在成長股獲利之道中獲得經驗

姚斌

菲利普· 費雪/著

很多人可能知道菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》，但不知道他的《成長股獲利之道》。實際上，這是費雪成長股研究的姊妹篇，后者是對前者的補充和完善。

這本書的第一章就涉及兩個重要的問題，一是在通脹背景下如何投資，一是如何認知“股市心理學”。這都將啟發我們對投資的思考。

在費雪看來，普通企業與偉大企業之間的差異之所以巨大，就體現在通脹背景下。通貨膨脹確實會吞噬一切。如果投資普通企業的股票可能無法抵抗通脹，但投資偉大企業的股票卻可以。利用股市的波動，雖然機會很少，但如果做得好，一次股市的下跌便可以提供足夠的反彈，抵消多年的通貨膨脹。費雪一再證明，科學技術是通脹的敵人、投資者的朋友。

與20世紀60年代一樣，今天通脹上升的威脅也將繼續成為所有投資者必須面對的重要問題。從長遠來看，通脹是投資者一個不可忽視的主要因素，任何10年內無法帶來20%-30%回報的投資，都應當被視為差勁的投資。聰明的投資者應該這樣正確對待通脹問題，從長遠來看，他的目標應該是讓所有投資都戰勝美元購買力縮水的影響，但在短期內，他應該明白選擇合適的投資標的并在正確的時間買入，會比迅速獲得通脹保護重要得多。

雖然通脹率很可能會越來越高，但在通常情況下，通脹率的增長是非常緩慢的，投資者應該耐心等待有吸引力的機會出現，而不應該為了對抗通脹而盲目投資。但是，當貨幣利率開始上升時，規則就有些不同了。投資者應該比平時更加謹慎，因為經濟可能即將下滑。即使沒有下滑，利率上升也可能導致股票價格與債券價格一樣走低。這雖然并不意味著投資者此時應該暫停一切股票投資，但的確應該對買入標的更加挑剔。

20世紀60年代的人們普遍認為，幾乎所有股票都能在過去、現在和未來抵御通脹。費雪認為，這個觀點錯得離譜。檢查一下許多擁有巨額資產的公司的股票就會發現，在物價穩步上漲期間，它們的股價非但沒有上漲，反而出現了大幅下跌。通脹是會傷害股票的。

雖然股票的背后具有資產價值，但與其股票的價格并沒有什么關聯。相較于資產價值，一些股票正在以相當于其面值巨大折扣的價格交易，而另外一些則在于相當的其面值許多倍的價格交易，完全無法從中找出規律。資產的價值在通脹時期可能增加，也可能不增加，只是持有這些資產，并不足以讓股價按比例增長，資產價值本身并不能推動股價上漲。

真正推動股價上漲的兩個密切相關的因素，一是公司盈利能力的提高，一是投資者對其未來盈利能力走向的共識。這兩個因素密切相關的原因在于，金融界往往認為，如果一家公司能夠年復一年地快速提升每股利潤，那么這一趨勢將能在未來持續很長時間。這種推理通常是非常正確的，但偶爾也會錯得離譜。無論以何種速度，每股利潤的穩步增長疊加市盈率的上升，才是成長股股價大幅上漲的主因。這樣的組合在貨幣穩健時，可以為投資者帶來豐厚回報，而在貨幣貶值時，將能為抵御通脹提供最大保障。

費雪的基本思路是，不論是否發生通脹都會大漲的股票，才是唯一能夠保護投資者財富免受通脹侵蝕的投資標的。但這不是因為股票與抵御通脹有任何深刻的內在關聯，實際上它們之間根本不存在這種內在關聯。碰巧出現這樣好的結果是由于一些公司經營良好使其每股價值增值的速度等于或高于通脹侵蝕投資者財富的速度。買進這樣真正的成長股，將意味著在通脹率緩慢增長的過程中，股價上漲幅度將會超過貨幣貶值幅度。因此，除了可以對沖通脹之外，投資者還將獲得可觀的盈利。

挑選真正能通抵御通脹的股票的原則，與費雪在《怎樣選擇成長股》中所闡述的一樣：你要尋找的是擁有能干的管理層、能夠利用研發或其他方式年復一年增厚每股利潤的公司。如果能在金融界完全了解情況之前就買進這類股票，只要公司政策不變，無論價格漲到多高，都選擇長期持有的話，就能夠真正戰勝通脹并實現財富增值。相反地，如果買進一家資質平庸公司的股票，則很可能根本得不到任何通脹保護。

從股東的角度來看，只有一種保護措施才能避免這種通脹導致的財富縮水，那就是依賴可以實現利潤穩定增長的管理層。實現利潤增長通常需要擴大現有業務或在相關領域開創新的業務，利潤必須增長的足夠多才能夠在通脹時期養育業務，因為除了要為現有業務提供所需的額外資本外，還要為新業務的發展提供資本，這需要管理層在選擇正確的擴張領域時擁有強大的能力和判斷力。擁有這種管理層的公司通常在非通脹時期也是最值得投資的公司，這也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通脹保護的原因。

在這樣的通脹背景下，機警的投資者可以開辟兩條途徑：一方面，當許多常規股票在以過去的標準來看似乎極高的價格交易時，重新審視自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票；另一方面，正如費雪在《怎樣選擇成長股》一書中反復強調的那樣，真正杰出的股票可能暫時定價過高，但這不應成為投資者出售它們的原因，因為很可能出現（a）預期的價格下跌不會發生；（b）如果價格下跌發生，投資者將等待更低的價格，而且往往在股價攀升至更高水平時才會再次進場；（c）等到市場開始反映通脹因素時，股價將持續上漲，以至于在即將到來的谷底其價格仍將高于當前價格。

當大部分投資者對“所有股票都能抵御通脹”的想法失望時，機警的投資者將會迎來另一個投資機會。那些很難找到的真正成長型公司的股票，至少會因暫時的大量拋售而變得便宜。如果出現這樣的拋售浪潮，將很可能會給投資者帶來買進真正抗通脹股票的稀有機會。在通常的市場回調中，各類股票價格都會大幅下跌，但只有真正的好股票才會快速以來復蘇，并再創股價歷史新高。永遠要記住，并不是所有股票，而是只有那些在非通脹時期表現優異的股票，才會被視為真正能夠抵御通脹。

費雪注意到，在投資決策上非常重視經濟預測的投資者通常分為兩類：一類是天生謹慎的人，他們幾乎總能找到一個令人印象深刻的預測，基于貌似合理和有說服力的理由，認為經濟似乎面臨嚴重的困難，因此在遇到投資機會時他們很少會抓住，而錯失這些機會也意味著經濟預測對他們造成了相當大的傷害；另一類人則是永遠的樂觀主義者，他們總能找到一個有力的預測來支持他們，由于他們總是決定勇往直前，因此很難理解他們花時間在經濟預測上有什么意義。

越來越多的投資者開始意識到，依據公司管理質量和增長潛力這些業務因素做出股票投資決策是明智的，因為這些因素都可以被相當準確地衡量，同時對長期投資的影響也要大得多。當我們談論投資者在特定時間對某只股票的看法，而不是股票的內在本質時，我們談論的便是心理因素。于是，費雪在此引入了股市心理學。

大多數投資者可能會被某只股票或某個行業的美好前景所吸引而沖昏頭腦，并在一年或幾年里對該股票或行業中的大部分股票支付遠超該股票內在價值的溢價。然而，當股票和行業無法實現高漲的預期時，便會引發幻想破滅。然后，股票的市盈率將下降，并使股價接近內在價值，從而從一個極端走向另一個極端。

股票的價格如同一個被綁在一根橫在空中寬線上的氣球。這條寬線代表了公司的“內在價值”。隨著時間的推移，如果一公司的盈利能力和前景改善，這條寬線就會越來越高。如果這些支撐其內在價值的基本面因素變糟，那么這條寬線就會相應下降。在任何時候，心理因素 （ 即金融界如何評估這些影響內在價值的基本面因素 ） 都將決定股票的價格是遠高于還是遠低于“這根寬線”。盡管投資者的熱情或毫無根據的悲觀情緒都會造成股價遠高于或遠低于其內在價值，但它就像這個氣球一樣，永遠無法完全脫離內在價值線，遲早會被拉回到那條寬線上。

不過，股票的市盈率高低與該股票到底是便宜還是貴并無關系。公司現有實力和前景的巨大差異是市盈率大相徑庭的主要原因，對投資者而言，重要的是這種或高或低的市盈率是否合理。大眾輿論是否過度突出了一家優質公司的利好因素，以至于它們雖然是優質公司，但在當前價格下一點吸引力也沒有？還是像經常發生的那樣，情況恰恰相反，即投資界的大部分人對這家極具吸引力公司的高市盈率感到擔憂，以至于其股價仍然沒有達到其未來應有的水平？換句話說，投資者目前對某只股票的心理預期是否使其股價明顯高于或低于其內在價值？理解這類研究在成功投資中所起的真正作用很重要。

討論投資者心理問題不應該與我們最終要購買哪些股票扯上關系，具體買什么股票應該完全根據公司的基本面來決定。在現有條件下，選擇足夠好的成長型公司并持有足夠長的時間，將讓我們獲得豐厚回報。在20世紀的整個商業史中，這一點已經被反復證明。如果我們有足夠的耐心，能夠忽視當下的市場心理，基本面將能夠為我們帶來豐厚的回報。但是，這需要我們非常有耐心。這種買進好股票并耐心持有的方式所取得的豐厚回報將遠超利用當前投資者心理弱點來擇時所賺取的回報。

心理學家在決定何時買進方面可能比經濟學家更有幫助，但在買進什么最更重要的問題上卻作用有限。只有在一種情況下，心理學家也能發揮作用，那就是當兩只或兩只以上股票從長期投資的角度來看都很理想時，心理學家可以幫助投資者判斷以當前的價格看，哪個更具吸引力或更沒有吸引力。將這種方法稱為心理學方法，意味著我們基于公司的內在價值以及它們未來可能的估值來評估某些特定的股票。

費雪認為，這種有關股票投資的人類行為心理研究能夠以一種完全不同的形式為投資者提供更大的幫助。他預測這個領域將在未來取得許多重大進展。多年以后，果然就出現了行為金融學、行為投資學之類的學科。

在投資領域，我們知道沒有其他人類活動比股票投資更容易讓人受騙。很多時候，看起來正確的做法其實正好是完全錯誤的。在費雪出版的《成長股獲利之道》前50年里，股票投資在許多方面都發生了巨大的變化，但人類試圖通過購買資產獲利的本性卻沒有任何改變。數據研究顯示，幾個世紀前發生在荷蘭的郁金香投機狂潮，郁金香價格走勢與美國1929年前后瘋狂時期主要股價的走勢有著驚人的相似。然而，整個投資界很少有人關注心理方面的因素，即人們如何看待這些事件，而只是專注于事件本身。

如此，費雪又引出了一個更為根本的“股市心理學”問題。股市會提前很久反映未來的樂觀進展，特別是在市場熱情高漲的時候。部分的樂觀預期大概率會實現，但往往需要數年時間。到底是提前多久反映出未來的利好進展，才不至于讓持有的股票產生重大風險呢？股東會厭倦等待，并在有利進展對利潤產生實際影響前拋售股票，從而導致股價大幅下跌。

在這個技術如此復雜的時代，產品從完成工程研發到產生利潤之間的時間越來越長，這些都是影響越來越多優質公司股價的因素。由于人類對希望、信心、恐懼和不耐煩這類投資刺激總是以完全相同的方式回應，不是年復一年，而是一個世紀又一個世紀，費雪相信，通過恰當的金融心理學研究應該能夠解決這些問題。

當然，股票一旦因杰出而獲得投資地位，其跌下神壇的速度將十分緩慢，機警的投資者會有足夠的時間得到警示。因此，任何謹慎仔細檢查其持股的投資者，都沒有理由不享受在其資產中擁有這些超級股票所帶來的好處，這將避免給成功的投資者造成沉重的資本利得稅損失。畢竟，美國的商業史表明，這些高市盈率股票中的許多重要公司都能讓它們的管理層保持著活力，以至于它們永遠不會從“高蹺”上掉下來，而是在數10年間不斷成長。“高蹺”是費雪的一個隱喻，形象地表達被機構認同的公司股票與眾不同的地位，就像踩著高蹺的杰出人士在人群中的地位一樣。

最佳投資標的的股價站上了“高蹺”，這本身并不危險。只要公司保持不同尋常的品質，就會維持高市盈率，其股價也將繼續跟隨利潤而同比例上漲。不過，一旦它們失去了讓其站上“高蹺”的特征，形勢就會變得極其危險，其股價不僅會隨利潤同比例下降，還會因估值下降而下降更多，直到市場最終徹底拋棄它們，喪失了所有的溢價。不過，通常它們是在其失去吸引力很長一段時間之后，才會發生這樣的股價下跌。產生這種時間差的部分原因在于，投資者通常很久之后才會意識到這些曾經非常有吸引力的股票發生了變化。

費雪的兒子肯尼斯也是大名鼎鼎的投資家，他在推薦序中指出了第一章的重要意義。盡管費雪的分析也有缺陷，但更多的是先見之明，引導我們進行一個正確的分析，其觀點在今天仍然是成立的。肯尼斯說，如果有人按照費雪在這本書中提及的股票，簡單地建立一個投資組合的話，他在20世紀60年代的投資業績應該會很好。而費雪也進一步發展出他的基本思想：從擁有優秀管理層的優秀公司中，尋找那些通過開發新產品，在未來許多年領先競爭對手的公司，其股票尚未被機構投資者充分了解與介紹，因此未來股價漲幅有望超過企業的增長率。這一方法至今依然奏效。