結構化融資與資產證券化

劉　揚

摘要:本文分三大部分來闡述主題,第一部分闡述結構性融資的定義,方法,以及國際經驗和一些已經成熟的產品。第二部分闡述結構性融資的國內現狀,重點闡述04年來國內的在結構融資方面的摸索和創新,以“開元一期”和“莞深高速專項計劃”為例,比較了兩類結構融資產品的異同。第三部分提出筆者自己認為的發展方向以及產品創新的方向,包括基礎資產和交易結構方面的創新。

關鍵詞:結構化融資 資產證券化

結構化融資本身作為一種現代金融創新,沒有什么標準的、一成不變得定義。按照標準普爾(Standard & Poors)中國區總裁以及結構融資評級部門的董事總經理扈企平博士的定義,結構化融資是在資本市場融資的一種方式,這種方式不是通過發行債券來籌集資金,而是通過發行資產支持證券的方式來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下,資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。基礎資產的構成五花八門,從比較傳統的住房抵押貸款,不動產抵押貸款到一切可以產生未來現金流的資產都可以是證券化的標的資產。“如果你有穩定的現金流,就將它證券化”,流行于華爾街的這句話很好的描述了資產證券化的廣闊前景。

1.國際上結構融資產品原理及發展回顧

資產證券化起源于20世紀70年代的美國,最初的結構化金融產品是住房抵押貸款的證券化。隨后證券化市場逐漸發展壯大,資產證券化市場成為一個重要的金融市場。其中,美國的資產證券化規模是全球最大的,約占全球資產支持類證券發行總量的 80%。美國債券市場規模遠遠大于股票市場規模,債券融資也大于股票融資。1998年資產支持類證券(ABSs)的市場規模已經超過國債市場,成為美國第一大債券市場。

下圖1-1為2004年美國資產支持證券的分布結構圖。

在國際上,最早被證券化的資產是美國銀行和儲蓄機構發放的住房抵押貸款,這一類資產的特點是統計資料豐富,便于管理。在此之后,市場又推出了標的資產為其它資產的資產支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體可以細分為以下品種:汽車消費貸款,學生貸款證券化,信用卡應收款證券化,貿易應收款證券化,設備租賃費證券化,基礎設施收費證券化,保費收入證券化,中小企業貸款支撐證券化,等等。

經典的的結構融資產品的生成過程,也就是證券化(Securitization)是一個比較復雜的過程,運用到較多的金融工程技術。這一過程的主要參與者有:發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。

具體的操作步驟如下:

確定資產證券化目標,組成資產池。發起人應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。

組建特設信托機構(SPV),實現真實出售。由于目前國內公司法尚不允許特殊目的的公司(SPC)存在,所以目前基本可行的方式是(SPT)特設信托。 特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,與發起人鑒定買賣合同,發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構(SPV)。這一交易必須以真實出售(True Sale)的方式進行,達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

完善交易結構,進行信用增級(Credit Enhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

安排證券銷售,向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)。

證券掛牌上市交易,資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和SPV之間進行分配,整個資產證券化過程即告結束。

2.結構化融資的國內現狀

去年6月16日,央行制定并公布實施《資產支持證券信息披露規則》,并就資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等行為作出具體規范,至此,在中國理論界研究了十年之久的資產證券化試點工作才算正式開始。而后先后有有四個產品面世。中國國際金融有限公司(下稱中金公司)的“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和廣發證券的“莞深高速收益計劃”是在證監會的推動下,以創新類券商的創新業務名義推出。而隨后中國人民銀行批準了國家開發銀行、中國建設銀行兩家信貸資產證券化試點單位,在銀行間債券市場發行資產支持證券。開行作為發起人委托中誠信托獲準發行不超過43億元的信貸資產支持證券(即ABS);建行作為發起人委托中信信托發行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券(即MBS)。

而早在國內政策未明朗之前,各種離岸和在岸的資產證券化實踐,已在中國持續多年。其代表項目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠集團航運收入證券化以及中國國際海運集裝箱集團股份有限公司通過荷蘭銀行操作的出口應收賬款證券化。

下面我以國家開發銀行ABS項目(2005開元一期)和廣發證券“莞深高速收益計劃”為例,簡單介紹這兩類典型結構性融資產品的操作模式和交易結構。

圖2-1中列出了2005開元一期證券發行的基本交易結構、各方之間的法律關系框架及現金流轉過程:

如圖所示,受托人(中誠信托)向投資人發行本期證券,并以信托財產所產生的現金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發行的證券分為三檔,分別為優先A檔、優先B檔以及次級檔證券,支付順序的確定原則是,正常情況下,只有在優先A檔證券項下的當期利息和優先B檔證券項下的當期利息依次清償完畢之后,才開始依次支付優先A檔證券項下的本金;當優先A檔證券項下的本金全部清償完畢之后,才開始支付優先B檔證券項下的本金;只有在優先B檔證券項下的本金全部清償完畢之后,剩余部分支付次級檔證券。這種安排就是所謂的內部信用增級過程。

圖2-2列出了廣發證券莞深高速專項計劃概況的基本交易結構

對比兩類結構性產品,發現最主要的區別是在證券的發行方式和流通方式上。

信用增級:券商專項理財計劃均獲得了商業銀行的擔保,獲得高信用級別,屬于外部信用增級。而資產支持證券均使用了真實出售、內部信用增級手段,在無擔保的情況下獲得了較高的評級。

流動性提供:專項理財計劃(聯通收益計劃和莞深高速專項計劃)均是通過交易所的大宗交易系統提供流動性支持,而資產支持證券通過銀行間債券交易市場獲得流動性。

總體上看,這兩類結構性產品基本上代表了我國現階段結構化金融產品的兩個方向。

3.未來的發展和創新

在結構性融資產品方面,我國才剛剛起步,相比起國外比較成熟的市場,我們尚有比較大的發展創新空間。

3.1標的資產創新

我認為這一類的創新空間目前非常的大,下面我分條詳述。

1. 汽車貸款/學生貸款/信用卡貸款:這一類貸款和住房抵押貸款有共同之處,他們的共同點是歷史信用數據比較全面,大筆貸款數量可以有效降低資產池的特定風險。另外,這些項目的證券化國外已經比較成熟,可以參照。

2. 基礎設施投融資領域:這一領域的范圍包括收費公路、污水處理廠、城市軌道交通等。這類項目的共同點是資金需求量比較大,而項目建成后可形成比較穩定的長時間現金流,適合作為結構化產品的標的資產。

3. 銀行/證券公司不良資產:不良資產的證券化處置方式比較復雜,國內以前有過準證券化實踐。

4. 金融租賃領域:大型設備,如飛機、醫療器械、進口設備等的融資。這原來屬于金融租賃的領域,由于它們資金需求量大,后續現金流穩定,我個人認為結構性融資也可以在這個領域有一席之地。

5. 其他權益:如應收帳款、特許經營權、網絡租賃收費等一切可以產生穩定后續現金流的領域。

3.2交易結構的創新

總體上說,交易結構的每一步創新都非常難。管理層的態度、相關政策、相關法律都約束了交易結構的創新。目前創新類證券公司的專項理財計劃是個不錯的平臺,留有足夠的操作空間。

4. 結語

長期以來,業界對于以間接融資為主體的中國金融格局多有憂慮,而投資工具的匱乏,更受到諸多投資者的詬病。流動性的增加與股票市場的萎靡,銀行壞賬的居高不下與信貸資產的尾大不掉,均形成鮮明對照。

在這一背景下,資產證券化產品以及其它金融工具的試水,不僅僅給企業和投資者提供了金融工具,事實上,也正在改變著長期以來缺乏生氣的債券市場,進而對于調整中國的整個金融市場布局有著深遠的影響。

從更為宏觀的角度來看,結構性融資的發展對于這一過程的所有參與者(借款人、受托人、投資銀行、投資者、評級機構、托管機構)均有收益貢獻,對中國資本市場乃至整個宏觀經濟也有正面影響。

參考文獻:

[1]何小鋒等,《資產證券化:中國的模式》,北京大學出版社,2002.

[2]斯蒂文?L. 西瓦茲,《結構金融 資產證券化原理指南》,清華大學出版社,2003.

[3]2005年第一期開元信貸資產支持證券發行說明書,www.chinabond.com.cn.

[4]廣發證券網站,www.gf.com.cn.

[5]《財經》雜志增刊《金融實務》,2006年第一期,資產證券化專題.

作者簡介:劉揚(1985-),漢族,國際金融專業,主要從事證券研究工作。