美國(guó)利率和資產(chǎn)負(fù)債表變化對(duì)中國(guó)各部門杠桿率的影響研究

■李程 游弋

一、引言

2015年12月黨中央、國(guó)務(wù)院首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，指出改革主要任務(wù)之一為“去杠桿”。隨著改革的深入推進(jìn)，我國(guó)杠桿率過度攀升的趨勢(shì)得到了一定的遏制。為避免“一刀切”式去杠桿，2018年中央財(cái)經(jīng)委首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，政策逐步從“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)鍵時(shí)期，在做好內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，穩(wěn)定外部環(huán)境對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也至關(guān)重要。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策既對(duì)其自身產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)中國(guó)及世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大沖擊。2008年美國(guó)次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)上是一場(chǎng)由于杠桿率過度膨脹引發(fā)的金融危機(jī)，為順利渡過危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了量化寬松政策。2020年疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)施量化寬松貨幣政策，引發(fā)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重通脹。為遏制通脹，2022 年美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟新一輪加息進(jìn)程。至此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性加大，導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)其政策實(shí)施前景的理性預(yù)期愈發(fā)困難，并將通過跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重沖擊。隨著新發(fā)展格局的構(gòu)建，我國(guó)將逐步穩(wěn)定推進(jìn)資本賬戶開放，意味著跨境資本流通渠道拓寬、規(guī)模增大，這將為我國(guó)的金融穩(wěn)定帶來新挑戰(zhàn)。當(dāng)前，我國(guó)既要穩(wěn)杠桿，又要促發(fā)展。因此，準(zhǔn)確識(shí)別美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國(guó)各部門杠桿率的影響方向，對(duì)我國(guó)防控風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)施策有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)此展開了分析。Uribe 等[1]發(fā)現(xiàn)美國(guó)利率沖擊能解釋新興經(jīng)濟(jì)體總量活動(dòng)變動(dòng)的20%左右。Tillmann[2]基于Qual-VAR 模型研究證實(shí)了美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體存在顯著溢出效應(yīng)。在傳導(dǎo)渠道方面，大部分學(xué)者主要從利率渠道、匯率渠道、資本流動(dòng)渠道及資產(chǎn)重組渠道進(jìn)行實(shí)證分析。Neely[3]發(fā)現(xiàn)美國(guó)非常規(guī)貨幣政策既會(huì)降低本國(guó)債券長(zhǎng)期收益率，也會(huì)降低外國(guó)債券的長(zhǎng)期收益率。Hudson[4]則認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的美元大幅通過無套利投機(jī)、貨幣投機(jī)和資本外逃等方式流向其他國(guó)家，并導(dǎo)致其他國(guó)家貨幣升值。國(guó)內(nèi)學(xué)者在美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的外溢效應(yīng)相關(guān)方面也做了大量研究。譚小芬[5]認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策加大了全球通脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。方先明等[6]發(fā)現(xiàn)跨境投機(jī)資本流入中國(guó)的套匯動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。王申等[7]發(fā)現(xiàn)匯率升值誘使短期國(guó)際資本流入，不僅會(huì)引起匯率升值，還會(huì)推動(dòng)股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲，從而導(dǎo)致后期國(guó)際資本流出[7]。美國(guó)加息不僅會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值和我國(guó)債券、股票回報(bào)下降[8，9]，還會(huì)對(duì)我國(guó)直接投資、證券投資、銀行部門的資本流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)[10]，且這種外溢影響對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響在經(jīng)濟(jì)減速背景下表現(xiàn)得更為顯著[11]。

美國(guó)非常規(guī)貨幣政策不僅會(huì)對(duì)我國(guó)利率、匯率及流動(dòng)性等方面產(chǎn)生影響，還會(huì)沖擊我國(guó)信貸規(guī)模、負(fù)債及杠桿率。作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)對(duì)全球融資局面和流動(dòng)性狀況造成影響[12]。金春雨等[13]發(fā)現(xiàn)充足的全球流動(dòng)性會(huì)通過匯率、利率和國(guó)際資本流向間接影響新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向，進(jìn)而影響企業(yè)融資，最終影響中國(guó)的宏觀杠桿率。馬理等[14]發(fā)現(xiàn)美國(guó)加息對(duì)中國(guó)企業(yè)具有負(fù)向影響，造成企業(yè)的融資成本上升、凈收益下降和風(fēng)險(xiǎn)上升。Alter 等[15]以28 個(gè)新興市場(chǎng)上80萬家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)全球金融狀況通過影響國(guó)內(nèi)利率和放松企業(yè)信貸約束，從而影響新興市場(chǎng)企業(yè)的杠桿率增長(zhǎng)。趙艷平等[16]發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮型貨幣政策會(huì)顯著降低我國(guó)企業(yè)杠桿率。不同部門杠桿率既相對(duì)獨(dú)立，也相互關(guān)聯(lián)，金融風(fēng)險(xiǎn)在部門內(nèi)部與部門之間通過資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)相互傳染，外部沖擊會(huì)對(duì)損失產(chǎn)生相應(yīng)的放大效應(yīng)[17]。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢效應(yīng)的研究方法，目前國(guó)內(nèi)大部分都基于VAR模型和DSGE模型。肖衛(wèi)國(guó)等[10]構(gòu)建VAR 模型，實(shí)證分析了新一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的溢出效應(yīng)。魏瑋等[18]構(gòu)建TVP-VAR-SV 模型，發(fā)現(xiàn)美國(guó)量化寬松政策通過短期國(guó)際資本流動(dòng)渠道的溢出效應(yīng)最為顯著，但這種溢出效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。蘇應(yīng)蓉等[19]基于資產(chǎn)平衡模型，采用MSVAR 模型研究不同周期階段美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)對(duì)中國(guó)溢出渠道的異質(zhì)性影響。楊子榮等[20]通過構(gòu)建兩國(guó)DSGE模型，嵌入一價(jià)定律缺口與資本不完全流動(dòng)條件，發(fā)現(xiàn)中美貨幣政策存在雙向的溢出效應(yīng)和不對(duì)稱性，且中美兩國(guó)數(shù)量型貨幣政策的溢出影響程度皆要強(qiáng)于其價(jià)格型貨幣政策。趙星等[21]構(gòu)建了一個(gè)包括家庭、廠商和貨幣當(dāng)局三部門在內(nèi)的DSGE 模型，實(shí)證分析了中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)。然而，DSGE 模型雖然能夠從微觀機(jī)制上描述金融放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制，但其假設(shè)前提是理性預(yù)期和均衡分析，而金融和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系大部分是非線性的，金融風(fēng)險(xiǎn)隨著經(jīng)濟(jì)體的狀態(tài)而變化，具有時(shí)變性，因此采用DSGE 模型分析貨幣政策的外溢效應(yīng)存在一定的局限性。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究多從宏觀角度出發(fā)，探討其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、金融風(fēng)險(xiǎn)的直接或間接影響。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，國(guó)內(nèi)學(xué)者們多從匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道出發(fā)展開分析，落腳于進(jìn)出口和產(chǎn)出等方面。在研究對(duì)象方面，大多以企業(yè)杠桿進(jìn)行研究，較少區(qū)分部門進(jìn)行理論和實(shí)證分析。考慮到金融與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的時(shí)變特征，本文將區(qū)制分析引入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀杠桿率影響的研究中，采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MSVAR），從部門層面實(shí)證研究不同區(qū)制內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與杠桿率之間的相互關(guān)系，結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)影響機(jī)制的動(dòng)態(tài)化特征，研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)四部門杠桿率的外溢影響及對(duì)不同部門之間傳導(dǎo)機(jī)制的不對(duì)稱性影響。

三、理論分析與假說提出

（一）中國(guó)各部門杠桿率與美國(guó)利率、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的基本情況

從圖1 可以看出，我國(guó)各部門杠桿率變化趨勢(shì)存在顯著的差異。具體而言，非金融企業(yè)部門杠桿率水平最高，但從2016 年開始得到有效控制，波動(dòng)幅度相對(duì)較小。金融部門杠桿率自全球金融危機(jī)后同樣呈上升趨勢(shì)，于2016 年12 月達(dá)到峰值67.16%后開始呈下降趨勢(shì)。居民部門杠桿率水平增速過快，近兩年才趨于穩(wěn)定。政府部門的杠桿率水平較低，且增長(zhǎng)平穩(wěn)，2020 年受到新冠疫情影響導(dǎo)致其杠桿率有所上揚(yáng)，但整體上沒有出現(xiàn)較大波動(dòng)。

圖1 中國(guó)各部門杠桿率與美國(guó)利率、資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的基本情況

表1給出了宏觀經(jīng)濟(jì)四大部門杠桿率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率均值為143.04%，最大值為165.16%，最小值為104.17%，為左偏分布且標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明非金融企業(yè)部門杠桿率波動(dòng)較大，居民部門次之。而政府部門和金融部門的杠桿率均值較低，分別為36.82%和54.51%，標(biāo)準(zhǔn)差較小，較為穩(wěn)定。

表1 各部門杠桿率的描述性統(tǒng)計(jì)

觀察圖1，可以看到美國(guó)利率和M2同比增速有三個(gè)交叉點(diǎn)。通常利率上升伴隨著M2同比增速下降，利率下降伴隨著M2同比增速上升，所以可以將美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策大致分為以下四個(gè)階段：（1）2009—2015 年，量化寬松貨幣政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施低利率政策，利率水平始終維持在0.3%以下，同時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)購買，向市場(chǎng)投放貨幣；（2）2016 年開始，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，并開啟加息進(jìn)程，利率水平從0.2%上升到2.45%，資產(chǎn)負(fù)債表也有所縮減；（3）2020年，為了應(yīng)對(duì)新冠疫情帶來的負(fù)面沖擊，通過降息、擴(kuò)表達(dá)到提振經(jīng)濟(jì)的作用；（4）2022年，受國(guó)內(nèi)嚴(yán)重通貨膨脹的影響，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月開始上調(diào)利率。

將美國(guó)利率、資產(chǎn)負(fù)債表變化及我國(guó)杠桿率波動(dòng)情況結(jié)合起來，可以看出三者之間存在著聯(lián)動(dòng)性。金融危機(jī)后，我國(guó)杠桿率表現(xiàn)為大幅上揚(yáng)的趨勢(shì)。從國(guó)外來看，美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策后利率幾乎為零，造成資本的國(guó)際流動(dòng)性過度泛濫，跨境流動(dòng)資本為了追求高收益大幅流向新興經(jīng)濟(jì)體，使我國(guó)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大。從國(guó)內(nèi)來看，我國(guó)同時(shí)期實(shí)施了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，杠桿率總體表現(xiàn)為上升趨勢(shì)。2016 年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，開始上調(diào)基準(zhǔn)利率，此時(shí)我國(guó)非金融企業(yè)部門和居民部門的杠桿率開始下降。這一方面與我國(guó)當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境有關(guān)，2015年我國(guó)提出了“去杠桿”目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)從“粗放式”增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)為“高質(zhì)量”增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，杠桿率水平得以穩(wěn)定；另一方面也在一定程度上受到了美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，美國(guó)加息，國(guó)外資產(chǎn)回報(bào)率上升，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)流向國(guó)外，國(guó)際資本涌入美元區(qū)，國(guó)內(nèi)投資下降，所以中國(guó)各部門杠桿率呈下降趨勢(shì)。

（二）理論機(jī)制

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加（降）息、縮（擴(kuò)）表措施的政策內(nèi)容大致相近，只是方向相反，本文將以美國(guó)擴(kuò)張型貨幣政策為出發(fā)點(diǎn)展開分析。蒙代爾—弗萊明模型假設(shè)資本流動(dòng)是國(guó)內(nèi)外利差的函數(shù)，如果兩國(guó)之間存在利差，就會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的資本流動(dòng)。由凱恩斯和愛因齊格提出的利率平價(jià)理論認(rèn)為，當(dāng)兩國(guó)存在利率差異時(shí)，投資者為了有更高的投資回報(bào)率會(huì)將其資本從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家，以套取利息差額，從而造成資本的跨國(guó)流動(dòng)。當(dāng)美國(guó)實(shí)施以資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為代表的數(shù)量型貨幣政策時(shí)，將通過直接影響銀行信貸系統(tǒng)影響我國(guó)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響我國(guó)各部門的負(fù)債及杠桿率，即美國(guó)基準(zhǔn)利率的變化將間接影響兩國(guó)的流動(dòng)性和資本流動(dòng)。

Ammer等[22]發(fā)現(xiàn)國(guó)際貨幣政策對(duì)一國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要通過利率渠道和現(xiàn)金流渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。從利率渠道上，美國(guó)下調(diào)基準(zhǔn)利率，中美利差加大，人民幣資產(chǎn)相比美元資產(chǎn)更有吸引力，人民幣匯率相對(duì)升值，在利率平價(jià)約束和供求機(jī)制作用下，國(guó)際流動(dòng)資本大幅流入新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)投資情緒高漲，投機(jī)性交易貨幣需求增加，資產(chǎn)價(jià)格上升。從現(xiàn)金流渠道上，美國(guó)主要通過降低債券長(zhǎng)期收益來擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，市場(chǎng)上流動(dòng)性充裕，投資者為追求更高收益，將資本投入其他經(jīng)濟(jì)體中購買資產(chǎn)，進(jìn)一步推高了我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格上漲，主要是由以下四個(gè)原因?qū)е拢阂皇欠績(jī)r(jià)上漲，居民部門負(fù)債增加，杠桿率上升；二是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施極度擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，過度充裕的流動(dòng)性流入我國(guó)，外債規(guī)模增加，給我國(guó)帶來了高泡沫和高通脹壓力，導(dǎo)致我國(guó)政府部門杠桿率上升；三是市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，短期流動(dòng)資本流入國(guó)內(nèi)，非金融企業(yè)部門資產(chǎn)價(jià)值和規(guī)模均上升，資產(chǎn)端擴(kuò)張，杠桿率下降；四是國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)增加，銀行等金融部門資產(chǎn)端擴(kuò)大，杠桿率下降。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)極度的寬松型貨幣政策也同樣使我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門受到輸入型通脹壓力。當(dāng)政策由“松”轉(zhuǎn)“緊”時(shí)，即美國(guó)加息、資產(chǎn)負(fù)債表縮減時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅縮減，國(guó)際流動(dòng)資本涌入美元區(qū)，短期內(nèi)在人民幣承受貶值壓力的“雙重壓力”下，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫被刺破的可能性增大[11]，這將加劇中國(guó)資本流出和人民幣貶值壓力，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大[23]。一旦泡沫破裂，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到負(fù)面沖擊，各部門負(fù)債增加，資產(chǎn)縮水，資產(chǎn)價(jià)值崩潰，將觸發(fā)“明斯基時(shí)刻”。

1.居民部門

從國(guó)際來看，受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展衰退。在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，美國(guó)的貨幣政策常規(guī)化行為會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)[11]。當(dāng)居民持有的流動(dòng)性變差時(shí)，人們對(duì)消費(fèi)、投資等方面持悲觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)投資環(huán)境不振，微觀主體不愿意進(jìn)入新領(lǐng)域開展投資創(chuàng)新，樓市成為鎖住熱錢的工具，希望加大固定資產(chǎn)投資占比來增加收益。從國(guó)內(nèi)來看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，美元加息，人民幣相對(duì)貶值，我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降，國(guó)際流動(dòng)資本此時(shí)流入中國(guó)房地產(chǎn)能以較低的成本進(jìn)行投資，國(guó)內(nèi)資本可能也傾向于流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，不斷加杠桿炒房以鎖住收益，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲、居民杠桿率上升。

2.金融部門

雖然當(dāng)前全球正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的后疫情時(shí)代，但我國(guó)依舊堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，通脹水平相比于其他經(jīng)濟(jì)體仍屬于溫和可控范圍。然而我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)就離不開“三駕馬車”的拉動(dòng)力，“著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”就成為我國(guó)的工作重點(diǎn)。因此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，為了刺激我國(guó)居民消費(fèi)，銀行可能通過下調(diào)貸款利率激發(fā)居民消費(fèi)需求，居民減少存款而增加貸款，即銀行負(fù)債減少、資產(chǎn)增加，金融部門此時(shí)杠桿率下降。而當(dāng)美國(guó)縮減資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，將會(huì)直接影響銀行的信貸規(guī)模，市場(chǎng)流動(dòng)性減少，美元供不應(yīng)求，美元升值，投資主體心理預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，面對(duì)流動(dòng)性收緊和信貸萎縮的雙重影響，投機(jī)性交易貨幣需求減少，投資者對(duì)消費(fèi)和投資持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，不愿意再投資，預(yù)防性貨幣需求增強(qiáng)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯、信心不振，觸發(fā)“流動(dòng)性陷阱”，此時(shí)金融部門負(fù)債增加，資產(chǎn)減少，杠桿率上升。

3.企業(yè)部門

在融資約束和金融摩擦的作用下，企業(yè)獲得外部融資擴(kuò)大再生產(chǎn)難度加大，利潤(rùn)率下降，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、規(guī)模造成負(fù)面影響。一方面，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的融資抵押物價(jià)值下降。在我國(guó)，企業(yè)從銀行獲得的貸款大部分為抵押貸款，企業(yè)融資難度加大，融資成本增加，企業(yè)被迫減少投資和產(chǎn)出，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)融資能力下降，最終負(fù)債水平被動(dòng)降低，杠桿率下降。另一方面，金融摩擦理論指出當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之增加，由于信息不對(duì)稱的存在，金融機(jī)構(gòu)為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高對(duì)企業(yè)的貸款利率或是降低企業(yè)抵押物的貸款額度，同時(shí)伴隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的下降，企業(yè)的借貸成本和投資成本上升，使企業(yè)很大程度上會(huì)減少投資和產(chǎn)出，則此時(shí)更難獲得外部融資，非金融企業(yè)部門負(fù)債水平和杠桿率下降。

4.政府部門

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，轉(zhuǎn)為緊縮型貨幣政策時(shí)，市場(chǎng)不穩(wěn)定性將增加，人民幣匯率相對(duì)貶值，投資者對(duì)我國(guó)持有悲觀預(yù)期，預(yù)期投資回報(bào)率下降，私人部門不愿意再主動(dòng)加杠桿承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于金融摩擦和信貸約束導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步下降，使我國(guó)面臨著一定程度上資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。日本學(xué)者辜朝明提出的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論指出，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌時(shí)，私人部門經(jīng)濟(jì)目標(biāo)從追求“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向追求“負(fù)債最小化”，企業(yè)大部分收入用于還債而不是再投資，信貸循環(huán)停滯，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮。為防范此風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)內(nèi)私人部門持有悲觀預(yù)期和投資下降的背景下，出于刺激經(jīng)濟(jì)并提振市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)信心的目的，我國(guó)政府此時(shí)傾向于采取積極的財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，適度擴(kuò)大財(cái)政赤字和提高杠桿率，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，從而起到宏觀調(diào)控的作用。

綜合上述分析，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表、降息和擴(kuò)表的政策沖擊對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)方向、中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格影響方向是相反的。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值上漲，市場(chǎng)預(yù)期向好，投機(jī)性交易貨幣需求上升，私人部門增加投資，金融部門資產(chǎn)增加，政府受到輸入型通脹影響，外債規(guī)模增加；美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，人民幣匯率相對(duì)貶值，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，投資惡化，企業(yè)存在著資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)，政府部門承擔(dān)起相應(yīng)責(zé)任，增加投資，適當(dāng)提高杠桿率，從而提升私人部門收入并為企業(yè)注入信心。因此，本文提出如下假說：

假說1：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，居民部門和政府部門加杠桿，金融部門和非金融企業(yè)部門降杠桿。

假說2：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，居民部門、金融部門和政府部門加杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿。

四、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

（一）MSVAR模型說明

由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的溢出效應(yīng)具有時(shí)變性、非對(duì)稱性及異質(zhì)性，所以此時(shí)不適合采用線性向量自回歸（VAR）模型。VAR 模型是基于系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)的函數(shù)構(gòu)建出的，假設(shè)現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不變。而馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MSVAR）模型是一種非線性計(jì)量模型，為分析隨狀態(tài)變化的多個(gè)內(nèi)生變量之間的動(dòng)力相互依賴性提供了一個(gè)方便的框架，控制著不同狀態(tài)之間的切換機(jī)制。馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型由Hamilton[24]提出，該模型假設(shè)模型觀測(cè)值服從離散的馬爾科夫隨機(jī)過程，過程利用轉(zhuǎn)移概率定義，將馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型引入向量自回歸模型。這樣，不同的時(shí)間區(qū)間就對(duì)應(yīng)著不同的區(qū)制。

VAR模型滯后p階的一般表達(dá)形式是：

yt所處的狀態(tài)不隨時(shí)間推移發(fā)生改變。

MSVAR模型滯后p階的一般表達(dá)形式是：

時(shí)變序列yt的取值轉(zhuǎn)換取決于未知變量st，其中表示依賴狀態(tài)變量st的變量參數(shù)函數(shù)。st表示第m種狀態(tài)的不可觀測(cè)的區(qū)制變量，且t時(shí)刻的狀態(tài)只與t-1 時(shí)刻有關(guān)，若用pij表示為從區(qū)制i轉(zhuǎn)換到區(qū)制j的概率，轉(zhuǎn)移概率表達(dá)式如下：

相比于傳統(tǒng)向量自回歸模型，MSVAR模型最大的優(yōu)勢(shì)在于該模型中的模型參數(shù)不是一成不變的，而是隨著樣本數(shù)據(jù)中存在的不可觀測(cè)的區(qū)制狀態(tài)變量轉(zhuǎn)換而變化的，且該狀態(tài)變量一般遵循馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換過程。普通VAR模型由于假設(shè)參數(shù)不變，容易忽略突發(fā)沖擊的影響。

（二）變量與數(shù)據(jù)

本文選取美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率（Federal Funds Rate，F(xiàn)FR）、美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模作為衡量美國(guó)貨幣政策變動(dòng)的沖擊變量，構(gòu)建國(guó)民經(jīng)濟(jì)四大部門杠桿率、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之間的具有馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移過程的向量自回歸模型（MSVAR），從非線性角度分析2009 年以來的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)各部門杠桿率的影響。

本文選取金融部門、企業(yè)部門、政府部門及居民部門這四個(gè)部門的杠桿率、美聯(lián)儲(chǔ)有效基準(zhǔn)利率FFR 和美國(guó)M2 同比增速在2009 年1 月到2022 年9月期間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，杠桿率由各部門債務(wù)與名義GDP 之比求得，并將美國(guó)M2 同比增速作為美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的代理變量。為保證數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，本文運(yùn)用插值法將各部門杠桿率的低頻季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為高頻月度數(shù)據(jù)。綜合考慮數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確度之下，本文杠桿率相關(guān)數(shù)據(jù)采用了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）測(cè)算的結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)有效基準(zhǔn)利率FFR，以公布的日數(shù)據(jù)的當(dāng)月最后一日的數(shù)據(jù)作為月度數(shù)據(jù)。M2同比增速根據(jù)公布的月度數(shù)據(jù)計(jì)算而來，數(shù)據(jù)皆來源于CEIC Data。由此構(gòu)建包括部門杠桿率、美聯(lián)儲(chǔ)有效基準(zhǔn)利率FFR和美國(guó)M2同比增速在內(nèi)的三因素MSVAR模型。

（三）模型檢驗(yàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)變量大多呈現(xiàn)非平穩(wěn)性，所以在對(duì)該時(shí)間序列構(gòu)建MSVAR 模型前，還需要對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法，利用Eviews10 軟件來實(shí)現(xiàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，居民杠桿率、金融杠桿率、非金融部門杠桿率、政府部門杠桿率、美聯(lián)儲(chǔ)有效基準(zhǔn)利率FFR 和美國(guó)M2 同比增速的原始序列均存在單位根，無法拒絕原假設(shè)，均為非平穩(wěn)序列，而其一階差分序列皆為平穩(wěn)，證實(shí)了MSVAR模型的有效性（見表2）。

表2 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

為檢驗(yàn)各變量間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，防止偽回歸現(xiàn)象出現(xiàn)，干擾判斷結(jié)果，還需要對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由于六個(gè)變量都是一階單整變量，所以可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。采取的方法為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，結(jié)果顯示為當(dāng)其低于5%臨界值時(shí)，跡統(tǒng)計(jì)量的概率小于0.05，可知相關(guān)變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。這表明美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)負(fù)債表的變化會(huì)對(duì)中國(guó)各部門杠桿率產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定的影響。

（四）建立模型

MSVAR 模型有很多種形式，經(jīng)過排列組合，在基礎(chǔ)的MS 模型可以劃分為MSM、MSMA、MSMH、MSMAH 和MSI、MSIA、MSIH、MSIAH 這8 種類型。其中M代表均值（Mean），I代表截距（Intercept），A代表自回歸參數(shù)（Coefficients），H代表方差（Variance）。

使用MSVAR 模型首先需要確定區(qū)制個(gè)數(shù)。兼顧經(jīng)濟(jì)意義的考慮，基于本文樣本時(shí)期，劃分為擴(kuò)張型、緊縮型、均衡型貨幣政策三大分析區(qū)間，模型M值為3。運(yùn)用Eviews10 軟件對(duì)模型進(jìn)行處理，依據(jù)基準(zhǔn)線性VAR 模型，根據(jù)AIC、SC 和HQ 準(zhǔn)則，得到最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。

具體而言，樣本數(shù)據(jù)中存在三種區(qū)制狀態(tài)，則st={1,2,3}。各個(gè)狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)移概率矩陣為：

且其中每一行都滿足pi1+pi2+pi3=1,i=1,2,3。

運(yùn)用OXGiveWin2 軟件完成模型估計(jì)過程，根據(jù)AIC、HQ、SC 準(zhǔn)則，分別得到居民部門的適用模型為MSI（3）-VAR（4），政府部門、金融部門和企業(yè)部門的適用模型均為MSIH（3）-VAR（4），各部門具體適用模型情況見表3。模型有三個(gè)不同區(qū)制，變量的滯后階為四階，模型中參數(shù)截距和方差隨著區(qū)制轉(zhuǎn)換而發(fā)生變化，且其似然比線性檢驗(yàn)LR linearity test 值對(duì)應(yīng)的卡方分布統(tǒng)計(jì)量的P 值小于1%，即認(rèn)為在1%的顯著性水平下拒絕線性模型的原假設(shè)，表明該VAR模型中確實(shí)存在著顯著的非線性情況。

表3 各部門適用模型

（五）模型估計(jì)結(jié)果

1.參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表4為四個(gè)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。由于本文主要研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)各部門杠桿率的影響，所以表4只選取了部分參數(shù)估計(jì)結(jié)果，主要觀察以金融部門杠桿率（FLeverage）、居民部門杠桿率（RLeverage）、企業(yè)部門杠桿率（CLeverage）和政府部門杠桿率（GLeverage）為被解釋變量時(shí)，其他變量對(duì)杠桿率的影響方向及大小。根據(jù)表4 發(fā)現(xiàn)，滯后一期的M2 同比增速對(duì)金融杠桿率、居民杠桿率和政府杠桿率均為負(fù)向作用，而對(duì)企業(yè)部門杠桿率表現(xiàn)為正向作用。總的來說，美國(guó)M2 同步增速滯后一期到滯后四期基本上對(duì)金融、居民和政府三部門杠桿率作用方向相同，而對(duì)企業(yè)部門杠桿率作用方向相反。其中，滯后二期的M2 同步增速（M2_2）對(duì)金融部門和政府部門杠桿率的正向作用較為顯著；滯后一期的美國(guó)利率（FFR_1）對(duì)金融部門、居民部門和企業(yè)部門杠桿率作用方向均為正向，對(duì)政府部門杠桿率表現(xiàn)為負(fù)向影響，但均不顯著；滯后三期的美國(guó)利率（FFR_3）對(duì)金融部門杠桿率有較為顯著的正向影響。

表4 模型參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

2.模型區(qū)制分析

圖2 為MSIH（3）-VAR（4）模型的三區(qū)制概率圖，顯示了三區(qū)制的估計(jì)概率。整體而言，主要時(shí)段處于區(qū)制1 和區(qū)制2 中。區(qū)制1 主要包括時(shí)間區(qū)間為2010 年到2017 年中期，2020 年3 月至2022 年3月。區(qū)制2 主要由2017 年中期至2020 年3 月，2022年3月之后的時(shí)間段構(gòu)成。模型得出的區(qū)制劃分區(qū)間與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)方向基本一致。區(qū)制1的第一個(gè)時(shí)間區(qū)間對(duì)應(yīng)著2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，實(shí)施量化寬松的階段；區(qū)制2 的第一個(gè)時(shí)間區(qū)間對(duì)應(yīng)著2015 年美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后，退出量化寬松的階段。這說明本文的模型設(shè)定是合理的。根據(jù)各個(gè)階段美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的特征，區(qū)制1 是美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張型貨幣政策階段，區(qū)制2 是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮型貨幣政策階段，區(qū)制3是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策均衡型階段。

圖2 區(qū)制分析圖

3.轉(zhuǎn)移概率矩陣

從表5 可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策狀態(tài)處于區(qū)制1 的概率最大，為0.9570，且持續(xù)期最長(zhǎng)，平均可持續(xù)23.25個(gè)月；相較于區(qū)制1和區(qū)制2，區(qū)制3更容易轉(zhuǎn)移至另兩個(gè)區(qū)制，狀態(tài)不穩(wěn)定，這正說明了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不穩(wěn)定性。

表5 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

（六）脈沖響應(yīng)分析

為了進(jìn)一步探討美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)各部門杠桿率的作用方向、大小及強(qiáng)度，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來分析當(dāng)系統(tǒng)受到外部沖擊后系統(tǒng)中各序列的變動(dòng)路徑。在不同區(qū)制下，我國(guó)各部門杠桿率受到美國(guó)貨幣政策正向沖擊的脈沖響應(yīng)情況如圖3所示。響應(yīng)值的絕對(duì)值表示沖擊影響大小，正負(fù)符號(hào)表示沖擊影響方向。

圖3 企業(yè)部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

1.企業(yè)部門

通過觀察圖3 可知，在區(qū)制1 和區(qū)制2 下，企業(yè)部門杠桿率都表現(xiàn)為下降。分別給予美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率（FFR）和M2同比增速一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，中國(guó)企業(yè)部門的杠桿率響應(yīng)方向相同，但是大小有著顯著差異。對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)利率的正向沖擊，企業(yè)部門的杠桿率在不同區(qū)制下均表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，伴隨著長(zhǎng)期的負(fù)向響應(yīng)。從作用大小來看，在區(qū)制2下，即美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，美國(guó)利率對(duì)企業(yè)部門的溢出影響更大。這可能是由于美國(guó)加息導(dǎo)致企業(yè)融資成本上漲，資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)融資抵押物價(jià)值下降，同時(shí)企業(yè)投資產(chǎn)出受到負(fù)面影響，資產(chǎn)負(fù)債表惡化，負(fù)債能力減弱，最終使得企業(yè)部門杠桿率下降。

給予一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)M2 同比增速的正向沖擊，相較于區(qū)制2，在區(qū)制1下美國(guó)M2同比增速對(duì)我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松時(shí)期，大量的流動(dòng)性涌入我國(guó)，導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)急劇擴(kuò)張，催生資產(chǎn)泡沫，杠桿率下降。我國(guó)作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)融資約束普遍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，面對(duì)政策沖擊及外部環(huán)境變化，我國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債情況會(huì)受到較大的波動(dòng)。所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策，處于區(qū)制2時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表縮減，大量流動(dòng)性從新興國(guó)家市場(chǎng)中抽出，資產(chǎn)泡沫破裂，負(fù)債增加，資產(chǎn)縮水，杠桿率呈現(xiàn)小幅上升。

2.政府部門

由圖4 可知，在區(qū)制1 和區(qū)制2 下，中國(guó)政府部門杠桿率均表現(xiàn)為上升。對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)利率和一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的M2 同比增速的沖擊，中國(guó)政府部門杠桿率在不同區(qū)制下均表現(xiàn)為正向沖擊，杠桿率上升，但是變化幅度和大小表現(xiàn)不同。對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)利率的正向沖擊，政府部門杠桿率上升，伴隨著一個(gè)長(zhǎng)期的、波動(dòng)越來越大的正向效應(yīng)。從不同區(qū)制的脈沖值來看，在區(qū)制2下，美國(guó)利率變化對(duì)我國(guó)政府部門的溢出效應(yīng)更為顯著。在國(guó)際層面，全球受到新冠疫情和地緣性政治沖突的影響，經(jīng)濟(jì)下滑，美國(guó)此時(shí)實(shí)施緊縮型貨幣政策，給新興市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度造成了負(fù)面影響。在國(guó)內(nèi)層面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，美元加息導(dǎo)致資本外流，人民幣貶值，進(jìn)一步惡化了國(guó)內(nèi)投資環(huán)境。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國(guó)政府有可能采取一系列積極的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策帶來的沖擊，通過適度擴(kuò)大財(cái)政赤字支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求。

圖4 政府部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)M2 同比增速的正向沖擊，政府部門杠桿率同樣表現(xiàn)為正向效應(yīng)。然而，此時(shí)在區(qū)制1 下美國(guó)M2 同比增速的沖擊效果強(qiáng)于區(qū)制2，即美聯(lián)儲(chǔ)極度擴(kuò)張型的貨幣政策對(duì)我國(guó)政府部門產(chǎn)生的影響更大，政府部門杠桿率上升。這可能是因?yàn)槊绹?guó)擴(kuò)表，長(zhǎng)期債券收益率降低，人民幣資產(chǎn)更具有吸引力，吸引境外資金持續(xù)流入，導(dǎo)致政府部門的債務(wù)水平和杠桿率上升。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)，中美利差縮小，此時(shí)美元資產(chǎn)吸引力上升，國(guó)際流動(dòng)資本外流。所以在區(qū)制2 下，縮表對(duì)中國(guó)政府部門杠桿率表現(xiàn)為負(fù)向沖擊。

3.金融部門

根據(jù)圖5 可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對(duì)我國(guó)金融部門產(chǎn)生了較強(qiáng)的外溢性。在不同區(qū)制下，金融部門杠桿率呈反方向變動(dòng)，即金融部門杠桿率在區(qū)制1下表現(xiàn)為下降，在區(qū)制2下表現(xiàn)為上升。對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)利率的正向沖擊，在區(qū)制2下，金融部門杠桿率在時(shí)點(diǎn)12表現(xiàn)為負(fù)向，初期波動(dòng)幅度較弱，金融杠桿率降低，后下降速度加快，并有一個(gè)長(zhǎng)期的負(fù)向效應(yīng)。對(duì)不同區(qū)制下脈沖值進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)美國(guó)加息比降息對(duì)中國(guó)金融部門的影響更大。這可能是因?yàn)槊绹?guó)利率上升，導(dǎo)致全球流動(dòng)性趨緊，美元資產(chǎn)吸引力上升，短期內(nèi)國(guó)際資本外流，人民幣貶值，資產(chǎn)價(jià)格下降，國(guó)內(nèi)私人部門產(chǎn)出、消費(fèi)水平下降，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)央行傾向于下調(diào)利率水平，向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)提振經(jīng)濟(jì)，刺激國(guó)內(nèi)投資需求。貨幣供給一定時(shí)，利率下降，投機(jī)性貨幣需求上升，交易預(yù)防性貨幣需求下降，銀行存款減少，貸款增加，即負(fù)債減少，資產(chǎn)增加，金融部門杠桿率下降。

圖5 金融部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

而對(duì)于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的美國(guó)M2 增長(zhǎng)率的正向沖擊，在任一區(qū)制下金融部門的杠桿率都有較為顯著的負(fù)向影響，且波動(dòng)幅度相較于美國(guó)利率的沖擊更大。說明美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策工具比價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)中國(guó)金融部門杠桿率的影響更劇烈，且反應(yīng)更迅速。且在區(qū)制1下金融部門杠桿率的脈沖響應(yīng)值更大，說明美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張型貨幣政策會(huì)導(dǎo)致我國(guó)金融杠桿率下降。這可能是由于市場(chǎng)上充裕的流動(dòng)性帶動(dòng)資本流入我國(guó)，拉動(dòng)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易出口，投資需求上漲導(dǎo)致資產(chǎn)急劇膨脹，杠桿率下降。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，滋生泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸規(guī)模直接受到負(fù)面影響，資產(chǎn)端收縮，所以杠桿率在區(qū)制2下總體表現(xiàn)為上升。

4.居民部門

如圖6 所示，給予美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率一個(gè)正向沖擊后，我國(guó)居民杠桿率表現(xiàn)為正向效應(yīng)，杠桿率上升；而面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的M2 同比增速的正向沖擊，居民杠桿率初期保持穩(wěn)定，隨后在16 時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊，且脈沖響應(yīng)值相比于美國(guó)利率的沖擊更大，所以對(duì)于美國(guó)緊縮型貨幣政策，我國(guó)居民部門表現(xiàn)為加杠桿。

圖6 居民部門杠桿率的脈沖響應(yīng)圖

美聯(lián)儲(chǔ)加息，流動(dòng)資本涌入美元區(qū)，人民幣貶值，在整體經(jīng)濟(jì)下行的情況下我國(guó)傾向于降低利率水平，以保證市場(chǎng)的充足流動(dòng)性。市場(chǎng)上流動(dòng)性增加，居民的投機(jī)性貨幣需求增加，又由于美元加息、人民幣貶值，市場(chǎng)持悲觀預(yù)期，居民有可能加大杠桿，增大固定資產(chǎn)投資占比，以此鎖定手中收益。當(dāng)前，我國(guó)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，房地產(chǎn)市場(chǎng)也已經(jīng)從總量不足轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性供需的矛盾，供需失衡導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮型貨幣政策時(shí)，“流動(dòng)性收緊”和“人民幣貶值”的雙重壓力使資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)也變得更大，在這種影響下房?jī)r(jià)有可能陷入持續(xù)下跌的情景，居民手中持有資產(chǎn)價(jià)值下跌，資產(chǎn)端縮水，居民杠桿率上升。

綜上所述，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)四部門的影響效果和傳導(dǎo)機(jī)制不盡相同，這與各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)聯(lián)，且部門之間相互聯(lián)系，美國(guó)貨幣政策的沖擊既會(huì)通過貨幣供給、資本流動(dòng)等渠道直接影響各部門，也會(huì)在部門內(nèi)部和部門之間放大沖擊導(dǎo)致的后果，間接影響其他部門的資產(chǎn)負(fù)債情況。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2009年1月至2022年9月的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建了MSVAR 模型，分析了美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)各部門杠桿率的溢出效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示：

第一，美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)部門杠桿率造成顯著影響，且美國(guó)利率和貨幣供應(yīng)量變化產(chǎn)生的沖擊效果不同。

第二，在不同區(qū)制下，不同貨幣政策工具對(duì)中國(guó)不同部門之間作用大小不同。在區(qū)制1 下，即美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張型貨幣政策下，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖擊效果總是強(qiáng)于美國(guó)利率的沖擊效果。在區(qū)制2 下，即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮型貨幣政策下，美國(guó)利率的沖擊效果比區(qū)制1下更為強(qiáng)烈。

第三，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施擴(kuò)張型貨幣政策時(shí)，中國(guó)居民部門和政府部門杠桿率上升，金融部門和企業(yè)部門杠桿率下降。

第四，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，中國(guó)金融部門、政府部門和居民部門的杠桿率上升，而企業(yè)部門杠桿率下降。

基于上述結(jié)論和國(guó)內(nèi)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保杠桿率平穩(wěn)。2022年美聯(lián)儲(chǔ)再度開啟加息進(jìn)程，截至2023年3月，已接連加息9 次，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至4.75%～5%，造成全球流動(dòng)性緊縮，跨境資本大幅流入美元區(qū)，進(jìn)而國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境受到負(fù)面影響，消費(fèi)主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱，投資增長(zhǎng)疲軟乏力，加重了我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，各部門均受到不同程度影響，如企業(yè)部門經(jīng)濟(jì)目標(biāo)從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，或存在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。居民部門收入增長(zhǎng)緩慢，消費(fèi)水平下降，儲(chǔ)蓄額大幅上升。若此時(shí)杠桿率急劇下降，則容易致使金融部門流動(dòng)性出現(xiàn)恐慌性收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。因此，面對(duì)當(dāng)前我國(guó)所處的困境，政府部門可以適度擴(kuò)大赤字，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拓寬社會(huì)投資渠道。堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，處理好穩(wěn)杠桿和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，在進(jìn)行政策調(diào)整時(shí)，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、杠桿率、匯率等外部平衡的多重因素。

第二，擴(kuò)大內(nèi)需，深入實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。受國(guó)內(nèi)外多重超預(yù)期因素沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了不小的阻力，不僅對(duì)國(guó)內(nèi)的投資、消費(fèi)、產(chǎn)出水平等方面造成程度不同的負(fù)面影響，而且從長(zhǎng)期來看，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期、投資行為也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)防性貨幣需求上升，投機(jī)性貨幣需求下降。國(guó)內(nèi)有效需求不足甚至出現(xiàn)收縮。對(duì)此我國(guó)應(yīng)當(dāng)采取配套組合政策擴(kuò)投資、促消費(fèi)，圍繞構(gòu)建新發(fā)展格局，立足超大規(guī)模市場(chǎng)，堅(jiān)持實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，培育更多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力源。金融部門方面，出臺(tái)相關(guān)支持措施，促進(jìn)消費(fèi)發(fā)展新業(yè)態(tài)、新模式；增加信貸投放，降低融資成本，激發(fā)市場(chǎng)活力。

第三，保持人民幣匯率穩(wěn)定，提升人民幣的國(guó)際地位。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模增加，為避免投機(jī)帶來匯率過度波動(dòng)，我國(guó)應(yīng)不斷完善人民幣匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定。增強(qiáng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，促進(jìn)金融市場(chǎng)全方位發(fā)展。

第四，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。居民部門杠桿率與房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)性高度相關(guān)，本輪美國(guó)加息，人民幣匯率承壓，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)尤其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格面臨著負(fù)面沖擊。房地產(chǎn)作為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，要做好風(fēng)險(xiǎn)防范措施。