央行擔保品框架擴容與企業債務期限結構

■王少林 賴力琦

一、引言

自2014年我國首例債券違約以來，債務違約數量呈現大幅增長的趨勢。根據Wind統計，債券違約在2020 年累計金額超過2200 億元，數量高達211只，其中63 只在發行時主體評級為AAA 級。企業債券違約潮發生的重要原因是嚴重的“短錢長用”行為[1]。“短錢長用”也稱“短貸長投”，即企業為緩解流動性緊張，向商業銀行滾動融入短期資金，用以支持期限更長且收益更高的投資項目。當經濟處于良好發展態勢的時期，“短錢長用”是企業調整資本結構的合理決策，既能迅速解決企業當前的資金需求，助力長期優勢投資項目，又擁有利息低的成本優勢。然而，一旦經濟發生劇烈波動，“短錢長用”將使到期債務難以償還，進而引發企業資金鏈斷裂，甚至導致破產[2，3]。如出現大量債務違約則會使金融市場無法正常運作，容易導致企業破產蔓延至各行業，引發系統性風險[4]。因此，研究如何緩解企業“短錢長用”行為與降低企業債務違約概率，對維護投資者利益和國家金融穩定具有重要意義。

企業債券不僅是企業的重要融資工具，還是短期流動性調節工具，以及常備借貸便利、抵押補充貸款、中期借貸便利等新型貨幣政策工具的重要質押品。2013 年以來，央行陸續推出新型貨幣政策工具，采用質押方式為銀行供給資金，即以質押債務人的優質動產或權利作為向商業或政策性銀行發放貸款的前提和保障。央行擔保品框架于2015年5月在原有認可債券范圍的基礎上擴容了AAA 級公司信用類債券。2018 年6 月，央行降低了認可債券的評級要求，從AAA級下調至AA+和AA級，并新增了多種債券品種，包括公司信用債、小微企業債、綠色及“三農”金融債等。從此，企業債券成為央行擔保品框架范圍的重要組成部分。

在這一系列新型貨幣政策工具中，中期借貸便利（MLF）是央行投放基礎貨幣的主要渠道，也是央行擔保品框架的主要工具。相應地，中期借貸便利（MLF）也成為企業債券發揮其質押品功能的主要載體。發行兼具質押品功能的企業債券將明顯降低其持有方的融資成本[5，6]，且由于MLF只接納未到期的期限超過一年的債券，那么央行擔保品框架范圍的擴容不僅影響了企業債券的發行成本，而且可能改變企業對債券的期限偏好，使之更傾向于持有中長期債券，從而調整自身的債務期限結構。換而言之，央行擔保品框架范圍的擴容極有可能通過影響企業的債務期限結構，緩解“短錢長用”的現象，進而降低企業債務違約的概率。

然而，現有文獻尚未對央行擔保品框架范圍的擴容如何影響企業債券期限結構進行研究。已有研究表明，新型貨幣政策工具與商業銀行貸款行為之間存在一定的關聯，央行通過運用MLF等工具能夠對商業銀行的貸款投放量進行調節。如鄧偉等[7]研究表明，央行采取MLF操作方式可以促使其增加對商業銀行的貸款投放量，但是這種影響主要表現在增加短期貸款業務實施力度，而長期貸款的業務投放卻受到抑制，這便縮短了商業銀行的貸款期限結構。與此不同，本文立足于企業層面，將2013 年央行首次實施擔保品框架擴容作為政策影響因素，觀察該政策的實施是否能夠激勵企業通過合理調整債務期限結構以滿足擔保品框架下的借貸要求。

本文主要的邊際貢獻在于：第一，與以往研究不同，本文從企業債務期限結構的角度出發，深入探討了央行擔保品框架擴容的作用效果，為實施新型貨幣政策工具提供了新的視角，也為分析央行擔保品框架擴容對企業調整債務期限結構的影響機制提供了重要參考。第二，研究發現央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構的影響機制，其中“釋壓減負”和“擇優增益”兩個機制能夠促使企業調整債務期限。第三，進一步探究了央行擔保品框架擴容引發企業債務期限結構變化的微觀機制，發現不同所有制企業在此方面的調整存在差異。第四，通過結合不同的銀行流動性情況，探究央行擔保品框架擴容促使企業債務期限結構調整的不同程度變化。上述研究既有助于央行精準擴容擔保品框架，也有助于探索新型的企業治理模式，緩解企業“短錢長用”行為，降低企業債券違約概率。這對維護國家金融穩定和準確引導資金流向重點關注的領域具有重要的指導意義。

二、文獻回顧和研究假設

（一）文獻回顧

近年來，央行主打穩健的貨幣政策，通過綜合運用MLF等多種新型工具，持續有效地為企業提供信貸支持，引導企業將債務期限調整到合適的結構，將金融風險保持在可控范圍。而企業債務期限結構的調整是企業治理的重要命題，關注其影響因素有助于幫助企業更好地做出融資決策。基于此，本文以央行擔保品框架擴容為研究重點，深入探討了其對企業調整債務期限結構的影響。與本文相關的文獻主要涉及：一是企業債務期限結構的研究；二是央行擔保品框架的研究；三是貨幣政策與企業債務期限結構之間關系的研究。

1.對企業債務期限結構的相關研究

在有關企業偏好于短期債務的研究中：Barnea等[8]研究表明，投資風險的變化會促使長期債務的價值波動變大，而短期債務相對保值的特征能夠用于約束管理層的激進冒險行為。Jensen[9]、張潤宇等[10]在對過度投資問題的研究中發現，持有短期債務的企業可能會在近期支付給債權人本金和利息，這需要企業持有一定的自由現金流以應付財務危機發生的可能性，有利于企業管理層更為謹慎地做出決策，抑制過度投資與緩解投資不足。具體到股票投資分析中，企業債務期限短期化能夠有效降低企業股票的價格波動，短期債務商業信用的上升，能夠增加外部投資者對企業未來發展前景的預測程度，降低股價波動率[11]。

在有關企業偏好于長期債務的研究中：Brick等[12]提出，在固定稅率和其他條件不變的情況下，如果利率期限結構呈現上升趨勢，長期債務將會因為更高的利息支出而獲得稅收優惠，因此企業持有長期債務比短期債務更有利于其優化財務狀況。向古月等[13]對經濟政策與企業債務期限結構的關系研究發現，企業面臨越不明確的經濟政策，越會將企業債務期限短期化，而債務期限短期化又會增加企業財務風險，進一步削弱了財務安全性。胡海峰等[14]認為，雖然企業債務杠桿從整體上看不利于增強企業全要素生產率，但是相比于持有短期債務而言，持有更多的長期債務更能夠減輕對企業全要素生產率的傷害程度。

2.對央行擔保品框架的相關研究

隨著2008年金融危機爆發，如何系統性構建新型貨幣政策工具框架引發世界各國關注，并且新型貨幣政策工具框架對金融市場的影響值得深入探討。央行擔保品作為一種重要的新型貨幣政策工具，對健全具有高度適應性的現代貨幣金融體系至關重要[15]，卻被學術界給予意見不一的評價。

一方面，中央銀行采取擔保品框架可以有效地維護金融穩定。Andrade等[16]指出，利用借貸便利工具等新型工具，中央銀行能夠針對性地為金融機構提供資金援助，維持市場利率，并且促進信貸投放，達到了促進金融穩定的目的。Cecioni 等[17]研究發現，歐美各國央行采取的新型貨幣政策，不僅能夠有效地向金融市場提供短期流動性，增加商業銀行貸款供給，而且能夠有效減輕宏觀經濟低迷的影響，從而提升國民經濟的穩定性和可持續性。另一方面，央行擔保品框架可能對金融穩定產生不良影響，因為它無法調節市場信貸結構[18]。若無法及時地進行信息披露和定向性操作，短期流動性調節工具會增加股票市場的收益波動，進一步擴散了潛在的金融風險[19]。

大量研究還關注了以借貸便利工具（MLF）為主的新型貨幣政策工具對商業銀行信貸資金投放行為的影響。Christensen 等[20]研究發現，MLF 能夠為美國金融體系注入大量資金，在一定程度上避免了商業銀行流動性短缺問題，遏制了企業短期貸款利息急劇增加的趨勢，有效促進了銀行間市場的交易形成。Berger 等[21]研究認為，通過使用定期拍賣和貼現窗口這兩類貨幣政策工具，可以推動商業銀行向市場投放信貸資金。孫國峰等[22]構建了商業銀行兩部門模型，發現MLF利率的調整效應能夠傳導至商業銀行，促進其為市場投放信貸資金。侯成琪等[23]通過設立納入商業銀行與影子銀行的DESG 模型，發現央行通過貸款市場定價和流動性效應兩種機制，利用MLF引導商業銀行獲取資金。

Koulischer 等[24]通過建立銀行間市場或中央銀行借款的模型發現，在保持政策利率不變的背景下，央行擔保品框架擴容有助于降低息差，緩解信貸成本壓力以及增加企業產出。王永欽等[5]、黃振等[6]則研究分析了央行擔保品框架的變化對中長期企業債券信用利差的影響，由于納入央行擔保品框架內的債券被賦予了債券質押品的功能，央行能夠給予其信用背書，因而能通過對企業債券增信、提高質押率等機制降低中長期企業債券信用利差。

3.對貨幣政策和企業債務期限結構之間關系的相關研究

企業如何調整債務期限結構深受不同貨幣政策環境的影響，因此研究貨幣政策傳導和企業債務期限結構調整之間的關系至關重要。在不確定性較高的貨幣政策環境下，持有兌現能力更強的資產有助于企業更為妥善地應對流動性風險，但是高額現金持有卻容易滋生一系列的企業非效率行為。李小林等[25]研究發現，隨著貨幣政策不確定性的上升，如果企業進行債務期限的縮減，不僅能夠降低企業經營風險和代理成本，而且可以緩和增持現金所帶來的弊端，助力提升市場的資金配置效率。葉永衛等[26]考察了我國A 股上市企業，發現在經濟政策不確定性上升的情況下，企業更有可能縮短自身的債務期限結構，且這一行為在信息獲取能力較弱的企業中會更加突出。

而部分學者則基于緊縮性貨幣政策的視角，對企業調整債務期限結構的行為進行研究。Almeida等[27]認為，在緊縮性貨幣政策的實施背景下，存有過多到期貸款的企業容易陷入流動性枯竭和債務違約困境，緊縮信貸沖擊觸發了企業縮短債務期限結構以應對財務危機的機制。此外，銀行通過企業債務期限結構調整來參與企業治理，較短的企業債務期限結構是其約束企業機會主義行為的重要手段[28]。然而，當貨幣政策偏緊時，商業銀行為了管控經營風險，更容易停止對企業短期借款的支持，這可能會導致企業面臨流動性緊缺的問題[29]。Harford 等[30]認為，企業縮短債務期限結構會增加再融資經營風險和降低投資效率，嚴重影響了企業治理能力。因此，在政策層面上要綜合考慮企業流動性風險和資源配置效率，同時還應衡量商業銀行對企業短期貸款獲取的限制程度，不能夠過分強調縮短企業債務期限結構。

從以上分析可以看出：一方面，企業債務期限的短期化和長期化具有不同優勢，持有更多的短期債務有利于企業穩定債務價值、抑制過度投資和降低股價波動，而持有更多的長期債務有利于企業獲得稅盾保護、增強財務安全性和降低對企業全要素生產率的傷害程度。另一方面，相關文獻多聚焦于央行擔保品框架擴容對穩定金融、商業銀行信貸資金投放和企業債券信用利差的影響，以及傳統貨幣政策對企業債務期限結構的影響，尚未對央行擔保品框架與企業債務期限結構之間的關系進行分析，對不同貨幣市場環境下央行擔保品框架擴容影響企業調整自身債務期限結構的異質性表現也缺乏必要的探索。為此，本文將重點討論央行擔保品框架擴容對企業調整債務期限結構所發揮的作用及其機制。

（二）研究假設

1.央行擔保品框架擴容與企業債務期限結構

一般而言，短期借款是指企業一年內需要償還本息和的借債款項，對于企業投資運作能夠起到快速“輸血供能”作用，但如果短期借款額度過大，“短錢長貸”發生的可能性增大，容易給企業的經營流動性帶來危機。而且，以支付高額利息費用為前提進行“借新償舊”，或是將短期借款資金投入到長期項目，債務風險將會被進一步放大，這明顯不符合債務期限匹配原則[31]，也違背了中央關于防范化解重大金融風險的初衷。理想狀態下，企業通過調整債務期限結構同投資期限相匹配，得以確保企業經營現金流的穩定。為此，央行首次出臺的擔保品框架擴容政策納入了AAA級中長期企業債券，通過政府增信來為企業提供低成本的融資渠道，以此釋放了積極延長債務期限的信號。企業若發行合格擔保品范圍內的中長期債券，即增加長期借款占比，能夠進一步縮減債務成本，這極大地激發了企業調整自身債務期限結構的動力。基于上述分析，本文提出研究假設：

H1：央行擔保品框架首次擴容納入了AAA級中長期企業債券，促使相關企業更加偏好于增加長期借款占比，從而調整自身債務期限結構。

2.央行擔保品框架擴容與企業債務期限結構：作用機制

企業調整自身債務期限結構具有被動和主動兩類動機。受央行政策影響：一方面，企業被動調整債務期限結構多是為了減輕高額債務而進行的“釋壓減負”，即更多地持有合格擔保品范圍內更低成本的中長期企業債券，通過提升長期借款占比來減輕企業債務負擔。另一方面，收益高的企業擁有“擇優增益”的能力，調整債務期限結構多是基于自身的主動需求。成本最小化是企業經營的重要目標之一，高收益企業在有選擇空間的前提下，自然愿意更多地發行合格擔保品范圍內更低成本的中長期企業債券，進而降低其外源融資成本，取得更大的發展優勢。立足于央行擔保品框架擴容的現有研究，本文認為該政策與企業如何調整債務息息相關，且容易通過“釋壓減負”和“擇優增益”這兩個影響機制，進而促使企業調整債務期限結構。

（1）“釋壓減負”機制

隨著國內資本市場的日益完善，企業依靠外部資金進行前瞻性投資和規模化運作成為常態。選擇負債經營，既能滿足企業資金緊缺需求和彌補權益融資劣勢，又能在短時間內擴大企業經營規模和提升企業經營效率[32]。然而，不合理的債務規模和結構容易使企業面臨資金流動性枯竭困境，進而引發財務風險，甚至會導致破產倒閉[4]。因此，如何適時衡量長短期借貸成本，確定合理的負債結構至關重要。央行運用MLF等投放低成本資金，同時確保合適的中長期優質企業債券以充當質押品，這為企業提供了一種低成本融資渠道。由于央行接受納入合格擔保品范圍內的中長期企業債券的質押，且具有稀缺化，相當于運用政府權威對這類優質資產進行信用增級。企業為利用央行擔保品框架擴容的政策優勢來獲取低成本融資，極有可能通過發行更多中長期優質企業債券，適當地提升長期借款的配置比率，充分增加對長期杠桿的重視程度，以此進行負債端“釋壓減負”，進而降低企業債務違約的風險，提升企業治理效能。

（2）“擇優增益”機制

債務期限結構調整關乎企業治理效能，如何適時選擇增持長期借款或短期借款對企業而言意義重大。企業在追求高額投資回報率的同時，理應注重通過調整債務期限結構等方式來降低債務成本。申廣軍等[1]認為，具有盈收優勢的企業有降低外源融資成本的動機及能力，特別是對于存在較高成本的中長期借貸。相關企業在企業治理過程中具有“擇優增益”的能力，即“選擇優勢融資以降成本、增強效益經營以促發展”的能力，且相關企業對政策的敏銳程度也有助于改善企業負債水平。央行擴容擔保品框架的政策規定，央行可將中長期企業優質債券等作為質押品，利用中期借貸便利等方式為市場投放基礎貨幣，為企業提供了低成本融資渠道[7]。一般而言，高收益企業在接收央行政策信息之后，更有能力采取提質持有資產和延長債務存續期等措施來達到央行質押要求。且通過發行中長期優質企業債券的方式調整資產負債表，也能進一步降低“短錢長用”的可能性，合理防控企業財務危機。

圖1 作用機制分析

H2：央行擔保品框架擴容通過“釋壓減負”和“擇優增益”兩個機制，促進企業債務期限結構發生調整，企業進一步增加長期借款占比。

3.央行擔保品框架擴容與企業債務期限結構：企業所有制異質性

國企具備強大的投融資能力，并且能夠通過信息成本優勢獲得巨額投資，這與民企有著極大的不同[33，34]。國企以政府信用作擔保，其抗風險能力較強。央行通過擴大合格擔保品范圍，不僅能夠提升企業債券的質量和信譽，還能減輕債務人的負擔。因此，央行擔保品框架擴容和政府信用背書所起的功能是相似的，都能夠有效地為企業進行增信，進一步緩解其債務負擔。相比之下，央行擔保品政策為國企帶來的增信作用是不如民企高的。因此，受單一央行政策影響，國企調整自身債務期限結構的動機不如民企明顯。基于此，本文提出研究假設：

H3a：相對于民企，國企受央行擔保品框架擴容的影響較小，因此其債務期限結構的調整也相對較為緩慢。

進一步分析，中央國企在償債能力、地位功能等方面會在一定層面上區別于地方國企。一方面，中央國企通常具有更大的資產規模，其償債能力也更加強大。從債券吸引力的角度分析，這是因為中央國企債券所能得到的政府隱性擔保作用更強，能夠吸引大眾更多地持有相關債券[35]。而且，中央國企在債務融資方面更具信息成本優勢，央行擔保品框架對中央國企的影響較弱，不如地方國企明顯。另一方面，中央國企受中央政府直接管理，其受到更多政策因素的影響，而單一央行政策作用效果被稀釋。因此，相比于地方國企，單一央行政策對中央國企產生的影響較小。基于此，本文提出研究假設：

H3b：相對于地方國企，中央國企受央行擔保品框架擴容的影響較小，因此其債務期限結構的調整也相對較為緩慢。

4.央行擔保品框架擴容與企業債務期限結構：銀行流動性異質性

企業的外源融資大多來源于銀行體系，央行和商業銀行分別作為間接和直接債權人來為企業提供流動資金。一方面，央行利用貨幣政策來變動貨幣供應量，以此對總需求進行調節，維持金融市場的穩定。由于央行擔保品框架擴容在驅動市場流動性方面與實施傳統擴張性貨幣政策存在一定的替代性[6]，因此在擴張性貨幣政策的實施背景下，央行擔保品框架擴容對促進企業債務期限結構調整的作用效果會下降。另一方面，商業銀行同業借貸成本降低，表明金融市場貨幣流動性充裕，對降低實體企業融資成本具有積極作用[36]。這與央行擔保品框架擴容為企業創造融資便利方面具有共通之處。因此，一旦銀行同業借貸成本降低，央行擔保品框架擴容對促進企業債務期限結構調整的作用效果也會下降。且商業銀行作為企業的直接債權人，相比于央行，其流動性寬松對企業債務期限結構調整的影響更為直接。基于上述分析，本文提出研究假設：

H4：在央行和商業銀行流動性寬松的環境下，央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構調整的作用減弱，尤其是在商業銀行流動性寬松的情況下，央行擔保品框架擴容的影響更為弱化。

三、樣本數據與模型設定

（一）樣本選取和數據說明

2013年初，我國央行首次推出了擔保品框架擴容政策。這一舉措有助于提升被納入覆蓋范圍的金融機構債務的資信水準，從而極大地優化了企業債務預算調整方式。為了更好地驗證這一政策的效果，本文選取2006—2017 年AAA 級債券發行企業作為研究對象①，以探究該央行政策對企業債務期限結構的影響。

本文引入了債券發行期限、城投債、跨市場、擔保等債券信息，企業信用、所有制屬性、規模、盈利、資產負債率等企業信息，以及經濟發展和貨幣政策的相關信息。之后，取所有連續型變量在1%～99%之間的數據，以避免尾部非常規數據對結果造成的不利影響。經過認真篩選，本文剔除了長短期借款、債務期限結構、企業評級情況、所有制屬性、資產規模、盈利、資產負債率等重要變量缺失的數據，最終得出所屬11 個行業的1310 個企業，共5420 個觀測值的非平衡面板數據。本文所涉及的債券和企業信息均來自Wind數據庫，而央行官網提供的銀行流動性數據則為本文提供了重要的參考依據。表1給出了變量定義與說明。

表1 變量定義與說明

（二）模型設定

受央行相關政策影響，高信用評級債券和一些優質資產更能得到市場的關注。本文將AAA 級中長期債券的發行企業作為研究對象，采用雙重差分模型（DID）來評估央行擔保品框架擴容對企業長短期借款規模的影響，并建立回歸模型（1）和（2）如下：

其中，被解釋變量Ldebti,j,t表示企業長期借款，Sdebti,j,t表示企業短期借款。DLi,j為債券是否為合格擔保品范圍的AAA 級債券。其中，DLi,j=1 為處理組，表示債券評級為AAA 級的企業債券；DLi,j=0為對照組，表示債券評級為非AAA 級的企業債券。DTi,j為央行擔保品框架首次擴容時間，若交易年份在2013 年之后，則取1，否則取0。核心解釋變量DLi,j×DTt的系數α1和β1分別反映2013 年之后AAA 級債券發行企業的長期借款和短期借款相對于其他企業所產生的影響。當然，僅關注央行擔保品框架擴容對企業長期借款和短期借款的影響，并非本文研究所要達到的最終目的，為了進一步探究央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構產生的沖擊，結合現有數據并參考吳虹儀等[37]的做法，本文引入Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t作為企業債務期限結構的代理變量，建立回歸模型（3）和（4）如下：

其中，Maturity1i,j,t表示企業長期借款與企業短期借款的比值，Maturity2i,j,t表示企業長期借款與企業總負債的比值。若核心解釋變量DLi,j×DTt對Maturity1i,j,t和Maturity2i,j,t產生了正向影響，則說明在央行實施合格擔保品框架之后，企業更加偏好于進行長期融資，其債務期限會逐漸向更長期的方向進行調整。在回歸模型（1）至（4）中，α0、β0、a0和b0表示常數項，模型還加入了表示月度、省份、行業固定效應的衡量指標，其中，μi,j為個體效應，δt為時間效應，εi,j,t為隨機誤差項。Controli,j,t代表控制變量，主要包括：

1.債券基本信息：發行期限（Period）、是否城投債（CityD）、是否跨市場（Market）、是否有擔保（Guarantee）。

2.企業基本信息：企業評級（Rating）、資產規模（Asset）、資產收益率（ROA）、資產負債率（LEV）、營業收入（Income）、是否為國企（SOE）。

3.地方經濟信息：財政收支比（Fiscalratio）、房地產投資占比（REIGDP）、就業占比（Employee）。

表2列出了主要變量的描述性統計。樣本企業長期借款（Ldebt）均值為22.220，中位數為22.268，兩個數值很接近，比較符合正態分布。企業長期借款與短期借款的比值（Maturity1）均值為1.479，說明樣本期內企業普遍更偏好于長期借款。核心解釋變量DL×DT 均值為0.251，說明樣本期內受央行擔保品框架擴容政策影響的企業占比約為25%。

表2 主要變量描述性統計

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果

表3（1）列結果顯示，DL×DT 的系數在1%水平上顯著為正，說明當央行擔保品框架首次擴容后，AAA 級債券的所在發行企業會擴大其長期借款規模，相比于政策未實施前增加了0.367%，說明企業更加偏好于開展長期融資。（2）列結果顯示，DL×DT的系數不顯著，說明央行擔保品框架首次擴容并未促進相關企業擴大其短期借款規模。

表3 基礎回歸結果

進一步探究央行擔保品框架擴容之后企業債務期限結構的變化。（3）和（4）列的結果顯示，DL×DT的系數為正且顯著，說明央行擔保品框架的擴容會促使企業的債務期限結構發生變化，而且是朝著增加長期借款的方向進行調整，也說明企業為了能通過央行擔保品政策的增信作用來降低成本，將會更偏向于發行中長期債券來進行融資。該結果驗證了研究假設H1。

（二）“釋壓減負”和“擇優增益”機制

經過前文的理論分析，企業可能會基于“釋壓減負”和“擇優增益”的動機，從而對自身債務期限結構進行調整。因此，本文將對這兩種機制進行深入研究，以期更好地理解央行擔保品框架擴容政策對企業所造成的影響。

1.“釋壓減負”機制

本部分對負債規模（Debt）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此為基礎，借鑒黃振等[6]的分析思路，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×Debt，對“釋壓減負”機制進行驗證。表4（1）和（2）列的結果顯示，DL×DT 和DL×DT×Debt 的系數均顯著為正，說明央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構的影響在不同負債規模的組間存在顯著差異。若企業存在較高的債務水平，央行擔保品框架擴容會對其債務期限調整產生更大的影響。這意味著，央行擔保品框架擴容會通過對企業債務的“釋壓減負”從而促使企業增加長期借款，而較高的長期借款占比能夠增加在央行擔保品框架擴容政策下企業債券被納入合格擔保品范圍的可能性，最終促使企業降低融資成本。然而，Debt 的系數顯著為負，說明負債規模大的企業更少地持有長期借款，可能的解釋是短期借款具有“自我清償性”，其流動性更好、變現能力更強，企業利用短期借款能夠防止資金鏈斷裂，以緩解債務危機[32]。央行擔保品框架擴容能夠激勵此類企業更多地持有長期借款，以此緩解財務困境。至此，央行擔保品框架擴容通過為企業“釋壓減負”進而影響企業債務期限結構的機制得到證實。

表4 “釋壓減負”和“擇優增益”機制

2.“擇優增益”機制

本部分對凈資產收益率（ROE）最大的1/4 部分取1，其余的取0。以此為基礎，在模型（3）和（4）中引入DL×DT×ROE。表4（3）和（4）列的結果顯示，DL×DT 的系數仍顯著為正，而DL×DT×ROE 的系數也顯著為正，說明央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構的影響在凈資產收益率不同的組間存在顯著差異。企業的凈資產收益率更高，央行擔保品框架擴容對其債務期限結構產生更大的影響。這是因為，高收益企業資金充裕、擁有更多選擇權，其為了能夠可持續經營，更有可能選擇通過延長債務期限以降低成本，增強稅盾保護，同時避免了“短錢長用”所產生的債務風險[12]。ROE 的系數顯著為負，可能是因為企業更多利用短期借款所獲得的“快錢”投資高收益項目，但這并不利于企業的風險管理[38]。央行擔保品框架擴容能夠激勵此類企業更多地持有長期借款，以此增強企業管理效益。至此，央行擔保品框架擴容通過為企業“擇優增益”進而影響企業債務期限結構的機制得到證實。

（三）異質性分析

1.不同所有制企業的異質性

本部分旨在探究央行擔保品框架擴容對各種所有制企業債務期限結構構成的影響，為此構建了一個虛擬變量SOE。其中，國企取1，民企取0。并將其與回歸模型（3）和（4）相結合，以DL×DT×SOE 交互項的形式，對各種所有制企業債務期限結構受央行合格擔保品框架擴容的影響程度進行了驗證。表5（1）列顯示，央行擔保品框架擴容政策促進了國企和民企調整自身的債務期限結構，并通過增加長期借款來達到降低成本的作用。具體來說，受央行擔保品框架擴容政策的影響，國企增加了長期借款規模，而民企增加長期借款規模達0.591%，增加程度相當于國企的三倍多。盡管（2）列的DL×DT×SOE交互項系數不顯著，但系數還是負相關的，仍能說明國企受政策影響的效果不如民企。

表5 不同所有制企業的異質性

國企因其具有地位重要、規模巨大等特征，政府更容易出于“穩經濟、促就業、保民生”的目的而對其加以扶持。這就促使國企加強資信水平管理，具備比民企更寬松的融資限制[39]，從而更有能力發行AAA級優質債券。而民企缺乏這些稟賦優勢，在央行擔保品框架擴容之后，民企更能吸收央行提供的相關政策福利。這不僅有助于民企調整負債內部結構，還可以大大降低其融資成本，從而有效地扶持民企的發展。該結果驗證了研究假設H3a。

為了驗證央行擔保品框架對兩種不同類型國企之間的影響差異，在原有模型（3）和（4）中加入了DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE兩個交互項，以對比中央國企（ZYSOE）和地方國企（DFSOE）債務期限結構受該央行政策影響的程度。表5（3）列結果顯示，當加入控制變量時，交互項DL×DT×ZYSOE和DL×DT×DFSOE 對長期借款與短期借款比值的系數顯著為負，說明央行擔保品框架對國企債務期限結構調整的作用較小。再次驗證了研究假設H3a。當企業為中央國企時，央行擔保品框架顯著增加相關企業長期借款規模0.157%（0.591%-0.434%）；當企業為地方國企時，其增加作用為0.167%（0.591%-0.424%）。由此表明相對于中央國企，央行擔保品框架對地方國企調整債務期限結構的作用更大。證實了研究假設H3b。

更進一步地，考慮央行擔保品框架擴容對企業長期借款與總負債比值之間的關系。表5（4）列結果顯示，交互項DL×DT×ZYSOE的系數顯著為負，交互項DL×DT×DFSOE的系數不顯著。由此表明相對于中央國企，央行擔保品框架擴容對地方國企調整債務期限結構的作用更大。

2.銀行流動性異質性

本文采用廣義貨幣供應量增速（M2_growth）作為央行傳統貨幣政策的衡量指標，以此來評估央行的通脹效應。當M2_growth 越大時，說明貨幣政策的擴張程度越高，央行對市場釋放更多流動性。同時，本文參考李雙建等[40]的做法，選擇7天銀行間同業拆借利率（IBO7）作為商業銀行流動性的衡量工具，且將IBO7代入模型。當IBO7越低時，表明銀行間借貸成本低，銀行資金流動速度快、成本低，進入市場的資金增加，政策效果直接傳導至企業，可以降低企業的融資成本。

基于模型（3）和（4），本部分研究通過引入雙重差分變量與M2_growth或IBO7的交互項，并且對M2或IBO7變量進行控制，以探究不同銀行流動性水平下企業債務期限結構受央行相關政策的影響。表6（1）和（2）列結果顯示，DL×DT×M2_growth 與企業債務期限結構的關系顯著為負，表明隨著M2_growth的增加，央行擔保品框架擴容政策可以對傳統貨幣政策產生一定的調整作用，但是對于促進債務期限結構朝著長期方向調整的影響可能會被部分抵消。表6（3）和（4）列結果顯示，主要解釋變量DL×DT×IBO7與企業債務期限結構的關系顯著為負，說明當銀行間處于低拆借利率時，即市場流動性充足的情況下，央行擔保品框架擴容對于企業調整債務期限結構的作用下降了。更進一步地，對比（1）和（3）列及（2）和（4）列可以看出，（3）列的交互項系數相當于（1）列的近5倍，（4）列的交互項系數相當于（2）列的2 倍多。說明相對于央行，商業銀行對企業調整債務期限結構的影響更為直接，其政策效果更加明顯。該結果驗證了研究假設H4。

表6 銀行流動性的異質性

（四）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

根據圖2顯示，在央行政策實施前2 期，處理組的長期借款規模無顯著增長趨勢，但是隨著政策的深入，兩組之間存在顯著差異，這一結果為雙重差分模型（DID）的設立提供了有力的支持。根據圖3 顯示，在央行政策實施前2期，兩組之間的債務期限結構沒有顯著差異，但是在政策實施后2和4期發生變化，符合DID模型的平行趨勢假設。

圖2 對企業長期借款影響的平行趨勢檢驗

圖3 對企業債務期限結構影響的平行趨勢檢驗

2.樣本時間區間調整

為了確保回歸結果準確，首先，本文將截止時間擴充到2018年5月，這樣不僅可以豐富取樣信息，而且避免了2018 年6 月起央行擔保品框架納入AA+級和AA 級企業債券的情況，有效地消除了多重經濟政策措施所帶來的干擾。其次，基于曹春方等[41]的研究，在前面樣本的基礎上②，剔除了2013年政策實施當年的數據，以減小可能出現的誤差。根據表7（1）和（2）列顯示，DL×DT 與企業債務期限結構的關系顯著為正，說明本文結論不會改變。

表7 穩健性檢驗

3.安慰劑檢驗

本文采用虛擬央行擔保品框架擴容政策的時間作為安慰劑，以驗證企業債務期限結構是否仍然具有向長期調整的效果，若未能觀察到顯著變化，則表明基礎回歸結果是可靠的。在其他條件保持不變的情況下，本部分參考王永欽等[5]、吳虹儀等[37]將政策時間前置的做法，把2011年設定為虛擬政策沖擊的時間。根據表7（3）和（4）列顯示，在加入控制變量之后，DL×DT 的系數結果不顯著，說明基礎回歸結果不是由2011年的某些政策所產生的作用，不會促使企業債務期限結構發生調整，也說明前文政策時間的選取具有合理性。

4.考慮變量與時間趨勢的結合

結合Li 等[42]的研究，引入控制變量×year 交互項。根據表7（5）和（6）列顯示，央行實施相關政策還是能夠促進企業將債務期限結構朝著長期發展方向調整，說明不會改變之前的基本結論。

5.不同時變區域政策的影響

本文猜測缺失時變區域政策差異這個因素可能會造成遺漏變量問題。在模型（3）和（4）的基礎上，本部分借鑒張少華等[43]的做法，將樣本分為東、西、中和東北四大地區，用Region 表示，并構建交互項Region×year。根據表7（7）和（8）列顯示，即使加入新變量，也不會改變原有的回歸結果，因此其無法構成遺漏變量。

五、結論與啟示

以擔保品為條件的新型貨幣政策工具是我國現有貨幣投放的主要方式，其能否促進企業產業結構升級是成為近年來各界熱議的重點。本文旨在探討央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構的影響，采用雙重差分法對發行納入合格擔保品范圍的優質中長期債券的企業進行研究。本文結論主要包括：第一，央行擔保品框架擴容顯著影響了企業債務期限結構，有利于緩解我國企業“短錢長用”行為，進而降低企業債務違約問題。第二，央行擔保品框架擴容是通過企業“釋壓減負”和“擇優增益”兩個機制，以此促使企業調整債務期限結構。第三，央行擔保品框架擴容對國企的影響比民企小，且對中央國企的影響比地方國企更小。第四，在央行和商業銀行流動性寬松的環境下，央行擔保品框架擴容對企業債務期限結構作用減弱，尤其是商業銀行流動性寬松的情況下，該央行政策的影響則更為弱化。

基于上述結論，本文得到如下政策啟示：第一，央行在調整央行擔保品框架時需要關注其對企業債務期限結構的影響。央行擔保品框架不僅是我國新型貨幣政策工具提供基礎貨幣的依托，也是影響企業融資成本與債務期限結構的重要因素，發揮著“定向性”和“結構性”功能。第二，重視企業債務期限結構調整對各類企業健康發展的影響。特別是對于那些容易出現“短錢長用”問題的民企和部分地方國企，如果由于負面的宏觀經濟環境而導致資金流入不足，企業無法及時償還大量到期債務，會使得其正常的經營運作受到干擾，甚至危及企業生存。因此，本文的研究在解決此類企業因償債能力不足所引發的“融資難、融資貴”問題上具有一定參考意義。第三，要綜合考慮央行擔保品框架擴容與傳統貨幣政策之間的關系。在調節市場流動性方面，央行擔保品框架擴容與實施傳統擴張性貨幣政策之間的替代性將影響各政策的效果。在政策實施時，要兼顧各政策的相互影響，統籌新型貨幣政策與傳統貨幣政策，注重拓寬企業融資渠道與優化企業負債內部結構調整，為推動經濟高質量發展創造適宜的貨幣金融環境。

注 釋

①由于央行在2005 年12 月之后為新發債券賦予買賣功能，因此以2006 年作為樣本起始年份。而2018 年6 月，央行擔保品框架擴容了不低于AA級的中長期企業債券，如果將AA級以上（含AA級）中長期債券所在發行企業也作為研究對象，會導致嚴重的樣本選擇偏差問題，故以2017 年作為樣本截止年份。

②在原始樣本基礎上，剔除2013 年政策出臺當年的樣本時間區間所做出的結果也是顯著為正。