中小股東治理與企業(yè)內(nèi)部薪酬差距

［作者簡介］ 李世輝（1967—），男，湖南益陽人，中南大學商學院教授，研究方向：資本市場中的會計審計問題研究。

［摘 要］ 以2007-2019年滬深兩市A股非國有上市公司為樣本，在實證檢驗了中小股東參與治理對非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的治理作用的基礎上，本研究發(fā)現(xiàn)：中小股東參與治理顯著抑制了非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，且這種抑制效應具體表現(xiàn)為高管平均薪酬的降低和員工平均薪酬的增加。進一步研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的薪酬治理作用在法律環(huán)境較好、業(yè)績壓力較大、第一類代理問題嚴重和第二類代理問題較輕的情景下更顯著。此外，中小股東參與治理還可以提高企業(yè)短期績效、長期績效以及勞動收入份額。本文的研究豐富了企業(yè)薪酬契約的治理因素，為我國收入分配制度的完善及共同富裕的實現(xiàn)提供了非國有企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)。

［關鍵詞］ 中小股東 ；薪酬差距； 公司治理

［中圖分類號］" F270 ［文獻標識碼］ Ａ ［文章編號］ 1008-1763（2023）05-0081-10

Abstract：Using a sample of non-state-owned A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2019， this paper empirically examines the role of small and medium-sized shareholder participation in the governance of the pay gap within non-SOEs. It is found that the participation of small and medium shareholders in governance significantly suppresses the internal pay gap， and this suppression effect is specifically manifested in the reduction of executive remuneration and the increase of employee remuneration. Further research found that the governance effect of minority shareholder participation on the intra-firm pay gap was more significant in scenarios with a higher proportion of network shareholder meetings， a better legal environment， higher performance pressure， severe Type I agency problems， and less severe Type II agency problems. In addition， the participation of minority shareholders in governance can be used to improve the short-term performance， long-term performance， and labor income share of the firm. This research"" enriches the governance factors of corporate pay contracts.It provides empirical evidence of non-state enterprises for the improvement of our income distribution system and common prosperity.

Key words： minority shareholders;pay gap;corporate governance

一 引 言

在我國上市公司中，普遍存在的高股權集中度等特征使得大股東及管理層與中小股東之間存在嚴重的信息不對稱[1]，中小股東難以有效識別大股東掏空、管理層尋租等侵害其合法權益的行為[2-3]。此外，中小股東在企業(yè)“發(fā)聲”常常不被重視，中小股東參與治理的效果不盡如人意[4]。隨著《中華人民共和國公司法》中明確提出累積投票制度、深交所和上交所強制性要求上市公司披露股東大會網(wǎng)絡投票信息，并由證監(jiān)會成立中證中小投資者服務中心（“投服中心”），建立上市公司股東大會網(wǎng)絡投票平臺，中小股東參與公司治理的能力與積極性得到提高。具體到中小股東的治理效應，現(xiàn)有文獻大多僅關注了中小股東如何通過優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境來保護自身合法權益[5]。但是，除了保護自身合法權益以外，中小股東真正關注的是如何通過提升股票價值和年底分紅來實現(xiàn)自身財富的增值。而股票價值與年底分紅取決于公司市場表現(xiàn)及盈利水平，其皆與企業(yè)所有員工的工作積極性及努力程度相關。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，員工作為企業(yè)價值的創(chuàng)造者，與員工直接相關的企業(yè)薪酬契約對于激發(fā)員工價值創(chuàng)造能力，提高員工工作積極性，進而提高企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營效率至關重要[6]。在金字塔結構下，管理層負責公司總體戰(zhàn)略規(guī)劃，基層員工負責公司具體措施的執(zhí)行與價值創(chuàng)造，二者均對公司的發(fā)展具有重要影響。因此，如何合理分配公司薪酬，激勵管理層和基層員工努力為企業(yè)創(chuàng)造價值，一直是中小股東所關注的重點問題。但是，公司管理層及員工薪酬是由薪酬委員會制定并由董事會進行審議，不通過股東大會審核，中小股東難以直接對企業(yè)薪酬制度提出意見。因此，現(xiàn)有研究大多僅從中小股東抑制高管在職消費等代理視角檢驗了其對高管薪酬績效敏感性的影響[7-9]，而忽視了中小股東參與治理對企業(yè)整體薪酬，尤其是員工薪酬結構的優(yōu)化作用。

此外，由于國有企業(yè)員工面臨的工作壓力較小，其節(jié)日假期、社會保險等福利也遠高于非國有企業(yè)，員工工作滿意度較高。而非國有企業(yè)內(nèi)部競爭激烈，員工工作時間較長，晉升或離職壓力較大，其工作待遇及職位變動較隨意，員工的安全感較低。因此，非國有企業(yè)的員工對工資多少的感知更敏感，其內(nèi)部薪酬差距感知更強，對公平的敏感性更高。為此，本文以2007—2019年滬深兩市A股非國有上市公司為樣本，實證檢驗了中小股東參與治理對非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的影響。相較于已有研究，本文可能的貢獻有：第一，本文聚焦于非國有企業(yè)，試圖探討中小股東參與治理是否可以通過薪酬治理—員工工作積極性—企業(yè)業(yè)績的治理路徑來提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力，為現(xiàn)有關于中小股東治理的文獻提供了新的研究視角；第二，發(fā)現(xiàn)了中小股東治理企業(yè)薪酬的間接路徑，豐富了關于企業(yè)薪酬問題的治理因素；第三，本文基于共同富裕視角，發(fā)現(xiàn)了中小股東作為公司股東層面的“大多數(shù)人”，其通過縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，實現(xiàn)了“做大蛋糕”與“分好蛋糕”的雙贏，為我國共同富裕目標的實現(xiàn)提供了新的方法指引。

二 理論分析與研究假設

中小股東常被視為公司最理想的監(jiān)管和治理主體。中小股東作為公司股份持有者，其有充足的動機去監(jiān)督公司董事會和管理層合法經(jīng)營以取得較高的經(jīng)營績效。然而，由于中小股東不能直接參與公司經(jīng)營和管理，加之我國上市公司普遍存在代理問題，中小股東與公司管理層及大股東之間信息不對稱程度較高。當大股東、管理層為了個人利益而損害公司整體利益時，中小股東往往難以及時作出反應。以往研究表明，由于較低的信息透明度和較高的股東大會行權成本，中小股東參與治理的積極性較低，其往往“用腳投票”或是充當“搭便車”的角色[10]。2004年12月，中國A股上市公司開始推行股東大會網(wǎng)絡投票制度，并于2014年進一步實施重大事項中小股東單獨計票制。此外，2016年證監(jiān)會也在各A股上市公司設立“投服中心”，為中小股東提供法律咨詢服務。上述措施有效降低了中小股東行權成本，并改善了中小股東“人微言輕”的尷尬局面[11-12]。隨著中小股東行權成本降低，中小股東參與企業(yè)治理的積極性得到有效提高，中小股東參與治理在抑制大股東掏空，降低第一類代理成本，提高公司會計穩(wěn)健性、決策水平及經(jīng)營績效等方面開始發(fā)揮作用[5，13]。

在我國，中小股東主要關注企業(yè)股票價值以及年底分紅[14-15]，而股市情況以及年底分紅都與企業(yè)業(yè)績掛鉤。業(yè)績表現(xiàn)良好的企業(yè)股票價值相應會更高，中小股東也可能獲得更多的年底分紅。而員工作為企業(yè)經(jīng)濟效益的直接創(chuàng)造者，其工作表現(xiàn)會直接影響企業(yè)當年的經(jīng)營狀況。因此，中小股東尤其會關注影響企業(yè)員工工作狀態(tài)的一系列企業(yè)內(nèi)部制度。薪酬作為與員工最直接相關的企業(yè)內(nèi)部因素，根據(jù)錦標賽理論和公平理論[16-17]，企業(yè)薪酬契約與最優(yōu)契約的接近程度會對員工工作積極性和價值創(chuàng)造能力造成不同程度的影響。因此，中小股東有足夠的動機去優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部薪酬結構，提高企業(yè)業(yè)績，進而維護自己的利益。具體表現(xiàn)如下：

第一，不合理的薪酬差距往往伴隨著信息不對稱以及代理問題[18]。在我國資本市場中，企業(yè)管理層經(jīng)常將公司業(yè)績的下降歸咎于市場環(huán)境的衰落以及行業(yè)競爭等客觀因素[19]，中小股東與企業(yè)間的信息不對稱也導致了中小股東難以發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績下降的真實原因。而作為積極參與公司治理的中小股東，其更愿意與其他中小股東交換彼此通過自身關系網(wǎng)絡獲取的市場、行業(yè)信息，從而減少了與公司管理層、董事會之間的信息不對稱，弱化企業(yè)代理問題。隨著信息不對稱程度的降低，中小股東對企業(yè)薪酬及業(yè)績狀況了解得更加詳細，其可以在股東大會上對企業(yè)可能存在的薪酬與業(yè)績不匹配的問題提出質(zhì)疑，并要求董事會明確提出解決方案。

第二，《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（證監(jiān)發(fā)〔2002〕1號）等文件規(guī)定，獨立董事需要對公司及股東利益負責，尤其是保護中小股東的合法權益不受侵害。獨立董事作為中小股東的代言人，其往往在中小股東無法發(fā)聲的場合代表中小股東參與企業(yè)治理。自累積投票制頒布以來，中小股東有更多的機會提名候選獨立董事并支持其進入企業(yè)[20]，中小股東與該類獨立董事關系密切，可以向獨立董事表達其對于企業(yè)薪酬契約合理性的質(zhì)疑，并讓獨立董事代表中小股東群體對企業(yè)薪酬管理制度可能存在的問題發(fā)表意見。因此，中小股東越積極參與治理，其越會有更多機會與獨立董事進行溝通，獨立董事可以更充分了解中小股東對于企業(yè)薪酬管理制度的修正建議。并且，《上市公司獨立董事準則》規(guī)定，在薪酬委員會中，獨立董事應占多數(shù)并擔任召集人。因此，被中小股東投票入選的獨立董事很可能會加入企業(yè)薪酬委員會，并在薪酬方案的制定或修改過程中體現(xiàn)中小股東的意愿。此外，由于薪酬委員會提出的薪酬方案要通過董事會審議，即使由中小股東選舉的獨立董事沒有加入薪酬委員會，其也可以在董事會議中對侵害中小股東權益的薪酬議案發(fā)表意見，并最終使企業(yè)薪酬制度盡可能與中小股東的期望相符合[21]。

第三，互聯(lián)網(wǎng)以及各類媒體的發(fā)展極大豐富了中小股東的治理手段。2014年，深康佳的中小股東通過網(wǎng)絡造勢，聯(lián)合了一大批僅持有公司股份但不參與治理的中小股東，最終成功票選4名董事及獨立董事入選董事局，而當時公司董事局一共只有7名董事，中小股東憑借對互聯(lián)網(wǎng)及新媒體的運用，成功改變了深康佳內(nèi)控股股東華僑城“一言堂”的局面。因此，中小股東可以利用互聯(lián)網(wǎng)進行中小股東聯(lián)合，從而提升其話語權，委派董事或選舉更多代表其利益的獨立董事進入董事會并為其發(fā)聲。此外，中小股東在網(wǎng)絡發(fā)聲還能吸引眾多媒體、分析師關注公司治理情況[22]，并通過媒體表達自身關于企業(yè)不合理薪酬契約的意見，從而利用輿論壓力影響薪酬方案的制定及董事會投票結果。

基于上述分析，提出以下假設：

在其他條件不變的情況下，中小股東參與公司治理能降低非國有企業(yè)內(nèi)部高管與普通員工之間的薪酬差距。

三 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2019年滬深兩市A股上市非國有公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了實現(xiàn)研究目的，本文進行了如下處理：1）剔除金融行業(yè)的公司樣本；2）剔除被ST、*ST的公司樣本；3）剔除相關數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過上述處理后，最終得到2135家上市公司，13817個公司的年度觀測值。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量按照1%和99%進行了縮尾處理。

（二）模型設定及變量定義

本文構建了如下OLS模型以檢驗上文提出的研究假設：

1.中小股東參與度

學術界和實務界通常將持股數(shù)量為5%及以上的股東視為大股東，本文借鑒文獻[15，23]，以出席股東大會（年度股東大會和臨時股東大會）總股份數(shù)減去公司持股大于5%的股東們的總持股數(shù)度量中小股東出席股東大會的股份數(shù)量，然后將中小股東持股數(shù)量除以最近一季度公司總股本，從而計算出某次股東大會中的中小股東參與度，最后取同一年度各股東大會中的中小股東參與度的均值構建中小股東參與度變量，具體公式如下：

機構投資者持股比例（Insowner）、市場化程度（Mkt）、公司所在省生產(chǎn)總值的自然對數(shù)（Gdp）、總經(jīng)理與董事長是否為同一人（Dual）。除此之外，本文還控制了年度固定效應和行業(yè)固定效應。

四 實證結果

（一）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。其中，被解釋變量的平均值為12.9342，標準差為0.8079，說明在樣本中不同企業(yè)間的薪酬差距存在較大差異。解釋變量Vote_share和Vote_share_r的均值分別為0.0465和0.0526，說明平均而言，我國中小股東參與度不高，參與股東大會的中小股東持股總數(shù)較少。此外，其余控制變量的描述性統(tǒng)計結構與前人的研究較為一致[25]。

（二）基準回歸

表2報告了假設的檢驗結果，由列（1）和列（2）可知，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均與內(nèi)部薪酬差距在5%水平上顯著負相關，這表明中小股東參與度越大，企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越小。由列（3）和列（4）可知，在控制了年度、行業(yè)差異及一系列企業(yè)內(nèi)外部因素后，中小股東參與度Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均與內(nèi)部薪酬差距在5%水平上顯著負相關，上述結論依然穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.變更內(nèi)部薪酬差距的衡量方式

參考已有研究[18，26]，本文以前三名高管薪酬的平均數(shù)與員工平均薪酬之比的自然對數(shù)（Gap_ratio）對假設1進行敏感性測試。此外，本文還將Gap_number和Gap_ratio計算過程中的高管薪酬替換為所有高管薪酬的平均數(shù)，進一步生成代表內(nèi)部薪酬差距的變量Gap_numberall和Gap_ratioall對假設進行敏感性測試。從表3回歸結果可以看出，在三種不同的度量方式下，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均顯著為負，前文結果依然穩(wěn)健。

2.區(qū)分會議類型

由于年度股東大會和臨時股東大會中的中小股東的會議參與度可能存在一定差異，因此，本文采用上文關于中小股東參與度的定義，將股東大會參與度分為中小股東臨時股東大會參與度Vote_share_tem和年度股東大會參與度Vote_share_year，并構建其相對指標Vote_share_tem_r和Vote_share_year_r。回歸結果如表4所示，中小股東臨時股東大會參與度與中小股東年度股東大會參與度指標均顯著為負，前文結果依然穩(wěn)健。

綜上，穩(wěn)健性檢驗結果表明，在排除自變量及因變量度量方式對前文結果造成的干擾之后，中小股東參與公司治理仍會顯著抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，支持文章所提假設。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.“投服中心”試點的外生沖擊檢驗

“投服中心”的成立會通過為中小股東提供法律咨詢以及提高中小股東話語權的方式，激勵員工參與公司治理。現(xiàn)有研究表明，在“投服中心”設立后，中小股東參與度大大增加。為檢驗“投服中心”設立對中小股東的影響，本文將位于“投服中心”試點省市上海、廣東省（除深圳）、湖南省的企業(yè)認定為實驗組企業(yè)，其余為對照組企業(yè)，并構建時間虛擬變量Post，Post在試點地區(qū)持股行權當年和后一年（即 2016年和2017年）為1，其余為0（2007年至2015年），并對“投服中心”和中小股東參與度之間的關系進行了檢驗，選取了Size、Lev、Growth、Roa、TobinQ、Board、Indep、Top1、Top2_10（第二到第十大股東持股比例）、Dual、Loss（公司當年是否虧損）、Opinion（是否出具非標準審計意見）、Big4（是否由國際四大事務所審計）、Big10（是否由國內(nèi)十大事務所審計）為控制變量進行回歸，結果如表5所示。即“投服中心”成立后，中小股東參與度大大增加。因此，本文將使用“投服中心”成立這一外生沖擊消除可能存在的內(nèi)生性問題。

本文構造了新時間虛擬變量Post1，即在試點地區(qū)持股行權當年和后一年（即 2016 年和 2017 年）Post1=1，由于 2015年股災的影響非常大，本文定義2013年、2014年Post1取值為0。并選取Size、Lev、Roa、Top1、Board、Indep、Insowner、Mkt、Dual作為協(xié)變量對樣本進行有放回的1∶1近鄰匹配，使用匹配得到的新樣本進行回歸。

表6的Panel A列示了匹配前后實驗組和對照組匹配變量的均值差異檢驗結果。在匹配之后，實驗組與對照組公司的各協(xié)變量的均值差異均明顯下降。這表明處理組和對照組的樣本觀測值分布更加均衡，匹配效果較好。對假設1的內(nèi)生性檢驗結果如表6的Panel B所示，Post1×Treat的系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明在控制了內(nèi)生性問題后，本文的研究結果依然穩(wěn)健。

2.Heckman檢驗

盡管《深圳證券交易所上市公司股東大會網(wǎng)絡投票實施細則（2014年9月修訂）》要求上市公司對重大事項中小股東投票情況進行披露，但仍存在部分公司未披露中小股東的參會情況。因此，本文試圖通過Heckman兩階段檢驗緩解本文可能存在的自選擇問題。本文將Vote_share數(shù)據(jù)缺失的樣本重新加回，并構造是否披露中小股東參會情況變量（Ifreveal）。若公司披露了中小股東參會情況，則Ifreveal為1，否則為0。在第一階段中，本文額外加Media（媒體關注度）、Vote_province作為控制變量，并使用Probit回歸計算逆米爾斯系數(shù)（Imr）。其中，Media的回歸系數(shù)均顯著為正，即媒體關注度越高，企業(yè)越有可能披露中小股東參會信息。表7列（1）中，Vote_province不顯著，這可能是因為中小股東參與度和是否披露中小股東參會信息存在較大差異。在第二階段回歸中，Vote_share與Vote_share_r仍與內(nèi)部薪酬差距在5%的水平上負顯著，且Imr不顯著。這說明樣本的自選擇問題不嚴重，本文研究結論較為穩(wěn)健。

五 進一步分析

（一）作用路徑

根據(jù)上文可知，中小股東參與治理能夠抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，但其具體是通過抑制高管薪酬還是提高員工薪酬以縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，抑或是二者皆有？為了研究這一問題，本文在模型（1）的基礎上，將被解釋變量分別替換前三名高管平均薪酬的自然對數(shù)（Salary_Ma）和員工平均薪酬的自然對數(shù)（Salary_Emp）并進行回歸。結果如表8所示，Vote_share和Vote_share_r與高管薪酬顯著負相關，與員工薪酬顯著正相關。這說明中小股東參與治理會通過降低高管薪酬和提高員工薪酬的方式縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，優(yōu)化企業(yè)的薪酬激勵機制。

（二）異質(zhì)性分析

1.法律環(huán)境

已有研究發(fā)現(xiàn)，法律環(huán)境在很大程度上影響了公司內(nèi)外部治理機制的有效發(fā)揮[27]。在法律環(huán)境差的地區(qū)，投資者保護水平較低。企業(yè)缺少法律的硬約束，可能會忽視中小股東的訴求，從而使中小股東參與治理的行為起不到應有的效果。此外，獨立董事面臨的聲譽和法律風險較低，其更有可能與公司管理層或董事會建立聯(lián)系。獨立董事受制于人情及關系網(wǎng)絡，其保護中小股東利益的職能難以得到有效發(fā)揮。基于上述分析，本文以樊綱的中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)為標準，將樣本分文法律環(huán)境好和法律環(huán)境差兩組（見表9）。在法律環(huán)境好的組中，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)顯著為負，該結果與上述分析一致。即在法律環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)中，中小股東權益得到更好的保護，中小股東參與企業(yè)治理的相關意見更可能被企業(yè)接納，獨立董事也會更加積極代表中小股東發(fā)聲。

2.業(yè)績壓力

已有文獻指出，中小股東對于企業(yè)短期業(yè)績的關注度較高，對短期業(yè)績波動的感知較強[28]。當本年度公司業(yè)績表現(xiàn)弱于上一年度，中小股東為了維護自身的利益，會更加積極參與股東大會并對企業(yè)當年效益降低的現(xiàn)象提出質(zhì)疑。因此，本文以ROA對樣本進行分組，若當年ROA大于上一年度ROA，則認為企業(yè)當年面臨的業(yè)績壓力較小，否則較大。回歸結果如表10所示，當業(yè)績壓力大時，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)顯著為負。這表明在業(yè)績壓力較大時，中小股東會更加積極地參與治理并針對影響業(yè)績的各類問題提出意見，尤其是與業(yè)績創(chuàng)造者—企業(yè)員工緊密相關的企業(yè)薪酬結構。

3.代理沖突

中小股東內(nèi)嵌于兩類代理問題之中，高管、大股東的私利行為均會損傷中小股東的合法權益。在第一類代理問題嚴重的企業(yè)，大股東和管理層之間存在著嚴重的信息不對稱，大股東往往對監(jiān)督管理層感到力不從心。而相較于大股東，中小股東人數(shù)眾多，其可以通過各種渠道獲取公司有關信息。因此，在第一類代理問題嚴重的企業(yè)，大股東會更加重視中小股東以及相關獨立董事所提出的各種意見和建議，以更好地進行公司治理。相反，在第二類代理問題嚴重的企業(yè)中，大股東會通過掏空行為侵吞中小股東利益，其二者之間往往會存在較高的信息不對稱，大股東也會傾向于回避中小股東的治理意見。

為了檢驗上述分析，本文選取管理費用占主營業(yè)務收入營比率衡量第一類代理成本，以年末其他應收款的賬面價值占總資產(chǎn)賬面價值的比例來衡量企業(yè)的第二類代理成本[29]，并分別以其中位數(shù)對樣本進行分組檢驗。關于第一類代理問題的檢驗結果如表11的Panel A所示，當?shù)谝活惔沓杀据^高時，Vote_share與Vote_share_r的系數(shù)顯著為負，但在第一類代理成本較低時，Vote_share與Vote_share_r均不顯著。關于第二類代理問題的檢驗結果在表11的Panel B所示，在第二類代理成本較高的企業(yè)，Vote_share與Vote_share_r系數(shù)均為負，但不顯著，而在第二類代理成本較低的企業(yè)，Vote_share與Vote_share_r系數(shù)在10%水平上顯著為負。上述回歸結果表明，在第一類代理問題嚴重或第二類代理問題較弱的企業(yè)，中小股東的權益會得到有效保護，董事會會更加在意有關中小股東的公司治理意見，從而中小股東參與治理可以對公司薪酬結構起到一定治理作用。

（三）拓展檢驗

本文上述研究結果表明，中小股東參與治理可以有效抑制非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。然而，中小股東參與治理的終極目標是通過提升企業(yè)價值來實現(xiàn)自身財富的增值。因此，本文試圖檢驗中小股東參與公司治理是否能提高企業(yè)業(yè)績，從而在企業(yè)內(nèi)部做大“蛋糕”，使所有中小股東獲得更多的分紅和股票收益。參考已有文獻的做法[30]，本文分別以T+1期的Roa和TobinQ衡量企業(yè)的短期績效和長期績效，并控制了Size、Lev、Growth、Indep、Top1、Top2_10、Listage、Dual以及行業(yè)、年度固定效應后進行回歸。結果如表12所示，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這表明中小股東參與治理優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部薪酬結構，提高了企業(yè)的長期和短期績效，在企業(yè)內(nèi)部做大了“蛋糕”。

其次，中小股東作為公司中代表更多數(shù)股東的一方，其對于自身利益的維護以及員工薪酬的提升體現(xiàn)了社會主義中“為大多數(shù)人謀幸福”的理念。根據(jù)本文上述分析可知，中小股東參與治理會通過提高員工薪酬、降低高管薪酬的方式來縮小企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，員工薪酬的增加在一定程度上反映了企業(yè)內(nèi)部勞動收入份額的增加。因此，本文試圖檢驗中小股東對于企業(yè)薪酬的治理是否能提高企業(yè)內(nèi)部的勞動收入份額，即分好“蛋糕”。

參考已有研究[31]，本文以T+1期的（支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/營業(yè)總收入）以及（支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+應付職工薪酬期末余額-應付職工薪酬起初余額/營業(yè)總收入）衡量勞動收入份額（LS1和LS2），并對其進行對數(shù)化處理：LS1=Ln（LS1/（1-LS1）），LS2=Ln（LS2/（1-LS2）），在控制了Size、Lev、Roa、Growth、TobinQ、Ky（固定資產(chǎn)凈額與主營業(yè)務收入之比）、Ci（總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比）、Grm（營業(yè)毛利率）、Salary_Emp、現(xiàn)金持有水平（Cash）、Top1、Indep、Mshare（管理層持股比例）、Listage、Dual以及行業(yè)、年度固定效應后進行實證檢驗。

表13表明，Vote_share和Vote_share_r的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，這表明中小股東參與治理提高了企業(yè)內(nèi)部勞動收入份額，優(yōu)化了收入分配結構，分好了“蛋糕”。

六 結 論

本文考察了中小股東參與公司治理與非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距之間的關系。實證研究結果顯示，中小股東參與公司治理會顯著縮小非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距。在采用其他中小股東參與度、企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的替代性指標，以及控制了遺漏變量、自選擇問題等潛在的內(nèi)生性問題后，這一結果依然穩(wěn)健。本文的進一步分析還表明，中小股東是通過提高員工薪酬、降低高管薪酬的方式縮小了非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，且該抑制效應在法律環(huán)境好的地區(qū)、業(yè)績壓力大以及第一類代理問題嚴重、第二類代理問題較輕的企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。此外，基于中小股東治理動機的拓展檢驗的結果還表明，中小股東參與公司治理還可以提高企業(yè)短期績效、長期績效以及勞動收入份額，既保障了中小股東自身的利益，也促進了企業(yè)的發(fā)展，優(yōu)化了企業(yè)收入分配問題。

本文的研究豐富了中小股東治理效應的研究，同時對實現(xiàn)我國共同富裕的根本奮斗目標提供了一定的經(jīng)驗借鑒。現(xiàn)有關于共同富裕實現(xiàn)路徑的研究大多以國有企業(yè)為對象，試圖通過限薪令等政策抑制國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，在縮小國有企業(yè)內(nèi)部“貧富差距”的同時保持薪酬契約的激勵功效，使國有企業(yè)在實現(xiàn)共同富裕的過程中發(fā)揮帶頭作用。本文搭建了中小股東—非國有企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的作用路徑，從中小股東作為企業(yè)內(nèi)部“大多數(shù)人”的視角，發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理在提高企業(yè)經(jīng)營績效的基礎上，還縮小了薪酬差距，提高了企業(yè)內(nèi)部勞動收入份額，為共同富裕的實現(xiàn)提供了新的視角。

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