上市公司并購績效分析
——以萬華化學并購萬華化工為例

施麗敏，韓 瑋

（昆明理工大學管理與經濟學院，云南 昆明 650093）

一、引言

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 愿景目標綱要》 確定了未來發展的細節。 其中“十四五”規劃綱要中社會發展的主要指標表中變化最大的， 除和人口相關的指標外，就是創新驅動方面，每萬人發明專利擁有量較往年提升90%；在綠色生態方面，要求單位GDP 能源消耗降低13.5%，這些指標指推動著國內產業升級、更新換代，從而助力“雙碳”目標的實現，其中制造業升級勢能最大。 《綱要》指出制造業要高質量發展，在2021 年7 月14 日，上海市積極響應“十四五”規劃綱要，印發《上海市先進制造業發展“十四五”規劃》， 提出鼓勵符合條件的制造業企業上市和并購重組。 而根據Wind 數據庫統計，截至2021 年第三季度，并購數量達54695 起，合計金額約314388.63億元。 在這些背景之下，對于石化化工行業產生了重大且深遠的影響，意味著行業內將迎來一場聲勢浩大的“供給側改革”。

為了優化產能、加強業務聚焦，化工企業走向“報團取暖”的局面，韓劭華提出國家環保政策的收緊以及行業轉型升級的發展趨勢, 使目前化工企業并購交易事項增多①。 面對中國化工行業整體“大而不強”，為了加快中國化工行業由“大”到“強”的轉變，2018 年6 月4 日，萬華化學并購萬華化工，證券監督管理委員會從接收材料到上會通過才用了14天的時間。 此次萬華集團整體上市，并購規模達到522 億元。相比其他深陷并購困局的企業，萬華化學并購案在實現并購初衷、提升公司實力方面的成功經驗具有相當的借鑒意義和參考價值，本文通過對萬華化學并購績效的研究，評判并購后的效果以及并購目標的實現，總結成功并購經驗，希冀為中國化工行業并購提供借鑒思路。

二、文獻綜述

整體上市可以為企業帶來益處，比如優化資源配置效率，增強企業自身的競爭能力、提高并改進企業的管理效率，從而最后形成規模效應與協同效應，達到降低運營成本的目的②③。 還可以拓寬企業資金來源， 有利于企業規范運營與盈利水平的提高，而以反向收購母公司和吸收合并模式企業績效會顯著提高④-⑥。 楊羽認為，從市場和財務績效衡量業績來看，整體上市增強了長短期償債能力，提高銷售凈利率和凈利潤指標，短期內提升了股東的收益⑦。 但Arekebauer＆Schultz 認為，反向收購會給企業帶來經濟損失，整體上市短期能帶來正向的財富效應，長期業績表現較差⑧⑨。 丁靜雯提出，上市公司的資產負債率在并購后有了大幅上升；胡文偉也認為并購完成初期， 并購績效都略微上升⑩?。 Rajesh Kumar 認為， 并購產生協同效應使得所發生的成本合并從而達到規模經濟?。 許新宇研究企業橫向并購活動，發現并購會減少行業內企業數量，減少同業競爭壓力，從而使績效提升?。 Mullion 提出，并購不僅可以減少競爭對手還可以形成一定的行業壁壘，進而獲得一定的壟斷利潤?。 Anand 認為，促使企業進行并購在于政策變動、技術革新等因素影響行業原有的組織結構發生變化； 但Brahma 從資產回報率、 凈利潤率等會計指標方面分析并購績效，發現這些指標在并購后均呈負增長，參與收購的公司收益是短期的??。 為了更好地評定并購績效，張立光和郭妍從盈利性、流動性、安全性、成長性維度選取指標進行績效分析， 宮莉使用凈資產收益率、每股收益等指標財務指標對并購活動進行實證研究??。 趙息從償債、盈利能力等方面評價煤炭行業并購后的績效，發現并購活動在短期內可以提升公司績效，但長期未見明顯成效?。

學者也采用因子分析法對并購績效進行研究。龐琦和張建平通過因子分析法發現并購會使短期績效上升；但從長期績效來看，下降幅度高于初期的上漲幅度?。 王靜采用因子分析法從償債、盈利、發展、 營運4 個維度對公司并購績效進行研究，發現橫向并購不會影響公司績效，但縱向與混合并購會改善公司績效?。 面對不同學者調查分析不同看法，我們針對萬華化學開展具體分析來了解一下這位化工制品的佼佼者， 通過反向并購實現整體上市，其績效如何。

三、萬華化學并購萬華化工案例分析

（一）并購雙方基本情況

1.并購方：上市公司萬華化學。萬華化學是一家在上海證券交易所上市的公司，全稱為“萬華化學集團股份有限公司”，是萬華化工的子公司，母公司持有其47.92%的股份，主要生產、制造、銷售化工新材料。 在2016 年至2020 年供給側改革過程中，隨著碳中和話題的熱議， 化工作為排廢大戶備受爭議，公司1980 年至2009 年主要經營明星單品——MDI，2010 年到2015 年由單品演化形成聚氨酯和新材料產業鏈，2016 年以后開始布局石化產業鏈。不僅為實現全球化建立關系網，而且也為聚氨酯提供重要的原材料。 被并購方：萬華化工及下屬子公司。 萬華化工于2018 年1 月30 日成立，是全球為數不多可以同時生產MDI（聚氨酯）以及TDI（氰酸酯）的化工企業。

2.并購背景。 本次并購交易目的是萬華集團實現集團公司的整體上市。 萬華化學通過并購母公司萬華化工，以此收購萬華集團的其他未上市優質股權資產，包括BC 公司，這個中東歐最大的MDI 制造商以及國內的萬華寧波、 萬華氯堿熱電等企業。并購前，兩家公司都是互為獨立且同屬萬華實業控股的兩家不同子公司。 萬華化學通過受托管理的方式影響BC 公司，形成了間接溝通的方式，一定程度上增加了復雜性，降低了管理效率。

（二）并購動機

本次萬華化學并購是萬華化工為了響應“一帶一路”倡議，實現全球化戰略布局的需要（圖1）。

圖1 并購動機分析圖

1.整合資源，增強子公司市場競爭力。中國與匈牙利在2015 年6 月簽署了 “一帶一路” 諒解備忘錄，并于2017 年正式建立全面戰略伙伴關系。 在這樣的大環境戰略背景之下，在中國政府的產業政策支撐下，萬華化學在本次整體上市完成后，位于匈牙利的Borsod Chem 公司（簡稱BC 公司）將是萬華化學的全資子企業。 使得萬華化學可以借著政策優勢的東風，將以化學加工產品為主導產業的中匈寶思德經貿合作區變成制造業基地。

2.形成協同效應，完善國際產業布局。聚氨酯行業進入的技術壁壘較高，目前全球可以生產該產品的也僅有四家企業。雖然萬華化學MDI 生產在國內占據一半產能，但設備全部集中在中國，可能產生嚴重的局部產能過剩風險。 并購后，萬華化學可以獲得信息上優勢，形成協同效應，擴大企業規模。 萬華化學競爭力增強，依靠企業的規模和聲譽可以更好地融集資金，降低企業融資成本。 萬華化學屬于重資產型技術性企業，可以將籌集到的資金用于全球化經營布局和新化工材料的研發中，同時企業規模的擴大可以提高企業的議價權?， 在海外擴展中占據有利地位。

3.減少關聯交易，解決公司原本存在的同業競爭問題。解決了原本存在的同業競爭問題，避免了同業競爭造成內部資源錯配，提升了市場占有率??。并購前，萬華化學與BC 公司雖面向的目標市場不同，但主營業務高度吻合， 銷售產品都是聚氨酯產品，同質產品使得他們仍存在潛在的同業競爭關系。 同時，BC 公司與萬華化學存在密切的業務往來，材料交易、管理以及銷售等存在一系列關聯交易。 并購后，萬華化工被核銷，公司之間關聯交易問題得以減少，潛在同業競爭將減少。

4.改善上市公司治理結構，提升管理效率。并購前，萬華化學的控股股東為萬華化工，并購后持有21.59%的股份， 剩余股東的持股比例由原來的52.08%變成現在的45.35%。但萬華化學唯一不變的是實際控制人， 萬華化學的老東家為煙臺市國資委。 通過并購，將進一步提升管理能力。

（三）并購結果

由此， 萬華化學實現國際一流化工的愿景，改善化工“大而不強”的局面。 并購整合了國內外資源，改善了公司的治理結構，減少了資源浪費。 有利于提升核心競爭力，提升MDI 的市場占有率，并購資源重組響應了國家低碳號召。 萬華化學由于自身不斷研發和創新，七年便實現MDI 產能由1 萬噸到16 萬噸的突破。為萬華進軍世界提供了堅實的技術后盾，在價值鏈中向高端拓展。 并購后，整體上市，實現“中國萬華”向“世界萬華”的轉變。 并購促進產能規模進一步擴張。 萬華化學的主營產品可分為石化系列、聚氨酯系列、新材料及化學品系列。 聚氨酯系列以MDI 為代表， 這類材料不僅有橡膠般的彈性， 還同時還擁有塑料的強度， 應用在眾多領域。MDI 生產在長期來一直處于寡頭壟斷狀態，在2018年以前， 萬華化學的經營業務主要在亞洲地區，2018 年，萬華化學并購萬華化工，使得萬華化學一躍成為全球范圍內最大的MDI 生產商，萬華化學在中國產量為230 萬噸/年， 歐洲BC 公司產量為30萬噸/年，占市場總份額的27%。 而縱覽全球，巴斯夫、科思創等企業合計占市場份額的64%，由此看出萬華化學市場前景十分廣闊。

四、萬華化學并購績效分析

（一）市場反應分析

本文采用學術界并購重組較為主流的方法：事件研究法（Event Study），來分析萬華化學的并購市場反應?。 萬華化學于2018 年7 月19 日召開臨時股東大會審議通過并購方案，因此本文以此日設定為事件日。 ［-10，10］的事件窗口，選取2018 年7 月5 號到8 月2 號進行分析（表1）。 計算超額收益率。超額收益率的計算公式為：超額收益率的計算公式為在此基礎上計算累計超額收益率。 將2018 年7 月5 日到8 月2 日窗口期內ARt進行加總， 即可得到CARt，即：CARt=ARt，根據上述公式計算AR 和CAR 變動趨勢如圖2 所示。在［-10，10］的事件窗口期內，萬華化學在上交所的累計超額收益率由負轉正，說明了在窗口期中萬華化學的收益水平好于市場整體，反映了股東對此次合并持樂觀態度。

表1 萬華并購的事件分析

圖2 超額收益率曲線

（二）并購方財務績效

萬華化學于2018 年7 月正式展開對萬華化工的合并，9 月6 日中國證監會予以核準， 故選取2018 年9 月30 日作為季度分割點， 對萬華化學在并購前后指標變化進行對比分析。

1.盈利能力分析。企業成長方式被分為了兩種，一種是依靠企業自身的資源實現規模增長；另一種是外生的并購成長?。 萬華化學營業利潤率在合并當季略有下降，整體出現了一定的下調，總資產報酬率和凈資產報酬率也呈現同幅度的變化，也是先下降之后又上升。 從上述趨勢可以看出，下降的主要原因是主營業務各個板塊產品市場價格調整導致下降，最后造成企業業績同樣出現下滑。 身為周期性企業的萬華化學，雖在并購后盈利能力有一定的提升，但萬華化學所處的狀態，仍不足以扭轉行業周期性的影響。 分析可知，萬華化學的盈利能力在并購后表現并不良好（表2）。

表2 并購前后的利潤等的變化 （單位：%）

2.營運能力分析。 本文從營運能力指標中以下2 個指標來分析萬華化學并購前后的營運能力。 通過表3 可以看出，并購短期改善了萬華化學的營運能力，提高了企業的資源利用效率。 但在2019 年第一季度，總資產周轉率和流動資產周轉率均出現了大幅下降。 調查發現，萬華化學在年度報告中披露，萬華化學收入受化工產品低位運行影響較大，營業收入表現不佳， 并購后使得資產總額基數變大，導致并購后的相關指標表現不佳。 所以萬華化學應該注重并購后的資源整合， 提高資源利用的質量，從而提升企業運營能力（表3）。

表3 并購前后企業的運營能力分析 （單位：%）

3.償債能力分析。 本文從償債能力指標中選擇表中的三個指標進行分析。 先從短期償債能力指標來看， 在并購的第三季度中處于0.90，而后不斷徑直下降，表明此次并購影響了萬華化學的短期償債能力；再者，萬華化學的資產負債率在并購發生后呈上升趨勢， 并購實現整體上市的過程將萬華化工及其子公司的債務與其合并， 在一定程度上影響了萬華化學的本身長期償債能力，但萬華化學在2019 年第三季度，資產負債率有所下降。綜合分析發現，并購并未對萬華化學償債能力產生積極影響，從整體上來看，萬華化學的償債能力仍需要進一步提升（表4）。

表4 并購前后企業的償債能力分析 （單位：%）

4.成長能力分析。 本文從成長能力指標中選擇表中指標進行分析。 從并購當季和并購后的第一季度看，成長能力指標前后并未出現大幅度波動， 但是在其他季度， 其指標表現不佳。總資產在前期變化不大，后續階段開始了激增；同樣，凈資產增長率和營業收入增長率在并購后續期間均處于劣勢。可以發現，并購使得公司整體的資本規模上升， 但是利潤水平并沒有明顯改善。可從表5 中看出，并購當季營業收入有略微下降，2019 年由于化工產業的整體情況導致營業收入未有很大的增長。并購后企業規模在擴大的同時，內部組織重新協調管理，使得整合難度增加。 與其相對應的，會增加其中產生的整合成本，因此，成長能力表現平平是意料之中。

表5 并購前后企業的成長能力分析 （單位：%）

通過對財務績效的分析，可以看出短期財務績效有積極和消極的影響，長期來看其財務績效因為受化工行業大環境的影響，表現也并不良好，而面對此種情況， 萬華化學一定要盡快整合企業資源，快速提升企業財務績效。

（三）萬華化學經營績效分析

衡量企業的經營績效通常用經濟增加值來進行，簡稱EVA，公式為EVA=NOPAT-TC*WACC，是評價企業長期并購績效的最常用方法。 通過這種方法分別計算稅后凈利潤NOPAT（表6）和經濟增加值（表7）。

表7 經濟增加值 （單位：百萬元）

從經營效益來看，在并購交易發生后的兩個季度內并購使萬華化工股票短期收益增加，萬華化學營業產值有所增加。 但是由于化工產業整體情況在2019 年出現下行，市場低迷，萬華化學的財務績效有了很大一部分的影響。 為此，萬華化工為了達到“雙碳”目標，必須更換陳舊設備，購置現代化的生產設施，提高生產效率。 最后，把握經濟周期，緊跟政策變動，保證企業長期獲利。

注釋：

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