澳大利亞退出收益率曲線控制政策的啟示

■紀淼 李宏瑾

一、引言

面對疫情沖擊，澳大利亞儲備銀行（RBA）于2020 年3 月19 日宣布采用收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）政策，將基準政策利率（資金目標利率）降至0.25%，并將3 年期國債收益率維持在0.25%左右，成為繼2016年9月日本銀行之后，第二個公開實行YCC 政策的中央銀行。早在1942—1951 年，美聯儲就實行過收益率曲線控制政策，但并未對外宣布其盯住的長期收益率目標。1961—1963年和2011—2012年，美聯儲還實行過扭曲操作政策。但無論是明確的收益率曲線控制，還是扭曲操作，都是在戰爭或經濟危機背景下實施的，政策實踐總體上并不成功[1]。日本實行控制收益率曲線的QQE政策，主要是為了緩解國債流動性被過度擠占和日本銀行無債可買的困境[2]。不過，紐約聯儲的一項分析表明，盡管央行資產負債表增速明顯放緩，但從通脹角度來看，日本的YCC效果不佳[3]。

由于危機后主要發達經濟體復蘇進程并不理想，美聯儲前主席Bernanke和Yellen都曾建議，收益率曲線控制政策可以成為央行新的工具選項。2020年6 月召開的美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要中指出，澳聯儲的收益率曲線控制模式是前瞻性指引的有益補充，最適合當時的美國。不過，幾乎所有與會者也都表示，YCC 政策的成本和收益仍存在很多疑問。

與此同時，澳聯儲主席Lowe在2021年2月的年度第一次議息會議首次明確了加息條件，即通脹持續回升至2%～3%的目標區間，就業明顯改善，勞動力市場恢復緊張，工資強勁上漲（直至2021年10 月澳聯儲歷次議息會議都始終認為2024 年前不會滿足這一條件）。Lowe 進一步表明，將在2021 年晚些時候評估是否仍將盯住2024 年4 月—11 月到期的國債收益率，暗示將調整收益率曲線政策。2021年10 月28 日澳聯儲決定不再買入2024 年4 月的到期國債，澳大利亞國債遭到市場拋售，國債價格大幅下跌，特別是短期收益率迅速飆升，同年10 月29 日2年期和3年期國債分別升至0.685%和1.17%的年內高點，自同年9月30日以來分別累計上漲65個基點和93 個基點，創1994 年以來的最大月度漲幅，因此市場普遍預期澳聯儲將放棄YCC 政策。2021 年11月2日，澳聯儲議息會議決定，鑒于其他市場利率已隨通脹率上升和失業率下降的可能性提高而發生變動，收益率目標在壓低澳大利亞總體利率結構方面的有效性已經下降，因而放棄2024 年4 月到期國債0.1%的目標，正式退出YCC政策。

2015年10月存款利率浮動限制基本放開后，中國利率市場化已進入深化改革的攻堅階段，市場化利率在“形得成”和傳導方面仍存在一定的障礙[4]。有研究認為，由于我國商業銀行的金融市場業務和存貸款業務存在分割，有必要探索通過中期政策利率引導銀行存貸款定價的方法[5]。2019年貸款市場報價利率（LPR）改革在完善市場化利率形成和傳導機制的同時，進一步強化了MLF中期政策利率的作用，這實際上更接近于YCC 政策。但是，我國仍未明確市場化條件下國際通行的短端政策利率和隔夜期限利率操作目標[6]，金融市場短端利率波動較發達國家更大，與市場化利率要求仍存在較大差距。一度被看好的澳大利亞YCC 政策實施不到兩年就不得不退出，其中的經驗教訓對我國深化利率市場化改革和貨幣價格調控方式的現代化轉型具有一定的借鑒意義。

二、澳大利亞收益率曲線控制政策的主要背景

（一）2019年之前表現優秀的澳大利亞經濟

在主要發達經濟體中，澳大利亞的經濟表現一直非常突出。近三十年間，澳大利亞幾乎沒有出現過經濟衰退，即使是在面對全球金融危機沖擊時，澳大利亞經濟增速也僅是小幅下降（見圖1）。在應對全球金融危機沖擊時，澳聯儲并未采取如美英歐等央行施行的超低（零）利率政策和量化寬松（QE）等非常規貨幣政策。隨著財政貨幣等刺激政策作用的發揮以及國際大宗商品市場復蘇，澳大利亞經濟表現明顯好于其他發達經濟體，并在2009年10月正式加息，成為全球金融危機后首個加息的G20國家。

圖1 1992年一季度—2021年三季度澳大利亞主要經濟指標（單位：%）

不過，受歐債危機、主要發達經濟體復蘇進程緩慢等因素影響，澳大利亞不得不在2011年底開始持續降息。但從2016 年8 月至2019 年6 月，澳聯儲的基準政策利率仍保持在1.5%的較高水平。由于美國特朗普政府上臺后，全球經貿環境持續惡化、全球經濟增速放緩以及中美貿易摩擦加劇[7]，2019 年澳大利亞經濟增速趨緩，澳聯儲從2019年6月至10月分三次將資金利率目標累計下調75個基點。但是，連續降息未能有力提振經濟。2019 年11 月澳大利亞制造業PMI 由10 月的51.6 降至48.1，這是自6 月份降息后PMI 連續4 個月位于景氣區間后，再次跌入榮枯線以下。

（二）疫情暴發前的澳大利亞經濟狀況和貨幣政策

由于貨幣政策傳導存在一定時滯，2019年10月以來，就業、居民收入和商品零售等指標仍表現良好。澳聯儲在2019 年末仍決定繼續觀察而不改變貨幣政策立場。同時，為回應市場繼續降息和轉向量化寬松政策的預期，2019 年11 月Lowe 基于美歐等發達經濟體QE 政策的經驗指出，盡管非常規貨幣政策有效緩解了金融市場的緊張程度，但QE 等非常規貨幣政策的積極效果并不能令人信服，QE和負利率政策改變了經濟體系的激勵機制，扭曲了銀行信貸配置，助推了僵尸企業蔓延，加劇了杠桿和資產泡沫膨脹，降低了資源配置效率，模糊了貨幣政策與財政政策的清晰界線，延緩了實體部門的結構性改革。

全球金融危機以來，盡管與美歐等發達經濟體相似，澳大利亞的自然利率水平明顯下降，但仍保持在相對較高水平（見圖2）。由于自然利率的持續下降，美歐等央行無法將通脹預期有效錨定在2%的政策目標水平[8]，但澳聯儲并未面臨這樣的困境，其仍存在較大的正常貨幣政策空間，無須像美歐那樣調整貨幣政策框架。因此，Lowe指出，澳聯儲不需要開展量化寬松政策，只有當資金利率降至0.25%的超低水平情況下，QE才將成為央行的一個政策選擇。

圖2 澳大利亞的自然利率水平及與主要發達經濟體比較

三、澳大利亞收益率曲線控制政策實踐

（一）疫情應對的收益率曲線控制政策

與全球金融危機爆發前經濟運行處于潛在產出增速和通脹目標之上表現良好不同，澳大利亞經濟在疫情暴發前處于相對疲弱的狀態[10]。澳聯儲原本預計2019 年下半年的寬松貨幣政策能夠刺激經濟增長，但疫情的嚴重性遠超出預期。澳聯儲在2020年2 月的年度第一次議息會議仍樂觀認為，自2018年開始的全球經濟放緩將趨于結束并會出現小幅反彈。隨著2020年2 月末疫情在全球擴散，澳大利亞陷入近三十年來的第一次經濟衰退。為此，在2020年3月3日的例行議息會議將基準政策利率下調25個基點至0.5%之后，澳聯儲于同年3月18日召開特別議息會議，并在次日宣布了應對疫情的一攬子貨幣刺激方案：一是將資金利率目標下調至0.25%；二是通過二級市場購買國債和州政府債券，將3 年期國債收益率目標設定在0.25%左右，正式實行YCC政策；三是為銀行體系設立900 億澳元的定期融資計劃，以更好地支持中小企業；四是將銀行在澳聯儲存款利率（利率走廊下限）設定為0.1%，這主要是由于澳聯儲的利率走廊區間為±25 個基點，為避免銀行體系流動性過剩甚至出現零利率情形，對其在澳聯儲的結算資金進行一定的補償。需要指出的是，澳聯儲并未調整利率走廊上限，由此形成了非對稱的利率走廊。

與美日相比，澳大利亞的YCC政策實際上僅盯住中期利率，利率目標期限更短[11]。日本央行也僅是在隔夜政策目標利率-0.1%的同時，將10 年期國債收益率維持在零附近。澳聯儲僅盯住3年期國債收益率，主要有三方面考慮：一是3年期國債是澳大利亞金融市場重要的交易品種。與美國10 年期國債的市場基準性作用類似，3 年期國債收益率可以有效影響經濟活動的很多借貸利率水平。二是對基準政策利率更好地進行前瞻性指引。根據利率期限結構預期理論，長期利率相當于短期利率的加權平均[12]。因而，設定3 年期國債收益率目標符合澳聯儲的預期，也即基準政策利率將在當前水平維持至少三年時間。三是更長期限的收益率影響因素更加復雜，很大程度上超出了澳聯儲的能力范疇。澳聯儲隱諱地指出，作為對國際市場依賴程度較高的小型開放經濟體，美國10年期國債收益率對澳元匯率和10 年期澳大利亞國債收益率有著非常顯著的影響[13]。澳大利亞的長期國債收益率主要受全球因素驅動，因此澳聯儲更傾向于認為更長期限的國債收益率仍由市場決定。

（二）從收益率曲線控制到量化寬松政策

由于Lowe 在2019 年11 月曾明確指出，資金利率降至0.25%是央行采用量化寬松的前提條件，因而很多市場參與者都認為YCC 政策實際上就是量化寬松。但是，Lowe 在特別議息會議之后明確表示，盡管為了實現3年期國債收益率目標，澳聯儲將在二級市場上大量購買各種期限的高等級政府債券，資產負債表將不可避免地膨脹，但澳聯儲的重點并非數量目標，因此并未像美歐等其他央行那樣設定購債的具體數量和時間表，而是重點關注貨幣信貸價格，通過降低基準利率水平為經濟提供低成本融資支持；澳聯儲將盡可能地開展任何數量的資產購買，以更好地實現價格目標，但需要購買多少國債，什么時候入場，將完全取決于市場條件和價格。由此，澳聯儲明確排除了QE的可能。事實上，在特別議息會議之前，澳聯儲副主席Debelle在對澳債券市場操作的討論中就指出，債券操作從價格的角度考慮比從數量的角度考慮更容易。可見，在疫情暴發初期，澳聯儲對QE仍采取了堅決抵制的態度。

在疫情暴發后的金融動蕩時期，澳聯儲進行了包括州政府債券在內的大規模資產購買。隨著刺激政策的逐漸顯現及疫情好轉，澳大利亞經濟在2020年年中開始復蘇反彈，三季度GDP 環比增速高達3.6%，金融市場功能也得到了有效恢復。從2020年5 月6 日至8 月5 日約3 個月期間，澳聯儲甚至未開展購買長期債券的操作，但3 年期國債收益率并未明顯偏離0.25%的政策目標，澳聯儲資產負債表也未快速擴張，這也是澳聯儲YCC方式獲得美聯儲青睞的重要原因。

從貨幣操作角度來看，盡管金融市場趨于平穩，3年期國債收益率在0.25%目標附近波動，但澳聯儲主要是通過購買更長期限國債來壓低3年期國債收益率，2020 年8 月之前購買的2024 年4 月到期國債數量僅為17.8億澳元。從貨幣決策角度來看，疫情持續反復使得包括澳大利亞在內的各國經濟不確定性加大，澳大利亞失業率在2020年下半年始終高居7%左右。為此，澳聯儲不得不再次依賴寬松貨幣政策，2020 年8 月開始恢復購買了共計100 億澳元的中長期債券。盡管澳聯儲在2020 年9 月僅購買了20 億澳元國債，但由于經濟復蘇不確定、不平衡加劇，3年期國債收益率大多在0.25%目標之下。澳聯儲在同年10月未進行國債購買。

正是在這一背景下，2020 年11 月3 日，澳聯儲宣布了新一輪貨幣刺激政策，在將基準政策利率和3年期國債收益率目標降至0.1%、銀行存款利率（利率走廊下限）降至0%的同時，不得不訴諸數量手段，宣布債券購買計劃（Bond Purchase Program），在未來6個月購買總計1000億澳元5年—10年期國債和州政府債券（比例為8∶2），正式采用量化寬松政策（QE1）。2021 年2 月年度第一次議息會議，澳聯儲決定在當年4月QE1到期后，增加1000億澳元中長期債券購買額度（每周購買50億澳元，QE2）。2021年7月6日議息會議，澳聯儲決定在當年9月QE2到期后，每周購買40億澳元中長期債券直至11月中旬（QE3）。2021 年11 月2 日議息會議，澳聯儲決定取消收益率曲線控制政策的同時，延長每周購買40億澳元中長期債券直至2022年2月中旬（QE4）。在連續開展四輪量化寬松計劃之后，2022 年2 月1 日澳聯儲決定不再進行政府債券購買，正式退出量化寬松政策。澳聯儲通過債券購買計劃共購買了總計2810億澳元的政府債券。

四、澳大利亞收益率曲線控制政策面臨的問題和挑戰

收益率曲線控制政策主要是著眼于價格目標，而量化寬松政策主要是著眼于數量目標，以此來降低中長期融資成本。因此，Lowe 在2020 年11 月實施量化寬松政策后指出，澳聯儲將通過量價目標的政策組合降低收益率曲線水平，以有效降低融資成本和匯率水平，促進經濟復蘇，1000 億澳元債券購買計劃與之前的YCC政策是分開的，任何為實現收益率曲線目標而進行的債券購買將不包括在1000億澳元的額度之中。但從實際情況來看，澳聯儲逐漸將政策重心轉向量化寬松。2021年6月末以來，3年期國債收益率明顯上升，9 月末開始較0.1%的政策目標始終高10 個基點且利差持續擴大。盡管2021年10月22日澳聯儲不得不再次購買10億澳元2024年到期國債，但仍無法扭轉市場利率持續上升的勢頭，最終不得不放棄YCC。其面臨的問題和挑戰值得深刻反思。

一是中長期國債收益率大幅抬升，中長期融資成本和澳元幣值承壓明顯，不利于經濟復蘇。雖然澳央行直接壓低了3 年以內國債收益率，但為滿足更高的投資收益，市場決定的更長期限國債收益率上升明顯，收益率曲線更加陡峭。2018年下半年以來，澳大利亞10年國債收益率與3年國債收益率利差均穩定在60 個基點以下，但2020 年3 月開始，由于3 年期國債收益率被人為鎖定，中長期國債收益率迅速上升，10 年期國債收益率與3 年期國債收益率利差明顯擴大，較年初至少高20個基點。中長期國債收益率居高不下，不利于降低經濟的整體融資成本。而且，疫情以來，盡管澳大利亞收益率曲線短端與美歐等主要發達經濟體類似，均降至超低（零）利率水平，但長期國債收益率要高于其他國家，這增加了澳元資產的吸引力，給澳元匯率帶來了明顯的上行壓力。特別是，在美元名義有效匯率指數達到有數據以來最高的2020 年4 月（BIS 數據），澳元兌美元匯率仍呈明顯升值態勢。很多國際投資者紛紛轉向與澳經濟結構和匯率風險相似的新西蘭，這不利于澳大利亞的經濟復蘇（見圖3）。正是在這樣的背景下，澳大利亞才不得不轉向QE，通過資產負債表擴張來壓低中長期融資成本和匯率水平。

圖3 澳大利亞10年期與3年期國債利差及與美元匯率情況（單位：%，美元/澳元）

二是永久性套利機會導致大量資金在金融體系內空轉，損害了市場的價格發現功能。盡管YCC以價格作為操作目標，但實際上暗示著央行必須穩定不同期限收益率的波動，以確保更好地實現價格目標，這扭曲了不同期限收益率風險收益狀況，從而形成了永久性套利機會。金融市場投資者可以借入大量短期低成本資金，持續投資于收益率更高的長期債券，通過滾動套息策略可以持續獲得無風險收益，收益率曲線越陡峭，持續無風險套利收益越大。特別是，政府為刺激經濟大量發展國債，進一步加大了收益率曲線的斜率和無風險套利機會。由于存在著永久的無風險套利機會，金融市場行為和市場定價行為被人為扭曲，致使大量資金在金融體系空轉而未真正流入實體經濟。事實上，早在1942—1951年美國未公開宣布的收益率曲線控制時期，市場參與者很快就理解了美聯儲的操作策略，這對美聯儲的政策操作帶來了很大的壓力[14，15]。類似地，針對日本收益率曲線控制政策的研究表明，日本銀行的YCC 政策給金融機構創造了可以持續利用的套利機會，這相當于日本銀行對金融機構的財富轉移。據估計，在YCC 政策實施后的28 個月期間，這類財富轉移規模高達5823.2億日元[16]。

三是收益率曲線控制容易對私人部門形成擠出效應，為實現價格目標中央銀行不得不膨脹資產負債表，導致財政赤字貨幣化并威脅央行獨立性。盡管日本央行YCC 很大程度上是為了緩解央行無債可買的困境，這也被很多學者認為實質上是掩護量化寬松退出的緊縮性政策[17]，但截至2021年9月，日本銀行持有的各類政府債券高達528.03 兆日元，占全部市場存量的50%以上，特別是持有3年—7年期國債存量占比將近70%。日本銀行大量購買國債對私人部門的擠出效應和國債市場流動性沖擊等負面影響不容忽視。美國的經驗也表明，中央銀行大量購買國債可能導致市場無風險債券需求無法得到有效滿足，企業信用風險利差反而可能進一步擴大，這將抑制私人部門債券投資，扭曲債券市場定價機制，不利于金融市場深化發展和效率提高[18]。類似地，2021年10月，澳聯儲持有的中長期國債由2020年2月末的141.8億澳元迅速上升至2505.9億澳元，占市場存量比重高達31.9%（其中，2021 年10 月持有的2024 年4 月到期國債208.9 億澳元，占市場存量的30.7%）。澳聯儲目前已成為國債二級市場的重要參與者，澳聯儲國債二級市場交易額占全部市場的比重由2020年一季度的4.5%上升至2021年二季度的9.4%。2020 年3—6 月澳大利亞3 年期A 級企業債與3年期國債信用利差由年初的80個基點以下迅速上升至120 個基點以上（其中，3 月最高達172.65個基點），直至7 月仍高達107.01 個基點，之后才逐步回落至正常水平。

澳聯儲YCC 和QE 政策，很大程度上是為了滿足財政刺激支出對低成本融資的需求。澳大利亞政府繼2020 年3 月出臺176 億澳元財政刺激計劃后，于當年7月開始的新財年又出臺了1846億澳元赤字的財政刺激預算，2019/2020 財年和2020/2021 財年財政赤字占GDP 的比重分別高達4.36%和9.95%。央行壓低長期收益率政策很大程度上就是為了降低政府融資成本，這實質上就是財政赤字貨幣化政策，不利于貨幣財政政策的協調并可能損害中央銀行獨立性[19，20]。美國的收益率曲線控制政策的教訓就在于，收益率曲線形狀不可能獨立于利率和債務管理政策而固定下來，為調控修正收益率曲線形狀，央行可能需要進行大規模市場操作，持債規模和期限很容易超出央行控制[11]。澳聯儲的YCC 和QE 政策再次證明了這一點。從相對量來看，澳聯儲資產規模占GDP 的比重由2020 年一季度的8.46%升至2021年三季度的14.34%，僅增加不到6%，遠不及同期美聯儲增加的11.99%；而且，在2008 年四季度第一輪量化寬松后，美聯儲資產規模占GDP 的比重直到2013 年三季度才增加了6%以上（由15.33%升至22.08%）。從絕對量來看，澳聯儲2021年10月末資產總計高達5937.8 億澳元，是2020 年2 月末的3.3倍，而美聯儲同期資產規模僅膨脹了2.1倍，澳聯儲資產膨脹速度遠快于美聯儲。

四是通脹壓力持續上升，收益率曲線控制政策難以為繼。隨著經濟重啟和財政貨幣刺激政策效應的逐步顯現，2021 年初以來澳大利亞經濟快速反彈，繼一季度GDP 同比增速由負轉為正的1.3%后，二季度GDP 當季同比增速高達9.6%，6 月份制造業PMI 一度高達60.8。盡管受疫情影響，2021 年三季度經濟復蘇勢頭有所放緩，但10 月份PMI 為50.4，仍維持在榮枯線以上。與經濟的強勁復蘇同步，澳大利亞也陷入了全球性通脹上升的旋渦。2021 年二季度CPI高達3.8%，為2008年全球危機以來的最高，三季度CPI 仍高達3%，超出了澳聯儲的通脹目標水平。以美元計價的澳大利亞大宗商品價格上漲幅度更大，2021年7月同比高達64.4%，10月仍高達40.6%。與美歐等市場利率已隨著通脹上升和失業率下降而上行波動加大類似，2021 年開始（特別是下半年以來）澳大利亞各期限中長期國債收益率上行壓力明顯，即使是QE之后，2021年10年期國債收益率整體上仍明顯高于2020 年水平，2021 年10 月29日甚至一度升至2019年3月8日以來2.09%的最高點，澳聯儲壓低長期利率和盯住中期收益率曲線的政策效果明顯下降。

事實上，正是二戰結束后美國出現嚴重的通脹壓力，由于“財政部債務管理目標與聯儲通脹管理目標的沖突”，1951年3月美聯儲與財政部才達成協議，正式取消YCC 政策并重新獲得利率定價決策權[14]。在嚴峻的通脹壓力下，2021年以來，除烏克蘭、巴西等眾多新興市場經濟體外，韓國、挪威等發達經濟體也紛紛加息開啟政策轉向，加拿大也正式結束量化寬松，特別是2021年10月6日與澳大利亞經濟關系更為密切的新西蘭也將基準政策利率上調25 個基點至0.5%，進行了七年以來的首次加息。由此，在通脹目標制的約束下，澳聯儲最終于2021年11月2日正式宣布取消收益率曲線控制政策，在美聯儲之前加入了全球刺激政策退出的央行陣營。

五、對中國的政策啟示

為應對疫情沖擊，澳大利亞成為繼日本之后全球第二個正式采用收益率曲線控制政策的國家。然而，原本被看好的盯住中期利率目標政策僅實施不到兩年就不得不退出。雖然澳聯儲對收益率曲線控制政策的評估肯定了其壓低利率改善市場融資條件的政策效果，但也承認債券購買維護收益率曲線目標的財務成本上升，在政策退出方面造成了混亂并給央行政策信譽帶來損失；除非在極端情況下，未來澳聯儲再次采用收益率曲線控制政策的可能性將很小[21]。2023年3月澳大利亞政府完成的對澳聯儲的評估報告也指出了這一點。而且，為支持低利率和收益率曲線控制目標而開展的債券購買計劃，一定程度上也遲滯了收益率曲線控制政策退出和貨幣政策正常化進程[22]。

事實上，日本訴諸YCC 實際上是在QQE、負利率等政策效果不佳的情況下，經過深入評估之后不得已的政策選擇。當然，由于日本物價水平一直較低，YCC 政策持續了六年多，日本國債的收益率水平、波動以及市場活躍度都出現了明顯下降。盡管在2021 年3 月結束的最新一輪政策評估中，日本銀行充分肯定了QQE政策的積極作用，但也不得不承認利率過低對金融機構盈利的負面影響。2022年5月9日，日本銀行新任的植田行長在國會上表示，如果價格目標以可持續、穩定的方式實現，日本銀行將結束收益率曲線控制，然后縮減資產負債表。

作為危機應對手段，收益率曲線控制政策并不適用于中國。澳大利亞短暫的YCC政策實踐，對中國有著極為重要的政策啟示。

一是在貨幣操作層面，中國應盡快明確隔夜利率操作目標和短端基準政策利率，讓市場在中長期利率和貸款利率形成中發揮決定性作用。市場化條件下，中央銀行同時盯住短端和中長端利率水平，既超出了中央銀行的能力，更不符以供求價格機制為核心讓市場在資源配置中發揮決定性作用的要求。近年來，盡管我國開始強調7 天存款機構質押式回購利率（DR007）的重要性，但DR007的波動過大，與國際通行的隔夜期限利率作為操作目標的通行做法并不一致[6]。而且，無論是短端逆回購公開市場操作，還是中長端MLF，主要采取價格招標模式，操作上仍著眼于流動性數量，且都強調M2 和社會融資規模增速與名義GDP增速基本匹配，將名義GDP增速作為數量中間目標的錨定方式[23]。然而，過于依賴數量調控方式反而降低了貨幣政策傳導的效率，過于強調數量目標的邊際效果有限，容易扭曲并干擾價格信號，降低政策透明度并可能放大市場波動[1]。事實上，即使是全球金融危機之后，隔夜市場利率仍是最好的貨幣政策操作目標，QE等數量目標只是第二位操作目標[24]。隨著金融市場的深化發展，國際上針對零售業務的最優惠利率貸款定價模式，逐步轉向與短端基準政策利率關系更密切的金融市場利率掛鉤模式，中國也已具備盯住隔夜市場利率進行貨幣調控的基本條件[25]。

二是在貨幣決策層面，貨幣政策應始終堅持將物價穩定作為首要目標，通過穩健貨幣政策更好促進經濟增長。通脹本質上仍是一種貨幣現象，貨幣政策能夠發揮最大的作用，而就業、增長則主要取決于實體經濟和結構性因素，貨幣政策效果有限[26]。因此，貨幣政策應以物價穩定作為首要目標，不宜過度強調實際變量。這也是通脹目標制在全球日益流行的原因。而且，作為宏觀總量手段，貨幣政策對結構性問題的效果不大，中央銀行應充分發揮非貨幣的結構性工具的作用，發揮宏微觀審慎監管、金融發展等包容性政策和支付體系建設等方式更好地改進收入分配等結構性問題，但仍要以不影響物價穩定總量目標為前提[27]。雖然疫情后全球通脹飆升的原因很多，但各國央行更加關注就業（及不同人群的就業和收入情況），直至“暫時性”通脹可能成為永久性現象后才不得不進行刺激政策退出。近年來，為刺激經濟增長和國民經濟重點領域和薄弱環節，我國在降準降息放松貨幣政策的同時，創設了大量結構性貨幣政策工具，并作為健全現代貨幣政策框架的重要內容[23]。但是，一方面，大量研究表明，過低的利率水平實際上助推了僵尸企業蔓延，導致債務杠桿過快上升，反而抑制了經濟復蘇和物價上升[28，29]；另一方面，過度依賴結構化政策工具反而可能加劇經濟扭曲和體制機制弊端[1，30]。當前，我國存款基準利率已持續數年維持在歷史最低水平，一般貸款加權利率從2020年開始降至有數據以來最低，風險更大的新增企業貸款利率則較個人住房貸款利率低至少70個基點。這正是貨幣政策過于碎片化的結果，加劇了資金錯配和生產率的惡化[31，32]。

三是在幣值穩定方面，中國應以國內物價穩定為主，加大匯率彈性充分發揮其宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。在金本位制下（特別是金匯兌本位制時期），幣值穩定主要是指貨幣外部價值的匯率穩定；在信用貨幣時代，幣值穩定主要是指貨幣內部價值的國內物價穩定（除了實行貨幣局制度和固定匯率安排的部分小國經濟體），貨幣外部價值應服從內部價值[33]。作為小型開放經濟體，澳大利亞在貨幣決策時密切關注國際資本流動和匯率的變化，這也是其采用YCC 并轉向QE 的重要因素。不過，雖然2021年澳大利亞的物價上漲相較美歐更為溫和，但由于二、三季度通脹率連續超過政策目標，即使新西蘭2021 年10 月6 日加息有助于澳元對美元的相對貶值，澳聯儲仍果斷退出了YCC政策并暗示可能會提前加息。長期以來，匯率一直是我國貨幣決策重要的約束因素，我國一直強調保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。應當認識到，與上一輪美國貨幣緊縮周期相比，當前中國經濟處于更好的周期位置，跨境資本流動狀況明顯改善，匯率彈性也有所增強，應對外部沖擊的經驗和工具更加豐富，貨幣政策完全有條件以國內物價穩定為主。不過，盡管人民幣匯率在有管理浮動框架下越來越靈活，但匯率形成機制比水平更重要，在內外環境復雜多變的當下，我國仍將面臨匯率預期管理“中間解”的透明度和公信力等問題[34]。因此，今后在深化發展外匯市場、加強市場風險教育并樹立匯率財務中性意識、健全跨境資本流動宏觀審慎政策的同時，應加大對匯率波動的政策容忍度，繼續優化人民幣匯率中間價形成機制，擇機擴大并最終取消匯率浮動區間。

四是改進貨幣政策透明度，完善與市場的溝通機制。貨幣政策是“預期管理的藝術”，通過加強政策透明度和良好的溝通有效引導市場預期，將取得事半功倍的效果。澳聯儲在引入YCC 政策、轉向QE、退出YCC過程中，通過定期公布重要指標預測、貨幣決策者講話、常規性政策操作變化等方式，暗示政策的未來取向，市場參與者能夠充分理解澳聯儲的政策意圖，進而促進了金融市場平穩發展和貨幣政策的有效性。近年來，我國在提高貨幣政策透明度、健全常態化政策溝通機制、完善多遠化溝通方式等方面，取得了明顯成效。但是，自2004 年四季度以來，我國不再通過“貨幣政策執行報告”定期發布對GDP、CPI的預測，2014年開始以工作論文方式不定期發布的主要指標預測研究成果自2017年中斷，這不利于市場參與者準確把握中央銀行對宏觀經濟走向的判斷。今后，應適當增加重要信息披露頻率，提高信息發布的及時性、準確性、有效性、規范性，保持預期管理的效率與公平，更好地提高貨幣政策的有效性和央行公開信力。