全面注冊制改革助力中國綠色金融發展的路徑研究

◎文/桑迪 李敏 張津萍

一、注冊制的內涵與改革背景

（一）注冊制定義

注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查， 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。 在注冊制下，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。 核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，證券的投資價值由投資者自己作出判斷。

（二）注冊制改革的時代背景

進入21 世紀， 中國經濟發展模式發生深刻變化，可大致將注冊制的改革背景分為兩個階段。

第一個階段：1997—2007 年。這個階段中國經濟最大的發展動力來源于兩個方面，一是充沛的勞動力資源，二是該時期中國加入了WTO， 通過疊加人口紅利這一有利條件，使中國經濟迅速融入全球化的進程中。

第二個階段：2008—2018 年。 2008 年，受美國次貸危機的影響，引發了全球性的金融危機。 整個金融信用周期的擴張是中國經濟最大的發展動力， 以大規模的基建投資、 房地產市場開發和城市化進程的推進作為整個金融信用擴張的載體。

而在2018 年以后，高度依賴金融信用擴張、房地產投資的弊端開始逐漸顯露，宏觀杠桿率越來越高，致使很多行業和部門債務高企。 與此同時，中國實體部門產能過剩的情況也越來越嚴重。 為了突破這一瓶頸，實現經濟高質量發展，中國經濟必須依靠科技創新成為新的驅動力。在這種大的時代背景下，黨中央和國務院審時度勢，決定設立科創板并試點注冊制。

二、綠色金融的發展現狀

當前，中國關于綠色金融的政策框架已初步形成，金融機構也開展了大量綠色信貸、綠色保險等業務，綠色債券的發行量和規模不斷增長的同時， 在國際上也產生了重要影響，可從以下兩個方面來總結。

（一）綠色金融政策框架逐步形成

綠色金融政策框架可分為兩個方面， 一方面是宏觀政策體系不斷完善。 近年來，國家政府不斷出臺政策支持綠色金融發展。 2021 年以來，國務院先后出臺了《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》《“十四五”節能減排綜合工作方案》等一系列支持綠色金融發展的政策措施， 強調綠色金融要建立統一的評級標準， 深化綠色金融國際合作， 支待重點行業領域節能減排，加強環境和社會風險管理，明確了綠色金融的總體發展目標和政策導向。 另一方面是金融標準和監管不斷健全。 中國人民銀行制定了《銀行業金融機構綠色金融評價方案》，對金融機構的評級標準進行了擴充，將綠色金融業績評價的結果列入評級標準之一。2022 年，銀保監會發布《銀行業保險業綠色金融指引》，將銀行業保險業發展綠色金融上升到戰略層面。 綠色債券標準委員會發布《中國綠色債券原則》，對綠色債券發行人和相關機構從募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續期信息披露四大核心要素做出了要求。

（二）綠色金融市場規模不斷擴大

從中國綠色貨款規模來看， 在中國人民銀行發布的《2022 年二季度金融機構貸款投向統計報告》 中， 截至2022 年二季度末，本外幣綠色貨款余額19.55 萬億元，同比增長40.4%，高于各項貸款增速29.6 個百分點。 其中，投向與節碳減排相關的貨款規模占綠色貸款總量的66.2%。從中國綠色債券市場來看，2011 年以來，中國綠色債券市場規模迅速擴大。2016 年，中國綠色債券市場規模達到3860 億元， 占全球綠色債券市場規模的37%；2017年中國境內外發行貼標綠色債券共計2083.14 億元人民幣， 其中中國大陸境內貼標綠色債券發行規模達2083.8億元，包括103 只綠色普通債券，共計1937.75 億元以及10 只綠色資產支持證券（綠色ABS），共計146.05 億元；2018 年前三季度， 中國綠色債券市場規模達到11880 億元，同比增長了22%。 2020 年，我國已成為全球綠色債券市場最大的發行國，綠色信貸總額也超過11 萬億元。 截至2022 年9 月底， 我國綠色債券發行規模達到6228.76億元，綠色債券存量規模1.2 萬億元，位居全球第二。盡管我國綠色金融的發展取得了顯著的成效， 但與發達國家相比還有很大的差距。 從區域分布來看，綠色金融市場多在東部沿海地區發展較好，中西部地區相對較弱。 此外，目前大多數綠色債券還均為封閉式債券， 我國的綠色金融產品和服務創新能力還有待提高。

三、全面注冊制改革下綠色金融發展存在的問題

（一）綠色金融信息披露的內容流于形式

首先，綠色金融產品的分類尚未完善。 2021 年，我國已將綠色金融項目的標準細化為四級， 但大部分發行機構僅是籠統地描述債券投資的項目包含了多少個綠色債券，在企業環境、綠色債券、綠色項目和環保處罰等信息披露方面的分類極其不精細， 甚至一些金融機構的投資項目僅僅細化到了一級目錄。 因此，我國在綠色金融產品的分類上未形成統一的執行標準， 關于綠色股票和綠色保險等制度層面的操作細節還有待改進。 其次，綠色金融信息披露方式尚未明確。 對同種綠色金融信息的披露，即使為同樣的機構，有些會選擇精細披露方式，利用表格直觀反映，而有些則選擇粗略的文字表述。 這就導致綠色金融信息披露的模式模糊不清和缺乏統一性。

（二）綠色金融信息披露機制不成熟

綠色金融債券發行機構披露信息的模式主要以選擇性披露為主，無法滿足監管要求。 這就導致有關定量的信息披露指標不明確的綠色項目很難把控資金流向和項目進度，使企業“漂綠”現象頻發。 很多企業有心塑造自身的綠色形象，但出于現實原因，最終還是作出欺瞞、誤導消費者和監管部門的行為， 很大程度上降低了市場資源配置效率。 第三方監管機構作為委托方負責認證綠色項目，是綠色金融債券發行過程中十分重要的一環， 綠色金融領域的要素配置效果直接取決于綠色項目的監管力度。因此，除了企業自身信息披露的問題，第三方監管機構更需要明確其認證標準和責任。

（三）核準制阻礙綠色金融的發展

核準制的核心思路是由投資銀行等中介機構篩選優秀的公司， 再由證監會的發行部門對中介機構呈交的發行資料進行核準，對符合條件的公司準予核準發行股票，并進入股票市場流通。 換言之，以財務指標為依據的篩選機制阻礙了創新型企業進入股市。 綠色金融項目投資具有周期長、風險大、回報低等特點，對于創新型綠色企業來說，財務指標僅僅代表過去，在一定程度上忽略了其發展中存在的可能性，無法體現未來的發展優勢。 另外，過于側重于財務指標的篩選方式， 會造成把一些最具有創新能力的企業擋在了A 股大門之外， 使一大批創新型企業選擇到海外上市， 極大地阻礙了我國綠色金融的發展潛力和空間。

（四）綠色金融相對應的政策措施法律法規體系不完善

我國綠色金融相較于國外發達國家起步較晚， 發展時間較短，與之相對應的法律法規體系不夠完善。 一是在政策支持層面， 現已公布的相關政策和措施難以體現可操作性和針對性。 雖然國家對環保產業的貸款給予了相對應的政策支持和激勵機制， 但針對中小企業的激勵措施仍然空缺。 二是法律建設層面，沒有一套健全的法律體系來引導綠色金融發展，難以規范各方的權利、義務和責任，致使綠色金融的發展缺乏賴以支撐的法律依據和保障。

四、全面注冊制改革助力我國綠色金融發展的路徑選擇

（一）精簡優化發行上市條件

注冊制把整個上市機制程序全部重構， 精簡優化上市條件，把原來行政許可、審批等各種條件轉化為信息披露的要求，要求企業真實、準確、完整地披露相關信息。 淘汰了核準制中過于側重財務指標的篩選方式， 把上市條件更多地放在了企業未來的發展潛力上， 契合了綠色金融項目投資具有周期長、創新性強、發展潛力大的特點，為創新型企業上市帶來了更多機遇， 進而豐富了綠色金融的交易品種。

（二）促進形成良好的披露環境

市場機制的完善是綠色金融信息披露不可缺少的重要因素。 注冊制改變了傳統核準制對所有企業進行“一刀切”的定價方式，將發行的定價權交給了市場，通過中介機構組織市場化的詢價來決定發行價格， 能夠激勵上市公司主動披露其相關信息以尋求自身的發展， 從而形成良好的披露環境。

（三）壓實中介機構監管機制

第三方認證評估制度是我國綠色金融債券發行的主要手段，具有評估綠色認證報告的職能。 由于在委托第三方機構負責認證綠色項目的過程中缺乏投資者參與，致使道德風險陡增。 利用注冊制中嚴管壓實第三方中介機構的責任，加強事前、事中、事后的全程監督，增強業內激勵，完善監管評級、預警機制和追責問責制度，在合理合法合規的范圍內完成認證評估工作， 促進信息的全方位披露。

（四）重構審核機制和程序

注冊制彌補了核準制上市過程不透明的弊端。 在具體的交易過程中， 審核機構會根據企業信息披露的要求及時對綠色項目進行各種問詢， 這就要求發行綠色項目的企業有責任對其進行及時反饋和處理。 在嚴謹的問詢和反饋中，相關的綠色信息越來越公開透明，投資者接受的信息也更加完整， 可以更好地把握綠色金融發展的情況以及對綠色項目進行價值評估。 綠色項目上市后需進行持續監管，完全以信息披露為核心，包括再融資、并購、股權激勵等重大經營資本運營的措施， 把注冊制的核心理念貫穿整個發展過程中，從而杜絕信息披露不及時、弄虛作假的“漂綠”“染綠”等不利于綠色金融市場發展的不良行為。

（五）加強頂層制度設計和健全法律法規體系

完善綠色金融的法律政策框架，落實立法議程。 在獲得大量試點經驗的同時， 完善與綠色金融相關的管理條例，為制定《綠色金融法》奠定堅實基礎。 加強對綠色金融激勵和約束機制的研究，引導企業、市場資金和社會投資自發地流向綠色金融領域。 提高違法違規成本，明確處罰原則，對違反綠色金融相關政策法規的企業與金融機構，可采用罰款、取消從業資格、限制市場準入等措施。

五、結語

金融是現代經濟的核心， 綠色金融是實現經濟高質量發展的重要推動力。 2023 年2 月17 日，中國證監會發布實施全面實行股票發行注冊制相關制度規則， 標志著注冊制的制度安排基本定型， 注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為。 全面注冊制改革立足中國發展戰略布局，摒棄了對企業盈利能力的硬性要求，以信息披露為核心的理念，縮短了企業上市周期，在中國資本市場具有里程碑意義。 因此，要以金融機構為主體、以注冊制為基礎、以各類綠色企業為重要參與者，通過積極發揮政府的引導作用，不斷完善中國特色的綠色金融體系，最終在環境保護的過程中實現中國經濟可持續發展。