掘金墨西哥

胡凝

對于墨西哥資本市場的關注大致起始于2019年，在新冠疫情爆發(fā)以前，美國和中國之間的貿(mào)易關稅不斷提高，引發(fā)了向“近岸化”轉(zhuǎn)變的預期。但是實際過程并不是線性的，2019年至2021年的兩年間，墨西哥的GDP增長和外國直接投資仍然是基本持平的。當然其中一部分原因是2020年通過的美墨加貿(mào)易協(xié)定對一些貿(mào)易和跨境行為添加了更多限制，資本需要消化和觀望政策的不確定性，新冠疫情也在一定程度上延緩了經(jīng)濟和投資的增長。

但是2023年以來，近岸化逐漸獲得了更多認可，2023年第一季度墨西哥的外國直接投資同比增長了48%至186億美元，且在二季度延續(xù)了高增長趨勢。實際上從過去幾十年里，墨西哥一直是拉美地區(qū)吸引外國投資的主要目的地，每年約占拉美地區(qū)的25%份額，最大的長期投資來自美國，其次是歐洲，加拿大，阿根廷和日本。除去便利的地理位置和能源供應，其龐大的國內(nèi)市場，充足的勞動力供應和較低的工資水平都是吸引外部投資的重要因素，疫情期間運輸瓶頸和供應鏈的割裂也是一大催化劑。

目前墨西哥來自中國的投資份額仍然很小，但是2015年之后便呈現(xiàn)指數(shù)級增長。中國投資的快速增加不止出于減少貿(mào)易壁壘風險的考量，同時也符合中國的戰(zhàn)略利益。中國多年來一直在尋找更大的消費市場來消化自身龐大的產(chǎn)能，若想進一步擴展和穩(wěn)固目前全球為數(shù)不多生育率仍在高位的拉美終端市場，墨西哥無疑將是一個重要的中轉(zhuǎn)與生產(chǎn)基地和消費終端。我毫不懷疑來自中國的投資份額將保持目前的增長趨勢。

除去外部投資，未來制約墨西哥發(fā)展的最大不確定性便是政策環(huán)境。過去一百年里墨西哥政體經(jīng)歷了頻繁的動蕩，從上世紀初的軍政府到40年代至70年代的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)國有化及土地改革，至80年代末期逐步確立了由國會、總統(tǒng)、最高法院聯(lián)合治理的多黨聯(lián)合執(zhí)政的體系。2018年，奧夫拉多爾獲勝成為了墨西哥70年來第一位左翼總統(tǒng)。這一消息一度為資本市場帶來擔憂和動蕩，一些上市公司也受到過可能國有化等負面消息的困擾，但目前為止該政府還是經(jīng)受住了考驗，變革相對溫和漸進，墨西哥也同智利一并被視為拉美地區(qū)政策環(huán)境相對穩(wěn)固的市場。當然，這總是需要不斷動態(tài)評估，也是投資類似新興市場最大的風險所在。

萎靡的資本市場或許是另一個阻礙發(fā)展的因素。從墨西哥證交所（BOLSAA.mx）的經(jīng)營狀況中便可粗窺墨西哥資本市場的窘境，墨西哥證交所是一家非常老牌的交易所，建立于1880年代，在1975年并購蒙特雷證交所和瓜達拉哈拉證交所后，在長達數(shù)十年的時間里都是墨西哥唯一的證券交易所，也是拉丁美洲僅次于巴西證交所的第二大交易所，直到過去兩年出現(xiàn)了另一家新的初創(chuàng)交易所BIVA，但由于規(guī)模過小，暫時可以忽略。

在經(jīng)歷了新世紀第一個十年的快速發(fā)展后，墨西哥與其他大部分新興市場一樣，在第二個十年里遭遇了大宗商品崩潰和新冠病毒的兩次嚴重打擊，墨交所指數(shù)一直保持著區(qū)間波動，由于長期估值低迷，而且掛牌上市公司數(shù)量不斷萎縮，從上世紀90年代的200支左右逐漸下降到2013年的140支左右，并且一直維持著這個規(guī)模。除去上一輪大熊市破產(chǎn)的公司如墨西哥最大的建筑公司ICA、墨西哥航空Aeromexico等公司仍未走出破產(chǎn)重整程序之外，許多本土家族企業(yè)也不滿意其估值，考慮到上市成本后陸續(xù)私有化退市，如前世界首富Carlos Slim擁有的零售公司Grupo Sanborns SAB de CV便計劃在2023年退市。這也直接導致了墨西哥交易所自身的低迷估值，相比全球主要交易所普遍超出20倍PE，墨交所股票正在以13倍左右的靜態(tài)PE， 和6%以上的股息率交易。

與之對比強烈的是墨交所的全球報價市場部分（SIC），自2014年起，墨西哥本地投資者可以自由買賣全球主要市場的離岸股票與指數(shù)基金，經(jīng)過幾年發(fā)展，離岸交易額已經(jīng)逐漸追上了相對疲軟的本土市場交易額，并有超過的趨勢。也引發(fā)了墨交所是否應該把該部分資產(chǎn)分拆的討論。

可以說墨西哥金融服務業(yè)是一個開放競爭的市場，流動性的分流抑制了估值擴張。但另一方面，合理的估值對于長期回報來說并不一定是件壞事。

目前公開交易的墨西哥指數(shù)基金主要有兩只，規(guī)模最大，最為人熟知的EWW和相對較新的FLMX。過去幾年里兩者表現(xiàn)幾乎同步，后者比前者總回報約高出2%，主要原因是管理費低約0.3%。

兩者都比較緊密的跟蹤了墨西哥股票市場表現(xiàn)，但是其中包含了一些如有線電視、水泥、辦公寫字樓等品質(zhì)或行業(yè)一般的公司，所以對于有能力的投資者來說，也許主動配置是更好的選擇。其中與近岸化關系更密切的行業(yè)值得投入更多精力。

墨西哥有三家上市機場，其中東南部機場ASR主要資產(chǎn)是墨西哥著名國際旅游城市坎昆，是美國的后花園，受旅游周期影響較大。北部機場OMAB原先估值最低，但覆蓋了主要工業(yè)城市蒙特雷等地區(qū)，受益工業(yè)建設和外國投資最為直接。而西部機場則兼顧旅游和工業(yè)，比較穩(wěn)健。

伴隨著疫情后航班數(shù)量、載客量和利潤率的一路飆升，三家機場也走出了極為靚麗的走勢，基本沒有給出好的介入機會，感興趣的投資者或許需要等待經(jīng)濟衰退預期帶來的更好位置。

過去幾十年里，墨西哥一直是拉美地區(qū)吸引外國投資的主要目的地。除去便利的地理位置和能源供應，其龐大的國內(nèi)市場，充足的勞動力供應和較低的工資水平都是吸引外部投資的重要因素，疫情期間運輸瓶頸和供應鏈的割裂也是一大催化劑。

制造業(yè)近岸化另一個明顯受益的行業(yè)是工業(yè)地產(chǎn)，以及與之相輔相成的物流、公路等基礎建設。數(shù)據(jù)顯示，近岸外包導致墨西哥全國工業(yè)地產(chǎn)空置率下降至低位的5%左右，而靠近北部邊境的蒂華納等地區(qū)工業(yè)地產(chǎn)空置率為零。墨西哥沒有純粹的工業(yè)地產(chǎn)標的，但是有幾只上市交易的含有工業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)信托Reits或許可以關注。

消費升級也是一條長期的主線，墨西哥上市公司中的一個重要組成部分便是跨國巨頭拆分當?shù)貙I資產(chǎn)并在當?shù)厣鲜械挠白庸荆彩窃搰笖?shù)的中堅力量，比如墨西哥沃爾瑪公司、墨西哥可樂公司、多米諾/星巴克的聯(lián)合體、墨西哥金佰利公司等等。如果精力足夠，或許一些小型的本土消費品公司中會存在超額收益，邏輯是隨著美國拉丁裔移民增加，生育率保持高位，墨西哥公司理論上存在一個巨大的潛在增量市場，近期美國市場Modelo啤酒銷量超過百威便是一個最新的證據(jù)。另外近岸化會將越來越多的本土農(nóng)民轉(zhuǎn)為工人，人均收入的增加也可以提供穩(wěn)固的本土基本盤。同時，墨西哥比較保守的金融環(huán)境也為未來留出了發(fā)展空間，目前大約只有20%的墨西哥人擁有信用卡，這也是拉美地區(qū)的普遍現(xiàn)象。

談過機會，也要看到風險。目前看見的最大風險便是通脹高企，導致這兩年當?shù)鼗A利率飆升至11%。同時也有一定的政策延續(xù)性風險，雖然過去幾年左派政府表現(xiàn)尚可，但也有許多不盡如人意的地方，比如墨西哥國家石油公司Pemex的糟糕運營表現(xiàn)。

在過去很長時間里，墨西哥經(jīng)濟發(fā)展不溫不火，也經(jīng)歷了許多輪周期，從上世紀初的礦業(yè)熱潮，到70年代的石油經(jīng)濟，再到80年代商品崩潰后陷入困境。而這次，一個新的機會擺在面前，如果真能提升工業(yè)化程度，或許值得投資者加以關注并投入更多精力。畢竟以制造業(yè)主導的資本市場估值通常會高于資源主導的資本市場，其股權市場得到經(jīng)營與估值的雙重提升也并非不可能完成的任務。

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