中央金融工作會議吹響跨年行情號角 具備這三要素A股是明年配置首選

許維鴻

到2023 年圣誕節，美國加息周期必然已經結束，中美利差的基礎邏輯將出現周期性拐點。作為“定價預期”的中美股市，出現周期性拐點也將是必然的，這也正是國際宏觀經濟周期對A 股跨年行情的主邏輯支撐。

2023年10月30日至31日，中央金融工作會議在北京舉行。作為中國金融系統規格最高的會議，它的召開對中國金融市場的未來發展無疑具有巨大影響。正如會議指出的，金融是國民經濟的血脈，而資本市場是中國金融高質量發展的關鍵領域，要發揮對全社會資源配置的樞紐功能、保持流動性合理充裕、融資成本持續下降，必須有一個活躍的中國資本市場。

中央金融工作會議對市場經濟、資本市場作用的肯定，意味著從國家戰略上對2023年以來受到美聯儲不斷加息影響、估值處于歷史低位的A股市場給予了認可。筆者認為，這將有利于二級市場跨年度行情的展開。本文將從國際宏觀經濟周期、中國經濟復蘇節奏、投資者情緒和上市公司市值管理等角度深度探討上述論斷的邏輯支撐。

展望2024年，中國經濟轉型升級、繼續深化發展離不開中國金融的轉型增效，離不開A股市場的再度活躍，也離不開科創型企業積極上市的財富效應。而具備注重縣域經濟為代表的廣域市場等三個要素的A股，或是2024年投資配置的首選。

2023年A股的低迷，主要邏輯是美聯儲超預期的大力度連續加息。中美兩國是世界最重要的經濟體，一個代表了發達經濟體“虛擬化、空心化”，一個則代表了發展中經濟體“供給側結構”轉型改革進程。因此，美元和人民幣之間的匯率和利率關系，是當前世界經濟最重要的金融指標之一，深刻的影響著全球供應鏈、貿易關系、產能布局、資本流動乃至A股的估值水平。

回顧過去三十年的全球經濟，每一輪美聯儲加息周期，都會造成全球資本回流美國，新興市場經濟體出現資本外逃、股債雙殺、通貨膨脹、房價下跌，甚至導致經濟崩潰。其實本輪周期，也有個別新興經濟體出現類似現象，但并沒有造成“國傳國”的病毒式蔓延，一方面是由于絕大部分國家已經習慣了美國的套路及早準備；另一方面，也是中國“一帶一路”為代表的南南合作漸成氣候，人民幣置換美元債務的國際資本流動被越來越多的國家認可。這也就是為什么美聯儲被迫“超預期”加息，讓國內外金融機構在2022年底的預測落空，A股也被迫超跌。

對于A股而言，政策底并非市場底，而市場底會緊跟著政策底出現。隨著美國國內經濟增長壓力的增大，特別是美國國家債務上限不斷被突破（見圖1），國債利息支出占聯邦政府稅收收入的比例不可持續，即便國內通貨膨脹受工資水平上漲的黏性還有反復（見圖2），美聯儲也不得不被迫轉向——到2023年圣誕節，加息周期必然已經結束，中美利差的基礎邏輯將出現周期性拐點。作為“定價預期”的中美股市，出現周期性拐點將也是必然的，這也正是國際宏觀經濟周期對A股跨年行情的主邏輯支撐。

2024年的中國經濟值得期待，A股上市公司總體業績必將隨之提振，這和2023 年內外部“被唱空”的市場氣氛迥然而異，這是A股跨年行情的國內邏輯支撐。其實，中國經濟一直都在疫情后復蘇的正常軌道上，只是直到2023年三季度宏觀數據完整公布，我們的觀點才被越來越多的機構投資者認可。這其中最大的分歧來自于出口部門的數據討論，以及其背后的“中國制造”結構變化（見圖3），受益于新能源汽車、光伏產業鏈的上市公司業績明顯抗壓，其板塊股價也走出了不同于大盤的強勢上漲階段。

為此，2023 年我們密集調研了寧波、佛山等出口企業集中的貿易城市，發現國外客戶比例較高的上市公司，業績變化并非一致，而是呈現差異巨大、結構分化的現象。因此，從總體中國宏觀數據上呈現出來的高韌性，并不能完全代表中國出口部門的實際情況，不能照搬以往經驗預測A股價格，但是可以推導出整體中國經濟的韌性和健康。

同時，宏觀經濟結構的變化讓貨幣供應量的數據敏感性變弱（見圖4），A股市場的價格走勢也印證了這一點，其背后的邏輯是房地產下行周期的“熨平效應”、地方政府疫情之后面臨的財政壓力，既在上市公司的應收賬款和收入預期中有所體現，也在商業銀行層面的貸款增速集中累積和釋放。

這也就是為什么我們判斷，中央保持定力、力圖化解地方政府債務風險會貫穿2023年，雖然年底特別國債的發行讓資金寬松導致A股的跨年行情有了依據，但是對2024年兩會之后“時間換空間”的經濟杠桿優化政策走向，依然建議投資者謹慎樂觀，保持對未來財政政策和貨幣政策的密切關注。

對于專業金融投資機構而言，2024年需要持續挖掘相關投資機會：各級地方政府優化投融資平臺頂層設計結構，差異化投融資平臺存量債務類型，既要持續財力支持舊城改造相關領域，也要對科創型企業招商引資形成資本更優模式機制，巧用現代金融和資本市場將是必然選擇。

不同于二十年前，A股市場已經從一個以散戶主導的市場轉變為一個以機構投資者為主體的市場。加之全面注冊制、上市公司的總數悄然超過了5000家，對上市公司基本面的把握變得越來越不利于沒有持續調研能力的投資機構——這也就是為什么2023年當市場被迫下行的趨勢中，機構投資者和散戶的預期沖突愈加強烈，而互聯網時代灰色監管的“網紅投資顧問”將個人投資者的情緒非理性煽動，恰恰成為市場非理性下跌的最大推手——市場的反彈乃至反轉，只能靜待“網紅股評”被摒棄。

正如我們去年年底推演的，隨著2024 年美國大選的臨近，中美關系在2023年四季度按節奏的轉暖，人民幣匯率趨勢也將階段性轉變，對國內外A股投資者情緒最大的負面因素必然扭轉，A股跨年行情也就順理成章了。當然，隨著明年農歷春節后美國共和黨和民主黨的競選活動依次展開，兩黨的候選人“照例”都會拿中美關系拉選票，時不時的挑動一下中美關系脆弱的神經，需要A股市場提前進行心理建設。

另一個悄然積累的利好是大市值上市公司的市值管理。無論是近期龍頭酒類企業的定價策略調整，還是一段時間以來央企集團和四大銀行的國資持續增持，都是A股估值非理性下跌之后的必然趨勢，也是市場規律使然。中國經濟已經跨過了房地產“增量資產貨幣化”野蠻增長的階段，不同行業的成長周期已經讓上市公司的現代企業治理更加成熟，逆周期的市值管理讓中國金融資本和產業資本的“潛在資金成本”理性趨同，這是中國經濟成熟的標志，也是投資者必須拋棄“賺快錢”思維的大背景。

我們預測，2024年歐美經濟體的衰退，其表征是高通脹、低增長、財政刺激和貨幣緊縮兩難選擇，針對中國新能源汽車、光伏出口的產能制約政策和貿易歧視政策也將愈演愈烈；這是給中國外貿出口部門的壓力，也將讓上市公司的周期性行業板塊業績蒙上陰影。因此，2024年的跨年行情選股，要有清晰的期限規劃，要區分階段性市場轉暖和中長期行業“護城河”的邏輯。

今年四季度以來，A股醫藥板塊和軍工板塊的逆勢溫和走強，就是典型的“三個月以內”的選股邏輯，也就是尋找在非理性“網紅股評”心理悲觀后超跌的成長型股票板塊；然后，結合對2024年個股業績的預期，確定跨年行情的主攻方向，這和2023年中期我們建議投資者關注中特估、大市值、高股息分紅的策略截然不同。

中長期視角看，中國企業的雙循環換擋早在疫情期間就已經如火如荼。這也就是為什么近幾年我們密集調研中國縣域經濟，試圖深刻理解中國消費下沉、市場下沉背后的投資邏輯，尋找中長期走強的投資標的。當全面注冊制后上市公司數量越來越多，業績分化必然越來越嚴重，那些更加專注自身能力建設、注重縣域經濟為代表的廣域市場、適應機構投資者為市場主體的A股上市公司，是2024年長期布局的核心選股邏輯。

（本文作者系甬興證券副總裁，文中觀點僅代表嘉賓觀點，不代表本刊立場。）