制藥業資本效率與財務風險分析
——以哈藥集團為例

■徐焙瑩 黑龍江大學

一、資本效率與財務風險相關概念

1.資本效率

（1） 資本效率概念

資本效率也稱為資本邊際效率，由凱恩斯提出，資本效率是一種貼現率，用此貼現率將該資本資產的未來使用期內各預期收益折為現值，則各現值之和等于該資本資產的供給價格或者重置成本。資本邊際效率I=（收益R-成本C）/成本C=凈收益/成本

（2） 資本效率遞減規律

遞減意味著廠商增加投資時預期利潤率遞減。凱恩斯認為，投資需求取決于資本邊際效率與利率的對比關系。對應于既定的利息率，只有當資本邊際效率高于這一利息率時才會有投資。但是，在凱恩斯看來，由于資本邊際效率在長期中是遞減的，除非利息率足夠低，否則會導致經濟社會中投資需求不足。

（3） 引起資本邊際效率遞減的原因

資本品供給價格由投資決定，投資增加，資本品的價格也會不斷上升，而資本品供給價格的上升意味著成本增加，投資的預期利潤率也會隨之下降。

投資的不斷增加會使生產的產品數量增加，而產品數量增加會使其市場價格下降，從而投資的預期利潤率也會下降。資本邊際效率的遞減使資本家往往對未來缺乏信心，因此在投資時會更加小心謹慎，隨之而來的需求也會下降。

（4） 資本效率的內涵

凱恩斯提出，投資取決于資本邊際效率與現行利率之間的對比關系，而資本邊際效率起到主導地位。當投資者購入某項資本設備時，應該在預期的使用時間內獲得收益，這個收益應該可以抵銷投入的初始資本，并獲得利潤。由于這筆收益是逐年增加的，而資金具有時間價值，為了使數據具有可比性，需要一個貼現率將預期的未來收入轉化為現在的價值，再將其與現在的投入相比較。把資本邊際效率與現行金融市場的利率相對比，若邊際效率高于利率，投資者則會進行投資；若邊際效率低于現行利率，那么投資就會減少，甚至停止。這就是資本邊際效率對投資的調節作用。

2.財務風險

（1） 財務風險的定義

近年來我國經濟穩步增長，而在增長的洪流之中，資本市場的主要力量，即上市公司面臨的各類風險也越來越多，尤其是財務風險。財務風險是指企業在各項財務活動中由于難以預料和無法控制的因素，使企業在一定時期、一定范圍內所得到的最終財務成果與預期的經營目標發生偏差。大概可以分為廣義的財務風險與狹義的財務風險。狹義的財務風險是指由于公司的錯誤決策或者其他因素導致的公司償債能力下降、總資產減少等不利影響；廣義的財務風險是指在各種不確定因素下，企業的預期收益與實現的收益產生了偏差，這種偏差可能是有利的，也有可能是不利的影響。財務風險的發生可能會使企業的償債能力相對減弱，也可能影響企業的利潤。

（2） 財務風險的特點

財務風險主要有以下三個特點。

①客觀性和必然性。在公司的運行中，難免出現無法控制的客觀因素，或者受外界環境變化的影響，財務風險的出現是不可避免的，我們只能通過構建適當的財務風險預警機制，盡量控制財務風險帶來的利益流失。

②全面性和復雜性。財務風險貫穿整個企業，包括運營的每一個環節，再加上不同公司內每個員工負責的工作不同，所承擔的責任也不同，所以財務風險發生的程度不同，進而導致財務風險具有全面性和復雜性。

③不確定性。廣義的財務風險包括由風險帶來的收益增加或減少，獲利還是損失是無法確定的。盈利與風險同時存在，公司不僅應該積極控制財務風險帶來的利益減少，也應該積極尋求應對方案，在風險中尋找增加利潤的機會。

（3） 財務風險的分類

財務的基本組成環節為籌集資金、投資融資、經營和利潤分配。在這四個環節中都含有不同的財務風險。

①籌資風險。籌資風險在公司管理中經常出現，當公司產生的效益不足以支付融資的成本時就容易產生融資風險，這一現象也體現在資產負債表中的舉債經營比率這一指標中，可以通過分析這一指標，來判斷公司當前的資產負債情況。

②投資風險。公司的投資風險一般由錯誤的投資決策造成。投資分為可以兩種：一種是對公司內部投資，如產品的研發、人員的學習與培訓、生產線的改進等方面；另一種為外部投資，指管理者通過選擇和分析對外部進行的投資。如果投資的結果與預期相差較大，就會產生投資風險。制藥業企業的研發投資相較于其他企業較多，面臨的投資風險也會更大。

③經營風險。經營風險主要存在于應收賬款、存貨和經營能力這三個方面。在應收賬款方面，運營風險與應收賬款規定有著緊密聯系，如果規章制度不合理，就很有可能造成經營風險。在存貨方面，存貨過度剩余或者存貨不足都會影響企業的銷售額，進而影響企業的利潤。制藥業企業的銷售額受市場影響波動較大，經營風險也會更大。

④利潤分配風險。利潤分配危險主要指因利潤分配不合理而對公司的未來發展產生的不良影響，包括對員工的工作積極性、公司的形象等的影響，公司應該重視利潤分配。

（4） 財務風險模型

負債經營是主流的經營策略，通過負債經營可以彌補自有資金的不足，還可以用借貸資金來實現盈利，但這種經營策略也會帶來很多的財務風險，一旦資金鏈斷裂，就會導致公司破產并承擔大量債務。

財務風險分析模型具體有兩種，即單變量分析模型和多變量分析模型。相對精確且常用的分析模型是多變量分析模型，這是一種使用多個變量組成的鑒別函數來預測企業財務風險的模型，較早使用多變量預測的是美國紐約大學的教授愛德華·阿爾曼。隨著市場和行業的改變，現在的財務風險預警分析還需要加入更多的變量，只有熟練掌握財務風險知識，具體掌握公司財務及商業運行，才能準確建立風險預警模型，對公司財務風險進行準確評估。

二、哈藥集團簡介

哈藥集團有限公司（以下簡稱哈藥集團）為中外合資企業，旗下擁有哈藥股份、人民同泰兩家上市公司。哈藥股份持有GNC（健安喜）40.1%股權，成為其單一最大股東。集團主營涵蓋抗生素、非處方藥及保健品、傳統與現代中藥、生物醫藥、動物疫苗及醫藥商業六大業務板塊。經評估，僅“哈藥”的品牌價值就達238.29 億元。集團還擁有占地面積4 萬平方米、建筑面積3.8 萬平方米的新藥研發基地。

然而，近幾年在競爭環境和公司管理決策的雙重影響下，哈藥集團經營狀況不是很穩定，加上國家對環境保護的管控力度加強，導致哈藥集團存在一定的經營壓力。

三、哈藥集團資本效率分析

目前哈藥集團擁有高級研發人員566 名，參與數十項醫療項目研發工作。其中，“原位合成基因芯片技術研發”“用基因芯片研究中藥抗癌粉針機理”被列入國家863 項目，“道地藥材刺五加系統研究及系列產品研發項目”被列入國家科技攻關計劃，以及一系列國家級科研項目。這些項目具有廣闊的商業前景，但目前仍處于試驗階段，需要投入大量的科研經費，并且暫時無法產生實質性的商業價值，所以在新型技術方面的資本效率暫時為零。

根據目前的數據，哈藥集團產品的市場占有率很高，品類繁多且優質，市場前景良好。但結合哈藥集團六個季度財報來看，在2019 年后三個季度，哈藥集團進行了增資擴股，但在增資擴股后股價下跌，凈利潤為負，表明在增資擴股后沒有有效的價值鏈產生價值，導致股東權益攤薄，間接導致了資本效率的進一步降低。

2020 年開年由于新冠疫情的原因，制藥行業股價整體大漲，哈藥集團也在2020 年第一季度迎來了微小的上漲，凈利潤有所增加，其他因素不變，所以資本效率稍有回升，但在3 月6 日后股價開始出現緩慢下跌的狀態，資本效率被緩慢拉回之前的水平。在關注股價的同時，也需要關注原料市場，原料市場部分原料的大幅上漲也是導致股價下跌、資本效率降低的重要原因之一。根據哈藥集團官網4月10 日發布的行業信息，熔噴布的原料聚丙烯的價格上漲至2.1 萬元/噸，而熔噴布價格跌宕起伏，從2 萬元/噸漲至65 萬元/噸，跌到15 萬元/噸后又反彈到50 萬元/噸，無紡布價格也漲至4.5 萬元/噸，原料價格的上漲導致口罩價格迎來第二輪上漲。但是原料價格與口罩價格不一定會等比例變動，若口罩價格上漲小于原材料上漲幅度，則會進一步壓縮口罩的利潤，將哈藥集團口罩產業鏈的資本效率降低，進一步拉低哈藥集團整體的資本效率。

綜合多季度財報及醫藥行業各市場行情，哈藥集團短期內資本效率不會增長，甚至會因為市場波動導致資本效率進一步小幅下降。但根據財報變化趨勢，哈藥集團效益處在回升前的準備階段，待市場波動趨于穩定，資本效率增長仍需要一段時間。

四、哈藥集團財務風險分析

1.外部風險環境

哈藥集團屬于醫藥制造行業，在宏觀政策層面，習近平總書記指出，實施健康中國戰略，要完善國民健康政策，為人民群眾提供全方位全周期健康服務。這一舉措意味著醫藥行業將迎來更多發展機會。但在微觀層面，仿制藥不斷推出，藥品價格降低，新的醫藥集團不斷產生，競爭對手層出不窮，會對醫藥行業的外部風險產生不利影響。另外，我國針對制藥工業制定了《制藥工業大氣污染物排放標準》，該標準的出臺不但增加了企業的環保支出，而且使原材料價格變高，或者數量減少，甚至不足以用來制藥。而哈藥集團的不少藥品都需要這類原材料才能制藥，如四氮唑乙酸等產品，這在很大程度上影響了哈藥集團的利潤。

2022 年，新版《藥品生產質量管理規范》開始實行，要求企業提高硬件設施和生產環境，從根本上提升藥品質量。從短期角度來看，這無疑增加了制藥業的壓力，增大了風險；但從長期角度分析，藥品質量提高有助于提高我國藥品在國際中的競爭力，樹立良好的品牌形象。

2.內部風險環境（1） 籌資風險分析

據有關數據得知，哈藥集團流動負債比率較大，2022 年流動負債占總負債的94.31%，而構成流動負債的大部分都是應付票據與應付賬款，收回資金風險較大。近四年來，哈藥集團資產負債率保持增高趨勢，而醫藥行業平均資產負債率水平在60%左右，并有逐年下降的趨勢，哈藥集團的資產負債率雖未超過行業平均水平，但指標趨勢與行業整體趨勢相違背，并且向不利方向發展，令人擔憂。負債與所有者權益比率2019 年就已超過100%，2020 年達到峰值197.02%。結合以上幾個基本結構指標的分析，可以得到哈藥集團目前的資本結構也向不利狀態轉變，容易造成公司的短期籌資風險。

2019—2022 年哈藥集團流動比率逐年下降，代表最能反映企業直接償付流動負債的指標現金比率也低于行業平均水平，這意味著企業在短時間內把資產變現的能力較弱，以至于償還短期債務的能力也在變弱。結合2019—2022 年的籌資活動現金流量表可以發現，哈藥集團籌資途徑非常單一，只有取得借款這一種。從2020 年開始，企業籌集的資金與之前相比有了大幅增長，達到了161100 萬元。取得借款的優勢在于可以迅速得到資金，籌資成本較低，但涉及數額越大，風險也越高。雖然近幾年利息支付倍數有升高趨勢，但一旦貸款集中到期，加之企業將資產變現的能力較弱，很容易無法償還貸款，導致信用危機，為企業今后帶來不利影響。

以上數據表明，哈藥集團目前資本結構存在不合理現象，短期償債能力較弱，資金變現能力弱，存在較大的籌資風險，雖然目前該風險對公司的影響不是很大，仍應該引起重視。

（2） 投資風險分析

從財務數據可以發現，近四年來，投資活動現金流出在2019 年猛增至138093萬元后，2020—2022 年保持一個比較平穩的趨勢，哈藥集團近幾年的投資活動主要在購建固定資產、無形資產和其他長期資產方面，產品研發方面支出幾乎沒有。作為醫藥制造業，企業的核心競爭力應體現在產品研發上，從這方面來看，哈藥集團在投資支出方面的分配比例還不夠精確，可能存在導致企業創新能力不足的風險。

（3） 經營風險分析

通常情況下，企業的經營風險主要體現在應收賬款、存貨和經營能力這三個方面。由財報數據可以得知，近四年的應收賬款周轉率呈現逐年降低的趨勢，并且這一指標已經明顯低于醫藥行業平均水平。而相應的應收賬款周轉天數也在逐漸變長，這兩個指標的變化趨勢意味著收回應收賬款需要較長的時間，不利于企業的資金流轉。存貨的周轉率呈現下降趨勢，周轉天數在增長，雖然幅度較小對目前的影響不大，但也應該引起重視。

五、提高資本效率降低財務風險對策

通過對哈藥集團的分析可以發現，集團在資本結構和投資風險方面存在較大的隱患。在資本結構上，企業的負債比率過高，并且變現能力較弱，為公司帶來了風險。而在投資方面，近幾年投資支出巨大，但收益并沒有以相應的幅度增長，進而拉低了資本收益率，并且面臨著投資資本是否能夠收回的風險。

為了降低風險，提高企業的資本效率，可以從以下幾個方面加以改進。

1.加大藥品研發力度，提高競爭力

身處于制藥業的公司其核心競爭力必然是新藥品的研發，以及研發結果帶來一系列專利權等無形資產。只有掌握這一核心才會在競爭如此激烈的市場保持住自己的市場份額，并且實現對外擴張。新藥品帶來的收益也會增加公司的主營業務收入，使經營的現金流得到一定的保障。所以，應加大藥品的研發力度，降低公司的風險。

2.減少成本降低費用，提高利潤率

通過上文分析可知，哈藥集團最近幾年成本費用利潤率大幅減少，應該采取相應的措施。在生產成本方面，機械化逐漸普及的今天，制藥業也應該盡可能提高機械化應用程度，降低人力的投入，從而減少企業的生產成本。在期間費用方面，公司應該加強管控，減少不必要的支出，使公司投入的成本可以最大限度地轉化為利潤。

3.提高投資決策的合理性

從哈藥集團的財務數據來看，對GNC 集團的投資支出因數額巨大而十分顯眼，但目前這筆投資產生的收益還未能與其投資成本相匹配，這一投資決策的合理性有待考量。公司為了盡可能地提高投資回報率，應該提高投資的謹慎性，并對投資決策進行合理評估。有必要時可以尋求第三方，從客觀的角度給予投資意見。