K乳業財務危機原因探究

趙麗瓊 馮雅雯

一、引言

K 乳業綜合實力曾位于河南省第一，但由于各種原因，爆發財務危機，摘牌退市。通過對該乳企財務危機爆發原因進行深入研究，可以為企業加強風險意識、建立財務危機預防機制提供經驗，對其他類似企業面臨相似問題的時候具有借鑒意義。

二、案例分析

（一）公司簡介

K 乳業股份有限公司（代碼002770）成立于2005 年1 月20 日，隸屬于科迪集團，是一家區域性乳企，主營乳制品、乳飲料等。公司為了獲得更多的資金，2015 年6 月30 日在深交所上市。但上市以后，好景不長，便為掩飾財務危機進行了業績造假。該股票自2020 年6 月29 日起被實施其他風險警示。2021 年5 月6 日，股票被實施退市風險警示，開始披星戴帽。2022 年6 月23 日，K 乳業摘牌退市。

（二）K 乳業財務造假事件回顧

1.K 乳業財務造假表現。K 乳業財務危機起源于2019 年的奶農集體討債事件，當時就有媒體質疑其流動性“迷局”。一方面，公司稱由于金融機構銀根收緊，公司存在流動性困難，所以難以支付奶農奶款和員工工資；但是另一方面，公司的賬目上卻有16.7 億的貨幣資金。正常情況下，這么多的資金讓公司騰挪周轉應該綽綽有余，這不得不讓人懷疑財務的真實性。除此之外，公司“大存大貸”現象也十分明顯。如表1 所示，隨著貨幣資金的增加，短期借款也在不斷增加。這種現象與被查出財務造假的康美藥業和康得新如出一轍。這進一步引發了內外界的猜想，該乳企涉嫌財務造假和信息違規披露。后經證監會近兩年的立案調查，確證了其財務造假的事實。

表1 2015—2021 年K 乳業貨幣資金和短期借款情況（單位：億元）

2.K 乳業財務造假手段。實際上，K 乳業從上市的第二年起就開始進行財務造假。首先，K 乳業2016 年的銷售費用比2015 年下降了6.51%，但是營業收入增長率卻達到了17.82%。一般來說銷售收入與銷售費用正相關，而公司銷售收入上升的同時銷售費用卻有所下降，可能是因為虛構了交易。雖然證監會未給出該公司具體以何種手段進行的虛構，但通過收入和費用增長不匹配的現象，可以推測可能是采用虛增交易的方式虛增了收入。另一方面，K 乳業存在提前確認收入的可能性。K 乳業資金一直比較緊缺，因此利用其競爭地位壓榨經銷商實現供應鏈融資是一個不錯的選擇，特別是“小白奶”成為網紅產品后，跟經銷商的談判籌碼進一步增加，因此2016 和2017 年預收賬款比例過低，讓人懷疑。K 乳業很可能提前確認了一部分銷售收入，以此虛增企業收入。

3.K 乳業財務造假原因。K 乳業選擇財務造假，主要原因就是維持股價，營造公司經營良好的假象。K 乳業的股價下跌趨勢明顯，到了2017 年，股價更是慘遭“滑鐵盧”，并且回溫乏力。于是公司便對財務報表進行粉飾，從而吸引廣大投資者對其投資，哄抬股價，掩飾其陷入財務危機的真相。

（三）K 乳業陷入財務危機，最終走上退市路

1.K 乳業艱辛起步。1998 年公司起步并不順利。和其他乳企策略不同，K 乳業的策略是：先建奶源基地、再建工廠、再建市場。由于奶源基地需要巨額資金投入，資金壓力猶如洪水猛獸一般壓迫著公司，很多時候需要靠大股東科迪集團旗下另一重磅企業科迪速凍來提供資金支持。由于需要大量資金，科迪集團申請了短期、中小額貸款共3 億元。科迪此時已然陷入困境，3 億元的短期貸款像扼住了科迪集團的喉嚨，讓其資金周轉的呼吸系統驟停。最后，長城資產接收了科迪集團的3 億元貸款，并幫助其成功脫困。

2.K 乳業穩步發展。2007 年以來，在各種利好的推動下，K乳業不斷發展，銷量居河南省第一，成為蘇魯豫皖區域一支強勢品牌。在2008 年三聚氰胺事件中，K 乳業因奶質得到保證，順利拿到“通行證”，獲得發展契機。2016 年下半年，K 乳業對產品包裝進行改造，“小白奶”誕生。2017 年，由于網紅產品“小白奶”深受消費者喜愛，K 乳業賺得盆溢缽滿。

3.K 乳業陷財務危機。從2017 年12 月，K 乳業開始拖欠奶款，企業面臨償債壓力。2018 年，K 乳業的營業收入、凈利潤雙雙走向下坡路。同年5 月27 日，K 乳業宣布擬以15 億元價格購買科迪速凍100%股權。由于預估增值率高達347.84%，且買賣雙方存在明顯關聯性，被外界質疑存在利益輸送。然而這次收購并沒有順利進行。2019 年4 月17 日，K乳業又公布重啟收購科迪速凍交易預案，但也是無疾而終。2019 年公司業績大變臉，多項指標出現負值，首次發生虧損，宣告著經營失敗。K 乳業在2020 年披星戴帽，陷母公司破產重組風波。

4.K 乳業摘牌退市。2020 年公司股票被實施退市風險警示。K 乳業的財務危機進一步觸發了退市預警。為了避免退市，公司必須保證2021 年凈資產為正且年報為標準意見報告。K 乳業是集團的核心資產，為了保住K 乳業并延續集團的生命，科迪集團及9 家關聯公司進行了合并重整，以“債抵債”的方式償還了其所欠K 乳業9.26 億元的貸款。雖然K 乳業2021 年的業績實現了扭虧為盈，但是浙江天平會計師事務以“科迪集團占用K 乳業資金的可回收性和期末減值情況存在不確定性”為由，出具了無法表示意見的審計報告。2022 年6月23 日，掙扎許久的K 乳業只能暗淡離場。

（四）K 乳業陷入財務危機的原因分析

“小白奶”的暢銷塑造了K 乳業的業績神話，然而這顆乳企界的“新星”從上市不過短短五年就殞落下來。到底是什么原因導致了公司財務危機的爆發，下面從財務因素和非財務因素兩個方面進行分析。

1.財務因素。從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面對K 乳業的經營業績進行分析。

（1）盈利能力分析。如表2 所示，從2015 年開始，K 乳業的銷售毛利率、銷售凈利率和凈資產收益率逐年降低。首先，2015 年K 乳業為了擴大市場規模并購了洛陽巨爾乳業，收入增長的同時，主營業務成本和各項區間費用也在增加。其次，在近年來奶源成本也在逐漸上升。企業在擴大銷售規模的同時，沒有控制好銷售成本。2019 年，“拖欠奶款”“財務造假”“違規披露”等事件把企業推入了水深火熱之中。三項指標均出現負值，K 乳業財務狀況非常糟糕，儼然陷入財務危機。2020 年，業績再現“黑天鵝”，因為對應收科迪集團的款項計提了信用減值損失，對外擔保計提了預計負債，公司凈利潤減少。2021年，收回科迪集團所欠公司款項，再加上營業收入的增長，實現了扭虧為盈。

表2 2015—2021 年K 乳業盈利能力指標

（2）償債能力分析。流動比率和速動比率都是衡量短期償債能力的指標。流動比率以2 為標準，速動比率以1 為標準。從表3 中可以看出，從2015 年至2021 年，K 乳業的流動比率明顯低于2，速動比率波動較大。說明K 乳業的短期償債能力較弱，很可能持有的資金在周轉過程中不夠分配，影響正常的生產經營。資產負債率是長期償債指標。從2018 年開始公司業績下滑，資產負債率卻逐步升高，由于杠桿效應的存在，無疑會加大企業的財務風險。

表3 2015—2021 年K 乳業償債能力指標

（3）營運能力分析。應收賬款周轉率能反映應收賬款回收速度快慢和管理效率高低。從表4 可以看出，企業該指標在2018 年之前低于行業平均值，在2018 年之后得到了明顯的改善。存貨周轉率總體上高于行業平均值，說明存貨變現能力良好。所以應收賬款和存貨并非是造成科迪乳業財務危機的原因。總資產周轉率可以說明企業銷售能力的強弱，企業該項指標明顯低于同行業平均水平，主要是公司堅持自建奶源基地的生產模式并且實施了擴張型戰略，固定資產投資增加，資金的需求加大了企業的融資與負債，資金運營風險也隨之增加。

表4 2015—2021 年K 乳業營運能力指標

（4）成長能力分析。如表5 所示，由于網紅產品“小白奶”的暢銷和企業銷售能力的提高，2017 年主營業務收入非常可觀。但是公司并沒有把這種勢頭保持下去，在“小白奶”失去明星光環之后，2018 年收入增加甚微，2019 年甚至發生巨大虧損。凈資產增長率呈斷崖式下降趨勢，說明資金沒有很好利用。總資產增長率從整體來看呈下降趨勢，2018 年有所上漲，但這主要依賴于負債的增長，所有者權益波動不大。企業大量舉債的行為也代表了資金不足以支持企業發展。

表5 2015—2021 年K 乳業成長能力指標

2.非財務因素。通過對財務因素進行分析，發現“造血”能力低下、償債壓力較大、營運風險逐步加大、資金不足等因素共同導致了K 乳業的財務危機。除此之外，一些非財務因素也是其陷入財務危機的“催化劑”，下面從外部因素和內部因素兩個方面進行分析。

（1）外部因素。一是中小乳企常溫乳制品板塊低迷。常溫乳制品和低溫乳制品是K 乳業營業收入中的“主力軍”，在2018 年之前常溫乳制品占比遠大于低溫乳制品。2015 年K 乳業常溫乳制品的毛利率為37.11%，到達了巔峰。隨后幾年，常溫乳制品毛利率連年下降，到2020 年只剩下6.86%。2015 年后乳制品上游過剩，價格體系下移，下游促銷加劇。區域型乳企由于綜合實力弱只能被動參與促銷，缺失定價權，利潤空間受到擠壓。龍頭企業為了占領市場加大對廣告的投入力度，廣告費用遠超中小乳企業可以承擔的金額范圍。伊利、蒙牛等大乳企，迅速拉開與中小型乳企的差距，中國常溫乳制品進入了雙寡頭時代。

二是進口乳制品對國內市場的沖擊較大。自2008 年“毒奶粉”事件之后，國人對國產奶粉信任度大減，進口奶粉受到熱捧。另外，國際奶價持續走低，更具競爭力，導致乳制品進口規模擴大，沖擊了國內市場。到2018 年下半年，全球奶牛飼料價格持續下降，但受中美貿易戰和人民幣對美元貶值等因素影響，國內奶牛飼料原料價格逆勢上漲,奶牛養殖成本居高不下。這對于堅持自建牧場提供奶源的K 乳業來說，是巨大打擊。

（2）內部因素。一是大股東非經營性占用資金。2019 年科迪集團累計占用發生額高達66.57 億元，到期末余額為18.65億元。坐實了大股東侵占資金的事實，也解釋了為何手握16.7億卻拖欠百萬奶款。K 乳業2019 年年末貨幣資金余額較上年同期減少16.45 億元，主要為控股股東借款所致。科迪集團占用其資金的背后，是“科迪系”的資金壓力。2020 年因科迪集團被申請破產重整，原承諾的還清占款計劃被擱置，K 乳業對集團所占資金計提減值損失9.33 億。K 乳業嚴重虧空。另外，科迪集團以K 乳業的名義向包括關聯方在內的8 個對象提供了違約擔保，金額共達2.27 億元。一旦擔保對象不能及時還款，K 乳業就要進行代還，這帶給公司巨大的資金壓力。由于科迪集團正在破產重組，尚無還款能力，出于謹慎性原則，K 乳業對2.27 億元的擔保金額計提了負債。二是施行大發展經營策略。公司為了實現持續擴張，2013 年與利樂集團簽署了年產80 萬噸液態奶項目。這造成了隨后幾年K 乳業短期借款和一年內到期的非流動負債數額巨大，給公司帶來了不小的還款壓力。2015 年，公司收購了洛陽巨爾乳業。但收購后產品銷量沒有獲得明顯增長，固定資產的支出比例卻大幅增加。經營能力與固定資產的不匹配，也能看出公司財務出現了問題。K 乳業為了擴大市場，上市后隨即提出將10 萬噸的現代化液態奶生產線擴展成20 萬噸。但是產能的增長不能保證銷量的同步增長，這給公司帶來巨大的投資風險。由于不斷擴張，公司一直處于長期和短期借款過高的狀態，資本成本過高，因巨額投資公司一度陷入困境。三是缺乏核心競爭力。2017 年公司憑借包裝獨特的“小白奶”，業績大幅提升，常溫乳制品收入從5.95億元提升到8.15 億元。但隨后奶制品頭部企業紛紛推出了透明袋裝常溫奶，蒙牛將透明袋中裝入了巴氏殺菌低溫鮮奶，獲取了競爭優勢。2018 年，K 乳業常溫奶的銷售業績回落至5.98億元，“小白奶”的光環儼然不在。究其原因，首先“小白奶”沒有本質的創新和技術壁壘，缺乏核心競爭力。另外，K 乳業利用消費者的知識盲區，讓消費者誤以為“小白奶”是低溫奶。“小白奶”奶袋上印有“無添加更安全”字樣，并且普遍采用冷柜出售，表明其是一種低溫奶。但是K 乳業在河南、山東、安徽、江西四大銷售區外，鮮有布局牧場與冷鏈，無法滿足低溫巴氏鮮奶3～7 天的保質期要求。為了順應乳制品“低溫化、健康化”的趨勢，小白奶作為常溫奶，打出低溫儲存條件、短保質期的特點，實際上就是為了“利益”誤導消費者，當“面具”被摘下，也就逐漸失去了市場。

三、結論與啟示

K 乳業陷入財務危機是多種因素共同作用的結果。進口乳制品的沖擊，龍頭乳企的制約，大股東的資金侵占，盲目實施大發展策略再加上核心競爭力的匱乏都帶給企業巨大的財務風險。K 乳業從資金緊張到支付困難，逐步陷入財務危機，“中部奶業航母”之夢終是折戟資本市場。

K 乳業的落敗應當給其他企業敲響警鐘。第一，切勿盲目擴張，而應穩步前進。擴張會引起大量的資金流出，企業在自身根基不穩，造血能力薄弱的情況下，一味依靠借款的方式來獲得資金，很容易加大償債壓力，最后資不抵債。第二，分散高層管理權，避免“一言堂”。可以引用機構投資者并上調他們的持股比例。機構投資者更加注重資金投資的安全性，進行客觀專業的決策。他們還會對企業的信息披露進行監督，大大降低違規披露的概率。第三，打造核心產品，獲取競爭優勢。企業要大力開展研究開發工作，使產品從本質上區別于其他企業的產品，打造品牌，提高客戶忠誠度。