等知名品牌的供應鏈，并且在拓展MLCC離型膜，潛力很大，構成了成長的梯隊。公司2020年到2021年利潤大幅增長，從2019年的1.7億元利潤躍升到2021年的13.9億元，比上述豪車經銷商的利潤增幅更快。筆者也投資了這家公司，并且通過調研得知該公司管理層非常努力，計劃長期持有，應給它30倍PE成長股的估值。幸運的是，筆者遇到了對公司很熟悉的業內人士，他提到即便公司開拓了這么多新業務，也沒有改變周期股的屬性，并且該行業歷史上10年一個大周期。筆者幡然醒悟，在市場樂觀的25倍PE時退出離場。2022年下半年開始，該公司便遭遇宏觀周期影響，利潤同樣大幅下滑，股價至今也下跌67%。

把周期當成長還給管理溢價的代價是巨大的，敬畏大環境和周期的力量。

投資人自己也是身處時代洪流之中，一如導演王家衛在《一代宗師》里表達的：人活一世，能耐還在其次，有的人成了面子，有的人成了里子，都是時勢使然。從人文角度看，人是環境的產物，受環境的局限。世界歷史的基本模式，是否因為某些天才在某時某地出生而發生有意義的變化？答案很明顯：歷史上從來沒有這樣的人物。時勢造英雄，企業家之所以被人銘記，關鍵在于：在社會有能力利用他們的產品時，他們做出了適當的貢獻。

因此，不可高推圣境。創業家和企業家都是時代的產物，即便萬事俱備，依然會“屈賈誼于長沙”；得其時位，才能無往而不適，君子乘時則駕，不得其時，則蓬蔂以行。

不以成敗論英雄，不以好惡判是非，不以得失分親疏。我們總是習慣于認為那種堅韌、低調、節制的CEO才能帶領企業基業長青。揮霍無度、風流狂妄的企業家一定就不行么？未必。甲骨文的拉利·埃里森就是這樣一個人，但沒有影響他的商業判斷力和執行力，他同時也是個營銷奇才，擅長第一性原理，有極強的好勝心，敢于打破常規，立志擊敗微軟成為全球最大的軟件公司。所以，敬畏人性，也要認識到特殊性：有些天才與眾不同，而且時運還很好。甲骨文當年踏入IBM忽視的市場異軍突起，占據了先發優勢、網絡效應而地位穩固。

回顧美國汽車發展史，李·艾柯卡是不得不說的傳奇人物，他曾是福特野馬之父，Jeep之父，克萊斯勒的救世主，美國商業第一偶像。這樣完美的人物，卻在臨退休時，動了欲念，想把克萊斯勒私有化，幸好被克萊斯勒的下一任總裁伊頓識破，隨后就是魚死網破的爭斗，最后他拿著5300萬美元退休，并與公司簽署保密協議，5年內禁止公開談論克萊斯勒。原來克萊斯勒的新總部大樓準備用他的名字命名，最后被取消。退休后，他以74歲高齡殺回底特律與通用汽車前董事長鮑勃斯坦普爾合作，要造電動車——這可是在1998年，老爺子還曾公開說過：在新千年，對年輕人來說，這將是一個電子的世界。多么有遠見！可是，當時的年輕人并不接受電動車，于是他又改口說：美國的老年人會慢慢接受電動汽車。很可惜，這個項目一直堅持到2002年，最終還是破產了。諷刺的是，2003年，特斯拉成立了，雖然也有諸多坎坷，但時運好的太多，它融合美國的半導體信息和航天產業，再借勢中國制造的優勢，發展至今。

大部分企業家只成功了一次，時代變遷、一代新人換舊人。時來天地皆同力，他們都曾有過風光的時候，也都曾有膽略和勤奮，搏出一片天地。然而運去英雄不自由，他們也有很多人去做其他項目，以為自己無所不能，導致大敗局，這也是他們性格的兩面性。當年日本的松下、索尼是被視為經營之神，如今不過短短幾十年，輝煌不再。

20世紀80-90年代的美國，盛產起死回生、力挽狂瀾的商業傳奇，艾柯卡之于克萊斯勒、是美國第一商業偶像，韋爾奇之于通用電氣、是美國第一CEO、自著《贏》被奉若圣經，郭士納之于IBM、大象也能跳舞。事實上，他們真的有那么傳奇么？我們可以看看他們功成名就的年代，是美國經歷10年滯脹之后，重回高增長，經濟騰飛，生逢其時是核心原因。此后至今，還未再出現這樣的現象。

列貴賤者存乎位，人要建功立業，必須要時間對，位置也得對。就像有的人命貴，可惜一輩子沒遇到好運，不遇時，貴不起來（楊意不逢，撫凌云而自惜）。好似一件東西，很有價值，可是放在那里幾十年都賣不出去，又有什么辦法？有的人學問很好，可惜一輩子也不出名，比比皆是，所賴君子見機，達人知命，人的努力須配合歷史的進程。

做投資也要敬畏人性的復雜和多變。如杰克·韋爾奇后期人性弱點的變化不得不防。

在《如坐針氈》中，杰夫·伊梅爾特透露了一個細節。有一次杰克·韋爾奇打電話給他，大發脾氣。但這一次伊梅爾特不客氣了，第一次正面回應他：您遺留下的問題，我從來沒有對人說過。我為您的“傳奇”留足了面子，但本可以輕而易舉地讓它破滅。多虧我一直以來守口如瓶，您至今仍是“20世紀傳奇首席執行官”。

在投資皮克斯動畫后，喬布斯度過了一段艱難歲月，數年虧損，壓力很大。公司內部員工回憶，當時支持喬布斯持續投錢的信念就包括，微軟曾數次與喬布斯談判收購，這讓喬布斯認為自己投入大部分身家是正確的。強大自信如喬布斯，也未能免俗，將自己的決策依據參照某個大公司或大機構的行為。而我們要真正投資蘋果，斷然不能通過相信喬布斯這個人來下重注或建立信仰，還是要回歸常識：通過觀察時代趨勢、蘋果一代代的產品、建立的壁壘、財務報表等基礎要素來動態評估和判斷。