科技型中小企業可轉債融資產業鏈平臺機制探析

【摘? 要】信息不對稱問題限制了科技型中小企業對可轉債融資方式的應用，而通過構建可轉債產業鏈融資平臺，借助產業鏈關系網絡這一現實基礎可以較好地改善投融資雙方之間的信息不對稱問題。論文闡釋了“鏈主”企業領投與數字賦能等效率機制以及相應的實施路徑模式，并指出應從“鏈主”企業扶持、國有資本投向引導、跨區域合作、產業鏈數字化基礎建設等方面構建相應的保障機制。

【關鍵詞】科技型中小企業；可轉債融資；產業鏈平臺機制

【中圖分類號】F276.3；F275；F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）09-0064-03

1 引言

推動科技型中小企業“卡鏈入位”是加快打造系統完備、互聯共生、創新活躍和安全穩定產業生態的核心舉措，但在當前我國銀行主導的金融體系下，由于科技型中小企業風險水平與金融機構風險偏好的結構性匹配失衡，融資難問題依然是制約其發展的主要瓶頸。可轉債作為一種創新融資方式，其股債雙重屬性不僅能夠有效契合科技型中小企業初期發展階段的項目融資需求，也可以在較大程度上匹配投資者的風險訴求。然而，由于企業內外部信息不對稱問題，外界無法準確評估可轉債融資項目的未來收益和風險水平，導致其可轉債融資應用狀況并不理想。對此，鑒于產業鏈“生態化”和龍頭企業“平臺化”的發展趨勢，可以嘗試借助產業鏈“1個圖譜”和“N張清單”體系構建可轉債融資產業鏈平臺機制，充分發揮“鏈主”企業領投與“鏈長制”政策托底功能，利用以“鏈主”企業為核心的產業鏈真實交易網絡解決信息不對稱問題，從而推動該融資方式的應用。

2 科技型中小企業可轉債融資的適用性分析及應用難點

2.1 適用性分析

科技型中小企業多處于初創期或成長期發展階段，資產和人員規模不大，可抵押資產不多，且與一般中小企業相比，由于產品和服務的科技含量更高、附加值更大，相應的研發投入需求也更大，具有更高的失敗風險，導致銀行等金融機構懾于其高風險而不愿提供貸款，特別是長期借款供給意愿不足。同時，由于其自身財務制度尚不健全、信息不公開等，導致投融資信息不對稱問題較為突出，一般性的股權投資者缺乏投資意愿或者要求相對較高的風險溢價，亦在一定程度上限制了科技型中小企業的股權融資方式運用。

可轉債融資由于存在轉股機制設計，使其與一般性的債權融資相比具有更低的利率水平，有助于降低科技型中小企業的融資成本。同時與普通股權融資相比，持有者在股權轉換前是債權人而非股東，若企業在轉股前破產，可以享有資產處置優先權，其本金安全具有更好的保障，有助于提升該融資方式的吸引力。正因為如此，可轉債融資在美歐等發達國家或地區科技型中小企業融資中得到了廣泛應用。

2.2 應用難點

當前我國可轉債融資主要在規模大、盈利能力強和風險小的上市企業中得到較高程度的應用，成為某些上市企業的“后門權益融資”工具，中小企業利用程度普遍偏低。以齊魯股權交易中心為例，截至目前共計掛牌6 028家企業，股權轉讓規模已達419.8億股，質押融資規模亦達到674億元，而可轉債融資規模僅為50.53億元。出現這一狀況的根源在于投資者與中小企業之間的信息不對稱問題，投資者無從根據可靠信息對企業未來收益和風險水平進行準確評估，也就限制了該融資方式的廣泛應用。

由于信息不對稱，外部投資者對科技型中小企業產品和服務的科技含量及其市場發展潛力很難作出準確判斷，容易產生逆向選擇問題，導致可轉債風險溢價錯估，使可轉債利率定價與股權轉換比率嚴重偏離其真實價值，抑制市場投資積極性。同時，我國資本市場尚不完善，尤其是專業中介機構力量比較薄弱，市場法律體制也不健全，無法對科技型中小企業知識產權等形成有效保護，導致很難形成市場倒逼機制，無法改善其與市場投資者的溝通反饋機制。

3 科技型中小企業可轉債融資產業鏈平臺機制構建剖析

3.1 可轉債融資產業鏈平臺機制構建的現實基礎

在當前市場環境下，企業競爭已上升為產業鏈之間的競爭，而產業鏈本身也正加速重構與調整，呈現出本地化、短鏈化、生態化等新特征新趨向，逐漸形成區域性的產業生態圈“圖譜”體系。在產業鏈生態圈中，“鏈主”企業通過其主導地位引導整個產業鏈上企業的資源配置，通過交易網絡輻射鏈上多層級企業，成為整個產業鏈資金流、實物流和信息流的運行中樞，演變成為市場交易機制的替代性決策中心。而借助以其為中心的產業鏈關系網絡所內蘊的客戶、供應商交易信息，將為科技型中小企業產品和服務市場需求預測確立較為準確的判斷基準。此外，“鏈主”企業自身也逐漸平臺化，不論阿里巴巴、騰訊、小米等知名互聯網科技企業，抑或海爾、聯想、華潤等傳統制造企業，以參股乃至控股方式對鏈內大量科技型中小企業進行了風險投資，通過頻繁的資本化運作逐漸成為產業鏈生態圈的領投者。因此，在這一發展趨勢下，就可以通過構建以“鏈主”企業為核心的可轉債融資產業鏈平臺機制緩解可轉債投融雙方之間的信息不對稱問題，從而加快該融資方式的應用進程。

3.2 可轉債融資產業鏈平臺的效率機制剖析

3.2.1 產業鏈關系網絡：信息驗證機制

如上文所述，科技型中小企業可轉債融資應用較弱的主要原因在于投融資雙方之間的信息不對稱。這主要表現：第一，企業產品和服務創新信息并不透明，投資者無法據此準確判斷其未來發展前景，容易產生逆向選擇問題，扭曲可轉債融資市場定價機制；第二，由于科技型中小企業多處于初創期和成長期，內部控制等制度尚不健全，削弱了企業業績信息的真實性水平，不僅降低了投資者認購積極性，也會提高可轉債融資的風險溢價水平；第三，大股東和管理層道德風險問題也會增加投資者可轉債認購后的事后監督成本，抑制可轉債融資方式的應用。

而產業鏈關系網絡將有助于緩解投融資雙方信息不對稱問題，促進科技型中小企業的可轉債融資應用。首先，產業鏈關系網絡將為企業業績信息提供可靠驗證。基于市場交易機制，產業鏈關系網絡通過上下游之間真實的交易信息流能夠為企業業績信息提供背書，產生較強的驗證功能，幫助投資者有效判斷科技型中小企業業績信息的真實性水平，避免逆向選擇陷阱。其次，多層級“鏈主”企業所披露的研發創新信息及市場銷售狀況也有助于對科技型中小企業產品和服務創新質量作出更為準確的預測和判斷。通常情況下，科技型中小企業生存發展依賴于“鏈主”企業的發展質量，或處于上游為其提供配套產品或服務，或處于下游提供進一步深加工、延伸性產品或服務。而“鏈主”企業由于規模更大甚至是上市公司，市場關注度更高，投資者可以從多種渠道獲取其產品或服務銷售、研發、生產等信息，這就為投資者間接評判科技型中小企業創新項目的發展潛力提供了一種有效基準。最后，產業鏈關系網絡各主體之間的持續性交易也能夠為可轉債投后監督發揮信息驗證機制，有助于可轉債持有者準確評估科技型中小企業的真實經營業績和風險水平，降低監督成本，保證大股東和管理層嚴格履行可轉債融資契約條款。

3.2.2 “鏈主”領投：擔保與治理機制

“鏈主”企業基于自身產業生態以控股或參股方式領投產業鏈內科技型中小企業，將為構建可轉債融資產業鏈平臺機制形成核心驅動力。與鏈外企業相比，各級“鏈主”企業基于自身產業鏈地位，對于產業鏈內資金流、實物流和信息流的掌握程度更加全面、準確，對鏈內科技型中小企業發展狀況及其產品和服務的升級轉型情況也更為了解，能夠對其價值作出更為準確的估計。因此，“鏈主”企業對鏈內科技型中小企業可轉債融資項目進行投資將會向外界傳遞其對科技型中小企業經營信息真實性及未來價值認可的信號，產生較強的認證效應。而且，基于與科技型中小企業的產業鏈依存關系，“鏈主”企業股東在投資后能夠更好地發揮公司治理作用，能夠更好地抑制大股東和管理層代理成本，控制可轉債融資的道德風險問題。此外，“鏈主”企業領投后為保證投資收益，會對科技型中小企業發展戰略規劃、研發創新等提供一定的指導和扶持，在市場訂單、原材料供應、價格優惠、商業信用等產業鏈資源分配上向其傾斜，有利于提高可轉債融資項目的成功率，提高可轉債融資項目的市場吸引力。

基于此，“鏈主”企業領投將對科技型中小企業可轉債融資發揮擔保增信作用，促進該融資方式的廣泛應用。當然，其擔保作用大小會因投資規模大小和投資比例高低而有所差別。投資規模越大、投資比例越高，其所發揮的擔保增信作用將更強。

3.2.3 數字賦能：信息共享機制

數字技術的應用也為可轉債融資產業鏈平臺構建提供了重要推力。企業自身數字技術的應用能夠緩解企業與投資者信息不對稱問題，有助于挖掘企業內部沉淀信息，打破業務和信息化技術之間的孤立運作，輸出標準化和結構化數據，提高企業信息的可用性，并向外界傳遞企業更多的經營和財務信息，幫助投資者更好地評估可轉債融資項目的未來收益與風險，促進該融資方式的應用。同時，產業鏈數字技術的應用也有助于消除產業鏈上的信息孤島，提升產業鏈內企業之間的信息共享水平，形成產業鏈共生數字生態系統，幫助“鏈主”企業與科技型中小企業搜索更多新知識要素和組合機會，共同開展探索式創新活動，對競爭環境和市場需求作出更為準確、敏捷的預測。這不僅能夠提升可轉債融資項目的成功率，也能夠提高被投資中小企業的可視性，提升“鏈主”企業的治理參與能力，從而提高其可轉債投資意愿，并進一步在可轉債融資市場產生杠桿效應，吸引其他投資者的關注。

3.3 可轉債融資產業鏈平臺的實施路徑模式

在“鏈主”企業領投下，基于科技型中小企業與“鏈主”企業關系依賴狀態、投資者結構組合等異質性特征，可轉債融資產業鏈平臺機制構建可以采取以下路徑模式。

3.3.1 “鏈主”企業主導模式

在這一模式下，“鏈主”企業將是科技型中小企業可轉債的主要認購者，并通過自身的資本市場關系網絡吸引其他創業投資機構、國有投資平臺等參與認購。一般而言，這一模式往往意味著“鏈主”企業在科技型中小企業發展中發揮著極為重要的作用，例如，可能是其主要客戶或主要供應商，對于其技術研發方向、進程等信息較為了解，愿意通過可轉債融資及自身資本市場關系網絡為其發展提供必要的資金支持。通過這一模式，“鏈主”企業盡管在前期只能獲得較低利率的風險補償，但可以通過未來轉股獲取科技型中小企業股權價值增值的更高財務收益。

3.3.2 “鏈主”企業引導模式

在引導模式下，“鏈主”企業主要以重要認購人身份在科技型中小企業可轉債融資中發揮橋梁紐帶功能，通過一定比例的認購向市場創業投資機構傳遞對科技型中小企業可轉債融資項目的價值認可信號。當“鏈主”企業對于科技型中小企業發展并不具有主導作用、其可轉債投資主要是財務性投資而非戰略性投資或科技型中小企業技術創新獨立性更強、對“鏈主”企業依賴性較低時，該模式能夠實現對科技型中小企業與“鏈主”企業各自訴求的較好匹配。

3.3.3 “鏈主”企業參與投貸聯動模式

該模式采用雙層結構設計，創業投資機構是可轉債的直接認購者，以固定利率或附加轉股彈性利率的方式向“鏈主”企業等進行借款融資。通過這一結構設計，“鏈主”企業主要以債權人身份間接參與科技型中小企業可轉債融資，盡管無法享受未來轉股的股權增值收益，但鎖定了自身的投資風險。

3.4 嵌合保障機制

作為資本市場可轉債融資機制的有效替代和補充機制，科技型中小企業可轉債融資產業鏈平臺構建需要從“鏈主”企業扶持、國有資本投向引導、跨區域合作、產業鏈數字化基礎建設等層面設計相應的政策保障機制。

3.4.1 “鏈主”企業扶持機制

“鏈主”企業在產業鏈可轉債融資平臺中發揮著至關重要的作用，可以依托“鏈長制”圍繞區域重點產業鏈支持“鏈主”企業打造全產業鏈信息共享平臺，建立各產業鏈重點支持中小企業信息庫，通過信息共享更好地發揮“鏈主”企業產業生態主導力。同時，采取資本運作平臺啟動補貼、可轉債認購補貼、投資成功項目獎勵等獎補措施對其泛生態圈可轉債項目投資給予一定支持，鼓勵其通過引導、參與鏈內科技型中小企業可轉債融資實現產業鏈協同創新發展。

3.4.2 國有資本投向引導機制

國有資本在提升產業鏈韌性、釋放科技創新活力方面具有戰略支撐作用，為推動重點產業鏈發展，地方政府可以積極推動國有控股“鏈主”企業資本鏈與產業鏈、價值鏈、創新鏈、供應鏈“四鏈”融合，支持符合條件的國有控股“鏈主”企業通過認購鏈內科技型中小企業可轉債項目支持其研發創新。同時，積極支持國有資本投資平臺積極參與區域內重點產業鏈“鏈主”企業的產業鏈可轉債領投項目，通過資本運作促進區域內重點產業鏈延鏈強鏈補鏈。

3.4.3 跨區域合作保障機制

把握建設全國統一大市場發展契機，強化地方政府之間合作，保障產業鏈要素資源跨區域有效合作。地方政府之間可以采用攜手招商、共享收益的體制機制，將產業轉移與轉型升級相結合，共同利用國內外知名“鏈主”企業以及資本投資機構等的產業鏈影響力，推動產業鏈科技型中小企業可轉債融資應用。

3.4.4 產業鏈數字化基礎建設

產業數字化是數字經濟發展的重要引擎，是經濟發展新動能的重要源泉。就科技型中小企業而言，產業鏈數字化轉型能夠促進產業鏈信息共享，改善企業內外部信息不對稱問題，更有利于市場對其可轉債融資項目作出相對準確的價值判斷，促進全產業鏈融通創新。各地政府可以采取政府補貼、媒體宣傳、榮譽獎勵等方式鼓勵科技型中小企業數字化轉型，降低其轉型投入偏高、不確定性較大等的消極影響，積極推動產業鏈數字協同平臺建設，提升產業鏈數字化水平。

4 結語

盡管可轉債股債雙重屬性能夠有效地契合科技型中小企業初創期和成長期的融資偏好，也能夠在較大程度上滿足投資者的風險溢價訴求，但由于投融資雙方信息不對稱問題，目前我國科技型中小企業可轉債融資應用程度極低。本文從產業鏈關系網絡層面構建了可轉債融資產業鏈平臺機制，通過“鏈主”企業領投與數字產業鏈賦能解決信息不對稱問題，并剖析了可實施的路徑模式及嵌合保障機制，為我國科技型中小企業可轉債融資應用提供了一種現實解決思路。

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【基金項目】山東省重點研發計劃（軟科學項目）：山東省科技型中小企業可轉債融資產業鏈平臺機制研究（2022RKY03008）。

【作者簡介】祝兵（1987-），男，山東濰坊人，副教授，研究方向：資本市場與公司財務。