初創(chuàng)期新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)法案例研究

■ 盧 怡 侯雨璐 厲國(guó)威 謝 偉

（1.天源資產(chǎn)評(píng)估有限公司，杭州 310016；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，杭州 310018）

一、引言

隨著國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略的提出和民眾環(huán)境保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，發(fā)展新能源成為中國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。作為“減碳”的主力軍，新能源汽車從一紙藍(lán)圖到蓬勃發(fā)展歷時(shí)二十余載，從2001 年確立“三縱三橫”的新能源汽車研發(fā)布局，到2009 年正式啟動(dòng)“十城千輛”工程，新能源汽車經(jīng)過(guò)三個(gè)批次共二十五個(gè)城市的示范運(yùn)行工作，以公共服務(wù)形式逐漸融入民眾生活。截至2022 年底，我國(guó)新能源汽車保有量達(dá)到1 310 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)67.13%，顯示出我國(guó)新能源汽車行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了快車道。

在國(guó)家政策的大力支持和新能源汽車企業(yè)的快速發(fā)展下，作為其核心零部件的動(dòng)力電池順應(yīng)趨勢(shì)迅猛發(fā)展，受到了資本的大力追捧。對(duì)該類企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，對(duì)企業(yè)自身而言，準(zhǔn)確的企業(yè)估值能夠可以為企業(yè)上市、并購(gòu)、擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模等經(jīng)濟(jì)行為提供客觀的方向指導(dǎo)；對(duì)投資者而言，能夠?yàn)榻灰缀屠硇酝顿Y提供決策依據(jù)，具有現(xiàn)實(shí)意義。

由于我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步較晚，發(fā)展尚未進(jìn)入成熟階段，并且新能源汽車企業(yè)具有前期研發(fā)投入量大、成長(zhǎng)不確定、無(wú)形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，具備風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)，導(dǎo)致初創(chuàng)時(shí)期獲利能力弱，甚至可能為負(fù)，使得收益法和成本法無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)未來(lái)潛在價(jià)值。因此，本文擬在企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，通過(guò)市場(chǎng)法路徑，在可比公司的選取和價(jià)值乘數(shù)的確定兩方面進(jìn)行改進(jìn)研究，探尋更適合新能源動(dòng)力電池企業(yè)的估值方法。

二、理論陳述

（一）新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

Kimble 和Wang（2013）從企業(yè)特征、股本結(jié)構(gòu)和股東回報(bào)等多角度運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建新能源汽車價(jià)值評(píng)估體系。劉潔（2015）在新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中結(jié)合層次分析法，綜合考慮了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素，同時(shí)運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)新能源汽車企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。柴雪（2017）以新能源汽車企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造因素角度出發(fā)，用杜邦分析法對(duì)企業(yè)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，用修正自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使結(jié)果更符合市場(chǎng)價(jià)值。朱孔宇（2020）基于動(dòng)力鋰電池的特性，采用EVA 模型和B-S 實(shí)物期權(quán)法分別評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值和潛在價(jià)值，二者相加形成企業(yè)整體價(jià)值。何靈璽（2022）在分析了傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限性和實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)越性的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了FCFF 與B-S 結(jié)合的評(píng)估模型，并以比亞迪為研究案例驗(yàn)證該評(píng)估模型在新能源汽車價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的適用性。

（二）可比公司及價(jià)值乘數(shù)選取研究

1. 市場(chǎng)法可比公司選取相關(guān)研究

Louis Bachelier（1900）的有效市場(chǎng)理論和Dev Strichek（1983）的替代理論奠定了市場(chǎng)法的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，Aswath Damodaran（1992）提出可比公司概念，并認(rèn)為同類企業(yè)之間具有可比性與相似性，可通過(guò)選擇價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)如公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)大小、現(xiàn)金流量等來(lái)尋找可比企業(yè)，并實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。Hndrew Alford（1992）從企業(yè)規(guī)模、償債能力、每股收益、所在行業(yè)、盈利能力五個(gè)角度進(jìn)行可比公司的篩選，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與企業(yè)行業(yè)現(xiàn)金流結(jié)合可以得到顯著結(jié)果。Kim 和Ritter（1999）在Aswath 研究上進(jìn)行拓展，在企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)銷售收入等量化指標(biāo)基礎(chǔ)上分別使用常見(jiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型試驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市值/EBITDA 比率指標(biāo)誤差最小。國(guó)內(nèi)學(xué)者胡曉明（2013）基于企業(yè)異質(zhì)性特性，構(gòu)建包含盈利能力指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、成長(zhǎng)指標(biāo)和規(guī)模指標(biāo)的特征指標(biāo)體系，同時(shí)結(jié)合模糊數(shù)學(xué)中的海明貼近度與熵權(quán)法，減少可比公司選取的主觀性。

2.市場(chǎng)法價(jià)值乘數(shù)選取相關(guān)研究

采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅需要分析企業(yè)的現(xiàn)實(shí)、歷史狀況、初始投資及預(yù)期收益，還需要了解企業(yè)的內(nèi)外部因素、市場(chǎng)環(huán)境。因此，市場(chǎng)法能夠更加翔實(shí)、更加系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，且評(píng)估結(jié)果能被市場(chǎng)主體接受和理解。國(guó)內(nèi)學(xué)者岳修奎、季珉（2005）針對(duì)我國(guó)企業(yè)特性提出市凈率乘數(shù)法，奠定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)法評(píng)估基礎(chǔ)。于志超（2010）認(rèn)為使用并購(gòu)案例比較法由于信息公開化程度還不夠高，并購(gòu)交易的數(shù)據(jù)難以取得，因此多采用企業(yè)比較法，并提出應(yīng)結(jié)合企業(yè)盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力等方面的指標(biāo)對(duì)可比公司和目標(biāo)公司進(jìn)行差異修正。胡曉明、施冰一（2020）以信息技術(shù)行業(yè)的五項(xiàng)能力指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)分析，計(jì)算出各企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)的關(guān)聯(lián)度，并按照關(guān)聯(lián)度大小選擇可比公司。而何文靜（2022）則采用符合科創(chuàng)板企業(yè)特征的市銷率作為價(jià)值乘數(shù)，克服了現(xiàn)有研究忽視科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)的弊端。

三、市場(chǎng)法改進(jìn)基本思路

根據(jù)新能源汽車企業(yè)的特點(diǎn)和市場(chǎng)法應(yīng)用的局限性，本文擬從可比公司選擇和價(jià)值乘數(shù)選取兩方面改進(jìn)市場(chǎng)法，以期為實(shí)務(wù)提供方法參考。

（一）基于模糊數(shù)學(xué)和熵值法的可比公司選擇

1. 可比公司指標(biāo)體系構(gòu)建

由于可比公司的確定原則并沒(méi)有統(tǒng)一的判別標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)務(wù)中往往選取與被評(píng)估公司行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素可比的作為可比公司，不可避免受到主觀因素的影響，進(jìn)而影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此，本文擬建立一個(gè)多維度指標(biāo)體系，其中除了包括盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力外，還應(yīng)當(dāng)包括能夠體現(xiàn)新能源汽車企業(yè)特點(diǎn)的指標(biāo)，例如研發(fā)能力等。綜合考慮選擇可比公司指標(biāo)體系如下表：

2. 選擇可比公司的具體步驟

熵是量化混亂程度的概念。本文將熵引入可比公司的選擇中，指標(biāo)的熵越大，系統(tǒng)的不確定性越大，信息的無(wú)序程度越大，即系統(tǒng)攜帶的信息量越少，其信息的有用性越強(qiáng)，反之亦然。熵權(quán)是基于客觀數(shù)據(jù)，適用于確定復(fù)雜指標(biāo)的權(quán)重。模糊數(shù)學(xué)法根據(jù)隸屬度理論，對(duì)模糊概念和模糊現(xiàn)象進(jìn)行描述。根據(jù)計(jì)算模糊數(shù)學(xué)理論中的海明貼近度，將各個(gè)公司的貼近度大小依次排序，優(yōu)先選擇貼近度大的可比公司，并結(jié)合熵權(quán)法得出指標(biāo)的權(quán)重。

運(yùn)用熵權(quán)法將選取的指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重賦值，假設(shè)有可比公司i 共m 個(gè)（i=1，2，3，4，...，m），標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)j 共n 項(xiàng)（j=1，2，3，4，...，n），可比公司指標(biāo)權(quán)重計(jì)算步驟如下所示：

（1）經(jīng)處理后的指標(biāo)矩陣運(yùn)用到第i 個(gè)可比公司的第j 項(xiàng)指標(biāo)Xij的權(quán)重Pij求取：

（2） 求n 項(xiàng)指標(biāo)各自的熵值Eij：

（3） 求特征指標(biāo)的權(quán)重Wj：

（4） 將各個(gè)樣本的指標(biāo)權(quán)重賦值后，求各個(gè)樣本的貼近度：

其中，μij表示企業(yè)i 的第j 項(xiàng)指標(biāo)除以被評(píng)估公司的第j 項(xiàng)指標(biāo)，μ0j表示被評(píng)估公司的第j 項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)ρH值的大小對(duì)可比公司進(jìn)行從大到小排序，同時(shí)需剔除海明貼近度為負(fù)值的企業(yè)，選取貼近度高的作為可比公司。

（5） 計(jì)算可比公司權(quán)重Wij：

（二）基于主成分分析法的價(jià)值乘數(shù)測(cè)算

1. 主成分分析法

主成分分析法的核心思想是“降維”，把原始的多個(gè)變量濃縮成少數(shù)幾個(gè)相關(guān)程度低、綜合程度更高的變量。運(yùn)用主成分分析法時(shí)，需要進(jìn)行KMO 檢驗(yàn)和Bartlett 檢驗(yàn)，KMO 檢驗(yàn)為了證明數(shù)據(jù)存在偏相關(guān)，Bartlett 檢驗(yàn)為了證明數(shù)據(jù)之間獨(dú)立，當(dāng)結(jié)果間存在強(qiáng)相關(guān)性時(shí)，才適合做因子分析。本文要求KMO 大于0.5，Bartlett 結(jié)果小于或等于 0.05。以下是主成分分析法公式：

其中，F(xiàn)i（i=1，2，…，n）表示第i 個(gè)主成分，xj（j=1，2，…，n）表示第j 個(gè)變量，eij（i=1，2，…，n，j=1，2，…，n）表示第j 個(gè)變量對(duì)第i 個(gè)主成分的權(quán)重。

本案例研究采用主成分分析法確定價(jià)值比率乘數(shù)及其權(quán)重的具體步驟如下：

（1）將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除指標(biāo)間的量綱差異；

（2）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)，驗(yàn)證能否進(jìn)行主成分分析；

（3）利用SPSS 等相關(guān)軟件進(jìn)行主成分分析，根據(jù)碎石圖及方差解釋表，選擇表中累計(jì)份額達(dá)到70%的作為主成分，并判斷主成分與分析指標(biāo)對(duì)應(yīng)關(guān)系；

（4）利用成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算綜合得分系數(shù)，歸一化處理得到各指標(biāo)權(quán)重。

2. 價(jià)值乘數(shù)選取

考慮到不同價(jià)值乘數(shù)的優(yōu)劣勢(shì)以及新能源汽車行業(yè)的特殊性，在構(gòu)建新能源汽車行業(yè)價(jià)值乘數(shù)體系時(shí)，嘗試將價(jià)值乘數(shù)分為基本價(jià)值乘數(shù)和新能源汽車企業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)如下表2、表3：

四、案例陳述

（一）案例背景

A 新能源動(dòng)力系統(tǒng)公司（簡(jiǎn)稱“A 公司”）成立于2011 年6 月，注冊(cè)資本1 362.6155 萬(wàn)元。A 公司的主要經(jīng)營(yíng)范圍系清潔能源電池領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)、咨詢、轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及其產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。自成立以來(lái)，A 公司不斷加大研發(fā)投入提升技術(shù)水平，并努力開拓客戶，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。B 公司系A(chǔ) 公司的參股股東，因涉及司法訴訟事項(xiàng)，由當(dāng)?shù)氐闹屑?jí)人民法院委托C 評(píng)估公司對(duì)B 公司持有的A 公司25%的股權(quán)價(jià)值以2020 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行評(píng)估，為該訴訟事項(xiàng)提供價(jià)值參考。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日，A 公司尚處于初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)期內(nèi)營(yíng)收較不穩(wěn)定，且研發(fā)等投入較大，導(dǎo)致A 公司尚處于虧損狀態(tài)，屬于典型的新能源汽車行業(yè)的初創(chuàng)型企業(yè)。A 公司近三年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（合并口徑）如下：

（二）評(píng)估方法

C 評(píng)估公司根據(jù)本案例的評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析了資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法的適用性。

（1）A 公司提供的委估資產(chǎn)及負(fù)債范圍明確，C評(píng)估公司可通過(guò)財(cái)務(wù)資料、購(gòu)建資料及現(xiàn)場(chǎng)勘查等方式進(jìn)行核實(shí)并逐項(xiàng)評(píng)估，故本次評(píng)估可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法；（2）A 公司處于初創(chuàng)階段，未來(lái)長(zhǎng)期收益無(wú)法合理預(yù)測(cè)，因此無(wú)法采用收益法評(píng)估；（3）A 公司屬新能源汽車動(dòng)力電池行業(yè)，存在一定數(shù)量的可比上市公司，且能通過(guò)公開市場(chǎng)獲取可比公司相關(guān)資料信息，故本次評(píng)估適用市場(chǎng)法。

綜上分析，本案例評(píng)估分別采用市場(chǎng)法（上市公司比較法）和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)A 公司的25%股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（三）市場(chǎng)法模型參數(shù)選擇與評(píng)估結(jié)果

1. 可比上市公司的選擇

在本次評(píng)估中，通過(guò)iFind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)選取新能源動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)的48 家上市公司，在分析各家上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)等情況的基礎(chǔ)上，選取了6 家較為可比的同屬于新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)的企業(yè)作為擬可比上市公司。具體明細(xì)如下：

基于上述初步選取的6 家擬可比公司，根據(jù)各家公司在公司規(guī)模、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力及研發(fā)能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用數(shù)學(xué)模糊法和熵權(quán)法相結(jié)合，得到這六家可比公司與A 公司的海明貼近度及相關(guān)權(quán)重，具體明細(xì)如下：

根據(jù)上表，貼近度均較為接近，考慮到上述6家上市公司的業(yè)務(wù)類型和A 公司均較為可比，故將上述6 家公司均作為可比公司，并根據(jù)貼近度數(shù)據(jù)計(jì)算各自權(quán)重。

2. 價(jià)值比例乘數(shù)的選取

（1）常用價(jià)值比率

采用市場(chǎng)法評(píng)估的一個(gè)重要步驟是分析確定、計(jì)算價(jià)值比率乘數(shù)。價(jià)值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。常用的價(jià)值比率有盈利基礎(chǔ)價(jià)值比率、收入基礎(chǔ)價(jià)值比率、資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值比率。

（2）價(jià)值乘數(shù)選取

根據(jù)A 公司所在行業(yè)特性，同行業(yè)可比公司未全部實(shí)現(xiàn)盈利，同時(shí)考慮到A 公司尚處于初創(chuàng)期，近幾年公司營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但尚處于虧損狀況。故本次評(píng)估基于行業(yè)及A 公司實(shí)際所處發(fā)展階段及經(jīng)營(yíng)狀況，考慮到不同價(jià)值乘數(shù)的優(yōu)劣勢(shì)以及新能源汽車行業(yè)的特殊性，在構(gòu)建新能源汽車行業(yè)價(jià)值乘數(shù)體系時(shí)，將價(jià)值乘數(shù)分為基本價(jià)值乘數(shù)和新能源汽車企業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)。

本案例采用主成分分析法對(duì)于價(jià)值比例乘數(shù)進(jìn)行選取。根據(jù)iFind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)新能源汽車行業(yè)下的動(dòng)力電池類子行業(yè)上市公司，剔除特殊企業(yè)之外，共計(jì)6 家上市公司樣本，結(jié)合上文構(gòu)建的新能源汽車行業(yè)價(jià)值乘數(shù)體系中的6 個(gè)基本價(jià)值乘數(shù)和4 個(gè)特征價(jià)值乘數(shù)，采用SPSS 軟件進(jìn)行主成分?jǐn)?shù)據(jù)分析。

首先，對(duì)初始變量數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。本文要求KMO 值大于0.5，Bartlett 檢驗(yàn)sig 值小于0.05。

根據(jù)KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)表，得到KMO 值為0.527 大于0.5，Bartlett 檢驗(yàn)sig 值為0.000，遠(yuǎn)小于0.05。綜合考慮KMO 與Bartlett 檢驗(yàn)值，基本符合主成分分析的要求，可以進(jìn)行之后的操作和分析。

成分分析法根據(jù)特征值是否大于1 來(lái)選取合適的主成分。由下表可得兩個(gè)大于1 的特征根，分別為6.133 和1.456，兩者解釋總方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)75.891%大于70%，表明所提取的主成分解釋程度較好。

通過(guò)成分矩陣可知，新能源動(dòng)力電池子行業(yè)價(jià)值乘數(shù)的主成分F1中，存貨企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV/IN 的系數(shù)最高為0.934，同時(shí)企業(yè)價(jià)值/總資產(chǎn)EV/TA 系數(shù)、市銷率PS 系數(shù)、企業(yè)價(jià)值/營(yíng)業(yè)收入EV/S 系數(shù)分別為0.928、0.902、0.894，均較高，說(shuō)明這四個(gè)因素最能代表主成分F1。同理主成分F2的兩個(gè)主要代表因素為市凈率PB 和企業(yè)價(jià)值/總資產(chǎn)EV/TA，分別對(duì)應(yīng)系數(shù)為0.471 和0.329。因此，對(duì)于新能源汽車下屬動(dòng)力電池子行業(yè)而言，EV/IN、EV/TA、PS、PB 以及EV/TA 是影響最大的價(jià)值比率乘數(shù)。

圖1 碎石圖

3.價(jià)值比例乘數(shù)的計(jì)算

根據(jù)主成分分析法的成分矩陣分析可知，對(duì)于新能源汽車下屬動(dòng)力電池子行業(yè)而言，EV/IN、EV/TA、PS、PB 以及EV/TA 是影響最大的價(jià)值比率乘數(shù)。各價(jià)值比率乘數(shù)計(jì)算過(guò)程如下：

（1）可比上市公司價(jià)值比率的確定

可比上市公司的全投資價(jià)值（非流動(dòng)狀態(tài)下）=可比上市公司股東權(quán)益價(jià)值（非流動(dòng)狀態(tài)下）+少數(shù)股東權(quán)益-溢余（非經(jīng)營(yíng)性）資產(chǎn)、負(fù)債凈值+付息負(fù)債

可比上市公司股東權(quán)益價(jià)值（非流動(dòng)狀態(tài)下）=股本數(shù)×股價(jià)×（1-缺少流動(dòng)性折扣率）×（1+控股權(quán)溢價(jià)率）

1）股價(jià)按基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日均價(jià)確定；

2）缺少流動(dòng)性折扣率的確定

由于A 公司系非上市公司，故本案例估值取缺少流動(dòng)性折扣率為37.06%。

3）控制權(quán)溢價(jià)率的確定

根據(jù)2005 年至2020 年期間控制權(quán)溢價(jià)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，本次控股權(quán)溢價(jià)率為13.92%。

在獲取可比上市公司公開數(shù)據(jù)后，可比公司相應(yīng)比率乘數(shù)計(jì)算結(jié)果如下表12。

表1 可比公司指標(biāo)體系構(gòu)建

表2 基本價(jià)值乘數(shù)

表3 新能源汽車企業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)

表4 A 公司2018-2020 年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（金額單位：人民幣元）

表5 可比上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

表6 可比上市公司海明貼近度及權(quán)重

表7 基本價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)

表8 新能源汽車行業(yè)動(dòng)力電池子行業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)

表9 KMO 和Bartlett 的檢驗(yàn)

表10 解釋總方差表

表11 新能源動(dòng)力電池子行業(yè)價(jià)值乘數(shù)成分矩陣

表12 可比公司價(jià)值乘數(shù)計(jì)算結(jié)果（金額單位：人民幣萬(wàn)元）

（2）價(jià)值比率乘數(shù)的修正

由于A 公司與可比上市公司之間存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的差異，包括經(jīng)營(yíng)規(guī)模、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、研發(fā)能力等方面的差異，因此需要進(jìn)行適當(dāng)合理的修正。本案例對(duì)于價(jià)值比率乘數(shù)的修正體系如下表13。

表13 價(jià)值乘數(shù)修正體系

根據(jù)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)修正體系，經(jīng)計(jì)算，各家可比公司綜合修正系數(shù)如表14。

表14 可比公司綜合修正系數(shù)計(jì)算

表15 可比公司價(jià)值比率

(3)價(jià)值比率乘數(shù)的確定

根據(jù)上文分析計(jì)算得出的可比上市公司價(jià)值比率及相關(guān)修正系數(shù)，得到綜合修正后的各家可比公司各價(jià)值比率乘數(shù)。同時(shí)，根據(jù)數(shù)學(xué)模糊法和熵權(quán)法得到的各家公司的海明貼近度權(quán)重，最終計(jì)算得到各個(gè)價(jià)值比率乘數(shù)，具體如下表：

4. A 公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

由于新能源汽車動(dòng)力行業(yè)及A 公司均處于快速發(fā)展階段，采用動(dòng)態(tài)市盈率更加有意義，故根據(jù)A公司管理層提供的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估人員進(jìn)行了必要的分析核實(shí)與調(diào)整，結(jié)合行業(yè)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)2021 年的營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。

根據(jù)A 公司財(cái)務(wù)提供的歷史年度報(bào)表分析，確定評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)的有息負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益、溢余(非經(jīng)營(yíng)性)資產(chǎn)、負(fù)債凈值。具體明細(xì)如表16。

表16 A 公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表

表17 市場(chǎng)法評(píng)估計(jì)算表（金額單位：人民幣萬(wàn)元）

表18 資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果匯總表（金額單位：人民幣萬(wàn)元）

5.市場(chǎng)法估值結(jié)果

根據(jù)上述評(píng)估過(guò)程，市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果計(jì)算如下：

（四）資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果

采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)A 公司評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)各項(xiàng)資產(chǎn)及負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果如下表：

在以上評(píng)估結(jié)論基礎(chǔ)上，資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算的A公司25%股權(quán)價(jià)值為1 867.60 萬(wàn)元。

（五）評(píng)估結(jié)論

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果為1 867.60 萬(wàn)元，市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果為6 993.00 萬(wàn)元，兩者差異5 125.40 萬(wàn)元。C 評(píng)估公司考慮到A 公司屬于研發(fā)型初創(chuàng)期企業(yè)，其積累了一定的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、核心生產(chǎn)技術(shù)及研發(fā)能力、客戶渠道及市場(chǎng)開拓能力等，市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果能更全面、合理地反映A 公司的25%股權(quán)價(jià)值，因此選定以市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果作為A 公司的25%股權(quán)價(jià)值，即評(píng)估結(jié)果為6 993.00 萬(wàn)元。

五、案例分析

（一）評(píng)估方法的選擇和評(píng)估結(jié)果

在上述評(píng)估案例中，C 評(píng)估公司根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，以及三種評(píng)估基本方法的適用條件，選擇使用市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估。沒(méi)有采用收益法主要系A(chǔ) 公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)層面存在較大的不確定性，管理層無(wú)法提供較長(zhǎng)期的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，不具備采用收益法的條件。本次案例采用的市場(chǎng)法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估路徑不同，但實(shí)施過(guò)程和參數(shù)選取均較為合理。

根據(jù)后續(xù)公開市場(chǎng)信息了解到，A 公司25%股權(quán)經(jīng)司法拍賣，最終成交價(jià)為7 201 萬(wàn)元，本案例的評(píng)估值較為接近實(shí)際成交價(jià)，差異率在3%以內(nèi)。

（二）價(jià)值比率乘數(shù)的修正

市場(chǎng)法評(píng)估中對(duì)于價(jià)值比率的修正存在一定的主觀性，A 公司和可比上市公司在資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模上存在較大的差異，且因?yàn)锳 公司尚處于初創(chuàng)期，利潤(rùn)尚虧損，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，通過(guò)打分修正較有主觀性，應(yīng)尋求更好的量化方式予以改進(jìn)。

（三）未來(lái)營(yíng)收規(guī)模的預(yù)測(cè)

本案例選取的價(jià)值比率乘數(shù)中，市銷率PS 系數(shù)、企業(yè)價(jià)值/營(yíng)業(yè)收入EV/S 系數(shù)中的應(yīng)收收入S，采用的是動(dòng)態(tài)口徑，需要對(duì)于可比上市公司和A 公司2021 年的營(yíng)業(yè)收入做相關(guān)預(yù)測(cè)。其中，對(duì)于上市公司2021 年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測(cè)，采用的是iFind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的各研究機(jī)構(gòu)對(duì)于各家上市公司未來(lái)年度的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；對(duì)于A 公司2021 年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測(cè)，是基于A 公司管理層提供的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估人員進(jìn)行了必要的分析核實(shí)與調(diào)整后，結(jié)合行業(yè)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)綜合確定。上述動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)可能和實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在差異，應(yīng)盡可能地從公司的商業(yè)模式、客戶粘性、市場(chǎng)占有率、銷售渠道等各方面加以分析，從而減少估值誤差，加強(qiáng)估值的準(zhǔn)確性。

六、總結(jié)與啟發(fā)

（一）總結(jié)

由此本文可得到如下結(jié)論：

1.市場(chǎng)法較為適合新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估。由于新能源汽車企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、無(wú)形資產(chǎn)占比較大，研發(fā)投入大等特點(diǎn)，收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用存在一定的缺陷。將上市公司比較法應(yīng)用于新能源汽車企業(yè)價(jià)值評(píng)估，能夠增加評(píng)估合理性。

2.由于新能源汽車行業(yè)存在其行業(yè)特性，本文在價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)的選取上綜合考慮了A 公司與行業(yè)特性，選取了市銷率、市凈率等基本價(jià)值乘數(shù)和存貨企業(yè)價(jià)值倍數(shù)、研發(fā)費(fèi)用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等新能源汽車企業(yè)特征價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)，更具合理性。

3.引入科學(xué)的統(tǒng)計(jì)方法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠很好地解決市場(chǎng)法應(yīng)用中的主觀性與合理性問(wèn)題，本文引入模糊數(shù)學(xué)中的海明貼近度，以海明貼近度顯示可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)的相似程度，并采用主成分分析法，綜合基本價(jià)值乘數(shù)與特征價(jià)值乘數(shù)，使用熵權(quán)法科學(xué)賦予權(quán)重。研究結(jié)果顯示，該改進(jìn)方法具備一定合理性，且有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）啟發(fā)

1.資產(chǎn)評(píng)估是公司上市、交易并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)公平交易合理定價(jià)的重要環(huán)節(jié)，在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)先分析標(biāo)的企業(yè)及所屬行業(yè)特性，并以此分析各評(píng)估方法的適用性，選取出最恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。

2.運(yùn)用市場(chǎng)法中的上市公司比較法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，選取可比公司與價(jià)值乘數(shù)是關(guān)鍵。在選取可比公司時(shí)應(yīng)根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)，確定可比指標(biāo)；在選取價(jià)值乘數(shù)時(shí)不能以千篇一律的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)綜合考慮企業(yè)與其所屬行業(yè)特征。

3.對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在主觀性較大的問(wèn)題，可以通過(guò)引入科學(xué)的模型或方法來(lái)降低評(píng)估主觀性，提高資產(chǎn)評(píng)估的合理性。這在另一方面也對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估人員提出更高的要求，要求提高專業(yè)勝任能力與經(jīng)驗(yàn)判斷，以此促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的不斷發(fā)展。