碳循環、氣候變化與金融風險

張濤 侯宇恒 曲曉溪 張卓群

摘要 氣候變化會導致極端天氣事件增多、經濟損失增加，進而會影響金融穩定，需要相關部門及時評估和應對。因此，構建合理的氣候金融分析框架，分析氣候變化影響金融變量的傳導路徑，并制定針對性應對措施，具有重要的理論和現實意義。該研究在金融加速器框架下構建了一個包含碳循環、氣候變化因素以及多個經濟主體的DSGE模型，模擬了氣候變化對產出、資產價格、企業違約率以及信貸總量等變量的影響。研究結果顯示：①氣候變化沖擊減少了產出，降低了資本價格和資本收益率，增加了外部融資溢價水平，推高了企業杠桿率和信貸違約率，進而引起信貸緊縮，投資減少。②碳強度沖擊增加了產出，提高了資本價格和資本收益率，減少了外部融資溢價水平，降低企業杠桿率和企業信貸違約率，進而引起信貸擴張，投資增加。③減排強度沖擊主要通過成本驅動影響宏觀經濟。短期內經濟受減排沖擊的負向影響較大，長期地看，隨著產出的快速恢復，投資和信貸需求增加，從而促進了經濟增長。據此建議：①及時準確地評估氣候變化風險在金融體系中的規模，防范非傳統的系統性風險對金融市場產生的影響。②積極推動綠色低碳技術的快速發展，促進減污降碳與增加產出的雙贏成效。③完善氣候變化經濟模型分析框架，提升氣候變化經濟分析框架的現實解釋力和理論指導作用。

關鍵詞 氣候變化風險；碳循環；金融加速器；金融風險

中圖分類號 F062. 2 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2023）08-0001-12 DOI：10. 12062/cpre. 20230328

氣候變化正在加劇，自20世紀中葉以來，全球平均地表溫度上升了1. 2 ℃，極端自然事件增加了一倍多。國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）2020 年發布的《綠天鵝——氣候變化時代的中央銀行和金融穩定》指出，氣候變化可能引起超預期、范圍廣、影響極端的“綠天鵝”事件，進而觸發系統性金融危機［1］。氣候變化主要通過物理風險和轉型風險兩個渠道對金融產生影響：物理風險一方面來自全球變暖引發海平面上升、降水模式改變以及颶風、熱浪等極端天氣頻發，另一方面來自人類社會和自然系統面對氣候變化相關風險的脆弱性；轉型風險主要指低碳轉型過程中政策變化、技術改進以及市場偏好轉變等不確定性所導致的風險。物理風險和轉型風險通過資產價值重估、資產負債表、抵押品價值變化、政策不確定性和市場預期波動等渠道，對金融變量產生影響，進而沖擊金融穩定［2］。為應對氣候變化風險，《巴黎協定》提出21世紀內全球平均升溫控制在2 ℃以內，并努力控制在1. 5 ℃以內，實現下半葉溫室氣體“零排放”的目標。全球已有多個國家作出了碳中和承諾，中國于2020年也提出力爭于2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。中共二十大報告進一步提出“要推進美麗中國建設，堅持山水林田湖草沙一體化保護和系統治理，統籌產業結構調整、污染治理、生態保護、應對氣候變化，協同推進降碳、減污、擴綠、增長，推進生態優先、節約集約、綠色低碳發展。”鑒于此，該研究擬通過構建動態隨機一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）來研究氣候變化風險對宏觀經濟金融變量的影響，闡明影響的傳導機制，并提出針對性應對氣候變化措施。

1 文獻綜述

2018 年瑞典皇家科學院授予Nordhaus諾貝爾經濟學獎，以表彰其將氣候變化納入長期宏觀經濟分析的貢獻。Nordhaus［3］首次將氣候變化因素納入Solow經濟增長模型中，形成氣候與經濟動態綜合模型（Dynamic IntegratedModel of Climate and the Economy，DICE）。之后，Nordhaus［4］進一步對DICE模型進行詳細闡述，將碳循環、氣候變化以及宏觀經濟通過多層關系聯系起來，從而構建了整個氣候變化經濟學的分析框架。之后，Nordhaus持續根據氣候科學和宏觀經濟的最新數據對模型和參數進行修訂，不斷提升其現實解釋力和預測的準確性［5-8］。基于Nordhaus等人的分析框架，許多學者利用DSGE模型分析了氣候變化對短期經濟波動的影響，其中，Heutel［9］將CO2排放納入DSGE模型，用以研究氣候變化對短期經濟波動影響和政策效應。此后，相關研究日益豐富，DSGE模型構建也從多角度進行了擴展。代表性的工作是將氣候變化導致的負外部性、清潔技術進步以及氣候相關政策納入實際經濟周期（RBC）和新凱恩斯（NK）框架下構建DSGE 模型。在建模過程中，對碳循環過程采用了簡化處理，對于環境負外部性的模型構建，有將溫度或污染動態內生化的建模方法［10-11］，也有將溫度或污染動態外生化的建模方法［12-13］，更高的污染排放或更高的溫度通過對生產要素或全要素生產率產生負效應，進一步導致產量降低。

氣候變化風險具有相互作用、非線性和不可預測性的特點。氣候變化物理風險會加劇企業的資本損失，降低企業的盈利能力，對企業資金流動性以及違約率造成較大的影響［14］；全球變暖引發海洋酸化、海平面上升等長期生態變化會導致資產貶值，例如暴露在海平面上升風險之下的房價開始下降［15］；物理風險通過對企業和家庭資產價值的影響，也會影響保險公司資產負債表，若保險公司低估氣候變化所造成的物理損失程度，會導致其資不抵債［16］；保險公司資產負債表惡化會進一步導致保險公司削減相關保險服務和產品供給，陷入困境的保險公司會大規模拋售資產而導致資產價格下跌，可能造成金融風險傳染［17］。

氣候變化轉型風險也會對金融產生影響。在低碳轉型過程中，以化石能源為主的能源結構會發生改變，使得碳密集型能源驅動企業和投資者資產面臨貶值風險，進而導致大量的資產擱淺［18-19］；由于過去與擱淺資產相關的風險并沒有反映在高碳企業價值中，這些資產可能遭受貶值或轉為負債，引發抵押品價值縮水和信貸條件收緊，在金融加速器和抵押品約束機制下，市場信號會放大氣候相關風險，使其對單個金融機構的沖擊演變為系統性風險［20］；同時，化石能源企業作為國際資本市場的大型借款人，其資產價值重估會影響金融機構資產負債表健康狀況，在缺乏市場預期的情況下，可能會引發周期性經濟損失以及金融環境的長期收緊［16］；化石能源企業的上下游企業如汽車行業也會受到轉型風險的間接影響，隨著技術、價格和個人偏好的演變，轉型風險的影響也可能超出這些行業，因為擱淺的化石能源資產可能通過全球生產鏈造成國際連鎖反應［21］。此外，氣候變化風險還可能通過流動性約束影響金融穩定，極端氣候事件會造成資本損失或預防性資金需求上升，導致銀行信貸供給減少、融資條件收緊、抵押物價值下跌、貸款違約率上升，放大自然災害的經濟影響，不利于金融穩定［22-23］。

隨著氣候變化風險對金融影響關注度的日益提升，構建氣候金融模型來分析氣候變化風險的影響和應對有著重要理論意義。構建金融摩擦相關模型的方法主要有Bernanke等［24］構建的BGG模型以及Gertler等［25］的GK模型。BGG模型反映了銀行與企業家間信息不對稱導致信貸需求側的金融摩擦，主要將Townsend［26］提出有成本狀態驗證（CSV）理論嵌入到新凱恩斯模型框架中，貸款人為掌握借款人的經濟活動必須付出一定比例的監管成本，由于貸款人不能確保貸款完全收回，因而對貸款人要求一個額外的融資溢價；對于借款人來說，外部融資相對于內部融資就會付出更多的成本。外部融資溢價與借款者所擁有的資產凈值呈現負相關關系，使借款者的資產凈值呈順周期，外部融資溢價呈逆周期，產生金融加速器效應。國際金融危機之后，學術界根據危機中銀行所扮演的重要角色，將銀行部門引入DSGE模型，考察銀行信貸中介的作用。其中，代表性的文獻是Gertler 等［25］所建立的GK 模型。GK模型反映家庭和銀行間信息不對稱導致信貸供給側的金融摩擦，當經濟中出現外生沖擊時，銀行凈資產會受到沖擊，從而影響整個經濟的信貸總量，進而放大經濟體對于微小沖擊的反應。在此基礎上，國內外學者開始嘗試構建包含氣候因素和金融加速器機制的DSGE模型。Ferrari 等［27］將包含銀行部門和金融摩擦的GK 模型與Heutel［9］的環境模型相結合，構建綠色金融模型；Xu［28］將Nordhaus的DICE模型中碳循環和氣候變化模塊與GK模型相結合，更細致地刻畫了氣候與金融的動態關系。

總體上看，氣候變化風險對金融影響已經越來越受到關注。目前，基于DSGE模型的構建還主要在RBC和NK的分析框架下，而對金融影響的研究還相對較少，在金融加速器框架下構建氣候金融模型還處于起步和探索階段。氣候變化對金融影響傳導機制的分析還不夠充分。該研究嘗試在金融加速器框架下構建DSGE模型，將Nordhaus 的DICE 模型中碳循環和氣候變化模塊與Ber?nanke等［24］包含金融加速器的BGG模型相結合，構建氣候金融分析框架，更深入地分析氣候變化對金融影響以及傳導機制。