大股東股權(quán)質(zhì)押、公司成長(zhǎng)性與真實(shí)盈余管理

一、引言

與其他融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押融資成本低、速度快，且保證了股東的控制權(quán)，因此成為大多數(shù)上市公司股東首選的融資方式之一。然而這一融資方式本身存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，一旦公司股價(jià)下跌至預(yù)警線，則質(zhì)押方面臨補(bǔ)充提供擔(dān)保品的壓力，而如果質(zhì)押方無力提供擔(dān)保品，那么其所質(zhì)押的股權(quán)極有可能會(huì)被金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)拋售。所以，為了避免公司股價(jià)下跌至平倉(cāng)價(jià)所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，公司股東會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)烈地意愿進(jìn)行向上的盈余管理以穩(wěn)定股價(jià)。公司成長(zhǎng)性會(huì)通過從資金約束、內(nèi)外部信息差等方面影響大股東實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)，這是因?yàn)橥ǔＧ闆r下，高成長(zhǎng)性上市公司需要大量的資金支持來快速擴(kuò)張以及搶占市場(chǎng)份額，但其自有資金往往難以支撐企業(yè)的快速成長(zhǎng)，所以公司管理層會(huì)通過盈余管理的方式粉飾報(bào)表盈余，從而吸引外部投資者的青睞。基于上述分析，本文將研究重心放在大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的相關(guān)性上，此外，引入公司成長(zhǎng)性這一調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步研究在考慮公司成長(zhǎng)性的調(diào)節(jié)作用下，大股東股權(quán)質(zhì)押與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系會(huì)受到何種影響。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)通常會(huì)引發(fā)公司的盈余管理活動(dòng)。Begley認(rèn)為，在上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)之后，上市公司股東們?yōu)榱斯灸軌虻玫匠掷m(xù)的貸款資金流入，往往會(huì)采取操縱盈余的手段對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)節(jié)。陳政的研究表明，盈余管理已經(jīng)成為上市公司控股股東獲取私利的最常用手段。謝德仁與廖珂對(duì)發(fā)生了控股股東股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的公司與未發(fā)生該項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)了相較于不存在股權(quán)質(zhì)押的公司，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司的真實(shí)盈余管理程度更高。根據(jù)融資規(guī)模公式“融資規(guī)模=質(zhì)押數(shù)量×基準(zhǔn)價(jià)格×質(zhì)押折扣率”可知，在質(zhì)押數(shù)量不斷上升且處于高位時(shí)，公司股東僅能通過提高股價(jià)或提高質(zhì)押折扣率這兩種方式來融得更多資金，這就為公司股東進(jìn)行盈余管理以抬升股價(jià)提供了第一層動(dòng)機(jī)。其次，當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，股東所欠債款與質(zhì)押股票價(jià)值之間的差額就越大，因此股東的所需償還金額越大，此外，如果公司股價(jià)進(jìn)一步下跌至平倉(cāng)價(jià)，質(zhì)權(quán)方則有可能選擇出售股權(quán)以保障自身利益，由此可見，清償債務(wù)差額和防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移成為上市公司股東操控盈余以轉(zhuǎn)移股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的第二層動(dòng)機(jī)。根據(jù)以上分析提出H1：在非國(guó)有上市公司中，公司真實(shí)盈余管理程度會(huì)隨著大股東股權(quán)質(zhì)押率的提升而提升。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押、公司成長(zhǎng)性和真實(shí)盈余管理

國(guó)外學(xué)者較早開始了公司成長(zhǎng)性與盈余管理之間關(guān)系的研究。Collins認(rèn)為因?yàn)樯鲜泄狙邪l(fā)支出、廣告費(fèi)等費(fèi)用支出主要作用于公司未來的價(jià)值，無法較好地在當(dāng)期盈余中體現(xiàn)出來，因此為了將這些相關(guān)信息反饋給外部利益相關(guān)者，公司管理層有很大的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操控。Jones通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期在未來期間成長(zhǎng)性越好的上市公司中，管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)性越好，管理層就能掌握更多的公司發(fā)展信息，從而造成與投資者之間的信息不對(duì)稱，所以管理層往往選擇操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以維持公司快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來逐漸開始了這方面的研究。石軍在研究中指出，高成長(zhǎng)性上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)速度、公司擴(kuò)張速度較快，在市場(chǎng)上的占有份額上升較快，但公司自有資金往往難以支撐企業(yè)的快速成長(zhǎng)，所以公司管理層會(huì)采取盈余管理的手段調(diào)整報(bào)表盈余，從而吸引外部資金的流入。羅琦、王悅歌將真實(shí)盈余管理視作一種高成本信號(hào)，認(rèn)為其具備信息傳遞功能，通常情況下，高成長(zhǎng)性難以在當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表中得以全面反應(yīng)，而上市公司為了將成長(zhǎng)性這一有利因素傳達(dá)給資本市場(chǎng)，會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提高真實(shí)盈余管理程度，依靠額外獲得的投融資資金彌補(bǔ)真實(shí)盈余管理的高昂成本。綜上所述提出H2：在非國(guó)有上市公司中，高成長(zhǎng)性會(huì)增強(qiáng)大股東股權(quán)質(zhì)押和真實(shí)盈余管理之間的正相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年1月1日至2021年12月31日中國(guó)非國(guó)有 A 股上市公司為樣本（因計(jì)算真實(shí)盈余管理時(shí)需要前兩期的營(yíng)業(yè)收入、存貨等相關(guān)數(shù)據(jù)，所以實(shí)際樣本期間為2013～2021年），為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及可靠性，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)做了如下處理：1.剔除金融業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)上市公司；2.剔除當(dāng)年為ST、*ST的公司；3.剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

（二）變量定義

1.大股東股權(quán)質(zhì)押率（PR）：本文中大股東指上市公司控股股東和公司實(shí)際控制人，計(jì)算公式為大股東股權(quán)質(zhì)押率=（控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量+公司實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押數(shù)量）/（控股股東持股總數(shù)+公司實(shí)際控制人持股總數(shù)）。

2.真實(shí)盈余管理程度（REM）：本文借鑒李增福（2011）的方法，即REM=AbPROD-AbCFO-AbDISEXP對(duì)真實(shí)盈余管理程度進(jìn)行計(jì)量，該指標(biāo)數(shù)值越大，說明企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越高。其中，AbPROD、AbCFO、AbDISEXP分別由以下公式計(jì)算得出：

3.公司成長(zhǎng)性（GRO）：本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為上市公司成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，該項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大，代表公司成長(zhǎng)性越好，其計(jì)算公式為：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入×100%。

4.控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TO）、高質(zhì)量審計(jì)（Big4）。

3.模型設(shè)計(jì)

針對(duì)假設(shè)1與假設(shè)2，分別設(shè)計(jì)如下兩行模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

REM=β0+β1PR+β2Z+μi+δt+εi

REM=β0+β1PR+β2Gro+β3PR×Gro+β4Z+μi+δt+εi

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.運(yùn)用Stata16對(duì)真實(shí)盈余管理、大股東股權(quán)質(zhì)押率、公司成長(zhǎng)性以及除虛擬變量之外的所有控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，數(shù)據(jù)結(jié)果如表1所示：

2.基準(zhǔn)回歸

（1）大股東股權(quán)質(zhì)押基準(zhǔn)回歸

真實(shí)盈余管理與大股東股權(quán)質(zhì)押基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。數(shù)據(jù)顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)為0.0297，且在1%的顯著性水平下顯著，這說明在非國(guó)有上市公司中，大股東股權(quán)質(zhì)押率與真實(shí)盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)一得到驗(yàn)證。

（2）公司成長(zhǎng)性基準(zhǔn)回歸及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

真實(shí)盈余管理與大股東股權(quán)質(zhì)押基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。數(shù)據(jù)顯示，公司成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)為0.0372，且在1%水平上顯著，這表明在非國(guó)有上市公司中，真實(shí)盈余管理程度與上市公司成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系。而大股東股權(quán)質(zhì)押與公司成長(zhǎng)性的交互項(xiàng)系數(shù)為0.0851，遠(yuǎn)大于大股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)0.0301以及公司成長(zhǎng)性的系數(shù)0.0372，說明公司成長(zhǎng)性會(huì)加強(qiáng)真實(shí)盈余管理和大股東股權(quán)質(zhì)押之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)二得以驗(yàn)證。

本文選取以下兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①將解釋變量由大股東股權(quán)質(zhì)押率替換為大股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)質(zhì)押；②構(gòu)建兩個(gè)新的真實(shí)盈余管理度量指標(biāo)替換原有被解釋變量，其中REM1=AbPROD-AbDISX，REM2=AbCFO-AbDISX。在兩種不同的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，解釋變量、調(diào)節(jié)變量以及各控制變量的符號(hào)方向均未發(fā)生改變，且顯著性水平均為發(fā)生明顯改變，因此本文中多元回歸分析所得結(jié)果較為可靠。

五、啟示與建議

基于以上研究分析，本文提出以下建議：首先，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加大公司內(nèi)部監(jiān)管力度。非國(guó)有上市公司存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為，究其根本原因，是“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致，即大股東擁有過高的權(quán)力，其可以通過行使對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)侵犯中小股東利益從而為自身牟取利益，所以在企業(yè)內(nèi)部?jī)?yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化各股東之間的制衡關(guān)系從而遏制大股東“謀私權(quán)”的行為則顯得尤為重要。其次，完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系，加大外部關(guān)注力度。在進(jìn)行股權(quán)受押業(yè)務(wù)之后，質(zhì)權(quán)方一方面應(yīng)加大對(duì)公司的關(guān)注力度，對(duì)出質(zhì)方的補(bǔ)倉(cāng)能力時(shí)刻進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)析，另一方面，質(zhì)權(quán)方還可以將公司成長(zhǎng)性納入計(jì)量指標(biāo)，結(jié)合公司的未來發(fā)展前景對(duì)不同的公司給出不同的評(píng)價(jià)結(jié)果。最后，完善相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化外部監(jiān)管作用。我國(guó)《股票上市規(guī)則》文件中明確規(guī)定，持股5%以上的公司股東在辦理股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，必須向外進(jìn)行披露公告，這項(xiàng)規(guī)定有利于將股東行為透明化以及保護(hù)外部投資者的相關(guān)利益。

（作者單位：中航融富基金管理有限公司）

作者簡(jiǎn)介：王劭逸，男，漢族，學(xué)歷：碩士，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)。