耶魯模式，為什么你學不會？

張理靜

36年，資產翻了40倍。

一直以來，耶魯大學捐贈基金模式（簡稱“耶魯模式”）就以其優異的業績，超越其他投資機構。作為投資界的一個“革命范式”，耶魯模式也被其他投資機構效仿，不少中國家辦（家族辦公室）將耶魯模式奉為圭臬。

然而，我們在近期調研中發現，其實耶魯模式很難被簡單“復制”到中國的家辦中。

高瓴資本創始人張磊曾在《價值》一書中表示，“我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越周期、不唯階段、創造價值的投資機構。建立一家這樣的投資機構，成了我的夙愿?！?/p>

但事實上，耶魯模式很難被國內家辦所“復制”。主要原因有以下幾點：

第一，資產類別豐富度上，中美差異大。

耶魯模式配置的資產類別非常豐富，而國內家辦很難觸達如此豐富的資產類別。

第二，資產定位不同。

耶魯大學捐贈基金的大部分資產為鎖定期較長的PE/VC，且為不同地區、不同行業、不同階段的基金，這也是耶魯模式的獨特之處。但很多亞洲家族在投資PE/VC后卻并未賺取到高收益，還缺乏流動性，因而在再次配置一級市場時態度較為猶豫。

第三，許多國內家辦缺乏耐心做長期投資，更希望“賺快錢”。

國內某家辦負責人Bob（鮑勃）在與某企業家交談時發現，該企業家的需求只有一個：賺大錢。

“許多國內家辦做境內外投資時，普遍缺乏中長期的配置規劃?！盇my（艾米）表示，“他們更在乎流動性，缺乏耐心。”

第四，國內家辦的投資方式更為靈活。

不同于耶魯模式的標準化配置流程，國內家辦更愿意相信通過自己的能力實現資產翻倍，尤其是New Money（新興資本）的投資形式非常靈活。

第五，資產配置能力不同。

耶魯大學捐贈基金擁有幾十年的歷史，知名度和美譽度都很高，投資經理們會主動與其合作。因此，它可以做到“優中選優”，選擇世界上最優秀的投資經理。

但國內多數家辦仍處于起步階段，且多在以家族所有者為中心的“熟人圈子”尋找投資機會，缺少觸達全球優質經理的途徑和機會。此外，即使一些家辦接觸到了一些業績優秀的基金經理，對方對投資者也設置了一定的門檻。

第六，資產規模不同。

資產規模不同，配置邏輯自然不同。耶魯大學捐贈基金規模已超300億美元。這樣的資產規模，配置任何的大型主流基金，“舒適度”都比較高。

假設一個只有3億美元資產規模的家辦，想投資大型主流GP，則很難像耶魯大學捐贈基金那般“從容”。再者，如果該家辦投資一個3 000萬元的項目，又面臨投資過于集中的風險。

在Bob看來，較小資產規模的國內家辦，很難有挑選頂尖基金經理和GP的籌碼與能力。

第七，外在約束力和復雜性不同。

從理論上說，耶魯大學捐贈基金的所有者只有一個—耶魯大學，它有著很強的外在約束力。

但國內許多家辦則類似于老板個人的投資公司。尤其當家辦所有者為家族一代時，其沒有太多外部約束力。另外在Amy看來，國內家族也有其復雜性，不僅擁有家族企業，還做股權和資產配置，很難照抄耶魯模式。

除此之外，家辦的所有者是否和耶魯模式的創造者大衛·斯文森一樣，具備對核心資源的長期影響力和判斷力，這是決定投資長期性和可持續性的關鍵所在。

當然，耶魯模式也有許多值得國內家辦學習借鑒的地方，大概有以下5點。

第一，定義好投資周期。

Bob發現，歐洲的家族在經歷了不同的歷史周期后，看問題更客觀。通常而言，家族的歷史越久，其家族資產配置的周期越長。

第二，像耶魯模式那樣思考賺錢的方法。

唯“耶魯大學捐贈基金配置論”對于家辦而言沒有太大意義。耶魯模式的本質并不是多元化分散性投資，而是一種內生的能力。

家辦需要想清楚學習耶魯模式的目的是什么，是為了跑贏通貨膨脹，還是為家族提供穩定的資金來源？如何定義投資周期？風險容忍度如何？在普適性和偏好性之間，該如何建立適合自己的頭寸？

Bob認為，許多學習耶魯模式的家辦都流于表面，沒有深究其底層邏輯。耶魯模式的核心在于價值管理和現金流管理。耶魯基金是學?；饡?，必須優先滿足學校運營費用、科研費用支出，這叫做現金分配率，而現金分配的核心在于資產組合里的現金流設計。

第三，學習風險管理。

耶魯模式的風險管理能力包括：在建立資產組合時如何判斷風險、分散風險。風險管理對耶魯基金來說，不僅僅只是一項技能，還是一種認知能力，甚至是“情緒管理能力”。

為什么是“情緒管理能力”？舉個例子，大多數人在市場波動時，情緒都會跟著波動，極少有人能“穩如泰山”，但耶魯大學捐贈基金就能做到從容應對。

第四，尊重周期，合理預期，小步快跑，及時糾錯。

一般而言，周期對家辦的目標收益預期干擾非常大。Jeff（杰夫）建議，家辦不要一開始就設想構建一個完美的資產配置模型，而應在實踐中不斷完善自己的投資組合。

“學習耶魯模式，應該結合組織文化，理性定義周期目標和風險管理能力?！盉ob總結道。

第五，學習耶魯的組織管理模式。

耶魯大學捐贈基金是一個擁有穩定組織的機構，這也是它得以建立各種資產配置模型的前提。尤其是外聘基金經理和激勵制度，是耶魯模式的一大亮點。

傳統上，一般大學的捐贈基金雇用內部基金經理來執行投資的流程。資產分配、選股策略乃至適時進出市場等所有投資活動，都由內部投資經理執行。

而耶魯大學則不同：選擇分配資產給選出的外聘基金經理，并把選股策略和投資市場的時機全權委托給他們。

在結構上，與遵循傳統投資方法的大型聯合家辦相比，耶魯大學捐贈基金整體上依賴較少數的內部投資專家，且每個內部投資專家需監管較多的資產。

除此之外，斯文森在如何選聘基金經理上，也值得許多人學習。

耶魯大學選用的基金經理，除具有非常強的分析和投資技巧外，還會謹慎地與每一位外聘基金經理建立關系。

耶魯聘用的基金經理不會只看重進出市場的時機，或只重視直覺性的投資活動，還看中其合作投資理念的一致性，并依績效支付酬金。耶魯大學捐贈基金辦公室避免雇用那些只致力于擴大管理規模，卻疏忽回報與業績的基金經理。

換句話說，耶魯只重用能創造極大回報、行事積極的基金經理。另外，耶魯大學在選擇基金經理時，主要遵循以下幾點：

（1）利益聯盟關系。優化費用結構以獲得最大化的長期回報，而不是最小化投資額；重大內部資本和承諾。

（2）充分自主權和適當激勵。只要謹慎行事，就不干涉。

（3）長期合作伙伴。建立起合作，一般持續至少10年以上；親密的利益關系，而不是在短期內一直轉變其投資組合。

耶魯選擇基金經理時非常審慎，和耶魯合作的基金經理名額非常有限。一旦投資，耶魯將盡可能減少干預投資經理的運作，會賦予他們更多的自主權。對許多基金經理而言，耶魯往往是他們極重要的客戶。

除此之外，耶魯在選用基金經理時要考慮的其他重要標準還包括：年輕、上進或員工持股的基金經理；單一投資策略；合伙人有顯著的共同投資資本；自信、專注，長線投資；遵循自下而上、基礎理論研究股票的投資法；非短期交易；價值觀。

除上述經驗可以借鑒外，耶魯模式最大的成功在于構建了一個合理的投資組合，有效分散了投資風險。因為大衛·斯文森相信，分散投資有減輕風險的作用。這個信念使耶魯大學在投資組合中不密集投資債券和房地產，而是分散到其他的資產類別中。

在星華木蘭資本管理合伙人出口信也（Shinya）看來，這是對亞洲富有家族最具啟發意義的地方。

20世紀80年代，日本經濟創造了令世界不可思議的增長。尤其1985-1989年，日經指數上漲了3倍多，并創下了歷史最高紀錄38 957.11點。

這也造就了一批日本億萬富豪，當時他們的財產幾乎占了全球億萬富豪的13.6%。如今，這個比例已退縮到僅剩1.4%。

是什么原因導致日本富豪比例嚴重縮水？出口信也認為，這是因為日本億萬富豪們不善于管理財富。

當日本房地產升值時，該國財富也隨之增長。這種極端、迅速飆漲的房地產和股市市值，制造了巨大的資產泡沫。在1990-1999年間，日經指數出現暴跌，日本房地產也跟著貶值。

直到2004年，東京的房價僅剩1980-1989年最高值的10%。同時，日本最昂貴的東京銀座商業區地價跌了99%。此外，在1989年達到顛峰的20年之后，日經指數于2009年3月10日以7 054.98點作收，整整跌了82%。

房地產價值的崩盤加上日本股票的貶值，造成許多日本億萬富豪的財富暴跌。

“倘若他們不是把所有的財富投資到房地產和股票上，而是把財富投資到不同的資產類別上，加上每年的復利，如今他們早應成為世界級的富豪家族了?！背隹谛乓矊Υ吮硎?。然而，令人唏噓的是，許多人的財富甚至不如1989年時多。雖然全球的億萬富豪越來越富有，但許多日本富豪的財富卻停滯不前，甚至虧損嚴重。

如今，中國的許多富裕家族正經歷類似的情況，財富過于集中在房地產上，過度依賴這一資產類別，未來一旦遇到房地產崩盤，其家族財富必將遭受重創。

因此，出口信也建議道，亞洲富裕家族可采用耶魯模式的配置模式來分散風險。亞洲家族只要雇用小型的投資專業團隊，便可有效管理財富。而小型團隊則通過審慎挑選外聘基金經理，并充分利用他們的專業知識來有效管理資金。

“羅馬非一日建成”。對國內家辦而言，耶魯模式有值得借鑒之處，但直接“拿來主義”并不可取，而應逐步探索，真正建立適合自己的、成熟的資產配置模型。

（注：文中人名為化名。內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。）