基于拓展對外投資空間的股權結構調整研究
——以J 集團為例

席文良 江西省金融控股集團有限公司

近幾年，由于國際經濟形勢的變化，經濟增速呈現下調趨勢。國有企業作為國民經濟的支柱，積極尋找新的經濟增長模式，加快推進國有企業改革三年行動，進行必要的內部資產整合，將國有企業打造成符合現代企業制度的經濟體，降低甚至避免國有資產貶值、流失，助力國有企業增強創新活力、提高自身抗風險能力、實現可持續發展，促進資本市場長期穩定發展。黨的二十大報告指出，要深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做大，提升企業核心競爭力[1]。財政部122 號《關于進一步加強國有金融企業股權管理工作有關問題的通知》要求，強化以管資本為主，加強國有資產監管，規范國有金融企業股權管理工作，提高國有股權管理效率。J 集團響應國家號召，推進內部股權結構調整，改善國有資產結構，增強了國有企業的活力和競爭力。其發揮金融企業資金優勢，提供全方位、全業態金融服務，形成 “鯰魚效應”，激發了本土資本市場活力。通過對J 集團股權結構調整的探究，希望能為我國國有企業內部資產重組的順利實施和效率的提升提供一定參考。

一、案例分析

（一）J 集團概況

J集團正式組建于2015年9月，注冊資本金80億元，為省重點國有全資企業，參控股17 家企業，其中實控11 家，參股6 家。自組建以來，J 集團依托政府背景，先后通過控股、參股等形式取得了銀行、保險、信托、基金、期貨、擔保等金融相關牌照，基本實現了金融牌照全覆蓋。J 集團作為資產管理平臺，本部不承擔經營業務，主要經營事項由子公司負責。隨著地方經濟的高速發展和金融供給側結構性改革的推進，J 集團在自身高速發展、持續穩定增長的同時，不斷進行公司結構調整，突出主責主業，完善內部控制，挖掘內生動力。對實控11 家子公司，通過增資擴股等方式，為實體經濟提供更多更好資金、保險、擔保、期貨、股權交易、科技等金融服務，以資產管理板塊、租賃板塊、擔保板塊、供應鏈板塊、投資板塊為主要利潤支撐，形成省內地方金融業態最全、業務領域最廣的綜合性金融控股集團。

（二）內部子公司股權結構調整的動因

隨著企業的高速發展，J集團也面臨著一些的新問題：

1.實控金融資產規模偏小。2020 年9 月11 日，國務院12 號文件《關于實施金融控股公司準入管理的決定》規定，對金融控股公司實施準入管理，明確了設立條件和程序。同日，中國人民銀行4 號令《金融控股公司監督管理試行辦法》進一步細化了準入條件和程序，要求實際控制的金融機構資產規模不低于1000億元（不含銀行）。J 集團實際控制保險、期貨資產規模遠未達標，所以必須通過增資或并購方式新增主流持牌金融公司。2.權益性投資空間不足。按照監管要求，企業入股銀行、保險等相關金融牌照單體報表權益性投資余額原則上不超過本企業凈資產的100%。股權調整前，J 集團總部凈資產131 億元，權益性投資118.80億元，權益性投資占凈資產的90%，對外權益性投資額度不足13 億元。不僅不能滿足子公司增資擴股意愿，也沒有充足的對外收購額度，對外投資空間嚴重受限，不利于J 集團做大做強。3.盈利結構不利于持續發展。目前J 集團的經營利潤主要由是資產管理、租賃、擔保、供應鏈、投資5 個子公司創造，這些公司盈利模式基本上可以歸類為債權類投資收益。該部分約占J 集團整體利潤的90%，而金融服務類、股權投資類收益僅占10%。債權投資這一盈利模式對資金的依賴性很強，子公司要做大做強，必須有持續的增資擴股資金注入，但在嚴格的風險管控和資產負債率指標制約下，利潤增長空間有限。而J 集團受權益性投資束縛，不可能做到不斷地為子公司增資擴股，源源不斷地輸血。加上高利息債權收益與低成本的金融服務實體政策不相符，所以僅憑債權類投資收益不能支撐企業高速發展。4.部分持有資產與金融屬性不符。J 集團2021 年增資擴股后，從實控人處取得三家房地產公司，與集團金融控股公司定位不相符，需予以有效處理。

基于以上原因，J 集團從申請金融控股牌照、支撐服務地方經濟和自身發展需要出發，亟須進行內部股權結構調整。一是必須騰挪出股權投資空間，將一些非金融牌照資產轉移出去；二是必須挖掘內部潛力，盤活集團本部資產，尋求集團新的利潤增長點；三是必須構建債權投資類、股權投資類、金融服務類收益三駕馬車并驅的新發展局面。

（三）內部子公司股權結構調整路徑

J 集團內部子公司股權結構調整總路徑為：以全資子公司為平臺，將持有的非金融牌照資產和部分實物資產劃轉至全資子公司J 投資集團。股權結構調整方式為：依據財政部54 號令《金融企業國有資產轉讓管理辦法》，J 集團采取直接協議轉讓方式，以2021 年12 月31 日為基準日，將相關經審計的兩部分資產以賬面凈值，分兩步轉讓給J 投資集團。步驟一：協議以三家房地產公司約26 億元實物資產增資給J投資集團；步驟二：協議轉讓非金融股權約46 億元賬面價值股權資產給J 投資集團。至此，J 集團內部子公司股權結構調整完成。

二、J 集團內部股權結構調整方案探究

（一）明確戰略定位，推進集團轉型升級

近幾年，地方政府紛紛搭建金融管理平臺，培育壯大地方法人銀行、證券、保險、信托、租賃、融資擔保、商業保理等地方金融機構。金融控股類企業快速發展，為地方經濟發展提供多種金融服務。同時國家為了規范金融控股公司行為，加強對非金融企業等設立金融控股公司的監督管理，防范系統性金融風險，陸續出臺準入決定和監督管理辦法[2]。面對金融監管趨嚴和嚴酷的市場競爭環境，金融控股公司積極轉型，探索新形勢下金融改革路徑。J 集團經過對外部市場環境和內部業務現狀的梳理和總結，確定總體戰略定位——建設成為區域特征明顯、在全國具有一定影響力的綜合性地方金融控股集團。

1.加強頂層規劃指引，制定發展目標。按照《金融控股公司監督管理試行辦法》的要求和J 集團“十四五”發展規劃，主要定位金融資產管理平臺，重點關注收購、重組、持有金融持牌類的公司股權，剝離非金融資產投資，以達到金融資金占比85%以上的監管要求。2.順應發展要求，明確申請金融控股牌照方向。J 集團全面分析國內外經濟形勢、金融市場和監管政策變化，對標同行業發展趨勢，充分認識集團發展優勢潛力和短板不足，確定目前J集團的首要任務：獲取金控牌照，優化財務指標，增加注冊資本金，擴大資產規模，實際控制符合申牌要求的兩個以上不同類型的金融機構。3.積極謀劃轉型升級，不斷優化盈利結構。J 集團利用金融控股公司申牌契機，一方面積極爭取地方政府支持，通過資產重組或市場并購等方式，真正控制一家銀行、證券或人壽保險公司等主流金融機構，提升金融服務類收益占比。另一方面加快股權結構調整，做大股權投資，發展投資基金，提升股權收益占比，開展模式創新、機制創新和科技融合等，發揮規模和協同效應，優化債權、股權、金融服務收益占比，提升J 集團的整體實力。4.深化股權結構改革，提高子公司核心競爭力。J 集團按照“精簡高效、職責明確”的原則，對內部股權結構進行了調整優化，突出主責主業，減少業務同質化，降低業務集中度。如：將J 投資集團打造成股權投資平臺，并作為集團存量非金融類公司股權的承接主體，負責對存量非金融公司增資、收購、重組，推進投資基金業務發展。

（二）精心謀劃重組，實施資源高效配置

1.分類實施，分別確權。一是對實物資產采用增資方式。以2021 年12 月31 日為基準日，將J 集團持有的三家地產公司以賬面股權凈值26 億元直接進行實物增資。增資后，J 投資集團實收資本由2021 年12 月31 日的12 億元增至38 億元，J 集團仍持有J 投資集團100%股權。二是對非金融股權采用協議轉讓。以2021 年12 月31 為基準日，J 集團將直接持有的9家凈值為46 億元的非金融股權轉讓給J 投資集團，同時確認J 投資集團應收款項46 億元。2.改善指標，騰挪空間。本次股權劃轉后，基于J 投資集團為J 集團全資子公司，J 集團匯總財務報告沒有發生實質變化，但是J 集團總部單體財務報告權益性對外投資減少，釋放投資空間，集團財務指標得到優化，匯總財務報告和單體財務報告對外權益性投資均騰挪出一定空間，為以后并購金融牌照留出余地。截至2022 年12 月31 日，J 集團總部凈資產131 億元、權益性投資107 億元，權益性投資占凈資產的比例為81%，與2021年末內部股權結構調整前的90%相比，釋放了9%的空間。劃轉后，J 投資集團資產總量大增，實收資本增加，股權每年產生分紅收益對現金流有實質增加，可以通過分紅逐年沖減原有部分的應付賬款，資產負債率得到優化[3]。3.提級管理，實現雙贏。本次內部股權結構調整只涉及法人層級變化，不涉及管理層級變動，現有各子公司組織架構、管理模式和管理層級均保持不變。原來由J 集團管理的相應職能責任沒有發生變化，三家與集團金融機構定位不相稱的地產公司也得到有效處理。通過內部股權結構調整，J 投資集團注冊資本增加、資產規模擴大,資產質量提升，融資能力和發展空間得到顯著提升。

三、J 集團內部股權結構調整成效

（一）提升了集團在市場競爭的主導權

本次內部股權結構調整后，母子公司戰略定位得以明晰，提升了雙方總體發展空間。

對J 集團來說：1.擴大了對外投資空間。在資產負債率不變、合并財務報表權益性投資比例不變的情況下，單體財務報表權益性投資占凈資產比由90%調整到81%，釋放了9%的空間，財務監管指標得以明顯優化，也為下一步J 集團并購金融資產騰挪出24 億元股權投資空間，為集團申請金融控股公司牌照打下基礎。有了本次成功的劃轉，也為下一次內部資產重組積累了經驗，開辟了路徑，為實現1000 億元金融資產樹立了信心。2.打開了股權融資渠道。一直以來，受集團凈資產限制，集團控股的子公司增資擴股難以開展，內部股權結構調整后，可以通過J 投資集團為其他子公司進行增資，吸引外部股權投資。如：通過為J 供應鏈公司增資擴股，成功吸引了其他股東的股權融資10 億元，并成功獲得AA+主體信用評級。3.提升了資產使用效益。J 集團將持有的三家地產公司以賬面股權凈值對J 投資集團直接進行實物增資。增資后，有效地對三家地產公司資產進行整合，發揮其投資效益，有利于下一步開發利用。在沒有改變原來J 集團資產狀況的情況下，增加了J 投資集團實收資本。

對J 投資集團來說：1.綜合實力取得市場高度認可。內部股權結構調整后，主業更加明確，J 投資集團注冊資本、資產規模及資產質量得到有效提升，公司發展空間進一步拓展，多家信用評級公司對J 投資集團在股權調整半年后的公司發展、資產質量和綜合實力上的表現首次給予了主體信用評級AAA的認定，評級展望為穩定。2.融資能力快速上升。近半年，J投資集團的授信規模持續放大，J 投資集團融資結構持續優化，融資方式多元化。如：通過對J 租賃公司的控股，結合貸款政策，錨定“并購貸款”方式，適用“并購貸”的條件，最終獲得銀行機構的認可，取得了5 年期4 億元的銀團并購貸款落地。

（二）推動了集團成功實現轉型升級

1.提高集團的社會影響力。J 集團通過內部股權結構調整，改善財務指標，有效地增強資本市場融資能力，更好地集中集團資金優勢，不斷為子公司拆借資金，增加子公司資金流動性，保障“原材料”供應。大量資金通過股權投資板塊，參與到地方項目建設、私募基金投入、企業紓困、不良處置中，更好體現了國企擔當，發揮了金融控股企業的社會責任和對實體經濟的支持作用。2.提高集團的服務能力[4]。由于J 集團資金來源主要依靠市場融資，融資成本相對于銀行來講偏高，很多企業難以接受融資租賃、供應鏈、委貸等債權投資的融資成本。而通過股權投資方式，只參與股利分紅，不僅無融資成本，還可以減少企業擔保、抵押要求，特別是有利于創新創業企業、中小微企業。在拓展經營范疇的同時，擴大了服務受眾，為當地重點產業鏈、園區發展起到積極的推動作用。3.活躍了本土資本市場。J 集團對參控4 家基金公司重新進行定位，加大對基金平臺支持力度，形成“賽馬機制”，目前已設立2 家50 億元的母基金。由于J 投資集團基金投資市場化程度高，與頭部基金機構有良好的合作基礎，通過FOF 等方式多次將外省資金吸引到本省，發揮引導作用，有效帶動資本市場活躍度，為地方經濟注入活水，得到政府領導和相關部門的高度肯定。

（三）構建了集團穩步發展格局

1.保持穩健的發展勢頭。內部股權結構調整后，J集團加快推進債權投資、股權投資、金融服務等三位一體的運營格局，持續保持高速發展趨勢。上半年利潤增長指標維持在35%的增速，新增1 家AAA、2 家AA+主體信用評級公司。股權調整后，全集團已實現3 家AAA 主體信用評級公司、3 家AA+主體信用評級公司，鞏固了J 集團各控股子公司在省內細分行業內的龍頭地位，提高了集團及子公司的整體融資能力。

2.做強做大集團基金板塊。股權調整后，J 投資集團重新梳理發展規劃，擬定業務發展目標、組織架構設置和制度保障建設等工作。其成立私募股權專門板塊，獲得中基協、省金融局、省證監局、工商局等部門的正向支持，于2023 年3 月取得私募基金管理人資格，于當年4 月完成首支自管基金——J 股權投資中心在中基協的成功備案，為股權投資業務的展業夯實基礎。一是成為母基金管理人，按照產業類母基金和市場化母基金分別申請設立母基金，合計認繳規模50 億元，為后續分類管理打下基礎。二是結合戰略規劃和重點行業投資方向，重點篩選產業資本和垂直賽道黑馬基金合作伙伴，在細分行業與7 家子基金取得合作。三是直投項目從0 到多，截至2023 年一季度，J 投資集團已取得13個直投項目，其中兩個項目IPO 已受理，其余均在上市輔導中。初始投資金額為2.16 億元，最新一輪融資投后估值已翻230 倍。J 投資集團私募投資在行業內主流評選中取得2 個核心獎項分別為：2022 中國最佳直投LPTOP10、2022 年度硬科技領域黑馬投資機構TOP10。

四、結語

綜上所述，對于規范國有金融企業股權管理、優化資本結構、強化集團管控、提高國有資產運行效率，集團內部資產重組是一條可行之路。實施資產重組時，集團管理層應當確立清晰的戰略定位、目標，建立專業的工作組織，明確路徑，制定方案，結合集團及重組子公司實際和具體業務情況進行科學整合和動態適應，優化資源配置，充分發揮產業鏈效應，為企業經營與可持續高質量發展注入更多活力。