私募股權基金及其權益價值評估方法的探析

■ 肖 毅

（北京坤元至誠資產評估有限公司湖南分公司，湖南長沙 410000）

一、引言

基金是指公開或者非公開面向投資者募集資金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，進而連接資本和實業的投資工具。而私募股權基金則以非公開方式向特定投資者募集資金，主要從事非上市公司股權投資的工具。根據中國證券投資基金業協會公布的數據，截止到2023 年6 月底，正在運作的私募基金規模已高達20.77 萬億元，對應的私募基金數量逾15 萬只。通過這些數據可以追溯私募基金以及私募股權基金的快速發展主要得益于兩次大事件，一次大事件是2004 年我國深圳中小企業板正式啟動，為私募股權投資在國內資本市場提供了IPO 的退出方式，極大的刺激了對非上市公司股權的投資熱潮；另一次大事件是2019 年在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，提供了多元化的IPO 退出渠道，資本市場體系多層次的布局使得私募股權基金有了更長遠的發展空間。

在這樣的背景下，投資者迫切希望了解私募股權基金的運作方式、收益和風險特征，分析人員則更關注基金發展的脈絡，基金治理與代理問題的研究以及稅收等方面的問題。例如邱毅國、王星蘇（2023）認為投資者與基金公司、基金投資經理之間存在著雙重委托代理關系[1]。王葛楊（2023）從我國合伙制私募股權投資基金稅制現狀及問題、國外合伙制私募股權投資基金稅制研究兩個方面進行了研究論述[2]。學者們還注重對基金投資理念和投資策略的研究，但這些研究都較少從私募股權基金權益價值的角度去深入分析。因此本文希望從資產評估的角度研究私募股權基金權益價值，分析私募股權基金的特點，梳理其投資范圍和基本運作方式，并總結出一般的評估思路。

二、私募基金的法律地位

在我國，銀行業、證券業、保險業、信托、基金都是重要的金融子行業，其中銀行業、證券業、保險業在上世紀90 年代先后有了自己的“專屬”法律，比如1999 年7 月1 日起施行的《中華人民共和國證券法》，以及2001 年誕生的《中華人民共和國信托法》。彼時的基金業發展也到了需要一部專屬法律來保駕護航的時刻。2003 年10 月，《證券投資基金法》獲得第十屆全國人大常委會通過，并于次年的6 月1 日正式施行，終于從法律形式上確認了證券投資基金在資本市場和社會主義市場經濟中的地位與作用。

《證券投資基金法》的制定過程經歷了較多波折，起初立法思路是圍繞基金投資對象不同劃分為證券投資基金、產業投資基金、風險投資基金三類，并且每一類基金單獨作為一章進行規定。但是在討論過程中發現針對不同投資對象劃分的基金不能放在一個法律里面來規范，且與當時要求采用統一立法的大思路也是違背的，因此只能另想他法，后來時任證監會首席顧問梁定邦先生提出從資金募集這個角度來規范[3]。由于資金募集的方法有兩種，一種是面向社會大眾的公募，一種是面向特定對象的私募，因此變成了公募基金與私募基金的區別。雖然梁定邦先生提出了解決辦法，但是《證券投資基金法》又面臨一個新的問題，即這部法律是只規范公募基金，還是同時規范公募基金與私募基金。從后來實行的法律條文我們知道了答案，2003 年的《證券投資基金法》只規范了公募基金，未規范私募基金。原因在于當時認為投資證券市場的基金主要是公募基金，需要受到嚴格監管，而產業基金、風險創業基金則是私募基金，監管可以相對寬松一些。

從2004 年到2013 年，我國基金行業發生了很大變化，老基金法在基金業發展的新形勢下管制變得十分嚴格，跟不上產品創新和市場競爭的步伐，此時市場亟待新的《證券投資基金法》。于是在2012年12 月28 日，全國人大通過新修訂的《證券投資基金法》增加了“非公開募集基金”章節，對私募基金做出相關規定[4]。新基金法將私募納入監管范圍,并對私募運作進行具體規范，統一了基金監管平臺，此時私募基金的法律地位真正得以確定。為了使新基金法關于私募基金相關規定更好更快落地，中國證券投資基金業協會在2014 年緊跟發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，此辦法（試行）的實際意義主要有兩方面，一方面是開啟私募基金備案制度，使得私募機構擁有了合法經營的資格，同時允許私募作為管理人獨立發行產品即擴大經營范圍；另一方面是備案制度規范了行業發展秩序，是行業自律和增強社會信用的必要手段。進入到2023 年，辦法（試行）修訂為《私募投資基金登記備案辦法》，并于今年5 月1 日起施行。事實上，私募股權基金30 多年的發展被2003 年頒布的《證券投資基金法》和2013 年的修訂劃分成三個階段，羅霞（2019）總結了此發展脈絡，并歸納為探索起步階段、快速發展階段和統一監管下制度化發展階段[5]。

三、私募基金投資特點和投資范圍

（一）私募基金投資特點

前文介紹了《證券投資基金法》從資金募集角度規范基金發展的情況，這里再來看私募基金的投資特點就比較清晰明了。區別于公募基金募集對象面向普通社會大眾，而社會大眾抵御風險的能力較低，因此客觀要求公募基金要滿足設立門檻高、監管嚴的特點。私募基金要求向合格投資者募集資金，此類合格投資者主要指達到規定資產規模或者收入水平，且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力的單位和個人。比如凈資產不低于1 000 萬元的單位，金融資產不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人，同時投資于單只私募基金的金額不能低于100 萬元。由于私募基金的對象僅限于機構投資者和特定的合格投資者，這類投資者無論經濟實力還是抗風險能力都是比較強的，因此私募基金表現出投資范圍廣，可以采用各種靈活的投資策略等特點。在這樣的前提下，私募股權基金的資金來源和資金規模始終是社會關注的要點。例如喬兆容（2023）認為私募股權基金面臨的主要問題是缺乏長期資本形成和補充機制，涉及資金來源不足、結構也不合理[6]。趙俐佳則從私募股權投資基金發展對社會融資規模影響的角度進行研究，并得出結論：私募股權投資基金對社會融資規模產生正向影響[7]。同時，私募股權基金備受上市公司鐘愛，其中“上市公司+私募股權”的創新金融模式發展迅速，林愷（2021）對這種模式的誕生、運營、發展和影響因素進行了詳細分析與研究[8]。這些研究為我們充分了解私募股權基金的收益、風險特征提供了詳實材料。

（二）私募基金投資范圍

投資人將資金注入到基金以后，按照基金協議約定的投資策略和投資范圍，履行完必要的投資和風控程序，這些資金最終會流向一個個具體項目，這些項目所具有的不同收益特征和風險特征使得人們可以從投資范圍的角度對私募基金進行分類。因此私募基金按照投資范圍大致分為五類，包括私募股權基金、私募證券基金、創業投資基金、資產配置私募基金和其他私募基金。

雖然私募股權基金主要投資于未上市企業股權，但它的實際投資內容遠比人們一般認知范圍來的廣，除未上市企業股權外大致還能分為以下幾種類別：一是投資一級市場上的企業股票，例如非上市公眾公司股票、上市公司向特定對象發行的股票，以及大宗交易、協議轉讓等方式交易的上市公司股票；第二類是債券，比如非公開發行或者交易的可轉換債券、可交換債券；第三類是市場化和法治化債轉股、股權投資基金份額，以及中國證監會認可的其他資產。至于投資二級市場的上市公司股票，存托憑證、資產支持證券，以及期貨合約、期權合約、互換合約、遠期合約等金融證券的則主要屬于私募證券基金投資范圍。另外，創業投資基金主要投資于未上市創業企業普通股或者依法可轉換為普通股的優先股、可轉換債券等權益；資產配置私募基金主要采用基金中基金投資方式，按照規定80%以上的已投基金資產要投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設立的資產管理產品。

四、私募股權基金運作方式和退出

（一）私募股權基金運作方式

私募股權基金的運作是一整套連續的經營活動，通常包含“募資”“投資”“管理”和“退出”四個環節。于淼（2021）認為不能把私募股權投資業務看成是簡單的資金提供，更不能看成是和已投企業之間的借貸業務，私募股權投資業務涵蓋資金流轉、經營管理、業務模式，是連接實業和資本的特殊金融活動[9]。其中“募資”主要是指資金來源和募集對象，前文已對資金來自合格投資者還是來自普通社會大眾作了詳細分析，而“投資”也在私募股權基金面向的投資范圍進行了闡述。私募股權基金第三個環節是“管理”，其管理路徑基本都在基金協議中進行約定，例如約定出資方式、出資額及出資期限，收益分配與虧損分擔，合伙事務執行和投資業務等事項。在四個環節中的重頭戲在于“退出”環節，因為這個環節才是私募股權基金發展的真正驅動因素。“退出”是私募股權基金實現投資回報，基金設立時投資理念得以貫穿的保證，擁有良好退出預期的被投資項目甚至決定了投資業務的策略安排。按照私募股權基金協議的約定，投資回報的形式包含三層收益：投資成本的回收，基準收益（門檻收益）的實現和超額收益的計算。

（二）私募股權基金的退出

通常理解的私募股權基金退出僅指投資人從基金權益中退出，但是從基金管理人的視角出發，退出需要分為兩個環節：第一個環節是管理人將私募股權基金的投資項目從被投投資企業中退出，稱為項目退出，例如在二級市場退出，非公開市場轉讓退出等；第二個環節是基金管理人對基金的退出和清算，例如將資金返還給基金出資人，包括減資和清算。強調私募股權基金的退出，是因為關系到基金權益價值評估的確定。其一是管理人將投資項目從已投企業中退出，涉及已投資項目的價值評估問題；其二是基金管理人對整體基金的退出，涉及有限合伙人在整體基金中享有權益的價值評估問題。

項目退出面臨的交易市場則可以按照流動性分為三類，公開市場、半公開市場和非公開市場。處于不同市場上的資產具有不同的流動性，其價值評估方法因遵循該類市場的特性予以考慮。第一層是公開市場，包括主板、中小板、創業板、科創版的股票市場，基金所投股權項目在公開市場以上市公司股票的形式存在，其價值可以參照流通股股票或者非流通股股票價格確定。例如，通過參與上市公司定向增發享受企業與所在行業的發展帶來的紅利，聶森（2022）從參與上市公司定增可以達到風險可控、折價拿到相應股份、監管政策解綁進一步降低風險方面闡述了私募股權基金投資的優點[10]。第二層是半公開市場，例如新三板市場、產權交易市場等，半公開市場的特點是交易不活躍，所披露的交易信息量少，基金所投項目的價值可以參考近期交易價格或者融資價格，當近期交易價格或融資價格無法真實反映標的公司股權價值時，需要分析市場法、收益法、成本法的方法適用性，合理確定所投股權項目的價值。第三層是非公開市場，可以理解為除前兩個市場以外的市場都歸集為非公開市場，基金所投股權項目的價值可以采用市場法、收益法、成本法及其衍生方法進行合理確定。

五、評估思路及評估方法

（一）私募股權基金權益價值評估思路

由于私募股權基金企業形式是有限合伙制企業，因此對應的權益人為普通合伙人和有限合伙人，其中基金管理人是普通合伙人，承擔基金管理的責任，有限合伙人則是投資者。在實務中，不管是財務報告目的下要求對私募股權基金進行公允價值計量，還是交易目的下私募股權基金權益的轉讓，通常來說價值確定都是針對有限合伙人而言，因此私募股權基金權益價值評估對象一般是指有限合伙人享有的私募股權基金權益價值，如果遇到普通合伙人權益價值評估事項可以比照有限合伙人權益價值進行處理。

私募股權基金退出包括項目退出和基金退出，評估思路也要沿著退出過程進行，這是私募股權基金不同于一般企業股權價值評估的特點之一；特點之二是普通合伙人權益和有限合伙人權益一定要按照基金合伙協議約定分配所有者權益價值，而一般企業股權通常是按照股權比例分配所有者權益價值。因此對于私募股權基金權益價值評估思路可以總結如下：首先，評估有限合伙企業各個投資項目的價值；其次，評估有限合伙企業所有者權益價值；再次，以有限合伙企業所有者權益價值為基礎，按照合伙協議約定分配方式對各合伙人權益評估。

（二）項目退出評估方法

私募股權基金的項目退出大致可以分為上市公司股票、非上市公司股權和有限合伙企業型基金三大類。在面對基金所投股權項目在公開市場以上市公司股票的形式存在時，評估對象通常為流通股股票和非流通股股票，采用市場法評估。其中上市公司可自由流通股股票價值=基準日前N 日平均成交價格×持股數量；上市公司限售流通股股票價值=基準日前N 日平均成交價格×（1-流動性折扣率）×持股數量，流動性折扣率可以參考B-S 模型計算的賣出期權價值/股票價值。這里選取的上市公司前N 日平均成交價格可以參考《上市公司國有股權監督管理辦法》第三十二條“基準日前30 個交易日的每日加權平均價格的算術平均值”的相關規定，也可以依據金融終端函數公式計算采用其他N 個交易日的平均價格。

非上市公司股權則應當采取先分類后評估的思路，對于近期存在股權轉讓或再融資公司股權，可以按近期轉讓或再融資的價格確認評估值；對于已進入上市申報流程公司股權、盈利狀態但未開始上市申報、近期無股權轉讓或再融資，可以采用上市公司比較法或者交易案例比較法，并且根據行業特點合理選用價值比率；對于投資日期距離基準日較近，正常經營狀態但尚無穩定盈利能力，可以投資成本確認評估值；對于經營狀況較投資時惡化，有保底收益回購協議，可按回購協議基準日可收回投資額確認評估值；對于經營狀況較投資時惡化，無保底收益回購協議，可以報表或披露的凈資產確認評估值。

除上市公司股票和非上市公司股權外，私募股權基金還可能再投資基金，即基金中再嵌套基金，也有以下評估思路和方法，但要根據實際情況合理確定：例如以該基金出具的基金估值報告結論確認評估值；以評估母基金方法打開評估子基金確認評估值；以投資成本確認評估值；以基金報表所有者權益賬面價值確認評估值。

（三）有限合伙人權益價值計算

有限合伙人享有的私募股權基金權益價值=收回投資成本+基準收益+超額收益，普通合伙人包括基金管理人比照有限合伙人享有的私募股權基金權益價值的計算過程確認其享有的權益價值。計算層級通常依照前述計算公式中列示的收益順序進行：第一層合伙人收回投資成本，按照各合伙人實繳比例分配，在實務中會遇到先彌補有限合伙人的實繳出資額，再彌補普通合伙人的實繳出資額。第二層有限合伙人獲取基準收益，實務中按有限合伙人實繳出資比例分配，直至全體有限合伙人獲得約定的年化基準收益為止，然后再按實繳出資比例向普通合伙人分配，直至普通合伙人也獲得約定的年化基準收益為止。第三層普通合伙人獲取超額收益提成，需要注意的是這一層的分配不是優先分配給有限合伙人，而是優先分配給普通合伙人，是對基金管理人和執行事務合伙人的獎勵。因此分配完第一層和第二層以后，還有剩余收益的視為待分配的超額收益，按約定對普通合伙人分配，再剩余收益按各全體合伙人實繳比例分配。

六、案例分析

（一）案例介紹

A 文化產業基金投資企業（有限合伙）（以下簡稱為“A 基金”）是由一名普通合伙人和三名有限合伙人共同投資設立的私募股權基金，Q 有限公司作為有限合伙人對A 基金的認繳出資額為3 000 萬元，占A 基金總認繳出資額9 000 萬元的比例為33.33%。Q 有限公司委托資產評估機構以2022 年12 月31 日為基準日提供財務報告目的下涉及的金融資產公允價值參考依據，評估對象即為Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人權益價值。按照實繳出資約定的出資比例如表1 所示。

表1 出資比例

Q 有限公司在全體合伙人中享有的出資比例為33.33%，通過合伙協議約定以及計算可以得到Q 有限公司在有限合伙人中享有的出資比例為33.71%。

（二）收益分配

A 基金合伙協議約定當投資項目開始退出時，在扣除基金應直接承擔的費用后，按照如下方式和順序進行分配：項目回款后先向有限合伙人進行分配，直至有限合伙人收回全部實繳出資金額；然后再向普通合伙人分配，直至普通合伙人收回實繳出資金額；若收益超過收回的實繳出資額且當基金年化收益率不高于7%時，由全體合伙人按實繳出資比例分配收益；若滿足前述條件后還有剩余收益即基金年化收益率超過7%的部分，提取20%給基金管理人作為超額業績獎勵，其余80%部分由全體合伙人按實繳出資比例分配。

（三）價值計算

核實Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人權益相關信息后，先計算A 基金所有者權益價值，再計算Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人權益價值。這里簡化計算A 基金所有者權益價值，A 基金所有者權益評估價值為3 601.60 萬元，計算結果見表2。

表2 所有者權益評估

計算Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人權益價值時，需要按照步驟分別計算出資額的返還、基準收益分配和超額收益分配。步驟一是計算出資額的返還，按照有限合伙人先返，普通合伙人后返還的原則進行，Q 有限公司收回投資1 000.00 萬元，計算結果見表3。

表3 出資額返還

步驟二是計算基準收益的分配，當基金年化收益不高于7%，由全體合伙人按實繳出資比例分配。假設投資年限為2 年，且按照單利計算投資收益，Q有限公司享有的基準收益為140.00 萬元，基準收益計算結果見表4。

表4 基準收益分配

步驟三是計算超額收益分配，基金年化收益超過7%的部分，普通合伙人提取20%超額收益，剩下80%按全體合伙人按實繳出資比例分配，Q 有限公司享有的超額收益為48.40 萬元，計算結果見表5。

表5 超額收益分配

按照上述計算步驟，得到Q 有限公司持有A 基金的有限合伙人權益價值=收回投資成本+基準收益+超額收益=1 000.00+140.00+48.40=1 188.40 萬元。這個案例較完整的揭示了有限合伙人完全享有所投資私募股權基金從收回投資，到基準收益，再到超額收益的過程。如果A 私募股權基金凈值的評估值為3 100 萬元，Q 有限公司享有的有限合伙人權益價值不僅無法達到超額收益的分配標準，而且還達不到基金年化收益7%的基準收益水平。

私募股權基金是私募基金中非常重要的一類投資工具，其蓬勃發展既得益于中國眾多新興行業、科技企業融資上的客觀需求，也得益于資本市場退出渠道的不斷擴展，為那些頗具成長性的企業打開了融資渠道和發展瓶頸，實實在在促進了企業快速發展。本文從資產評估的角度研究私募股權基金權益價值，分析私募股權基金的特點，梳理其投資范圍和基本運作方式，并總結出一般評估思路，再以有限合伙人持有私募股權基金權益價值評估為例，形成私募股權基金權益價值評估的一般路徑。值得注意的是，分類的思想貫穿在私募股權基金權益價值評估當中，不管是對已投項目的分類，還是對享有投資收益的分類；另一方面私募股權基金收益分配始終圍繞“實繳出資額”展開，實繳出資額可以按照全體合伙人口徑確認出資比例，還可以按照有限合伙人口徑確認有限合伙人享有分配比例。此外，私募證券基金、創業投資基金、資產配置私募基金的價值評估亦可參照私募股權基金權益價值評估方法和思路確認。