權(quán)益終將勝出

荀玉根

隨著穩(wěn)增長政策落地、經(jīng)濟恢復(fù)，權(quán)益優(yōu)勢將凸顯。

6月以來，大類資產(chǎn)價格信號似有矛盾，商品價格上漲，股價持續(xù)下跌，而債券價格則是先漲后跌，三種大類資產(chǎn)價格的走勢似乎無法對應(yīng)到同一個經(jīng)濟周期。

絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合投資時鐘的統(tǒng)計規(guī)律。但資產(chǎn)表現(xiàn)有時背離投資時鐘的統(tǒng)計規(guī)律，主要發(fā)生在周期轉(zhuǎn)換期。當前投資時鐘處于衰退-復(fù)蘇切換期，資產(chǎn)表現(xiàn)波折的背后是疫后經(jīng)濟曲折式前進。

判斷投資時鐘是否切換至復(fù)蘇期的關(guān)鍵是要確定經(jīng)濟增速的修復(fù)情況，那么展望未來，經(jīng)濟增速將如何變化？在穩(wěn)增長政策密集落地下，經(jīng)濟增速有望持續(xù)回暖，當前積極變化已經(jīng)出現(xiàn)。7月24日政治局會議釋放了明確的穩(wěn)增長信號，對經(jīng)濟和政策定調(diào)頗為積極，會后穩(wěn)增長政策密集落地，8月以來部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)已出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)。例如，8月社消零售總額同比為4.6%，超過Wind一致預(yù)測的3.5%，較7月邊際改善；9月制造業(yè)PMI回升至50.2%，環(huán)比上升0.5個百分點，延續(xù)了自5月以來的回暖態(tài)勢；此外，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)已有改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，一線城市新房成交面積也邊際回暖。隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)落地，預(yù)計全年GDP同比增速有望達5.3%。隨著經(jīng)濟增速不斷修復(fù)，投資時鐘有望逐步完成從衰退期到復(fù)蘇期的切換。

部分資產(chǎn)價格走勢已逐步呈現(xiàn)復(fù)蘇期特征，未來權(quán)益市場機會凸顯。具體而言，6月以來商品價格一路上漲，商品市場率先開始交易復(fù)蘇期；隨后8月中旬以來債券市場也逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期交易，10年期國債收益率上行，債市開始下跌。商品市場、債券市場走勢印證經(jīng)濟正邁向復(fù)蘇，展望未來，隨著投資時鐘由衰退期切換至復(fù)蘇期，權(quán)益市場的投資價值逐步凸顯。拉長時間看，2022年10月底以來中國石化、大秦鐵路、中國銀行等高股息個股已開始上漲，遠高于同期上證指數(shù)的漲幅。歷史經(jīng)驗表明，股債間存在“債市上漲-高股息股企穩(wěn)上漲-股市上漲”的傳導(dǎo)規(guī)律，例如2018年初10年期國債收益率開始下跌，債市先行走強，隨后當年下半年寧滬高速、建設(shè)銀行、金地集團等高股息標的陸續(xù)企穩(wěn)回升，在債市、高股息股陸續(xù)走強后，大盤于2019年年初觸底反彈。參考上述規(guī)律，2022年年底以來債市、高股息股已先后上漲也預(yù)示著未來權(quán)益或是更優(yōu)的大類資產(chǎn)。此外，結(jié)合估值和情緒指標看，當前A股性價比已高。從整體估值看，多數(shù)指數(shù)估值水平都回到了歷史低位。從大類資產(chǎn)比價指標看，市場對股市的風(fēng)險偏好已處在低位。從交易指標看，當前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑，周度年化換手率、全部A股五日平滑成交量均已接近2022年10月底的水平。

相比股市，債市或偏區(qū)間震蕩，票息仍可為。經(jīng)濟基本面和政策方面，四季度GDP名義增長同比或改善、年底債市機構(gòu)止盈動力或?qū)⒃鰪姟B加對2024年政策預(yù)期將擾動債市利率，但流動性有望偏松、降息等寬松政策落地或仍可期。因此展望四季度債市，利率債方面，十年國債利率或偏區(qū)間震蕩、中樞或較三季度小幅抬升，中短久期高等級套息策略或仍占優(yōu)。信用債方面，關(guān)注后續(xù)化債政策落地效果，把握政策受益地區(qū)的城投債投資價值；周期性行業(yè)目前景氣度仍偏低，可觀察后續(xù)地產(chǎn)板塊數(shù)據(jù)表現(xiàn)，關(guān)注龍頭煤炭、鋼鐵央國企信用債配置機會；交易性機會仍存；REITs增量資金入場可期，關(guān)注新發(fā)項目和儲備消費類項目。可轉(zhuǎn)債方面，目前轉(zhuǎn)債估值處于年內(nèi)偏低位置震蕩，建議關(guān)注回調(diào)較多的彈性標的，另一方面在市場沒有主線且存在不確定性的時候關(guān)注交易機會，以及次新券中規(guī)模較大且定位合理的品種。行業(yè)中短期均衡配置，全年關(guān)注科技等。