超級投資者手中的王牌

姚斌

肯尼斯· 費(fèi)雪/著

肯尼斯·費(fèi)雪是“成長股之父”菲利普·費(fèi)雪的兒子，他創(chuàng)立自己的投資公司至今，截至2021年，資金規(guī)模已超過2000億美元。多年前，我讀到他的《超級強(qiáng)勢股》，但并未引起我注意。最近，重溫這本書。

所謂的“超級強(qiáng)勢股”就是“超級公司的超級股票”。但是，其重點(diǎn)不在于“超級股票”，而在于“超級公司”，因?yàn)橹挥小俺壒尽辈庞锌赡苷Q生“超級股票”。所謂的“超級公司”最早指的是出現(xiàn)在硅谷那些年輕的“成長型公司”。它們的體量有大有小，惠普是其中較大的一家。超級公司之所以與眾不同，是因?yàn)樗芤赃h(yuǎn)高于平均水平的速度內(nèi)生增長。隨著通貨膨脹的惡化，超級公司的內(nèi)在增長速度也必須隨之強(qiáng)化。一家超級公司在扣除通貨膨脹后的真實(shí)年增長率應(yīng)該至少達(dá)到15%。如果年通脹率為6%，那么超級公司就應(yīng)該至少能夠年均內(nèi)生增長21%。但是，在任何時(shí)候，世界上成千上萬的企業(yè)中只有幾百家是超級公司。

不少超級公司因其獨(dú)特性而被公認(rèn)，但也有些沒有被普遍認(rèn)可。不過，投資界是否認(rèn)可一家公司基本面強(qiáng)勁、成長性良好，這無關(guān)緊要。重要的是這家公司真的是這樣。對于投資者而言，最好的情況是，當(dāng)他買入一只股票時(shí)，市場認(rèn)為這家公司很糟糕。最賺錢的股票來自快速成長卻又不受華爾街賞識的年輕公司。然而，隨著公司的壯大，它的股票越來越值錢。最終，投資界認(rèn)可了它的真正價(jià)值，并一路抬高其股票價(jià)格。

年輕公司通常呈周期性增長，這些周期與許多原因有關(guān)，最重要的是“產(chǎn)品生命周期”。這些公司的管理層通常會(huì)因?yàn)槟贻p不成熟而犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤，從而導(dǎo)致?lián)p失甚至可能危及企業(yè)生存。很少有公司能夠年年快速增長而不遭遇一些小挫折。這些小挫折會(huì)影響公司利潤，甚至導(dǎo)致虧損。有些公司的股價(jià)永遠(yuǎn)無法恢復(fù)到從前，市場會(huì)重創(chuàng)該股，股價(jià)可能在幾個(gè)月內(nèi)下跌80%。

有些公司的股票被市場拋棄后，其股價(jià)往往暴跌，需要幾個(gè)月甚至幾年的時(shí)間才能完全恢復(fù)之前高點(diǎn)。它們的“小挫折”更有可能是“完美的小挫折”。它們并沒有投資者想象得那么差，也沒有投資者想象得的那么好。只是投資者從前想的可能比現(xiàn)在想的更離譜。其實(shí)這可能是一家非常棒的公司，問題僅僅在于原先的期望值和股價(jià)都太高了。然而，最棒的年輕公司會(huì)從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，走向更美好的未來。

要確認(rèn)一家超級公司，對其業(yè)務(wù)的各個(gè)方面進(jìn)行考察是至關(guān)重要的。成功投資超級股票的關(guān)鍵是購買基本面真正優(yōu)秀的公司，真正超級股票是以合適的價(jià)格買入的超級公司的股票。最好的情況是，當(dāng)我們在買進(jìn)一只超級股票時(shí)，市場認(rèn)為這家公司很糟糕。從基本商業(yè)角度來看，它必須具有強(qiáng)大的增長潛力。在業(yè)務(wù)層面，它必須證明自己是一家超級公司。

簡而言之，超級公司的業(yè)務(wù)層面特點(diǎn)必須包括：

所有高管對成長懷有強(qiáng)烈的渴望。這種渴望不僅體現(xiàn)在市場份額的增長中，更重要的是體現(xiàn)在員工的日常生活中，是他們使增長成為現(xiàn)實(shí)。

只有具備對市場本質(zhì)變化的敏銳洞察——至少和客戶的察覺一樣快，企業(yè)才能夠獲得并保持客戶的滿意度。

和現(xiàn)有的或潛在的競爭對手相比，具有獨(dú)特優(yōu)勢或至少在其主要產(chǎn)品上已經(jīng)建立了獨(dú)一無二的或半壟斷的地位。

公司的文化使員工感到他們受到了尊重，他們已經(jīng)并將繼續(xù)獲得公平的晉升機(jī)會(huì)。他們處在這樣的氛圍里，下屬提出建設(shè)性意見會(huì)受到鼓勵(lì)，并能獲得經(jīng)濟(jì)上的獎(jiǎng)勵(lì)。

如果結(jié)果不符合計(jì)劃，財(cái)務(wù)控制系統(tǒng)可以馬上查明原因。和競爭對手相比，超級公司必須有一種持續(xù)的意愿，在財(cái)務(wù)控制方面，尋求持續(xù)的、創(chuàng)造性的、漸進(jìn)的改善。

投資者對超級公司有大量的要求——高利潤率、高市場占有率、更好的管理、一流的產(chǎn)品定位、優(yōu)質(zhì)的形象和其他許多具體特征。這些特質(zhì)是任何人在尋找超級公司時(shí)都會(huì)在意的。然而，正是上述5個(gè)方面才使得一家公司成為超級公司。超級公司必須具有的高毛利率、高稅前利潤率和高凈利率的潛力，但這幾種利潤率都是結(jié)果，它們來自相同的原因。這是基本面發(fā)揮作用的結(jié)果，員工和管理層的行為才是原因。換言之，超級公司必須達(dá)到這個(gè)層次，即員工隊(duì)伍的素質(zhì)和士氣表明公司銷售增長勢不可擋，潛在利潤率十分強(qiáng)勁，快速增長的銷售潛力高度依賴于成長導(dǎo)向。

所謂的周期是從事產(chǎn)品創(chuàng)意和初期的市場調(diào)研開始的。通常，年輕公司會(huì)經(jīng)歷一個(gè)工程周期，花費(fèi)了大量資金，開始了最初的試產(chǎn)。初期營銷費(fèi)用又很高，它的新產(chǎn)品充其量還只是個(gè)項(xiàng)目，好像除了燒錢什么也沒干成。第一份訂單往往來得很早，引起極大的樂觀情緒。為了保證產(chǎn)品質(zhì)量和聲譽(yù)，最初的供貨時(shí)間往往會(huì)遲于計(jì)劃。最后終于開始發(fā)貨，銷售開始增長。足量的訂單確保了能產(chǎn)生營業(yè)利潤。然后，產(chǎn)品開始變得成熟，或許新的競爭對手出現(xiàn)，市場開始飽和，銷售趨于平穩(wěn)。幾年后，產(chǎn)品銷售開始下降。隨著產(chǎn)品成熟，其技術(shù)也許會(huì)被新技術(shù)取代，導(dǎo)致毛利逐漸減少。最后，隨著時(shí)間的推移，生產(chǎn)線可能會(huì)以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，也可能徹底停產(chǎn)，最終幾乎必然會(huì)被淘汰。

從銷售持續(xù)增長到逐漸下降的這幾年可以說是產(chǎn)品生命周期的黃金歲月，產(chǎn)品的大部分利潤產(chǎn)生于此。但是，衰退的日子也在意料之中。在銷售達(dá)到頂峰之前，管理層就知道產(chǎn)品即將過氣。他們一般會(huì)提前開發(fā)新品以保持增長。如果做得夠好，總銷售額會(huì)持續(xù)增長。年復(fù)一年，他們不斷推出新產(chǎn)品，重復(fù)這一過程。管理層證明了他們有能力引入和管理單一產(chǎn)品。現(xiàn)在，他們正在管理不同階段的多個(gè)產(chǎn)品。一路上他們會(huì)犯些錯(cuò)誤，其結(jié)果就是公司遭遇了小挫折。

年輕公司在成長過程中經(jīng)常會(huì)遭遇“小挫折”。我們可以視“小挫折”為“困境”，但卻不是那些經(jīng)營無方的公司那種困境。年輕公司最優(yōu)秀的管理者會(huì)在錯(cuò)誤中不斷成長。若干年后，這些充滿活力的小公司有可能發(fā)展壯大，其規(guī)模遠(yuǎn)大于它們第一次遭遇挫折的時(shí)候。

在企業(yè)正常的成長周期中，其股票價(jià)格會(huì)比利潤波動(dòng)更劇烈。如果公司能接連成功推出新品，股價(jià)可能會(huì)以跟銷售和利潤差不多的增速持續(xù)上漲多年。但如果公司遇到大多數(shù)企業(yè)或早或晚都會(huì)出現(xiàn)的小挫折，股價(jià)就會(huì)暴跌。之前看好公司的人，現(xiàn)在大部分轉(zhuǎn)而對管理層不再抱有幻想，認(rèn)為他們?nèi)狈︻A(yù)見力與行動(dòng)力。許多投資者非但不理解公司正常的發(fā)展路徑，反而譴責(zé)未能達(dá)到他們預(yù)期的公司。而一味指責(zé)上市公司管理層無能要比反思自己的過度判斷更容易。隨著失望情緒的蔓延，股票價(jià)格一跌再跌，股票市值在幾天內(nèi)會(huì)跌掉30%，幾個(gè)月能跌掉80%，甚至更多。

面對盈利不足，鮮有投資者能對成長型股票作出合理估值。但是，最能干的管理層會(huì)直面并克服困難。隨著時(shí)間的推移，銷售開始回升，利潤也回來了，股價(jià)開始反彈。幾年后，公司的銷售和利潤創(chuàng)下新高，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)生小挫折的時(shí)期。在公司整個(gè)生命周期中一直持有股票的股東獲得了滿意的回報(bào)，但也經(jīng)歷了幾段驚魂時(shí)刻。在小挫折發(fā)生之后的復(fù)蘇之前買入這只股票將獲得巨大的回報(bào)。如果公司的股價(jià)以高于平均水平的速度上漲，當(dāng)它出現(xiàn)小挫折后立即買入就能得到一只超級股票。小挫折大幅壓低了股價(jià)，正是這種低迷價(jià)格帶來了超級股票的超級回報(bào)。

多年后，這家公司會(huì)發(fā)展成真正的巨頭，隨著公司不斷壯大，成長速度和利潤率都會(huì)下降。市場不太可能一直給它高估值。雖然股價(jià)會(huì)上漲，但上漲速度可能比公司規(guī)模小、成長速度快時(shí)要慢得多。將時(shí)間拉長到30年，這種小挫折在銷售曲線中幾乎看不到了，在股價(jià)曲線波動(dòng)中卻體現(xiàn)得很明顯。

這就是“小挫折的典型模式”。它發(fā)生在大多數(shù)年輕公司快速成長的過程中，股價(jià)波動(dòng)的幅度要比銷售和利潤的波幅大得多。通過學(xué)著利用這一現(xiàn)象，有可能從中獲益——主要是從股價(jià)波動(dòng)中獲取利潤，而不必等待公司完全成長。正是這個(gè)小挫折讓超級股票從超級公司中脫穎而出。如此，就能因小挫折而致富。

但是，這種小挫折的典型模式只適用于超級公司。許多公司在某段時(shí)間內(nèi)會(huì)有高光時(shí)刻，然后就遭遇了永遠(yuǎn)無法恢復(fù)的逆轉(zhuǎn)——有的最終破產(chǎn)；有的永遠(yuǎn)停留在“僵尸”狀態(tài)；有的雖然能恢復(fù)到一定程度，但會(huì)變得長期平庸。這些公司沒有能夠識別自身錯(cuò)誤、糾正錯(cuò)誤進(jìn)而再創(chuàng)輝煌的管理團(tuán)隊(duì)。平庸的公司雖然有可能在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出改進(jìn)并獲利，但它們不太可能給大多數(shù)投資者帶來超級回報(bào)。

快速成長隱藏著不穩(wěn)定的因素。公司在不斷變化中環(huán)境也隨之發(fā)生改變，在這種不穩(wěn)定的環(huán)境中很容易出問題。如果對公司業(yè)務(wù)沒有產(chǎn)生重大影響，這些問題通常不會(huì)引起注意。當(dāng)正常的產(chǎn)品生命周期開始影響老產(chǎn)品的增長和盈利能力時(shí)，人們就能意識到問題的存在了。公司的下一代產(chǎn)品可能無法達(dá)到預(yù)期業(yè)績，或者管理層高估了現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期。他們也可能不再投資于設(shè)備和工藝以使成本持續(xù)下降，還有可能以犧牲產(chǎn)品長期生命力為代價(jià)獲得短期的現(xiàn)金。

沒能及時(shí)推出新產(chǎn)品可能會(huì)造成小挫折?，F(xiàn)金拮據(jù)和產(chǎn)品推出時(shí)機(jī)不當(dāng)是兩個(gè)相當(dāng)常見的錯(cuò)誤。錯(cuò)誤幾乎可以在任何時(shí)間、任何地方，以任何方式發(fā)生。如果它真是一家超級公司，那么投資界最初的看法就比后來悲觀的看法更為正確。從錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)的管理層，在未來幾年不太可能讓其他人超越自己，因此這家公司將在很長時(shí)間內(nèi)保持快速增長。對于這樣的股票，最好的做法是長期持有它。首先，要在合適的時(shí)機(jī)買入。每當(dāng)一家公司發(fā)生小挫折時(shí)，市場就會(huì)對它不停地指責(zé)，要利用好這種周而復(fù)始出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

在足球比賽中打成平局后，通過一輪一輪互射點(diǎn)球的方式?jīng)Q出勝負(fù)。先每隊(duì)罰5個(gè)，如果打平了，就進(jìn)入第二階段的一對一罰球，誰贏了誰就獲勝。這就是“在10個(gè)點(diǎn)數(shù)中倒下”的含義。而投資的關(guān)鍵就是能夠確定誰會(huì)“在10個(gè)點(diǎn)數(shù)中倒下”，誰會(huì)表現(xiàn)平平，誰有冠軍的資質(zhì)。所以，必須全神貫注在極端贏家身上。

費(fèi)雪舉例說，在晶體管誕生的初期，德州儀器和晶體管公司都是華爾街的寵兒，兩家都被賦予很高的估值并擁有忠實(shí)的追隨者，也都遭遇過小挫折。德州儀器作為一家超級公司，在應(yīng)對挫折的過程中進(jìn)步了，壯大了自己，并成就了數(shù)十年的輝煌，至今依然光芒閃耀。

而晶體管公司從未走出困局，20多年來，它一直在破產(chǎn)的邊緣掙扎，出現(xiàn)了周期性的虧損和業(yè)績不佳。晶體管及其衍生產(chǎn)品——集成電路實(shí)現(xiàn)了真正的驚人的增長，但晶體管公司的管理層卻始終未能抓住這一歷史機(jī)遇。投資德州儀器的人獲得了超級回報(bào)，而投資晶體管公司的人則損失了一大筆本錢。

費(fèi)雪的父親老費(fèi)雪也因?yàn)殚L期投資德州儀器獲得了超級回報(bào)。德州儀器是1953年上市的小公司，其市值最早不到1億美元。1955年，老費(fèi)雪買入德州儀器時(shí)，正是持續(xù)了15年的“電子類股票第一個(gè)黃金時(shí)代”的開端。那時(shí)除了IBM公司之外，科技領(lǐng)域的大公司寥寥無幾。但費(fèi)雪卻看到匯聚人類諸多聰明才智的行業(yè)——半導(dǎo)體行業(yè)的前途無可限量。在1955年下半年，他以14美元左右的價(jià)格重配買入市盈率20倍的德州儀器。3年后的1958年，德州儀器研制出世界上第一款集成電路芯片，股價(jià)開始一路長紅。

老費(fèi)雪專注長期成長、真正能長大的優(yōu)秀公司。他買入德州儀器，也是作為一家長期的投資。 當(dāng)?shù)轮輧x器漲到28美元時(shí)，客戶曾給他壓力，讓他賣掉一些。 而當(dāng)?shù)轮輧x器股價(jià)上漲到35美元，客戶繼續(xù)施壓，說賣一些吧，可以在下跌的時(shí)候買回來。費(fèi)雪最終說服了客戶繼續(xù)持有一部分，賣出其余的部分。盡管幾年后該股票出現(xiàn)了一次大幅度的下跌，價(jià)格從最高點(diǎn)下跌了 80%，但這個(gè)新的最低點(diǎn)仍然比這些那些“賣點(diǎn)”高出至少40%。

老費(fèi)雪說，除非有更好的投資機(jī)會(huì)，否則就不應(yīng)該賣出。到了1962年，德州儀器股價(jià)已經(jīng)由1955年上漲了14倍。1967年，德州儀器發(fā)明了手持計(jì)算器，股價(jià)在隨后幾年再次創(chuàng)出新高，比1962年的高點(diǎn)高出一倍以上。最終，老費(fèi)雪在德州儀器上獲得了超過30倍的投資回報(bào)。這就是一個(gè)買進(jìn)并持有超級公司的超級股票獲得了超級回報(bào)的典型案例。

我們可以看到，即便是德州儀器這樣的超級公司，其股價(jià)也存在過山車。在這過程中，保持客觀是很重要的，如果投資者的看法中充斥著對管理層以往的怨恨，他就無法客觀看待這家公司。如果他要高賣低買，一路上就會(huì)痛苦不堪。而與此同時(shí)，我們在德州儀器案例中也看到了，費(fèi)雪的超級公司的超級股票策略實(shí)際上是繼承并發(fā)展了老費(fèi)雪的“成長股”投資策略。這樣就解釋了費(fèi)雪的投資做得比老費(fèi)雪還要出色的原因。

費(fèi)雪指出，有的人一生處在失敗的邊緣，如果聽信他們或受他們的影響，你很可能會(huì)出局。保持清醒的頭腦，學(xué)會(huì)原諒管理層，即便他們沒能達(dá)到華爾街的期望。要看清楚管理層的本質(zhì)是什么，他們?nèi)绻且蝗鹤鼍唧w工作的人，這群人一路上會(huì)給我們創(chuàng)造一些真正的機(jī)會(huì)。

估值的關(guān)鍵，即超級股票的本質(zhì)，是在華爾街認(rèn)為某家超級公司是一條沒有前途的“瘦狗”時(shí)買下它，這意味著在管理層犯下嚴(yán)重錯(cuò)誤足以令大多數(shù)華爾街人士失望之后才買進(jìn)，意味著學(xué)會(huì)原諒管理層的錯(cuò)誤，意味著客觀地不受待見的東西估值。對超級公司及其超級股票的正確認(rèn)知，就是一個(gè)超級投資者手中的王牌。然而，可能很多時(shí)候，超級公司的超級股票需要超級投資者來長期投資。