機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新文獻(xiàn)研究

劉敏

本文通過文獻(xiàn)綜述，探究了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新；信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。本文豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)及企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，對監(jiān)管部門完善上市公司信息披露制度具有一定參考價值。

二十大報告強(qiáng)調(diào)堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，鼓勵加大多元化科技投入。企業(yè)作為創(chuàng)新主體，其創(chuàng)新動力與創(chuàng)新能力不僅對自身發(fā)展具有直接影響，也會對國家創(chuàng)新體系建設(shè)產(chǎn)生重要作用。由于創(chuàng)新活動具有高風(fēng)險、高投入、長周期等特征，企業(yè)創(chuàng)新往往面臨融資約束與代理沖突雙重問題（韓美妮、王福勝，2017）。一方面，投資者事前的信息不對稱會在客觀上增加企業(yè)的融資成本，可能導(dǎo)致企業(yè)削減創(chuàng)新投入；另一方面，投資者事后的信息不對稱容易引發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，他們不愿意將資金投入到創(chuàng)新活動中（李慧云等，2020）。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究主要基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層能力等視角（翟勝寶等，2017；姚立杰、周穎，2018）。少有學(xué)者關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新活動中發(fā)揮的作用，而且往往只考慮其持股比例（趙洪江、夏暉，2009）。機(jī)構(gòu)投資者除了“用腳”投票外，還可以通過調(diào)研參與公司治理（譚勁松、林雨晨，2016）。投資者調(diào)研是投資者與上市公司進(jìn)行溝通的直接手段，投資者可以主動詢問公司在定期報告中沒有披露的業(yè)務(wù)、研發(fā)等細(xì)節(jié)。深交所于2012年7月發(fā)布的《信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》要求上市公司在兩個工作日內(nèi)將投資者調(diào)研活動公告在深交所互動交易網(wǎng)站，使其他投資者能夠及時獲取調(diào)研活動信息。因此，將機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研引入進(jìn)行研究顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新

長期以來，學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究都是以機(jī)構(gòu)投資者持股為前提的。國外學(xué)者Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為，股東積極行為的動機(jī)是持股以及持股數(shù)量增加，機(jī)構(gòu)投資者也是一樣，因為存在代理問題，機(jī)構(gòu)投資者會對管理層進(jìn)行監(jiān)督以避免自身利益遭到侵害。結(jié)合我國資本市場實(shí)際情況，國內(nèi)學(xué)者主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者抑制大股東侵占行為、保護(hù)中小股東權(quán)益等話題。王琨、肖星（2005）研究發(fā)現(xiàn)，前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，同時機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負(fù)相關(guān)。程書強(qiáng)（2006）指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越小。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”行為。以上研究都支持了機(jī)構(gòu)投資者具有積極治理效應(yīng)的觀點(diǎn)。

與上述觀點(diǎn)相反，也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)是消極的。Graves和Waddock（1990）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者自身也存在代理問題，機(jī)構(gòu)投資者的管理層會更關(guān)注被投資公司的短期利潤，而忽略公司治理水平和長期價值。溫軍、馮根福（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的觀點(diǎn)，不論積極還是消極，都是基于機(jī)構(gòu)投資者持股視角。機(jī)構(gòu)投資者因為持股而產(chǎn)生代理問題，為保證自身利益不被侵害，自然就會監(jiān)督管理層。短期投資風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者持股是為了追求股票溢價收益，他們不會過多關(guān)注公司治理水平和長期價值；持股量較低的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理帶來的收益如果不及治理成本，就會選擇“搭便車”。

不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有顯著差異。趙洪江、夏暉（2009）指出：我國機(jī)構(gòu)投資者總體上對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，而開放式基金和封閉式基金對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向關(guān)系。溫軍、馮根福（2012）研究發(fā)現(xiàn)：證券投資基金對于企業(yè)創(chuàng)新尤其是國有企業(yè)創(chuàng)新沒有產(chǎn)生正向影響；QFII對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系，但這種關(guān)系主要存在于民營企業(yè)中；保險公司對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系，且這種關(guān)系與企業(yè)性質(zhì)無關(guān)。

作為我國上市公司信息披露制度之一，投資者調(diào)研為投資者提供了一個進(jìn)一步了解上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況、投融資決策、技術(shù)研發(fā)及其他事件的途徑。進(jìn)行調(diào)研的投資者除了少量個人投資者外，大多為機(jī)構(gòu)投資者，包括證券公司、基金公司、保險公司等。機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)不應(yīng)僅限于持股的機(jī)構(gòu)投資者，尚未持股的機(jī)構(gòu)投資者雖然不直接參與公司治理，但同樣具有治理效應(yīng)。一方面，他們可以通過發(fā)布調(diào)研報告對資本市場施加影響，從而約束或改變上市公司管理層行為；另一方面，由于大家普遍認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者甄別公司的能力，他們調(diào)研后的投資決策向資本市場傳遞了被調(diào)研上市公司的價值信號，同樣能夠影響上市公司管理層。因此，本文探討的參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者既包括已經(jīng)持股的上市公司股東，也包括尚未持股的潛在股東。

創(chuàng)新活動具有較高的不確定性，而創(chuàng)新活動較多的公司通常信息透明度較低（Holmstrom，1989），外部投資者難以知曉企業(yè)創(chuàng)新的真實(shí)情況，容易引發(fā)管理層的機(jī)會主義行為，即他們不愿意去創(chuàng)新或進(jìn)行了非效率創(chuàng)新投資，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新績效下降。而調(diào)研是降低投資者與上市公司信息不對稱的直接途徑，投資者可以通過調(diào)研進(jìn)一步了解上市公司創(chuàng)新的真實(shí)情況進(jìn)行投資決策，從而抑制管理層的機(jī)會主義行為（李昊洋等，2017），迫使管理層對創(chuàng)新項目進(jìn)行充分評估和風(fēng)險控制，將資金合理地投入到符合公司戰(zhàn)略發(fā)展需要的創(chuàng)新項目，以提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

信息不對稱會導(dǎo)致上市公司股價偏離其內(nèi)在價值（黃澤先等，2008），公司的創(chuàng)新活動沒能在股價上得到體現(xiàn)。證券公司通過將被調(diào)研公司的創(chuàng)新活動情況以研究報告和買入評級的形式發(fā)布，可以吸引投資者購買被調(diào)研公司股票并促進(jìn)股價提升。基金公司和保險公司等機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)研后將被調(diào)研公司股票納入資產(chǎn)組合，同樣可以向資本市場傳遞積極信號，形成上市公司創(chuàng)新活動與股價的正反饋機(jī)制。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研不論是通過與上市公司管理層進(jìn)行直接溝通從而抑制其機(jī)會主義行為，還是幫助上市公司股價反映其真實(shí)創(chuàng)新水平，形成創(chuàng)新活動與公司股價的正反饋機(jī)制，都能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新

機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量存在顯然的內(nèi)生性問題，而機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研與信息披露質(zhì)量的內(nèi)生性問題相對較弱，因為機(jī)構(gòu)投資者是希望通過調(diào)研獲取更多非公開信息用于自身決策，這與被調(diào)研公司原本的信息披露質(zhì)量不存在必然關(guān)系。參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者要么手握表決權(quán)，要么存在投資可能，因此上市公司管理層對待其調(diào)研的態(tài)度通常是配合和積極的，他們?yōu)榱司S護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，可能會透露一些不愿公開給其他投資者的信息。相比于參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者可能會間接傳遞非公開信息，上市公司管理層有動機(jī)直接披露更多公開信息。作為公司信息的重要需求者和使用者，無論是否持股，機(jī)構(gòu)投資者都有動機(jī)進(jìn)行調(diào)研。不同之處在于，持股機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資后對公司價值的持續(xù)關(guān)注，而未持股機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資前對公司價值的判斷，二者的調(diào)研行為都在客觀上提升了公司信息披露質(zhì)量。

創(chuàng)新活動具有周期長、風(fēng)險高、投入多等特點(diǎn)，由于投資者與企業(yè)之間存在信息不對稱，創(chuàng)新活動往往面臨融資約束和代理問題雙重困境。提高信息披露質(zhì)量是解決此問題的關(guān)鍵。一方面，信息披露具有信息效應(yīng)。信息披露可以幫助投資者判斷企業(yè)創(chuàng)新項目的優(yōu)劣，緩解與企業(yè)之間的信息不對稱，增強(qiáng)投資意愿和信心，從而幫助企業(yè)降低外部融資成本，緩解創(chuàng)新活動面臨的融資約束問題（程新生等，2012）；另一方面，信息披露具有治理效應(yīng)。信息披露可以幫助股東發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理層對創(chuàng)新活動的短視行為和非效率投資問題（Cho和Kim，2017）。國內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)了以上推論：韓美妮、王福勝（2017）發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量正向影響技術(shù)創(chuàng)新，銀行關(guān)系會降低信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。張文菲、金祥義（2018）認(rèn)為企業(yè)信息披露降低了融資約束，從而有充足的資金支持企業(yè)創(chuàng)新。李慧云等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭在信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新之間起調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，信息披露所帶來的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)越大，企業(yè)越有動力提高信息披露質(zhì)量以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研能通過提高信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即信息披露質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)。

二、結(jié)論與建議

作為資本市場的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者一方面有能力憑借其專業(yè)優(yōu)勢對上市公司的信息進(jìn)行搜集和分析，另一方面因為大量持股有動力積極發(fā)揮治理作用，從而更為全面地反映了機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。首先，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過兩種方式都顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新；其次，信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。由此表明：機(jī)構(gòu)投資者不僅可以通過調(diào)研活動降低信息不對稱程度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，還可以通過提高信息披露質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就，但我們必須認(rèn)識到依靠要素驅(qū)動、投資規(guī)模驅(qū)動的發(fā)展是不可持續(xù)的。我國實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、完善國家創(chuàng)新體系、建設(shè)科技強(qiáng)國需要依靠廣大企業(yè)。結(jié)合以上結(jié)論，本文從監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)三個層面提出建議：一是監(jiān)管部門要認(rèn)識到機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，為外部投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者提供更多與企業(yè)進(jìn)行溝通的平臺，完善上市公司信息披露制度與金融支持創(chuàng)新體系；二是機(jī)構(gòu)投資者要豐富調(diào)研形式，充分利用自身專業(yè)優(yōu)勢，勤勉盡職地參與公司治理，從“用腳”投票向“用手”投票轉(zhuǎn)變；三是企業(yè)管理層要積極與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通，在不泄露機(jī)密的前提下，提高信息披露質(zhì)量，加大研發(fā)投入，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

（作者單位：中國水利水電出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司）