數據資產證券化：意義、法律風險及其應對

宋曉暉

摘要：在發展數字經濟與推動數據價值化的浪潮中，數據資產證券化已經成為一種必然趨勢，數據資產證券化意義重大，但在實施過程中存在一定的問題和局限。本文建議實施多重措施防控基礎資產合法性和交易結構法律風險，確保基礎資產的合法合規，保障真實出售與破產隔離等措施的實現；建議強化數據安全保障措施與配置數據安全保險，對相關數據進行風險累積水平審查和相應管控；建議建立覆蓋產品全生命周期的強制性信息披露制度，規定重點信息披露數據點并提高信息可讀性，逐筆增加明細信息和披露頻率，平衡兼顧好多重利益；建議增加有能力運營數據資產的計劃管理人，以確保數據安全；建議改善數據資產證券化產品二級市場的流動性；以及以非對稱加密等技術手段賦能數據資產證券化。

關鍵詞：數據資產；證券化；法律風險

引言

在發展數字經濟與推動數據價值化的浪潮中，數據資產證券化作為一種政策構想，早在2016年就已在浙江、福建兩省以及臺州市的相關政策文件中鼓勵探索。隨后，各地陸續發布各層級文件15份，提及鼓勵探索數據資產證券化[1]。國家部委層面，2020年8月商務部在《全面深化服務貿易創新發展試點總體方案》中寫明“推動數據資產的商品化、證券化”。地方性法規層面，2022年北京和深圳分別在地方數字經濟促進條例中支持探索數據資產證券化等金融創新機制，2023年汕頭亦發布同類法規。實踐中，2023年7月7日，杭州高新金投控股集團有限公司2023年度第一期杭州高新區（濱江）數據知識產權定向資產支持票據在中國銀行間市場交易商協會成功發行，這是全國首單包含數據知識產權的證券化產品[2]。

1. 數據資產證券化對數據要素市場發展的意義

1.1 數據資產證券化助力數據資產向數據資本形態升級

數據資產證券化通過結構化設計實現了企業數據資產未來收益的即期變現，不僅盤活了企業數據資產，而且通過破產隔離和信用增級機制的設計，將償付能力從主體信用向資產信用轉移。

1.2 數據資產證券化手段帶來的數據資產流動性提升，促進數據要素市場的價值流轉

借助證券途徑將非標資產轉化為易于交易的標準化資產，提高了數據資產的流動性，進而提高數據資產原始權益人的資金周轉效率，增加企業利潤。此種轉化對于數據要素市場的價值流轉意義重大。

1.3 數據資產證券化為社會共享數據要素市場發展紅利提供有效途徑

由于組成資產池的通常是優質資產，風險較低，收益相對高，資產支持證券不僅是銀行、證券公司、基金公司等金融機構代客理財的投資標的，亦是社保基金、保險機構等一些在投資品種上受到諸多限制的機構投資者的投資標的。因此，數據資產證券化有利于數字經濟發展紅利的社會共享。

2. 數據資產證券化法律風險防控的難點

2.1 基礎資產的合法有效風險

基礎資產合法性判斷有正反兩套標準，分別是《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下稱《管理規定》）第三條和《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》[3]。借鑒已發行的知識產權資產支持證券中出現的基礎資產類型，數據資產證券化的基礎資產可包括數據資產本身、數據資產充當質押物的合同債權、以數據資產收益為現金流支持的既有合同債權以及數據資產的未來債權。在企業數據資產合法性判定中，特定數據的產權歸屬問題現階段尚無清晰明確且有約束力的上位法支撐、需結合合同法、知識產權法以及反不正當競爭法等保護路徑，一事一議、個案分析，這給作為基礎資產的數據資產的權屬安定性帶來了一定程度的負面影響。在涉及個人信息的數據資產中，自行采集數據和使用第三方數據的合法性問題與個人信息處理的知情同意鏈條是否清晰完整密切相關，在《個人信息保護法》的嚴格規定下，易出現合法性風險。

2.2 真實出售與破產隔離風險

2.2.1 數據資產及其權利的真實出售認定風險

國內對真實出售的判定依據主要來自《管理規定》第三條第二款，即“（前款規定的）財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定”。實務中，主要從交易意圖、交易價格、對原始權益人的追索權、原始權益人的回購權、剩余利潤索取權及其對基礎資產的控制權等方面進行判斷。

2.2.2 數據資產及其權利的破產隔離風險

根據《管理規定》第十一條，業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人（以下簡稱特定原始權益人）應當滿足一系列條件，其中包括“具有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險”，“在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。發生重大事項可能損害資產支持證券投資者利益的，應當及時書面告知管理人” 。因此，對于上述第十一條所指的特定原始權益人，其所提供的資產證券化項目基礎資產的資產信用無法與原始權益人的主體信用實現完全隔離，這導致基礎資產無法與原始權益人實現經營上的破產隔離，而僅能夠做到當原始權益人破產時不被列入破產財產。實務中，數據資產往往處于實時更新狀態，其更新頻率可能與資產質量和價值密切相關，而數據的持續更新能力與企業的持續經營活動聯系緊密。企業一旦失去正常經營能力，作為基礎資產的數據資產及其權利的現金流產生能力可能受到影響。

2.3 數據安全和個人信息保護法律風險

數據安全和個人信息保護面臨硬件安全、網絡安全和人員安全等多方面風險[4]。電子數據的存儲涉及硬件設施運行安全，須預防火災、失竊、人為破壞等事故的發生；網絡安全亦隨時間推移存在系統建設和安全管理上的可能風險；人員方面，由于權限管理、員工教育、第三方泄露等問題亦存在安全風險。

2.4 數據資產證券化產品現金流歸集的法律風險

類比同樣具有無形性的知識產權，從目前已發行的知識產權證券化產品償付安排可知，知識產權本身通常保留在原始權益人名下，不向SPV（special purpose vehicle，特殊目的實體）移轉。基礎資產回款將首先進入發起機構名下的原收款賬戶，再向SPV設立的賬戶定期歸集，僅在為了緩解產品信用惡化等特殊情形下，才會觸發指示債務人變更基礎資產回款路徑、通知基礎資產的債務人基礎資產已轉讓給SPV等措施。由于在此情形下原權利人仍可能控制著知識產權收益回款，若其未將產生的現金流回款向SPV歸集，則可能導致投資者利益損失。在其他類型資產證券化產品中，因發起機構原始權益人未及時向SPV劃轉現金流而導致發生風險的事件屢見不鮮，上述風險在以知識產權為基礎的既有債權及未來債權作為基礎資產的情況下顯得更為突出。

3. 數據資產證券化法律風險防控的路徑和機制

3.1 多重措施防控基礎資產合法性和交易結構法律風險

3.1.1 確保基礎資產的合法合規

宏觀層面，數據資產化、資本化離不開上位法的規范，立法機關應盡快總結地方先行先試經驗，制定相關規范以明確數據產權的形成和流轉規則，提高市場行為的法律評判的可預見性，能夠從根本上加快數據的資產化和資本化進程。微觀層面，一是將目前正在試點開展的數據資產登記作為基礎資產入池的前置步驟。在目前缺乏上位法規范的情況下，經過具有示范作用的登記的數據資產更具有合法權屬、合格質量以及合理估值方面的保障。將登記作為基礎資產入池門檻有利于減輕部分項目盡調負擔，但如登記僅做形式審查，則盡職調查務必對數據資產履行實質審查義務，謹防所指稱的數據資產與實際情況不符。此種實質審查亦可起到預先檢驗合同履行安定性的作用，尤其當合同履行無歷史數據或尚未開始時，可防患于未然。對數據資產合法性的實質審查應重視數據安全與個人信息保護的合規性，謹防資產入池后被判定存在合規性問題而不再能夠列為基礎資產，或產生相關賠償，損害投資者利益，影響相關方聲譽。二是盡量選取不涉及個人信息的數據資產，如涉及個人信息，在基礎資產盡職調查時應特別注重個人信息處理的合法性問題。

3.1.2 確保實現真實出售與破產隔離的措施

（1）在數據交易所辦理數據資產交易登記，將數據資產及其權利的轉讓事實存證記載于交易所。盡管目前法律未規定數據資產流轉的登記要件，但這一登記行為可通過不可篡改的公示性強化對轉讓意圖的披露，有利于對資產“真實出售”的認定。

（2）保障入池數據資產中有較大比例是已經存在歷史交易價格且已經履行一定周期的數據資產債權。由于數據資產的價值異質性等特征，其交易價格的公允性目前本身屬于數據資產相關交易領域的難題之一，這也決定了為確保真實出售的認定，數據資產證券化的基礎資產最好是已經存在交易價格的債權，而不是將數據資產整體轉移給SPV，再由證券化項目對數據資產進行估值。

（3）優化交易結構，吸取其他類型基礎資產證券化已有經驗，以雙SPV架構、證券化資產作為證券償付的抵押物等措施保證數據資產與發起人、SPV及SPV母公司的破產隔離。

3.2 強化數據安全保障措施與配置數據安全保險

3.2.1 強化數據安全保障措施

（1）從制度層面進行數據分類分級，建立相關目錄，制定數據資產證券化基礎資產負面清單。

（2）根據入池數據資產的特點采取恰當的安全保障措施，如加密數據、限制訪問權限、建立監控和審計機制等。

3.2.2 配置數據安全保險

（1）建議有關部門研究制定促進數據安全保險發展的戰略規劃，針對數據安全保險公司推出獎補政策，為中小企業提供保險購置減稅政策[5]。

（2）鼓勵發展第三方風險量化管理公司[6]，協助保險公司和被保險企業對入池數據資產和其他整體數據安全情況進行風險累積水平審查和相應管控。

3.3 建立覆蓋產品全生命周期的強制性信息披露制度

隨著業務發展的深入和信息披露監管能力的增強，建議增強信息披露制度的強制性。信息披露水平的提升可有效緩解現金流回款和監管報送等壓力，并有利于提升二級市場流動性。

3.3.1 規定重點信息披露數據點并提高信息可讀性

在重點信息披露點的選取上，應考慮針對不同類型基礎資產提出差異化的信息披露要求，尤其對于數據資產這種新型資產及其細分類型應有針對性地規定披露要求，以提高監管效率和促進投資者保護。

3.3.2 逐筆增加明細信息和披露頻率

逐筆披露不僅包括基礎資產封包時的明細信息，亦應穿透基礎資產全生命周期持續變化的明細信息，包括存續期資產表現及回款現金流等信息，直至項目終止[7]。明細數據資產信息披露頻率應不低于證券端兌付頻率，建議考慮數據資產更新的頻率或按周、按日披露，根據需要爭取實現實時披露。

3.3.3 平衡兼顧好多重利益

在兼顧數據安全和個人信息保護的前提下，盡可能向市場參與機構開放產品運行相關數據，并提供查詢、下載及批量化。

3.4 增加有能力運營數據資產的計劃管理人

改善計劃管理人資產運營能力。增加技術人員或定期進行技術審計以確保數據安全。聘請數據經紀人參與計劃管理人工作。尤其針對數據資產未來收益型基礎資產，允許數據經紀人持有劣后級以調動其積極性。

3.5 改善數據資產證券化產品二級市場的流動性

（1）建立權威的第三方估值體系，為投資者的交易和定價提供參考。

（2）借鑒國際債券市場電子化交易平臺的做法，形成一套多層次市場體系，為投資者提供更多的服務，包括數據信息、交易分析與管理等。

（3）實施做市商制度，提升二級市場流動性。

（4）分散投資者結構，形成有效定價以促進流通。

3.6 以非對稱加密等技術手段賦能數據資產證券化

（1）非對稱加密技術中私鑰與公鑰的設置為證券交易設立了身份驗證環節，可通過定期更新公鑰，實現對信息獲取范圍的管控，提升參與主體交易信息和數據基礎資產存儲的安全性。

（2）可利用智能合約設置保證業務有序進行的監管閾值，一旦相關環節的風險觸發，參與主體即可通過申訴機制與自動判決技術啟動前期設計的相應流程，從而增強整個證券化流程的信用安全性。

結語

數據資產作為基礎資產及其證券化設計帶來的諸多風險，需要多種防范與控制手段。由于數據資產證券化業務仍在初步探索中，盡管已有個別項目嘗試性落地實踐，尚無法從周期視角評價產品清償履行情況，潛在風險亦在暴露中，其防控手段有待進一步研究與實踐探索。

參考文獻：

[1]試水數據“知產”證券化，高新區（濱江）創下全國“首單”[EB/OL].（2023-7-6）[2023-9-5].https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1770637642324279351&wfr=spider&for=pc.

[2]姚前林華.區塊鏈與資產證券化[M].北京：中信出版社，2020：2.

[3]謝迪揚.數據資產證券化的法律風險辨識與中國啟示——以美國數據資產證券化實踐為鑒[J].上海金融，2023，（3）：57-67.

[4]馬治國，張楠.區塊鏈賦能數據資產證券化及其法律治理[J].深圳大學學報（人文社會科學版），2023，40（3）：114-124.

[5]鄭昭.支持福建探索發展數據安全保險[N].福建日報，2023-3-9（2）.

[6]郭冀川.工信部：三方面措施推動網絡和數據安全保險發展[N].證券日報，2023-8-19（A3）.

[7]李覽青.數據資產證券化迎會計制度基礎 數據資產入表更進一步[N].21世紀經濟報道，2022-12-13（8）.

作者簡介：宋曉暉，博士，研究方向：數據法、數字金融。

項目基金：2021年度國家社會科學基金重大項目——互聯網平臺的社會影響及治理路徑研究（編號：21&ZD195）。