美債收益率見頂經濟復蘇信號明確A股和港股市場走進“做多”區間

劉增祿 張一雪

時逾16年，素有“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率近期突破4.5%大關。對此，瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東指出，最近一波美債收益率上行或許更多來自美債期限溢價出現兩年來的首次轉正。陳東認為，美債收益率繼續上行的動能有限，但即便如此，回到過去低利率時代的可能性也不大。對于全球風險資產而言，美債收益率高升沖擊最嚴重的時候已經過去，投資者對全球股市的風險偏好或許會發生轉向，中國股市可能也因此受益。

對于中國A股市場和港股市場的走向，陳東指出，美債利率見頂會對這兩大市場帶來正向影響，但根本上來看，支撐A股和港股市場的是國內經濟復蘇情況。目前，陳東對我國全年GDP增速維持5.2%的判斷，因為8月和9月的經濟數據在一定程度上反映出國內經濟增長在較快升溫，在這種情況下，A股和港股市場迎來反彈是大概率事件，而資金靈活度更高的港股市場反彈或更加明顯。

上周，在美國非農就業數據發布后，10年期美債收益率上漲6個基點至4.782%，觸及16年新高，2年期美債收益率上漲5個基點至5.077%。實際上，今年7月以來，十年期美債收益率已經開始明顯攀升，是哪些因素推動美債利率持續上行？

美聯儲加息推高短端利率和長端利率、美國通貨膨脹預期不斷攀升都是美債收益率持續上行的原因。具體到最近這一次美債收益率創16年新高，我覺得首先是市場對短端利率未來的預期有一定的調整，之前市場預期明年美聯儲可能會降息100個基點，但在最近一次美聯儲會議之后，這個預期明顯被下調。現在機構認為，明年降息可能只有50個基點，這種higherforlonger（在更長時間內維持高利率）的預期已經開始慢慢被市場消化。

還有一個很重要的原因，就是美債的期限溢價已經在做出調整。期限溢價實際上就是長端利率和短端利率之間的一個差，是對投資者持有長期債券風險的補償。在相當長一段時間內，美債的期限溢價實際上是一個負值，現在我們估計的結果顯示，這個期限溢價有所上升，已經變成了正值。期限溢價通常與未來的不確定性相關，當不確定性越高的時候，期限溢價就會越高。

我們在很多方面可以看到，市場目前對未來的不確定性確實有上升的趨勢。一方面是對未來的經濟狀態，無論是對經濟增長還是通貨膨脹的預期，都有更高的不確定性，在地緣政治方面也有各種不確定的事件在發生。還有一個很重要的方面是，市場對美國未來財政的可持續性也存在一定的不確定性，美國現在的財政赤字明顯飆升。這些因素導致美債的期限溢價上升，這也是推動長端美債收益率上升的一個重要原因。

多家華爾街機構預測到2025年10年期美債收益率還會在4.2%之上，而在今年6月份時，機構還認為美債收益率很快會回到3%-3.2%。您認為未來美債收益率還會繼續上升嗎？

我認為在現在的位置繼續往上的動能不是非常強，但是回到幾年前1%左右的低水平的可能性也比較低。第一，美國的通貨膨脹已經系統性高于之前；第二，期限溢價已經上去了，這就意味著即使未來美聯儲降息，短端利率降了，長端利率下降的空間依然有限。

我們目前還沒有2025年的美債收益率預測，但是至少在2023年結束前，就算下降也不會降到4%以下。我們預計到今年年底美債收益率是4%，現在來看還是稍微有點樂觀，現在的美債收益率還是比較高的，已經接近5%。

美債收益率上升和美元走強，意味著美國國內和海外美元流動性都在收緊，這將如何影響美國的股市、債市？

陳東：最近一波美債收益率的上升顯然讓美元極度走強，可以說美元一騎絕塵，把大家都甩在后面。首先對于股市而言，今年美股市場的表現令很多人都大開眼界，因為年初的時候大家都在預期美國可能會進入衰退，但是很顯然美國經濟的韌性遠遠超過大部分人的預期。主要原因還是在于大家低估了美國在疫情期間的財政刺激和后續的財政補貼對經濟的支持作用，這種作用一方面表現在消費端，居民口袋里有錢；另一方面在企業端，美國為了讓制造業回流，為企業提供了很多補貼，這些都是真金白銀的錢，結果就是美國的經濟體系韌性非常強。

美股今年的表現非常亮眼，但是，我們也要看到美股里絕大部分的漲幅其實是一些大型科技股在拉動，即“七巨頭”（MagnificentSeven）——蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta。現在美債收益率上升，大家對于未來利息調整的預期也在調整，在這個背景下，我們認為，美國的企業部門可能會面臨越來越多的壓力。之前美國已經加息這么久，但實際上對于企業部門的融資成本影響沒有那么明顯，因為過去幾年，很多公司的賬目上有大量的現金儲備，所以他們的利息支出無論是占營收比重也好，還是占凈利潤比重也好，實際上并沒有上升。但等到明年甚至是后年，很多企業進行再融資時，他們面臨的成本就遠高于之前，所以美債收益率持續上升會對這些企業的利潤率水平帶來很大影響。

現在我們看到美國股票也開始慢慢回調了，特別是拋開今年漲幅最大的幾家大型科技股，標普500中其他400多家公司今年的漲幅基本已經被抹掉了，在這樣的環境下，我們對美股前景保持相對謹慎的態度。

至于美元，到現在為止美元的表現一直都非常強勁，但如果我們真的認為美國經濟會步入一個哪怕是比較溫和的衰退，對美元的支撐都會明顯下降。此外，大家現在對美國財政的長期可持續性更加關注，在未來十年左右的時間，美國的財政赤字可能都處在一個非常高的水平。我們認為，美元在未來6～12個月的區間內，很有可能會從現在的高位下調。

對于債券市場，現在我們有幾個看法。第一，美債雖然短期內收益率有可能還會再走高一點，但如果在未來一年甚至更長的時間范圍去看，當前的收益率水平已經很有吸引力，所以我們對美國國債是一個超配的狀態。不過，我們認為，短端收益率更具有吸引力，而且風險更小，所以主要配置了短端和中端，沒有配置更長的久期。

第二，在企業債方面，我們目前繼續看好投資級別的企業債，尤其是相對比較短期的企業債。我們沒有去碰高收益企業債，因為我們認為，如果美國經濟進入衰退，那么對高收益債是一個不好的消息，特別是剛剛提到企業或將面臨再融資的壓力，現在已經可以看到高收益債的違約率在上升了，接下來還有可能會繼續上升。

總體來說，其實我們的配置還是比較具有防守性的。從大類資產來說，我們當前低配股票，其中主要的低配點在美股市場。我們現在超配美國國債以及高質量的投資級別的企業債，低配高收益債。

就股市而言，目前還沒有看到美股出現大規模的下跌，但是如您所說，今年以來美股的大部分漲幅都集中在幾家大型科技公司，如果美元和美債收益率的強勢，對于投資者而言，現在是否應該賣出大型科技公司的股票？

是賣還是繼續拿住，這個還是要根據不同投資者的投資期限來看，但至少從我們的角度來看，如果在當前時間點去增持這些股票，它們帶來的投資回報可能不會很理想。其實這幾個大型科技股之前有非常強的盈利支撐，你會發現他們從今年五、六月份開始盈利預期有一個大幅度的上修，是他們的基本面推動了他們的上漲，再疊加人工智能的炒作，最后我們看到他們今年的股價表現非常好。

但是在現在這個時點上看，至少在盈利增長方面，我們認為它們的支撐在變弱；其次估值太貴也沒有非常強的吸引力。總體來說，我們對此相對謹慎。

與此同時，受油價上漲和估值推動，價值股是否會迎來新的機會？

在一些特定的領域，價值股的投資機會已經明顯表現出來了。我們現在比較看好能源，特別是油價繼續保持高位的情況下，能源股完全可以繼續受益。還有醫藥，我們將其作為防御性板塊，這些是我們目前比較看好的。

如果美國高利率環境持續，對新興市場股市、債市將會帶來哪些風險？

其實我認為對新興市場沖擊最嚴重的時候已經過去了，因為從美國加息周期來看，這個利息早已經升到很高的位置，并不是最近剛剛發生的事情，所以不管是對資金流動緊張也好，還是新興市場貨幣大幅貶值也好，這些事情已經發生很久了，美國高利率環境對新興市場的沖擊其實已經體現在當前市場的定價中了。

所以，當前我們對整個新興市場并沒有非常悲觀，而且我們認為，從經濟周期角度看，新興市場已經有領先于發達國家的跡象，在經歷沖擊之后慢慢進入復蘇狀態。

舉個例子，觀察全球制造業PMI，現在整個新興市場已經觸底反彈進入擴張區間了，包括9月份中國制造業PMI最近也回到52.7%的擴張區間，但是發達國家包括美國、日本、歐洲的PMI還處于收縮狀態。

從資產配置的角度，我們最近還做了一個調整，把新興市場本地的國債由中性調整到超配的位置，其中我們尤其關注拉美國家，比如巴西、墨西哥等。理由在于，首先這些國家的國債收益率到達了一個歷史較高的位置；第二是因為這些國家的通貨膨脹已經明顯降溫，他們的央行也從之前的緊縮貨幣政策進入寬松周期，要么已經停止加息，要么開始降息。

您對今年四季度中國經濟前景有何展望？

在這一方面我們可能比市場要稍微樂觀，今年很多機構對中國經濟的預期有過一定程度的下調，但是我們一直沒有變，我們對全年GDP增長的預測還是在5.2%。我們目前看到，最近出來的經濟數據確實有一定程度的修復，在剛剛過去的國慶黃金周，數據表明消費者信心也有一定恢復，在這個情況下，我們認為，全年經濟增長達到5.2%還是很有可能。

這中間其實有一個很重要的變量，就是政府的刺激力度，就在最近，我們看到中央政府除了加快發行地方債之外，也在考慮增發國債來支持投資，特別是基礎設施方面的投資，如果這些動作能很快落實，甚至還可以繼續加大力度的話，全年達到5.2%的目標還是有可能的。

最近我們看到中央匯金進場，增持國有四大行，這個舉動對中國股市的提振作用如何？

我認為這是非常重要的，不僅是對股市，它實際上是對整個經濟的復蘇都十分重要。股市很大程度上反映了老百姓對經濟前景的信心，中央匯金入市其實是大家期盼已久的一個動作，現在終于落地了。而且我們看到中央匯金在未來六個月還會繼續增持，這些都是真金白銀，是一個非常正面的信號。

如果國家隊繼續增持，并且購買范圍繼續擴大的話，首先可以打破目前市場投資者信心不足導致市場下跌、市場下跌導致信心更加不足的一個惡性循環。中國股市現在處于一個相對較低的位置，在這個位置如果能帶來一波實質性的反彈，不僅對股市是一種利好，對提升整個經濟信心的水平都有很大的幫助，它可能會帶來一個正向循環。

就A股而言，有機構復盤前兩輪典型的美債利率飆升引發A股調整發生在2018年和2022年，復盤底部過程發現，2018年10月8日美債利率觸頂3.23%，A股于10月18日觸底回暖，2022年10月24日美債利率見頂4.25%，A股于10月31日開啟回彈。在您看來，美債利率飆升是否有可能開啟中國股市的反轉？短期來看，美債利率上行對A股有哪些影響？

我覺得美債收益率上升可能只是引發股市反轉的條件之一。我想這個規律背后的邏輯實際上反映的是全球風險偏好的一個改變，當大家認為美債收益率已經見頂，這時候大家會對全球市場的風險偏好有一個極大的逆轉，顯然中國作為全球市場的一部分也可能會受益。

但是我們也要看到中國市場有一個獨特的現象，在過去幾年，大家對中國未來的發展模式、未來的增長預期、地緣政治方面的預期有一些變化，一些大的國際投資機構對中國資產的配置格局也在發生改變。所以我們在過去相當長一段時間看到北向資金的持續外流，這可能體現了國際大型投資機構對于倉位的一個系統性調整。這一次會不會看到外資明顯流入繼續增持A股呢？現在還不確定，但至少剛才提到的美債收益率見頂也好，轉向也好，它為外資回流中國提供了一個正向的條件，但它不是惟一的因素。

A股之外，我們也看到港股市場交易熱情不高、流動性不足，當前港股估值也處于歷史低位，低估值能否吸引資金回流？

其實相對于A股，可以說港股之前的下跌更加慘烈。同樣的股票，A股對港股的溢價已經達到一個歷史高位，相當于一家公司同時在A股和港股上市，那么在A股的價格要比在港股貴一半左右，那可以想象港股被低估的程度。

港股面臨的一個不利因素在于，它是一個完全開放的市場，這意味著國際資本在這里想來就來想走就走，從這個角度來看，由于港股市場國際資本的高流動性，它受到資本外流的沖擊更加明顯。現在港股的估值已經低過A股，如果接下來中國經濟整體復蘇的話，我相信港股也會受益，甚至會比A股受益更加明顯。

其實就在這幾天，如果對比恒生指數的反彈和滬深300的反彈幅度，會看到恒指的反彈更強勁一點。延續同樣的邏輯，我們認為只要中國資產在四季度有所復蘇，那我們會更加看好港股。

港股的波動性相對于A股更大，是因為它的參與者可以更靈活地參與這個市場，其中有一些嗅覺非常靈敏的對沖基金，他們進出手腳非常快。加之港股市場本身體量更小，所以要帶動港股市場的變化，相對來說可能需要的資金量也更小。

最近我們也看到香港的MPF（MandatoryProvidentFund，“強積金計劃”，是香港特別行政區政府的一項強制性退休保障計劃），相當于香港的社保基金開始買入港股，因為確實太便宜了，這些因素疊加起來，我覺得目前港股出現的反彈是非常令人振奮的，甚至我們認為這個反彈來得有點遲，因為市場見底在幾個禮拜之前就已經確認。

其實之前也說了很長一段時間經濟底、市場底、政策底，那到國家隊入場為止，這是不是才算確認了政策底？

政策底其實很早就到了，比如8月底官方宣布認房不認貸，下調LPR，當時出手的力度毫無疑問已經是政策底了。9月份公布的8月份宏觀數據以及9月的PMI數據顯示經濟底也比較明顯了。那現在是不是一個市場底？每個人有每個人的判斷，我覺得現在即使不是，那么可能也非常接近了。我們現在對中國股市保持正面的看法，無論是A股還是港股。

四季度行情已然拉開帷幕，市場高度關注今年最后一個季度的表現，您認為哪些行業板塊值得關注？

如果看過去一年多的中國股市，除了跟AI炒作有關的少數一兩個行業上漲以外，基本是不分板塊全線殺跌。所以當風險偏好整體開始復蘇的時候，其實大部分的板塊都可能受益。在過去的一段時間，大家擔心的也不是某一個行業，而是整體的貝塔的事情。所以第一階段，如果市場會反彈、會復蘇，那么它首先是一個貝塔的復蘇；第二，如果從更長一點的角度來看，我們會看好以下幾個主題。

首先是中國的技術升級所帶來的一系列新的機會，比如我們認為EV（電動汽車）產業鏈具有長期的投資價值，中國在EV產業鏈上顯現的技術實力已經非常明顯。其次是中國消費領域中的國潮品牌，過去幾年中國消費者的消費習慣發生了很明顯的變化，國內一些本土品牌在過去十多年無論是產品品質還是品牌價值都發生了翻天覆地的變化，我們的國潮品牌已經對很多國際大牌產生實質性的競爭，不管是體育鞋服類，還是在化妝品這一領域，我們密切關注其中的投資機會。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）