經濟適度多元歷程中的澳門現代金融發展研究

■鐘韻 胡歡

引言

澳門自回歸以來，立足中葡商貿合作服務平臺的發展定位，并響應國家“一帶一路”倡議，積極培育現代金融業務①，金融業較回歸前取得了長足進步。《粵港澳大灣區發展規劃綱要》將大力發展特色金融產業作為大灣區現代服務業的建設內容，提出支持澳門發展租賃等特色金融業務，在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場、綠色金融平臺、中葡金融服務平臺。《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》明確，將現代金融產業作為重點發展產業之一。根據《2023 年財政年度施政報告》，澳門特區政府正采取“1+4”適度多元發展策略，按照建設世界旅游休閑中心的目標要求，推動大健康、現代金融、高新技術、會展商貿和文化體育等四大重點產業發展，以期構建可持續發展的產業結構。在此背景下，現代金融對澳門經濟適度多元發展顯得尤為重要。當前，澳門特區政府正致力完善金融軟硬基建、發展債券市場和財富管理等新業態[1]，推進現代金融業發展。

關于澳門經濟適度多元發展的已有研究中，學者們從產業結構視角[2-3]、貿易視角[4-5]、區域合作視角[6]以及國際政治經濟視角[7]等展開研究發現，金融業是推進澳門經濟適度多元發展的重要路徑。圍繞金融業發展，陳章喜從空間關聯視角研究發現，澳門金融業在粵港澳大灣區金融關聯網絡中受益[8]；張鳳超等提出應利用橫琴自貿片區平臺推動粵澳金融產業在各個層面的融合[9]；程鈺舒等認為粵港澳大灣區金融市場主體應該展開金融監管合作[10]；王應貴等從澳門金融與經濟增長的關系出發，認為發展特色金融能提高金融對于經濟增長的貢獻[11]；耿川等則從人才的角度分析如何為澳門特色金融發展破除障礙[12]。總體而言，針對澳門現代金融業的研究仍待豐富，如運用量化分析方法，將現代金融與澳門作為中葡商貿合作服務平臺的定位相結合，對產業政策展開分析，將有助于分析澳門現代金融業的發展特征，并獲得產業發展的新思路。

本文從經濟適度多元發展和中葡商貿合作服務平臺建設的視角，對澳門現代金融業發展展開研究，試圖從政策制定方面揭示澳門特區政府為推動現代金融所做的努力及取得的成就，并基于政策實施成效提出發展建議。首先，運用政策文本分析方法，論述澳門現代金融政策的特征，梳理澳門現代金融業探討的時間脈絡和側重點；其次，探討歸納現代金融業的發展態勢；再次，運用計量方法分析現代金融業與澳門—葡語國家貿易之間的關系；最后，基于前述分析結果，對澳門現代金融業發展提出建議。

一、澳門現代金融的政策文本分析

（一）研究方法與數據

本部分將涉及澳門金融業務的政策文本作為研究對象，首先利用時間疊加的可視化圖分析現代金融相關主題的時間演化特征，進而采用關鍵詞共詞及聚類分析政策主題之間的關聯和側重點。

2004 年，中國人民銀行授權澳門銀行辦理人民幣業務[13]，本文將此視為支持澳門現代金融發展政策的搜索起點，檢索澳門現代金融相關的法律、行政法規，并從澳門特區政府、澳門金融管理局、橫琴粵澳深度合作區、中國人民銀行等官方網站補充政策文件。本研究利用北大法律信息網的政策數據庫“北大法寶”，搜集整理了2004 年10 月至2022 年1 月涉及澳門現代金融的政策文件99份②，并展開分析。

（二）澳門現代金融政策的演化特征

2016 年10 月，時任國務院總理李克強在視察澳門期間提出了23項支持澳門發展的優惠政策，明確支持澳門建設葡語國家人民幣清算中心、發展金融租賃。澳門特區政府亦相應提出，在與葡語系國家開展雙邊人民幣貿易結算及融資業務的基礎上，發揮澳門作為珠三角地區乃至國家與葡語系國家合作與交流的平臺作用，將澳門作為內地與葡語系國家合作的跳板，積極開展金融機構互設、金融市場及業務合作和金融智力合作設想。

本研究搜索到的自2004年起各時期與澳門金融相關的政策數量如圖1 所示。以2015 年為節點，此前針對澳門現代金融業發展的政策文件較少，共有政策文件16 份，而在2015 年到2021 年之間的政策文件共有80 份。2016 年后，政策數量呈逐年上升趨勢，因此政策文本分析以及實證檢驗部分以2015 年為節點進行分析。

圖1 澳門現代金融相關政策出臺時間分布

本研究對政策文本進行分詞和詞頻統計，先設定政策文本關鍵詞，再對關鍵詞進行共詞和聚類分析③，生成2015 年后時間疊加的關鍵詞網絡可視化圖（圖2）。關鍵詞顏色的深淺反映其在政策中的出現時間，顏色越深出現時間越早。由此分析政策關注主題的演變。

圖2 時間疊加的關鍵詞共線網絡

從政策主題的演進趨勢來看，第一，政策關注主題由支持澳門建設人民幣清算和結算中心，擴展至著力建設包括人民幣業務、融資租賃、財富管理、債券、綠色金融在內的現代金融體系，不斷完善金融業務領域。第二，發展模式由行業發展向金融行業與中醫藥、會展業結合發展以及跨境合作發展轉變。第三，業務創新的動力源由中國人民銀行逐步增加至粵港澳合作、橫琴建設、現代服務業建設等多方面需求。

在政策支持下，人民幣業務為澳門現代金融起步發展奠定了基礎。澳門人民幣清算行于2004年、2009年分別獲批開展人民幣清算業務、跨境貿易結算業務。《澳門特別行政區五年發展規劃（2016—2020）》明確澳門發展特色金融的重點包括融資租賃、財富管理以及人民幣金融業務④，此后多項優惠措施和法律法規出臺支持融資租賃、財富管理的發展。2019 年4 月，澳門發布《銷售國債的簡化程序》，支持推動債券的發行[14]，同年出臺相關政策，推動綠色金融在澳門起步。澳門特區政府于2020年將推動債券市場的發展納入現代金融的發展內涵⑤，于2021年提出推進現代金融業多元化發展⑥。

（三）澳門現代金融政策的關注點

政策的關鍵詞經共詞和聚類分析后，生成網絡可視化圖（圖3），展示了政策關注的不同聚類⑦，由此可見政策關注點之間的關聯。由關鍵詞節點大小可以看出，澳門現代金融相關政策關注最多的是人民幣業務、融資租賃和財富管理，而債券市場和綠色金融在澳門由于起步較晚，當前的政策數量不多。此外，圖中以橫琴為關鍵詞的節點較為突出，彰顯了橫琴這一平臺對推動澳門現代金融發展的政策意義。

圖3 澳門現代金融相關政策關鍵詞的共詞與聚類分析

根據圖3，澳門現代金融的政策關鍵詞形成了4個主題聚類，反映出政府對現代金融的重點扶持領域。政策關注的第一個主題是“跨境”。此主題的政策關注粵澳合作、與葡語國家合作以及人才合作等領域的內容。該主題在圖中的中心位置，顯示出澳門現代金融的發展與澳門的戰略定位和發展目標密不可分。對這一主題的政策分析可見，跨境人民幣業務主要關注跨境人民幣貸款業務和人民幣跨境匯款業務等，融資租賃資產跨境轉讓、跨境理財通、支持跨境金融機構設立等跨境業務的發展亦得到政策支持。此外，粵澳金融合作政策重點關注人才合作和現代金融監管合作。

政策關注的第二個主題是“澳門的人民幣業務發展”，體現出澳門現代金融發展與離岸人民幣市場建設的緊密關聯。政策關注重點包括人民幣清算和貿易結算，以及依托中國人民銀行的支持，增強澳門與內地的經貿往來便利度，發揮澳門作為中葡商貿合作服務平臺的作用等。

政策關注的第三個主題是“財富管理”，主要涉及債券、基金、綠色金融等領域的發展，表明在政策支持下澳門現代金融業務不斷豐富。針對財富管理的政策主要是促進澳門與大灣區其他城市金融制度銜接，推進跨境投融資和理財業務的發展。例如，“跨境理財通”業務通過大灣區內銀行之間跨境投資理財產品來開展財富管理業務合作。同時，相關政策還對綠色債券業務和財富管理產品創新提供支持。

政策關注的第四個主題是“融資租賃”，其中對橫琴、企業發展、粵港澳合作等涉及較多。以《融資租賃公司法律制度》《融資租賃稅務優惠制度》為代表的相關政策，表明澳門特區政府設立融資租賃企業、為融資租賃營造良好發展環境的積極意愿。相關政策還支持融資租賃企業與其他金融機構合作開發創新型金融產品，增強融資租賃業的金融服務功能等。值得關注的是，橫琴亦制定了支持澳門融資租賃業發展的政策，如2015年通過的《橫琴新區促進融資租賃業發展試行辦法》提出，促進本地融資租賃企業的設立；2017 年通過的《橫琴新區關于支持和服務澳門發展特色金融業的若干措施》提出，支持澳門融資租賃企業在橫琴設立。

通過政策文本分析可見，現代金融政策重點關注澳門的人民幣業務、財富管理、融資租賃等業務領域，積極推動跨境流動及增強與葡語系國家聯系。由此顯示，現代金融發展對澳門而言，不僅是經濟適度多元的重要內容，亦是推動澳門融入國家發展大局、發揮澳門作為中葡商貿服務平臺作用的重要支撐。

二、澳門現代金融業的發展態勢

在分析澳門近年來金融政策關注點的基礎上，本部分將對澳門現代金融業的發展態勢進行特征分析，以期檢視相關政策實施的成效。

（一）現代金融業有序發展

一是澳門人民幣清算量不斷增長，中葡人民幣清算范圍擴大。根據澳門金融管理局發布的2019 年、2020 年現代金融業務統計報告，2019年、2020年澳門的人民幣清算量增長較快，尤其2020 年的人民幣清算量相比2019 年上升超過3 倍⑧⑨。但是也要注意到，屬于清算類型之一的跨境貿易人民幣結算量在檢測期內曾一度下降（圖4），2015—2019年澳門跨境貿易人民幣結算量呈下降趨勢，自2019年開始緩慢回升。有研究認為，此時期出現的波動與人民幣在國際市場上活躍程度有關[15]，但總體而言，跨境貿易使用人民幣結算的比重不大。

圖4 澳門跨境貿易人民幣結算總額（百萬人民幣）

《粵港澳大灣區發展規劃綱要》提出，支持澳門打造中國—葡語國家金融服務平臺，建設成為葡語國家人民幣清算中心，發揮中葡基金總部落戶澳門的優勢，承接中國與葡語國家金融合作服務。目前此方面已取得的成就包括：在中央政府的支持下澳門舉辦中葡論壇，澳門與葡語國家政府之間建立交流合作機制，澳門金融管理局已與包括葡萄牙在內的葡語系國家金融管理機構簽訂合作備忘錄，并且為中國與葡語國家提供多元化的合作交流渠道、籌辦各種形式的活動[16]，等等。從銀行間的交流來看，中國銀行澳門分行初步建立了覆蓋葡語國家的收付清算網絡，同多個葡語國家銀行簽訂了清算服務合作協議[17]。

二是財富管理產品逐漸多樣化。當前澳門的財富管理業務以存款和基金為主，債券市場的發展也豐富了財富管理的種類。除此之外，澳門《信托法》即將落地，將為投資者的資金托管提供法律保障，進一步豐富財富管理工具。

三是跨境融資租賃業務蓬勃發展。澳門融資租賃業務以跨境業務為主，尤其以與內地跨境融資租賃業務居多，其中澳門的銀行通過提供資金給內地融資租賃企業和融資租賃項目參與融資租賃。同時，澳門與內地不斷加強融資租賃交流合作，如澳門與廣州南沙自貿片區互設融資租賃公司，推動粵澳融資租賃深度融合。

四是澳門債券發行量增長，發行種類豐富。澳門吸引多種類型的發行人發行債券，包括中央政府、廣東省政府以及一些中資銀行和內地公司等，其中國債和地方政府債券是澳門債券市場發展的重要債券品種，綠色債券是澳門發展綠色金融的重要產品。

（二）債券市場是當前澳門現代金融發展的關注點

近年來，澳門積極推動債券市場發展，在政策框架、基礎設施方面為債券業務的發展提供便利。繼2019 年發布《公司債券發行及交易轉讓管理指引》《公司債券承銷及托管業務指引》等支持澳門債券市場的政策后，澳門不斷完善債券市場基礎設施，包括積極引入海內外主體發債的系統與平臺，成立中華（澳門）金融資產交易股份有限公司（MOX）；啟動中央證券托管系統，銜接國內債券發行人和國際投資者的投融資需求[18]；對在澳門發行的債券編配國際證券識別碼，提高債券發行效率等。隨著財富管理工具因債券市場的發展而不斷豐富，綠色可持續性債券成為澳門債券市場的重要債券產品，中國銀行澳門分行在國際市場已經成功發行“綠色債券”“藍色債券”和“生物多樣性債券”等綠色可持續債券[19]。

（三）澳門現代金融業發展與粵港澳大灣區建設關聯緊密

一是合作的制度框架不斷完善。首先，現代金融合作政策持續發力。2011 年《粵澳合作框架協議》為粵澳的金融產業合作提供制度保障，2019 年《粵港澳大灣區發展規劃綱要》進一步破除粵港澳大灣區金融合作的制度障礙。其次，在政策框架的推動下，澳門與大灣區其他城市建立交流機制。例如，2018 年珠澳雙方在珠澳合作會議會商機制下專門設立金融合作工作小組[20]；2019 年粵澳金融業界建立定期的交流機制，搭建兩地金融機構高層互訪和專業人員交流渠道[21]。最后，金融人才的流動機制不斷健全。澳門與香港、深圳、珠海都建立了金融人才培養機制，港澳共同推進銀行資格互認、澳深建立人才信息交流機制、澳珠簽署了人才培訓協議，進一步深化了在金融人才培訓領域的合作。

二是現代金融市場聯通性不斷提高。例如，“跨境理財通”業務的開通使大灣區內地投資者能夠更加方便地購買澳門理財產品；又如，在粵澳跨境資產轉讓方面，跨境資產轉讓品種不斷豐富，包括貿易融資資產、融資租賃資產、綠色信貸資產等。而且從現代金融的客戶量看，當前客戶以大灣區城市企業和居民居多。

三、現代金融業和澳門—葡語國家貿易的關系分析

由第一部分的分析可見，人民幣業務是當前澳門現代金融政策體系的關注點之一。結合澳門打造“一個中心、一個平臺、一個基地”的三個定位⑩，本研究認為，現代金融業的發展方向與澳門打造中葡商貿合作服務平臺的定位具有不可忽視的關系，而加強與葡語國家貿易聯系對更好發揮這一平臺作用意義重大。由于離岸人民幣業務是反映澳門發展中葡商貿合作服務平臺的一項重要指標，同時也是澳門現代金融業的重要業務內容，因此本部分試圖通過定量方法，測算人民幣存款和澳門—葡語國家貿易額之間的關系，以期從一個側面反映澳門現代金融業和加強澳門—葡語國家貿易、建設中葡商貿合作服務平臺的關系。

（一）研究數據與方法

本部分選取人民幣存款反映澳門現代金融業的發展狀況。一方面，澳門現代金融業務以人民幣存款量為基礎，以建設跨境人民幣結算中心和以人民幣結算的證券市場為重要內涵。人民幣離岸市場的建設與現代金融業的發展息息相關，人民幣存款是衡量離岸人民幣市場發展狀況的重要指標，也是澳門開展人民幣跨境貿易結算、人民幣清算的基礎[22]。另一方面，由于澳門現代金融業是近年提出的概念，觀測數據頻次有限，而人民幣存款余額作為月度數據，是目前可獲得的既能滿足實證檢驗要求、又能較好代表澳門現代金融業發展情況的數據指標。

考慮到澳門現代金融的相關政策數量是從2015 年開始明顯增多，因此澳門人民幣存款、澳門與葡語國家貿易額所選取的數據是2015 年1月～2022 年2 月共86 期月度數據。數據來源于澳門金融管理局和澳門統計暨普查局。

首先，對人民幣存款量、澳門—葡語國家貿易額的月度數據進行季節性調整，調整后的數據如圖5、圖6 所示。澳門的人民幣存款數量在2015 年1 月到2017 年5 月間波動性下降，2017年5 月后波動性上升。這主要是由于人民幣的貶值引起境外人民幣存量的下降[23]，2015 年我國人民幣匯率改革，2015 年開始到2016 年底人民幣匯率持續下調，導致投資者拋售人民幣資產，澳門離岸人民幣資金池收縮。整體而言，澳門與葡語國家貿易額的變化整體呈現出波動上升的趨勢。這是由于澳門與葡語國家的聯系逐漸加強，澳門平臺角色愈加突出[24]。同時，隨著中國與葡語國家的經貿聯系不斷增強[25]，澳門作為轉口貿易港，與葡語國家的轉口貿易額也得到一定的上升。

圖5 澳門人民幣存款季節調整（千澳門元）

圖6 澳門與葡語國家貿易額季節調整（百萬澳門元）

其次，為減輕或消除異方差性，對季節調整后的澳門人民幣存款、澳門與葡語國家貿易額取自然對數，記為LRMBD、LPTRADE，用于協整和穩定性檢驗。

（二）協整檢驗和穩定性檢驗

LRMBD、LPTRADE 數據是一階平穩的，對其構建VAR 模型，根據滯后結構中的滯后長度標準選擇滯后3期，然后對其進行協整關系的檢驗（表1）。結果顯示有協整關系，可以直接建立VAR 模型。

表1 對LRMBD、LPTRADE 進行協整檢驗

穩定性檢驗結果如圖7所示，顯示能夠通過穩定性檢驗，因此能進行脈沖響應分析。

圖7 穩定性檢驗結果

（三）脈沖響應分析

確認存在協整關系、通過穩定性檢驗后得到脈沖響應的結果如圖8、圖9 所示。根據脈沖響應的結果可以看出，給予澳門人民幣存款（LRMBD）一個單位正擾動項沖擊，對澳門與葡語國家貿易額（LPTRADE）的影響在1、2 期為負，隨后逐漸轉為正向影響；給予澳門與葡語國家貿易額（LPTRADE）一個單位正擾動項沖擊，對澳門人民幣存款（LRMBD）的影響始終為正。這說明澳門發展現代金融業對加強與葡語國家之間的經貿聯系有著積極的促進作用。同時，澳門與葡語國家經貿聯系的加強也促進了澳門現代金融業的發展。但由于當前澳門現代金融業發展規模相對有限，中葡金融服務平臺功能尚不顯著，對與葡語國家的經貿聯系促進作用仍有限。

圖8 澳門與葡語國家貿易額對人民幣存款的響應程度

圖9 人民幣存款對澳門與葡語國家貿易額的響應程度

綜上可見，澳門人民幣存款與澳門—葡語國家貿易額存在正向的相關關系，但其影響尚不顯著。換言之，澳門現代金融業與澳門—葡語國家貿易發展的相互促進關系仍有待加強；運用現代金融政策促進澳門擴大與葡語國家貿易的份額，亦有待進一步增強政策成效。

四、澳門現代金融業發展建議

在以跨境和合作為主的政策推動下，澳門現代金融業依托于粵港澳大灣區發展，且與葡語國家密切相關。實證檢驗發現，現代金融業與澳門—葡語國家貿易聯系已呈現正面影響。為更好地發揮澳門的獨特優勢，推進現代金融業發展，本研究提出以下四點建議。

（一）利用政策疊加優勢發展現代金融業

區域合作制度創新有助于提高粵港澳大灣區的經濟效益，因此多層面的制度創新應成為未來粵港澳大灣區建設的重點[26]。澳門擁有大灣區和橫琴粵澳深度合作區政策疊加的優勢。澳門現代金融業依托于粵港澳大灣區發展，隨著合作政策框架不斷完善、金融市場進一步聯通，未來應該進一步創新合作機制，促進粵港澳金融深度融合發展。例如，粵澳兩地的金融業在監管方式和制度方面都存在差異，兩地應該建立監管合作機制；又如，在支持科創產業發展方面，澳門金融機構可以同大灣區科創企業建立長效合作機制，為其提供融資租賃、債券等產品服務。隨著《橫琴粵澳深度合作區建設總體方案》出臺，橫琴將成為粵澳各項金融制度創新的重要平臺。例如在解決粵澳兩地金融監管差異方面，橫琴可探索設立粵澳金融監管試驗區。澳門還可以利用橫琴進一步拓寬發展空間，在合作區設立證券、基金以及銀行理財子公司等各類機構，推出跨境金融產品。

（二）利用合作服務平臺發展現代金融業

澳門作為中葡商貿合作服務平臺，與葡語國家有著緊密的聯系，而且與葡語國家貿易聯系的增強對澳門現代金融業的發展有正向的促進作用。澳門未來應該進一步利用與葡語國家之間的聯系優勢，發展現代金融業，如支持在葡語系國家設立營業機構，通過葡語系國家聚集歐盟、拉美等市場的金融資源。同時，澳門也可以利用“一帶一路”機遇，通過參與“一帶一路”合作伙伴的基礎設施投資發展現代金融業。

（三）利用數字技術為現代金融服務提質增效

數字技術不僅能提升金融服務的質量，而且能夠提升金融服務的滲透率。澳門可以結合數字技術發展現代金融業。首先是大力發展金融科技，可以聯合大灣區其他城市設立金融科技實驗室，鼓勵發展新型數字金融。其次推動金融機構數字化轉型，以線上現代金融為切入點，引導客戶通過線上渠道快速辦理業務。例如，澳門融資租賃公司可以通過數字技術進一步擴展小微企業服務覆蓋面，提升為小微企業金融服務的質量和效率。

（四）加強現代金融人才培養

澳門現代金融崗位缺口較大。根據澳門特區政府人才發展委員會公布的《2020—2022 年銀行業人才需求清單》數據，現代金融業務對人才的需求程度很高，在財富管理、融資租賃、對葡語國家人民幣清算等領域的崗位需求缺口率超過45%[11]，所以培養現代金融人才刻不容緩。首先，澳門本地高校要對接現代金融業的發展需要，為現代金融培養人才。其次，在人才引進方面，澳門要在保障本地金融從業人員的權益下適度引進現代金融業務所需的人才，為其提供相關便利條件。最后，澳門金融管理局可與大灣區其他城市相關部門簽訂金融人才培訓的合作備忘錄，建立聯合培養機制，加強現代金融人才交流合作。

注釋：

①中國現代金融體系的基本特征是高度市場化、開放、風險分散性、科技支撐，可以承擔支付清算、資金跨時空調配、財富管理與融資等職能。作為促進經濟適度多元發展的抓手之一，澳門特區政府所提出的現代金融業務較為具體。2020 年政府施政報告提出發展現代金融業，其中的重點業務包括債券市場、財富管理和融資租賃等，建設內容涉及健全金融法律法規、加強金融軟硬基礎設施建設、推動金融業務多元發展等。本文研究的澳門現代金融，是根據澳門特區政府當前對現代金融業務的關注點而展開。

②其中中央政府發布的文件8 份，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、國家外匯管理局等部門發布的文件17 份，廣東省各部門支持澳門現代金融的政策文件26 份，橫琴的政策文件20 份，澳門發布的政策文件28份。

③本研究采用Rostcm6 軟件對每一份政策文本進行分詞和詞頻統計，根據詞頻統計的結果設定政策文本的關鍵詞，使用VOSviewer 軟件對政策的關鍵詞進行共詞和聚類分析，設置關鍵詞的閾值為2。

④參見《澳門特別行政區五年發展規劃（2016—2020）》文本，第72頁。

⑤參見《澳門特別行政區政府2020 年財政年度施政報告》文本，第152頁。

⑥參見《澳門特別行政區政府2021 年財政年度施政報告》文本，第26頁。

⑦如果關鍵詞出現在同一份政策文件中，那么關鍵詞節點就會存在一條連線，如果共同出現在一個文本中的次數越多，節點中間的連線就越粗，表示了關鍵詞連接就越密集。節點圓圈的大小代表了關鍵詞出現的次數。

⑧參見澳門金融管理局2020 年發布的《2019 年現代金融業務統計報告》，第39頁。

⑨參見澳門金融管理局2021 年發布的《2020 年現代金融業務統計報告》，第38-41頁。

⑩分別指世界旅游休閑中心，中國與葡語國家商貿合作服務平臺，以中華文化為主流、多元文化共存的交流合作基地。

[11]參見澳門特區政府人才發展委員會2021 年發布的《2020—2022年銀行業人才需求清單》，第11-12頁。