中小股東監督與漂綠治理

沈弋 錢明 呂明晗 朱佳立

摘要 企業漂綠作為一種具有誤導性的環境信息披露，扭曲了真實的綠色信號，加深了企業與外部利益相關者之間信息不對稱的程度。該研究采用了機器學習中較為先進的詞向量技術對中國上市公司環保文本中的漂綠程度進行了測度，并討論了中小股東監督對漂綠行為的治理效應。研究發現：中小股東的監督有助于抑制企業的漂綠行為，并且這一效應在經過了PSM模型、Heckman檢驗、2SLS模型以及針對漂綠指標的敏感性測試等多項穩健性檢驗后依然成立。在進一步的機制檢驗和分析中獲得如下發現：①在信息不對稱程度較高的企業里，中小股東對漂綠的抑制效應更加明顯。這說明降低企業與外部的信息不對稱是中小股東抑制漂綠行為的重要機制。②在針對具體機制的檢驗中，研究發現中小股東的監督效果有賴于大股東對管理層的控制能力。在大股東控制力較強的公司里，中小股東的監督效果較好；而在管理層話語權較強的公司里，中小股東的監督效果較弱。③從中小股東的局限性看，研究發現中小股東有較為明顯的專業局限性，這表現在具有較高環保專業性的公司里，以及在受到較多專業分析師關注的公司里，中小股東的監督效果都較弱。此外，研究還發現中小股東較為明顯的短視局限，具體表現為在股價表現較好的公司里，中小股東的監督動機受到了明顯的抑制。④最后，該研究進一步檢驗了中小股東監督的實質性效果。研究發現中小股東的監督促進了企業增加環保費用，但對環保投資和綠色創新的影響并不明顯。該研究將中小股東監督與漂綠聯系在一起，拓展了對漂綠治理機理的認識，研究結論具有一定的政策意義：一方面，中小股東本身的稟賦特征有利于其察覺企業的漂綠行為，因此鼓勵中小股東積極參與監督治理，有利于營造良好的綠色披露環境。另一方面，也應該注意到，中小股東的監督有明顯的局限性，在鼓勵中小股東監督的同時，還是應該大力發展專業的第三方環保監督、認證機構，積極推進包括環境審計在內的專業環境監督。

關鍵詞 中小股東監督；漂綠；文本分析；環境信息

中圖分類號 F205 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2023）08-0116-14 DOI：10. 12062/cpre. 20230333

信息披露的質量直接影響著資本市場的效率，因此提升企業信息披露質量，被認為是完善資本市場治理的核心問題［1-2］。隨著“ 責任投資”“ESG 投資”（Environment，Social and Governance）的興起，投資人不僅關注財務數據的質量，也越來越關注環境信息的可靠性。漂綠（Greenwashing）一詞來自“ 綠色” （Green）和“ 漂白”（Whitewash），意指企業披露經過粉飾的、被美化的環保信息的行為［3］。漂綠作為一種企業粉飾環境信息的策略性行為，扭曲了市場與企業之間的正常信息交換，加重了外部利益相關者與企業之間環保信息的不對稱程度［4］。

企業的漂綠行為不僅迷惑了普通消費者［5］，同時也干擾了投資人［6］以及審計師［7］的判斷。在現實層面，政策制定者、投資人以及媒體都逐漸意識到了企業環境信息質量的重要性，然而，學界針對漂綠的實證研究卻相對較少，漂綠測度是限制實證研究充分開展的一個重要原因［8］。另外，從對代理問題的治理上看，良好的公司治理機制被認為是降低企業與市場之間信息不對稱、緩解代理問題的一個重要途徑［8-9］。現有研究主要討論了包括大股東［10］、董事會［11-12］等多類治理主體的作用，僅在近10年，隨著移動互聯網的普及、披露數據日益翔實，才有部分研究注意到中小股東積極參與公司治理所帶來的一系列積極效應［13-15］。然而，這些研究主要討論中小股東監督帶來的財務效應，而對環保信息的監督治理討論較少。

因此，站在資本市場信息披露的層面，如何衡量企業漂綠？中小股東的監督是否抑制了企業漂綠？中小股東的治理機制是什么，又是否具有相應的局限性？回答以上問題可能會在如下三個方面對現有研究作出邊際貢獻：第一，雖然在實務層面越來越多的目光投向了企業的漂綠行為，然而相關的實證研究卻非常有限［8］。現有的少量的實證研究也主要討論了漂綠的生成機理［16-17］與產生的危害［18-19］，而對漂綠的治理問題少有涉及，該研究將研究視閾從“理解漂綠”擴展到了“治理漂綠”。第二，從測度基礎上看，漂綠的測度問題一直是阻礙漂綠實證進展的一個重要因素。Lyon等［8］認為構建合理的漂綠指標是推動漂綠實證研究向前發展中最重要的一步。該研究采用基于詞向量技術的語義識別這一新的技術路線，可以更好、更完整地體現企業漂綠的理論內涵。第三，在股東治理領域的文獻中，現有研究更多地關注了大股東的行為及其監督效應，該研究通過搜集中小股東的投票數據討論了中小股東的綠色治理效應及其局限性，為理解中小股東的治理效應提供了有益的補充。

1 文獻回顧

1. 1 企業漂綠相關研究

早期的研究將漂綠概念用于描述企業在與消費者溝通中使用的虛假、避重就輕的綠色宣傳。企業通過這類漂綠策略獲得消費者的認可，并建立良好的、綠色的公眾形象［20-21］。但企業的漂綠是多維度、多層次的［22］，漂綠不僅指向消費者披露虛假環保信息，也可能涉及針對投資人、債權人等利益相關者的環境信息粉飾。現有研究發現，在環境話題上“說多做少”的企業會干擾分析師的判斷，降低分析精度［4］。類似地，也有的研究表明企業可以通過漂綠行為塑造自己的綠色形象，迷惑審計師的職業判斷，并對審計質量造成損害，間接地影響資本市場的效率［7］。此外，Du［6］的研究也發現，漂綠曝光后，在短期內企業在資本市場的估值會有所降低。由此可見，漂綠對資本市場的利益相關者也具有較強的迷惑作用。

綜上，雖然學界已經逐漸地意識到漂綠的危害，并對其展開了深入研究，但依然存在較多亟待研究的內容。

一方面，漂綠研究對資本市場的重視不足。基于漂綠的場景異質性，較新的研究討論了消費者漂綠［19］、供應鏈漂綠［23］，而對資本市場的企業漂綠行為則關注較少。而事實上，企業在資本市場的漂綠行為在本質上和財務造假具有非常類似的效果。特別是在“雙碳”目標和ESG投資日益重要的背景下，投資人的決策越來越依賴企業的環境信息。從這個意義上看，企業粉飾環保信息與粉飾財務信息一樣，都加大了資本市場的信息不對稱，誤導了投資人，降低了市場的有效性。然而，現有文獻對基于資本市場的漂綠行為則涉及較少。

另一方面，漂綠的測度亟待合適的解決方案。漂綠實證研究較少的一個重要原因是缺少衡量漂綠的可靠指標。現有實證研究采用的指標大致可以分為兩類，一類基于媒體評價［6，24］，另一類則基于企業披露的環保信息的豐富程度構建相應指標［ 17，25］，但兩類指標都有待進一步完善。對于媒體評價，這類指標的樣本量一般較少，無法涵蓋大部分企業。而且媒體為了自身的影響力，會更加傾向于對消費者熟知的品牌進行曝光，這帶來了一定的樣本選擇偏差問題。對于內容指標，其指標構建內核一般遵循“說多做少等于漂綠”的原則。但實際上“說”和“做”之間本身存在較強的邏輯相關性，沒有被披露的行為無法被有效記錄，因此，研究在確定企業“做了多少”的過程中不可避免地要基于企業“說了多少”。此外，常用來衡量企業“做”的指標（如是否獲得環保認證等）也被發現存在一定的水分，例如Heras?saizarbitoria等［18］的研究就發現，那些獲得了環保認證的企業實際上的改善可能很有限。最后以上兩類指標都無法反映漂綠的主觀傾向，而這是漂綠的一個重要特征。該研究將基于企業環保文本的情緒分析構建新的漂綠測度指標，為解決漂綠測度問題提供新的解決方案。

1. 2 中小股東監督相關研究

股東的治理效應是公司治理的核心話題。現有研究側重討論了大股東的治理后果，研究內容包括了多個大股東［26-27］、非控股股東［28］，以及家族控股［29］等多個維度的治理效應，而對中小股東的研究則相對較少［30］。近年來，隨著“股東積極主義”的興起，原先“用腳投票”的中小股東也逐漸地意識到主動監督的重要性和可行性，維權意識逐漸覺醒。特別是隨著移動互聯的逐漸普及，中小股東“用手投票”的履職成本變得越來越低，互聯網在很大程度上降低了中小股東的行權門檻［31］。Feng等［15］的研究發現，中小股東的監督能有效地降低公司與外部的信息不對稱，中小股東參與治理能為公司可持續發展提供有益的信息補充，提升公司治理的有效性。與之類似的，胡茜茜等［32］的研究也發現，中小股東通過網絡投票能有效地監督管理層的自利行為，緩解第一類代理問題。除了提升企業的治理水平，中小股東積極監督也能更好地維護自身的權益［14］ ，提升債券持有人財富［30］，并能促進企業創新［33］。隨著全社會對企業環保責任的日益關注，企業綠色信息的質量不僅反映了企業環境責任的履行程度，同時虛假的環境信息可能包含著未知的環保風險，這直接影響到了中小股東自身的權益。中小股東的監督能否緩解綠色信息的不對稱程度，抑制企業漂綠行為則是該研究試圖討論的核心問題。

2 理論分析與研究假設

漂綠作為一種環保信息的誤導行為，強化了公司和外部利益相關者之間信息不對稱的程度，對資本市場效率構成了負面影響［4］。同時現有研究也認為，中小股東參與監督是緩解信息不對稱的重要途徑［14-15］。一方面，隨著網絡投票的普及，中小股東的監督成本被大大降低了；另一方面，環境信息的“決策相關”屬性越來越強，這大大加強了中小股東對環境信息披露的監督動機。以上因素導致中小股東既有意愿也有能力對企業環境信息的披露施加積極的影響。

從中小股東的監管動機上看，現有研究表明，環境信息誤導與粉飾行為直接影響到了中小股東的權益。李哲［4］的研究發現，證券分析師較少針對那些在環保方面有漂綠傾向的公司發布預測，預測的精度也更差。缺乏聲譽分析師的推薦，會導致公司失去潛在的被投資機會，最終影響股價增長空間。特別是在ESG投資規模的日益增長的背景下，漂綠行為擾亂了ESG基金的投資判斷［34］，最終阻礙了資金進入。因此，在理論層面，漂綠行為強化了投資人與企業之間的信息不對稱，增加了投資人的潛在風險，不利于股價提升。在實證方面，現有研究也發現市場對漂綠行為持有明顯的負面評價。Du［6］基于《南方周末》漂綠榜單的實證研究發現，當企業漂綠行為被曝光后，被曝光企業的累積回報率明顯降低了。此外，隨著各地環保監管力度的加強，企業環保風險帶來的懲罰烈度逐年提升，這也會影響企業價值最終損害中小股東利益。例如，2018年輝豐股份在環保核查中被發現嚴重違法，該企業在環保信息披露以及環保責任的履行等方面都有巨大的法律風險，這導致公司股價累計下跌超過三成，并由此引發了中小股東集體訴訟維權。現有研究也發現，有漂綠傾向的公司實際環保違規的可能性也更高，更可能被環保部門處罰［4］，繼而影響當期的財務績效和市場價值。以上研究結論為漂綠負面影響股價提供了豐富的實證證據。在中國資本市場，中小股東的投機訴求往往高于投資訴求，中小股東較為關注短期股價的表現，因此出于對短期收益的關切，中小股東有較強的動機對企業漂綠行為進行監督。

從中小股東的稟賦和特質上看，中小股東在多重維度的廣泛分布特征更容易識別出企業潛在的漂綠行為。由于環保文本信息的專業性較強，公司對外披露的環境信息即便帶有明顯的語義漂綠傾向，事實上也很難被利益相關者所察覺。在現實中，外部利益相關者往往是出于對企業實際環保表現的不滿，繼而延伸到對企業環境信息的質疑。由于企業的環保表現與企業的生產、物流等方面天然相關，因此企業的環保瑕疵在分布上更可能與直接生產活動的空間分布相重疊。而中小股東本身地理分布、社會網絡也呈現出類似的分散性特征［35］，在環保瑕疵信息的獲取層面具有一定的空間和社會網絡優勢。此外，隨著移動互聯網的普及，中小股東對企業漂綠行為的監督以及發聲都有了更為切實可行的技術路徑。中小股東通過互聯網能以更低的成本形成共識，并通過網絡投票等方式便捷地表達自己是訴求。因此，在環保監督方面，中小股東更可能察覺、感知到企業的漂綠傾向，表達訴求的行權成本也已經變得較為低廉。綜上，提出假設1。

假設1：中小股東積極參與公司治理能夠顯著抑制公司漂綠行為。