基于改進(jìn)杜邦分析法的柳州鋼鐵業(yè)績評價(jià)研究

蔣慧敏

（廣西大學(xué)工商管理學(xué)院，廣西 南寧 530004）

杜邦分析法基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，以權(quán)益凈利率為核心進(jìn)行多重拆分，通過對各項(xiàng)指標(biāo)的綜合分析比較和預(yù)測，揭示指標(biāo)變動(dòng)的原因和趨勢，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營過程中存在的問題，從而全面反映公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營情況，為投資者和管理者的決策提供參考。 由于傳統(tǒng)杜邦分析法未考慮企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力；缺失對現(xiàn)金流量表的分析等缺陷，難以適應(yīng)時(shí)代經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及對財(cái)務(wù)分析的需求，各專家學(xué)者也在傳統(tǒng)的杜邦分析基礎(chǔ)上進(jìn)行了相應(yīng)的及不同的改進(jìn)，以更全面地反映財(cái)務(wù)信息，提高信息披露與決策的質(zhì)量。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

杜邦分析體系最早由杜邦公司提出，該體系以權(quán)益凈利率為核心指標(biāo)，綜合分析企業(yè)的經(jīng)營策略和財(cái)務(wù)政策。 隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，對財(cái)務(wù)分析體系的要求更加嚴(yán)格，綜合性較高杜邦分析法越來越被各企事業(yè)單位廣泛運(yùn)用。 因此，在社會(huì)迫切的需求下，各學(xué)者對杜邦分析法在傳統(tǒng)體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)。 茲維·博迪將稅收和費(fèi)用融入杜邦分析體系，使其更能反映資本結(jié)構(gòu)的變化，但還欠缺對企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的考慮。 余宏奇對杜邦分析法進(jìn)行改造時(shí)，以“每股收益”為核心指標(biāo)，反映公司的股東權(quán)益化以及經(jīng)營目標(biāo)，并引入經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，增加了對現(xiàn)金流量表的分析，使杜邦分析體系能夠更綜合全面地分析企業(yè)經(jīng)營情況。 趙燕在此基礎(chǔ)上融入可持續(xù)增長率為核心指標(biāo)，并分解為權(quán)益凈利率和利潤留存率，并以具體案例論證改進(jìn)前后的杜邦分析，驗(yàn)證了改進(jìn)后的杜邦分析體系能更綜合、更真實(shí)地反映現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營情況。 此外，陳素琴增加了權(quán)益經(jīng)濟(jì)增加值率為核心指標(biāo)進(jìn)行層層剖析， 更加重視經(jīng)營活動(dòng)的整體性以及層次性；并提出要注意計(jì)算口徑一致，考慮非定量因素等其他問題。

二、傳統(tǒng)杜邦分析法基本模型及局限性、 改進(jìn)方法

（一）傳統(tǒng)杜邦分析法基本模型

傳統(tǒng)杜邦分析模型以權(quán)益凈利率為核心，拆分成下級盈利、營運(yùn)以及償債能力三個(gè)指標(biāo)。 分別粗略地反映企業(yè)的經(jīng)營成果、資產(chǎn)使用效率以及企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿大小（圖1）。

圖1 杜邦分析體系結(jié)構(gòu)圖

（二）傳統(tǒng)杜邦分析法的局限性

1.缺乏對企業(yè)未來的預(yù)期。 杜邦分析法主要以財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)為分析資料，雖然能反映出企業(yè)的盈利、營運(yùn)及償債能力，為企業(yè)之后的經(jīng)營提供了一些經(jīng)驗(yàn)性數(shù)據(jù)，但不具有前瞻性及預(yù)測性。 缺少對企業(yè)未來發(fā)展能力的分析，不能預(yù)測企業(yè)的長期發(fā)展能力，亦不能為相關(guān)利益者的經(jīng)營與投資決策提供依據(jù)。

2.忽視了對現(xiàn)金流量的分析。 杜邦分析法主要基于資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表數(shù)據(jù)，雖然能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，但并沒有反映企業(yè)現(xiàn)金流量的相關(guān)信息。 企業(yè)的現(xiàn)金流量作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的依據(jù)，在日常經(jīng)營活動(dòng)中有著重要影響。 在實(shí)際應(yīng)用中，可能存在企業(yè)虛增利潤，或者存在大量的應(yīng)收賬款，資金難以及時(shí)收回等現(xiàn)象，使企業(yè)的“日子”并不好過。 因此傳統(tǒng)的杜邦分析方法反映出的信息可能會(huì)使利益相關(guān)者做出錯(cuò)誤的決策。

3.沒有重視經(jīng)營活動(dòng)對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。杜邦分析法中體現(xiàn)的是總資產(chǎn)利潤率指標(biāo)， 但是，企業(yè)凈利潤代表的是股東的權(quán)益，而總資產(chǎn)反映股東和債權(quán)人兩者的權(quán)益，因此凈利潤與總資產(chǎn)不具有比對性， 總資產(chǎn)利潤率反映的信息不夠精確有效。此外， 企業(yè)利潤是經(jīng)營活動(dòng)與金融活動(dòng)的利潤總和，不具有純粹性。 因此利用杜邦分析法分析企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的業(yè)績能力時(shí)，把金融資產(chǎn)和金融損益等不相關(guān)活動(dòng)部分剔除，才能更客觀真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

（三）改進(jìn)的杜邦分析法

針對以上傳統(tǒng)杜邦分析法的缺陷，改進(jìn)的杜邦分析法引入了可持續(xù)增長率指標(biāo)，并以其為核心指標(biāo)進(jìn)行層層分解。 同時(shí)，改進(jìn)杜邦分析法基于管理用財(cái)務(wù)報(bào)表， 將企業(yè)的金融資產(chǎn)以及金融損益剔除，增加了凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率、銷售現(xiàn)金比率等現(xiàn)金流量指標(biāo)；更加強(qiáng)調(diào)三張財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)聯(lián)性以及經(jīng)營活動(dòng)的純粹性；更全面、精確地反映企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利質(zhì)量以及經(jīng)營活動(dòng)中暴露的各種問題（圖2）。

圖2 改進(jìn)杜邦分析體系結(jié)構(gòu)圖

三、柳鋼股份公司概況及財(cái)務(wù)分析

（一）柳鋼股份簡介

柳鋼股份是我國大型鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)之一， 公司主要生產(chǎn)鋼板、鋼筋等系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于各項(xiàng)重點(diǎn)工程及知名企業(yè)。 公司從研發(fā)、采購到生產(chǎn)銷售，都有一套完整的流程及經(jīng)營模式。近年來，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高，在鋼鐵企業(yè)效益持續(xù)恢復(fù)、行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤效益增長時(shí)，柳州鋼鐵的發(fā)展策略、綜合實(shí)力等在行業(yè)內(nèi)排名領(lǐng)先、頗具影響，區(qū)位優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢明顯。為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，公司緊跟國家“雙碳”策略，力爭節(jié)能減排并取得了較好成果。

2018—2020 年3 年間，柳鋼股份的營業(yè)收入雖然逐年上漲，但是營業(yè)成本的上漲幅度遠(yuǎn)大于營業(yè)收入上漲的幅度，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也連年減少。 因此，有必要對公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合分析，以能找出經(jīng)營的問題所在，進(jìn)一步提高柳鋼股份的經(jīng)營能力與市場競爭能力。

（二）運(yùn)用杜邦分析法對柳鋼股份進(jìn)行財(cái)務(wù)分析

通過表1 中數(shù)據(jù)可知， 柳鋼股份2016—2018年權(quán)益凈利率等各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)上升趨勢，與行業(yè)趨勢大致保持一致。 2018 年至2020 年權(quán)益凈利率開始出現(xiàn)下滑， 主要是由于公司銷售凈利率下降，盈利能力下降。 雖然營業(yè)收入連年呈上升趨勢，但是營業(yè)成本的上升幅度遠(yuǎn)大于營業(yè)收入的上升幅度，主要是由于鐵礦石供不應(yīng)求，原材料價(jià)格偏高，從而出現(xiàn)增收不增利，凈利潤極速下降的現(xiàn)象。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)相對穩(wěn)定，2019 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)相對降低可能是由于公司調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)的原因。

表1 2018—2020 年柳鋼股份權(quán)益凈利率及其影響指標(biāo)（單位：%）

2018—2019 年同行業(yè)寶鋼和鞍鋼兩家公司權(quán)益凈利率也呈現(xiàn)下降趨勢， 但是2020 年雖然有疫情影響， 這兩家公司的權(quán)益凈利率反而有所回升。而柳鋼股份2020 年權(quán)益凈利率繼續(xù)下降， 可能是因?yàn)?020 年公司中型材、 中板材等各項(xiàng)產(chǎn)品的原材料成本都有不同幅度的上升，毛利率相較于上年都有不同程度的減少，營業(yè)收入的增長幅度始終跟不上營業(yè)成本的增長幅度，因此盈利能力下降。

（三）運(yùn)用改進(jìn)杜邦分析法對柳鋼股份財(cái)務(wù)分析

1.盈利能力分析。 傳統(tǒng)的杜邦分析主要通過銷售凈利率反映企業(yè)的盈利能力，改進(jìn)的杜邦分析體系利用管理用財(cái)務(wù)報(bào)表， 將金融活動(dòng)及其損益剔除，使財(cái)務(wù)指標(biāo)更加精確純粹地反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的盈利能力。 柳鋼股份的稅后經(jīng)營凈利率略高于銷售凈利率，說明企業(yè)的金融負(fù)債雖然產(chǎn)生了一定的利息費(fèi)用，但是對企業(yè)的盈利能力影響較小。 總體而言近幾年柳鋼的業(yè)績呈現(xiàn)下滑趨勢，企業(yè)還需要在成本費(fèi)用上加以控制，提高企業(yè)的盈利能力。表2顯示，柳鋼股份近五年的權(quán)益凈利率中，自2016 年逐年上漲，至2018 年達(dá)到峰值；從2019 年起逐年呈下降趨勢，2019 至2020 年公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率和杠桿貢獻(xiàn)率都有不同程度的下降，主要是由于稅后經(jīng)營利潤不斷下降。 2019 年，公司加大了對研發(fā)費(fèi)用的投入，該年研發(fā)費(fèi)用比上年同期數(shù)增長了423.72%， 可見該年公司非常注重產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。 2020 年研發(fā)費(fèi)用小幅上漲，但是由于公司增加了長期借款，導(dǎo)致了財(cái)務(wù)費(fèi)用較大幅度的上漲。 在2020 年相對于2019 年?duì)I業(yè)收入增長幅度較小的情況下，凈利潤也有所下降。 因此，公司一方面需要注重掌握產(chǎn)品的市場份額，增加銷售收入；另一方面也要注意控制成本以及各項(xiàng)費(fèi)用的開支。

表2 柳鋼股份2016—2020 年權(quán)益凈利率及其影響指標(biāo) （單位：%）

2.償債能力分析。 改進(jìn)后的杜邦分析體系中的杠桿貢獻(xiàn)率能夠更細(xì)致地看出影響償債能力的具體因素。 柳鋼股份凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率降低和稅后利息費(fèi)用上升共同導(dǎo)致杠桿貢獻(xiàn)率降低。 杠桿貢獻(xiàn)率可以分解為經(jīng)營差異率和凈財(cái)務(wù)杠桿的乘積。 經(jīng)營差異率越高，表明溢余越多，企業(yè)的借款越合理。 表2 顯示，2020 年在凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利潤下降的同時(shí)，稅后利息率反而高于2019 年。 說明企業(yè)大量借債去進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營， 但是經(jīng)營業(yè)績依然不太理想，企業(yè)償債壓力加大。 但總體來說2018 年及之后凈財(cái)務(wù)杠桿較小，償債風(fēng)險(xiǎn)較低。 凈財(cái)務(wù)杠桿表示凈金融資產(chǎn)和股東權(quán)益的比值，表明公司經(jīng)營資本主要來源于金融負(fù)債還是自有資本。 柳鋼股份近五年的凈財(cái)務(wù)杠桿都小于1， 說明公司更傾向于利用自有資金經(jīng)營，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的作用較小，一定程度上減小了償債壓力，柳鋼股份在平衡資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)仍需要關(guān)注償債風(fēng)險(xiǎn)。

3.營運(yùn)能力分析。 改進(jìn)杜邦分析體系運(yùn)用凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來代替?zhèn)鹘y(tǒng)杜邦分析中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析企業(yè)營運(yùn)能力，它等于凈經(jīng)營資產(chǎn)和銷售收入的比值。 柳鋼股份的凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用凈經(jīng)營資產(chǎn)更能合理地反映企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。 從表2 可以看出，柳鋼股份近五年來凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率幾乎都呈現(xiàn)上升趨勢，表明公司的營運(yùn)能力不斷增強(qiáng)。 通過公司資產(chǎn)負(fù)債表可以看出， 主要是公司2019—2020 年不斷減少貨幣資金的持有量。 此外，公司也出售了部分固定資產(chǎn)， 因此凈經(jīng)營資產(chǎn)相對減少，從而周轉(zhuǎn)效率提升。

4.發(fā)展能力分析。 改進(jìn)的杜邦分析體系能反映出企業(yè)的發(fā)展能力是主要優(yōu)勢之一。 2016—2020 年柳鋼的可持續(xù)增長能力仍然體現(xiàn)出先升后降的趨勢，主要是由于公司的權(quán)益凈利率在2018 年后不斷下降。 但好在可持續(xù)增長率仍然為正數(shù)，說明公司已經(jīng)進(jìn)入成熟期，要注重保持穩(wěn)定發(fā)展。 公司的留存收益率始終保持在55%左右的水平， 股利支付率較高，在2019 年公司凈利潤同比去年下降50%的情況下，公司仍每10 股派發(fā)了4.5 元股利，說明公司十分注重股東投資回報(bào)。雖然這有助于建立公司良好形象，增強(qiáng)股東投資信心， 但公司也需要注重資金的留存， 避免出現(xiàn)資金不足借款融資，加大償債壓力的問題。 2019 年柳鋼股份實(shí)際增長率首創(chuàng)新低， 中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇導(dǎo)致國家經(jīng)濟(jì)不景氣也使鋼鐵行業(yè)經(jīng)營面臨重重困難，企業(yè)要注意存貨積壓問題。 2020 年受疫情影響，鋼鐵行業(yè)舉步維艱，需求量下降但原燃料價(jià)格上升。柳鋼股份在全面抗擊疫情的同時(shí)精準(zhǔn)施策， 不斷增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，并表廣西鋼鐵，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)了實(shí)際增長率的增長，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

5.現(xiàn)金流量分析。 改進(jìn)的杜邦分析體系引入了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，并將其與凈經(jīng)營資產(chǎn)、銷售收入和稅后經(jīng)營利潤相比， 分別得出了凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率、銷售現(xiàn)金比率與經(jīng)營利潤現(xiàn)金比率指標(biāo)。從表2 可以觀察到，2017—2019 三年間柳鋼股份的銷售現(xiàn)金比率都較為平穩(wěn)，但是2020 年該比值極速下降至3.10%，說明2020 年柳鋼股份經(jīng)營活動(dòng)銷售現(xiàn)金質(zhì)量下降。 經(jīng)營利潤現(xiàn)金比率反映企業(yè)的盈利質(zhì)量， 柳鋼股份近五年來經(jīng)營利潤現(xiàn)金比率呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢，體現(xiàn)出公司造血能力不穩(wěn)定，需要注意公司的償債能力和支付能力。 2020 年主要由于疫情影響，柳鋼股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金等經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較前兩年有所減少， 所以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減少， 導(dǎo)致與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量相關(guān)的指標(biāo)都有所下降。因此，公司要注意經(jīng)營活動(dòng)的創(chuàng)現(xiàn)能力，保持企業(yè)的平穩(wěn)經(jīng)營。

四、改善柳鋼股份財(cái)務(wù)狀況的建議

（一）拓寬銷售市場，降低生產(chǎn)成本

通過觀察柳鋼股份各年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)銷售市場主要集中在兩廣地區(qū)，全國其他地區(qū)以及海外的銷售量較少。 此外，雖然廣西地區(qū)的銷售量比重最大，但是相比于其他地區(qū)的毛利率最低。 因此，一方面建議公司創(chuàng)新鋼材銷售模式，通過線上銷售與傳統(tǒng)模式相結(jié)合，加強(qiáng)全國其他地區(qū)和海外地區(qū)的銷售體系建設(shè)。 另一方面加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，努力降低成本費(fèi)用，提高產(chǎn)品毛利率和凈利潤，增強(qiáng)公司的盈利能力和盈利質(zhì)量。

（二）改善資本結(jié)構(gòu)，合理利用財(cái)務(wù)杠桿

柳鋼股份的凈財(cái)務(wù)杠桿基本上都小于1， 雖然2020 年企業(yè)加大了借債力度，但是可以看出企業(yè)還是較依賴于自有資金、股東投資來生產(chǎn)經(jīng)營，所有者權(quán)益占比較大。 除了銀行借款和自有資金，企業(yè)還可以通過抵押借款，可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行多渠道融資。 對籌資方式的利率大小，籌資速度以及償還期限等進(jìn)行分析比較，找到最合適的籌資組合。

（三）加強(qiáng)現(xiàn)金管理，提高盈利質(zhì)量

近年來柳鋼股份的銷售凈利率有逐漸下降的趨勢，2020 年公司銷售凈利率僅為3.10%， 在營業(yè)收入略有上升的情況下，公司要注意應(yīng)收賬款的收回情況，防止大量壞賬損失。 鋼鐵企業(yè)常有大宗貨物交易以及賒銷貨物， 到工程完工后再結(jié)款等現(xiàn)象。 建議公司對賒銷企業(yè)的資產(chǎn)狀況和信用情況等進(jìn)行更嚴(yán)格的評估；同時(shí)，企業(yè)可以制定靈活的收款方式，通過現(xiàn)金折扣等方式加速回款，以保證企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流與盈利質(zhì)量。

由于可以進(jìn)行企業(yè)價(jià)值與經(jīng)營績效評估，杜邦分析法在實(shí)務(wù)應(yīng)用中頗受企業(yè)青睞。 但是，由于經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，加之傳統(tǒng)杜邦分析法不能對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及現(xiàn)金流量等進(jìn)行分析，容易造成短視行為。 因此，改進(jìn)后的杜邦分析體系更具有實(shí)用性。 本文通過運(yùn)用改進(jìn)的杜邦分析法對廣西知名企業(yè)柳鋼股份有限公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，發(fā)現(xiàn)該公司盈利能力一般，償債風(fēng)險(xiǎn)較小，處于穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)。 但盈利質(zhì)量較低，還需注重公司的可持續(xù)發(fā)展。 針對以上問題，本文提出了拓寬銷售市場、降低生產(chǎn)成本，改善資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿以及加強(qiáng)現(xiàn)金管理等建議，希望能對促進(jìn)柳鋼股份以及其他企業(yè)的經(jīng)營及發(fā)展做出增量貢獻(xiàn)。