全面注冊制下新股定價機制 優化空間顯現 定價機構應落實“價值發現”責任

劉增祿 惠凱 劉杰

浙江國祥暫停上市的消息在市場上引發廣泛關注，同一資產二次上市、基金“抬轎”助推高價發行等問題引發爭議。新股高價高估值發行背后原因復雜，既有詢價制度不完善帶來的市場化改革優勢未能很好體現，也有保薦機構為獲得超額保薦費，通過投價報告夸大標的公司基本面，此外，近期新股上市首日過高的“賺錢”效應也一定程度上刺激機構敢于在詢價期間報出更高的價格。

對于新股高價高估值發行，牛市環境下是“雙贏”，這不僅能讓新股公司獲得大量超募資金，也能讓投資人獲得不菲“打新”收益，但若是在熊市環境中，一些質地不佳公司還被予以高估值高價發行，則定價失真的負面效應將會被放大，而這正是近期不少市場投資人詬病很多新股高估值發行的重要原因之一。在當前全面注冊制的大環境中，需要參與新股發行定價的機構們進一步落實“價值發現”責任，真正回歸到網下詢價的合規性、獨立性、專業性，只有內在機制的進一步完善，才能有助于新股公司確定更合理的估值，讓市場更加健康發展。

iFinD 數據顯示，在今年二級市場持續低迷下，新股公司超募現象頻繁上演，年內新上市的213 家公司中，只有33家公司實際募資規模少于預計目標，此外，還有26 家公司超募部分規模超過預期規模一倍以上。

年內超募公司中，超募比例居前的公司有綠通科技、日聯科技、曼恩斯特、愛科賽博、宏源藥業、鑫宏業、濤濤車業、榮旗科技、柏誠股份等，其中，綠通科技雖然預計募資6億元，但實際募資卻達22.93 億元，超募金額超過16 億元；曼恩斯特預計募資7.28 億元，實際募資也達23.04 億元，超募金額超過15 億元。

以綠通科技為例，詢價期間，廣發證券股份有限公司自營賬戶報出了166.6 元的價格，而公募基金加權平均報價則為132.05 元，最終綠通科技IPO 發行價確定為131.11元，發行市盈率73.75 倍。在發行人發行數量不變下，新股募資出現超募，這一方面說明發行市盈率提升了，另一方面也說明在股價提高后，投資者將要付出更大的成本才能獲得同樣的股份。

其實，在A 股歷史上，IPO 高估值發行并不是罕見情況，審核制期間曾因新股存在“三高”現象而劃定過新股上市23 倍市盈率紅線，只不過隨著注冊制改革逐步實施，“新股上市首日不敗”神話因機構詢價階段“抱團”報低價，一段時間內曾導致多家新股公司未能完成募資計劃而引發極大爭議，譬如2020 年上緯新材IPO 時，就因超九成配售對象報價統一為2.49 元，最終導致募資不足。

為避免新股公司募資不足和機構“抱團”報低價行為，2021 年9 月，證監會、滬深交易所、證券業協會同時發布了注冊制下發行承銷的一系列規則調整，通過調整高價剔除比例、放開定價不超過“四個值”孰低值的要求、加強詢價報價行為監管等內容，聯手整頓IPO“抱團報價”行為，促進買賣雙方均衡博弈，提升發行定價市場化水平。

就結果來看，詢價新規的修改總體思路確實起到了遏制違規報價作用，讓機構“抱團”報低價現象有了根本性扭轉。以2022 年滬深交易所上市的329 只新股公司為例，出現超募者已經多達208 家，而募資不足者僅有54 家。

進入2023 年5 月以后，市場再度進入調整階段，在此期間新股發行仍保持較快發行節奏，月均上市新股超過30家，特別是6 月份上市新股數量高達39 家，這對市場流動性帶來壓力，多只上市新股首日上市就出現破發，譬如6 月份上市的雙元科技，7 月份上市的航材股份、博盈特焊等。為緩解市場流動性壓力，7 月底以來，IPO 上市節奏有明顯變化，8 月上市新股數量降至33 家，9 月降至21 家，10 月降至11 家。

新股供給上的減少，在客觀上是有利于二級市場上新股行情炒作的。以8 月上市的鋰電池企業盟固利為例，其IPO 發行價為5.32 元，發行市盈率25.36 倍，上市首日股價一度拉漲至200 元以上，收盤報價98.02 元，當日漲幅超過17 倍，成為年內首日漲幅最大的新股。

統計數據也顯示，年內上市新股首日平均收益率超過40%。以機構2 億元單只產品的理想規模測算，若均參與打新滬深交易所的IPO，則機構打新收益率在2% 以上。

正是因“打新”賺錢效應的存在，讓機構投資者在詢價階段更有信心報出高價。盟固利《上市發行公告》顯示，網下打新的投資者中，加權平均報價最高的是合格境外投資者、私募基金、信托公司三類，報價加權平均數高于5.8 元/股。最低的是券商，加權報價均值為5.27 元。最終的IPO 發行價是5.32 元。為避免過高價格的影響，保薦機構剔除了申購價格高于7.2 元/股的配售對象。

本刊留意到，12 家給出7.2 元且為有效報價的線下打新配售對象中，有11 家是企業年金，1 家為社保基金418 組合，管理人均是頭部券商，而報價較低未入圍的配售對象基本都是養老金組合，管理人是人保資產和人保養老保險。

值得一提的是，近期受行業周期、短線資金輪動炒作的影響，部分傳統的、成長性不太高的新股標的雖然業績表現平平，但估值卻被給出了很高的數值，比如近期市場熱議的浙江國祥，其高估值引發熱議。

在對標公司中，浙江國祥選擇了盾安環境、申菱環境、佳力圖、英維克、依米康為參考對象，而未選用空調行業龍頭公司格力電器和美的集團。據《發行公告》，佳力圖2022年扣非前靜態PE、扣非后靜態PE 分別是126.26 倍、180.3倍，在對標公司中估值最高；其次是英維克，2022 年扣非后靜態PE 是58.14 倍。在剔除依米康數據后，浙江國祥所在行業均值為79.44 倍。這一偏高的行業均值，最終導致浙江國祥確定的發行市盈率為51.29 倍，發行價格為68.07 元/股，這一估值水平大幅超過了格力電器和美的集團，后兩者的最新市盈率僅7 倍和11 倍左右。

參與浙江國祥線下IPO 打新的知名私募希瓦資產基金經理梁宏曾于10 月8 日在雪球社區發帖：“盟固利以后打新賺錢效應明顯，打中首日開盤賣出平均賺80%，所以報價尋求入圍為主要目的，不用在意價格。如果虧上幾個以后有虧錢效應了，那么就要有選擇并且較低報價了。等于同事告訴我打新有周期性，一段時間賺錢效應突出就報中就行。等出現幾個破發了，有虧錢效應了，得小心打了。”

“一個新股打中個幾百萬，上市馬上賣掉。這是一種概率學上的套利策略。一年中幾十個、百個股票，大部分盈利，少數虧錢。那就是一個值得做的策略。雖然單票利潤可能只是幾十萬百萬。但是任何盈利都是積少成多。”梁宏如是說。

就浙江國祥來說，報價較低被剔除的主要是個人投資者、部分私募基金、企業、部分公募和少數保險公司的自有資金。特別是有些個人投資者，給出的線下打新報價處于底部，比如宜章縣電力有限責任公司給出的報價就低至7.8元，幾乎是最高報價的1/13。

需要說明的是，在浙江國祥偏高的報價中，金鷹基金表現頗為顯眼，旗下的金鷹民安回報一年定開混合、金鷹改革紅利靈活配置混合、金鷹信息產業股票等近20 只公募基金和資管計劃，都給出了92.52 元的報價。其次是浦銀安盛旗下的約15 只產品，給出了85.45 元的高報價。由于兩家公司給出的價格太高，根據詢價規則，最終被剔除出有效報價區間。至于嘉實基金管理的一百多只產品，雖然給出的報價也不低，達81.94 元，但成功入圍有效報價區間。

對此，有受訪私募基金經理表示，如果是科創板或創業板的硬科技公司，預期成長性較強，A 股之前又無對應標的的，那么IPO 打新估值給的較高是可以理解的，但如果是一些傳統產業的公司，給的估值較高，則較大概率是偏離正常估值水平的。

近兩年來，IPO 保薦機構“頭部化”現象愈加明顯，特別是科創板、創業板的保薦機構，多以實力雄厚的頭部投行居多，它們因承銷能力強的特點，有助于協調更多的機構投資者參與線下打新。為獲得更多超額保薦費，保薦機構有時會通過投價報告來影響機構投資人決策。

本刊從某機構處獲得一份今年8 月上市的浙江榮泰IPO 投價報告。報告顯示，浙江榮泰的保薦券商是東興證券，IPO 發行后市盈率是35.6 倍，保薦代表人是蔣文、謝安。投價報告的撰寫人是東興證券分析師洪一、研究助理侯河清。基于對過去三年高增速的分析基礎，洪一測算浙江榮泰2023 年～2025 年的營收分別為77282 萬元、89385 萬元、104569 萬元，對應增長率分別為15.78%、15.66%、16.99%。

“綜合P/E 估值法和DCF 估值法，我們認為浙江榮泰遠期整體公允價值區間為31.36 億元～42.43 億元，對應11.2～15.15 元/股。以2023 年1.6 億元歸母凈利潤計，對應市盈率為19.6～26.52 倍；以2022 年1.21 億元扣非歸母凈利潤計，對應市盈率為25.92～35.07 倍；以2022 年1.34 億元歸母凈利潤計，對應市盈率為23.4～31.66 倍。”

或是在投價報告影響下，發行前市盈率還為26.68 倍的浙江榮泰，在機構的高報價下，上市發行價確定為15.32 元后，市盈率上升至35.6 倍，高于分析師的測算。細分來看，長江養老保險等險資，長城基金、嘉實基金、大成基金、長盛基金、萬家基金、博時基金、工銀瑞信基金、招商基金、明汯投資、鳴石基金、悟空投資、幻方量化等知名公私募基金在詢價階段都給出了20 元以上的報價，是拉高浙江榮泰發行價的重要推手。尤其是長江養老保險，給出了20.6 元的有效報價，博時基金、工銀瑞信分別給出了20.59 元、20.58 元的高報價，均高于大多數投資人的線下打新報價。如今從業績和股價走勢來看，大膽報出高價的投資者風險并不大——當前浙江榮泰市值達70 億元，股價24.89 元，高于此前東興證券分析師的測算結果。

浙江榮泰7 月份發布的上市材料顯示，今年上半年的歸母凈利潤預測約6000 萬元～6500 萬元，同比增長10%～18%；8 月底發布的半年報顯示上半年歸母凈利潤接近7000 萬元，超過上市材料的預期。全年業績方面，東興證券分析師洪一的投價報告顯示“2023 年全年歸母凈利潤增速為19.68%”，略高于上市公司的IPO 材料。浙江榮泰去年歸母凈利潤1.33 億元，按照洪一的測算今年歸母凈利潤目標是1.59 億元。就浙江榮泰最新三季報來看，目前其已實現歸母凈利潤1.17 億元，考慮到其往年四季度的環比增速較高，預期公司全年實現1.59 億元的歸母凈利潤有較大希望。

另一個案例是去年7 月底上市的國博電子，其保薦券商是招商證券，公告顯示公司測算的2022 年歸母凈利潤5.079 億元。招商證券通信行業分析師余俊、軍工分析師王超出具的IPO 投價報告顯示，測算發行人2022 年歸母凈利潤5.08 億元，基于此“預計公司上市后6～12 個月的遠期整體公允價值為245 億元～276.2 億元……對應2022 年預測歸母凈利潤的PE 為48.24～54.4 倍”。在投價報告影響下，機構最終給出了高報價，國博電子的IPO 發行估值確定為80.78倍PE（發行后股本），高于投價報告預期。

截至目前，國博電子的最新總市值已經超過330 億元，超過保薦券商分析師的測算。這意味著，盡管國博電子的IPO 絕對估值和相對價格都較高，但從上市首日收于94.85元和目前82.8 元的最新價來看，均高于70.88 元發行價的，即線下打新高報價機構絕大多數目前仍盈利的。

有知名私募基金經理表示：IPO 公司上市初期的業績走勢很關鍵，只要業績不出現“黑天鵝”，對于參與線下打新的機構來說，風險都是可控的。站在發行人的立場上，在招股書中以偏保守的態度測算標的公司中短期業績，能給其上市后的業績超預期留下一定空間。

今年2 月，中證協向券商發布的《關于投資價值研究報告執業質量分析的報告》顯示，中證協證券分析師與投資顧問專業委員會基于對近200 篇注冊制新股投價報告的研究后發現：投價報告估值較首發價格偏高效應明顯，約三成投價報告給出的估值比IPO 首發價高出兩倍以上，約10 家券商的投價報告較首發價格的偏離度（（投價報告估值-實際價格）/實際價格）超過100%。大型投行中，中金公司、民生證券出具的投價報告偏離度較高，均超110%。

對于上文提到的浙江國祥，有私募人士表示：對于市場穩定、商業模式明確的傳統行業，業績測算的偏離度一般不會太大，但該公司最終IPO 超募明顯，一方面反映出部分券商投價報告的撰寫分析師的研究能力、獨立性仍有待提升，同時也反映出投價報告本身有“花瓶化”的苗頭。監管部門、中證協曾三令五申：發行人不得通過投行部門影響撰寫投價報告的分析師得出的結論，但實際上根治較難，“不少投價報告對新股盈利和發行價的測算偏高”。

事實上，部分統計結果也傾向于上述觀點。據Wind 的不完全統計，最近半年5 只滬深新股中，有4 只新股的券商預測發行價區間高于最終發行價，其中華創證券分析師對美利信的發行價預測值和實際發行價偏離幅度最大，預測值是40.8 元，高出最終發行價32.34 元約25% 左右。

一位受訪者總結稱：“當前部分新股定價估值較高、超募嚴重，本質上還是以往不少機構投資者‘單純博弈入圍’思路的延續，而全面注冊制的目的就是提高定價效率和更專業的估值研判能力，以價值投資、長期投資的理念參與新股定價。新股定價機制也將是注冊制深化改革的重點。”

對于未來的IPO 定價格局，有受訪者表示，內在機制的完善有助于確定更合理的估值，“今年8 月監管部門確定的‘減持新規’就有助于新股估值更加合理化，其將上市后的股權減持和IPO 定價、分紅力度掛鉤，若公司上市后破發，減持難度就較大，這是有助于從長遠角度約束企業上市的高估值沖動。”

清華大學五道口金融學院副院長、曾任深交所第一屆創業板上市委員會委員的田軒建議：考慮允許發行量低于3000 萬股的企業可以直接定價；適當給予保薦機構更多的自主權，可自主決定剔除價格的區間范圍；擴大詢價機構的范圍和規模，特別是建議引入大型私募；除了保薦機構的投價報告，最好也提供獨立第三方的投價報告。

中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬也表示：當前很多企業上市后，把超募資金用于現金管理或買理財產品，這既會造成巨大的資金浪費，也對上市公司資金使用導向不好，“應對超募達到一定比例的保薦券商提出警告，原則上超募50% 以內是合理的，對保薦項目超募50%～100%的券商應該提出警示，超募金額超過100% 的部分，一律按同比例退回。”

“企業上市前的估值定價和引入投資者環節，更多基于一級市場的邏輯，而PE 基金對產業了解更多、話語權很大。”前述私募基金經理提出，加強一二級市場的聯動也不可少，“一級市場的估值變動更快，可在IPO 定價過程中引入大型PE 基金也參與定價。”

其實，新股估值是否合理最終在其上市后得到市場印證，上市前估值被低估者可以在上市首日得以大幅高開，而上市前估值偏高者則會出現破發或持續調整。據統計，年內新股上市5日后，跌破發行價的超募公司家數驟然擴大至115家，占比激增至74%，至最新收盤日，超募公司股價下跌家數比重仍約占五成。這一結果反映出，在全面注冊制實施后，市場調節機制正發揮出越來越重要的作用，讓一些不合理的高估值公司通過市場自我調節手段達到估值合理水平。

估值不合理的新股高價曇花一現，意味著網下機構投資者在新股上市后快速賣出獲利概率較高，如此一來也有可能會催生出機構推高發行價，上市后迅速脫手，IPO 公司獲得超募資金，價格下跌損益由后續持有者“買單”的情況。

對此擔憂，監管層也出臺了相關制度予以制約。比如在首發網下方面，發行人和主承銷商就采用搖號限售或比例限售方式，限售期不低于6 個月。其中，采用搖號限售方式的，搖號抽取不低于10% 的配售對象賬戶，網下投資者應當承諾中簽賬戶獲配證券限售；采用比例限售方式的，網下投資者應當承諾不低于10% 的獲配證券數量限售。首次公開發行證券規模在100 億元以上的，設置相應限售期的配售對象賬戶或獲配證券數量的比例不低于70%。

有業內人士向本刊表示，近來募集資金合理性已經成為IPO 監管關注的重點，部分IPO 公司其實沒有募投項目的需求，為了能夠募資上市，存在一定的編制成分。此外，為避免審核麻煩，有IPO公司甚至選擇先調低募集資金金額，后續詢價階段，再由機構投資者給出高報價，進而達到超募的目的。

本刊了解到，IPO 公司之所以熱衷超募，原因就在于超募資金使用的“自由度”相對較高。在核準制時期，監管層曾通過窗口指導的方式建議IPO 企業不要進行超募。而到了全面注冊制時期，監管層則要求公司對超募資金的使用進行規范。根據《上市公司監管指引第2 號—上市公司募集資金管理和使用的監管要求》，上市公司超募資金可用于永久補充流動資金和歸還銀行借款，但每十二個月內累計金額不得超過超募資金總額的30%。并且，上市公司應當承諾在補充流動資金后的12 個月內不進行高風險投資以及為他人提供財務資助并披露。整體看，監管規則對超募資金的使用還是給予了較大的自主支配權。

值得一提的是，浙江國祥的承銷券商旗下保薦的IPO公司實現超募的不在少數，據統計，2019 年至今，該券商成功保薦30 余家企業實現首發上市，其中，實現超募的公司占比超四成。

本刊發現，在該證券保薦的超募IPO 公司中，西山科技在超募資金后續使用上，近乎踩線用于補充流動資金。2023年6 月，西山科技發布公告稱，同意使用部分超募資金2.90億元用于歸還銀行貸款和永久補充流動資金，占首發超募資金總額的比例為29.89%。雖然其此番操作并不違規，但是否將資金發揮出最大效用，是有待探討的。

無獨有偶，華虹公司在今年8 月份發布公告稱，計劃使用最高余額不超過210 億元的閑置募集資金進行現金管理，使用部分閑置募集資金購買安全性高、流動性好的低風險現金管理產品。對此，市場上也是不乏有質疑聲音，希望IPO 公司將募集資金用于有前景及創造利潤的優質項目上，用資金購買理財未免有些資源浪費。

從以往超募資金使用案例來看，確實不乏有因資金使用合規性存疑而被監管關注的情況。譬如，寶麗迪實際募集資金凈額8.12 億元，在2022 年3 月將超募資金1 億元用于永久補充流動資金，占超募資金總額的比例為29.27%。同日，其又以2021 年末公司總股本為基數，向全體股東以每10 股派發現金紅利4 元（含稅），合計派發現金紅利5760 萬元（含稅）。對此，交易所表示：“結合公司相關情況，說明是否存在將超募資金間接用于現金分紅的情形，是否存在募集資金使用違規情形。”

又比如蕾奧規劃，2022 年4 月，其使用超募資金6000萬元永久補充流動資金，并承諾公司在補充流動資金后十二個月內不進行證券投資、衍生品交易等高風險投資及為控股子公司以外的對象提供財務資助。此后，公司又進行私募投資。對此，交易所關注稱：“股權投資基金的投資方向與你公司主營業務的相關性，你公司投資股權投資基金是否屬于高風險投資，是否違反此前作出的承諾。”不久后，其便取消了超募資金用于永久補流的計劃。

對于是否需要進一步規范新股公司超募資金的使用，資深投行人士王驥躍表示：“超募資金是公司多發行了股票換回來的錢，屬于公司自有財產，其有權自主決定使用方向，只要不涉及違法違規，監管無權干涉。”

在提高超募資金使用效率方面，王驥躍稱：“大量資金的閑置并不合理，躺在公司賬上吃理財利息是資源浪費，應該回到市場上去。可以允許公司用超募資金回購股票，IPO時要求發行新股不低于25%，但上市后只要求社會公眾股不低于25%，而社會公眾股包含一部分尚在鎖定期內的非實控人或董監高持股，因此大部分公司會有些回購空間。另外可以擴股到4 億股以上，這樣社會公眾股的比例可以從25% 降到10% 以上，有了足夠的回購空間。”

“允許公司用超募資金認購公募的網下戰略配售基金，用于其他公司IPO 網下戰略配售基金風險相對較小，上市公司可以在風險較小的情況下獲得較高收益，資金也可以再度回到市場去支持其他公司的IPO 發行，是資金支持實體經濟發展的一種措施。”

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）