證券公司股票質押業務風險成因及防范措施

苗春華

(申萬宏源證券有限公司 上海 200031)

證券公司股票質押業務作為金融市場中重要的融資方式，多年來為服務實體經濟、補充民營企業融資渠道做出了巨大貢獻。近年來，隨著股票市場的不斷發展和變化，股票質押業務風險管理的重要性日益凸顯，許多股票質押業務中出現的風險事件，如股票價格劇烈波動、市場流動性不足、質押股票市值下跌等，對證券公司、融資人和股票市場均造成了一定的損失和沖擊。因此，對股票質押業務的風險成因進行研究，并提出相應的防范措施具有重要的意義。

1 股票質押業務風險成因

股票質押業務是指股票持有人將其持有的股票作為質押物，向金融機構或其他融資方借款，以獲取資金用于投資或經營。雖然股票質押業務為企業或個人提供了靈活的融資渠道，但也伴隨著一定的風險。基于多年業務經驗的積累和總結，股票質押業務風險形成的主要因素包括以下幾點。

1.1 經濟周期對信貸環境的影響

股票質押業務的本質是信貸業務，而信貸具有順周期的特點。經濟繁榮時期，融資人各項經營指標較好，融資環境比較寬松，即使貸款到期融資人償還出現一些困難，也可以借入更多的債務償還前期貸款，即以“借新還舊”的方式實現債務置換。因此，經濟繁榮時期通常是融資人加杠桿的時期，相應地，融資人也很少違約；經濟下行期，融資人各項經營指標惡化，但杠桿還在，再融資環境惡化，不僅難以借入更多的債務，很多時候存量債務到期還無法周轉續貸，融資人違約率高。此外，從本質上來看，“放貸生息”對應的是融資人“借債還錢”，但把錢借出去容易，要把錢收回來很難，特別是在經濟下行期，融資人要償還債務、去杠桿更是難上加難。因此，經濟形勢不景氣時，股票質押業務風險較大。

1.2 去杠桿環境下的融資渠道受限

2018年，經中國證監會批準，證券業協會、滬深交易所分別會同中國證券登記結算有限責任公司發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2018年修訂)》(“股質新規”)。股質新規與同年中央深改委下發的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(“資管新規”)、證券業協會下發的《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》(“場外股票質押交易通知”)等規定對股票質押業務的質押比例、質押率、融資人準入標準、資金投向等交易要素做出了規范和限制。

與此同時，前述規定在一定程度上導致股票質押業務融資人出現了債務相關的融資難題。股質新規嚴格禁止全市場質押比例超過50%的上市公司股東融資人進行股票質押再融資，監管部門叫停證券公司參與場外股票質押中介服務，使得金融機構開展場外股質業務時更加謹慎。同時，資管新規對期限錯配、嵌套層數的嚴格規定也使得通過券商資管通道開展的存續項目無法續期。債務人籌融資能力急劇下滑，“短借長投”的融資無法通過“借新還舊”進行債務置換，使得股票質押業務風險大幅提高。

1.3 股票市場的非理性下跌侵蝕擔保物價值

股票質押業務是以股票為擔保物的貸款形式，融資人將股票質押給證券公司或銀行等金融機構作為擔保物，以獲取貸款資金，然而股票市場的下行或股票價格的下跌導致擔保物價值下降，從而增加了貸款金融機構的風險。

股票市場的波動性和不確定性使得股票價格容易受到各種因素的影響，包括宏觀經濟環境、行業發展和公司業績等。如果股票價格出現大幅下跌，質押物的價值就可能無法滿足貸款機構規定的履約保障比例，導致貸款機構要求追加擔保物或提前償還貸款，從而給貸款人帶來一定的風險和壓力。

以2018年為例，受去杠桿政策及國際形勢的影響，A股市場發生非理性下跌，上證指數年內跌幅達到24.6%，深證成指跌幅達34.4%，A股全年有超過90%的股票下跌。再以2022年為例，受俄烏沖突等黑天鵝事件及經濟環境多種因素的影響，上證指數年內跌幅達到15.1%，深證成指年內跌幅達到25.9%。

股票市場的劇烈波動對股票質押業務產生了明顯的負面影響，股價大幅下跌作為風險產生的導火索，直接導致融資人補倉壓力劇增，再融資能力與償債能力下降，進而引發流動性枯竭造成違約。融資人違約后，上市公司披露股東被動減持信息、債權人對融資人進行司法訴訟，又進一步對市場產生了負面影響，推動股價繼續下跌，最終形成惡性循環，導致股票質押業務風險集中爆發。

以上市公司主動披露的股票質押糾紛案件為例，根據萬得金融終端統計，2019年上市公司共披露股票質押糾紛案件24起，較2018年增長了300%；2023年上半年上市公司披露相關案件21起，較2022年同期增長了91%。在A股市場發生較大震蕩(2018年、2022年)的次年，涉及股票質押業務的糾紛案件均有大幅增加。由此可見，股票市場波動給金融機構、融資人等股票質押業務開展主體帶來的巨大影響顯而易見。

1.4 監管政策、臨時窗口指導對違約處置的限制

監管機構通過制定政策和指導文件來規范和管理金融市場，其中包括對股票質押業務的監管要求。在特定時期或特殊情況下，監管機構可能出臺臨時窗口指導，比如暫停或限制股票質押業務的違約處置，以應對市場的異常波動或金融風險，這也意味著貸款機構需要受到監管機構的限制，無法迅速處置違約融資人的質押物，導致貸款機構面臨較長的處置等待期和較高的違約風險，從而增加了貸款機構的風險。同時，也給融資人帶來了一定的不確定性，可能由于無法及時變現處置，作為擔保品的股價一跌再跌，進一步加劇了融資人的財產損失，加大了違約風險。

2017年，中國證監會頒布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(“減持新規”)，使得通過場內違約處置進行風險化解的操作難度陡增。2018年以后，為穩定市場、遏制股價進一步下跌，監管部門對股票質押業務違約處置持續進行窗口指導，要求增加違約處置的事前匯報，并限制每日可違約處置額度及金額(具體包括每日可處置份額按托管額度在各券商間進行分配，無法處置外部券商分配額度；每日違約處置額度不得超過2000萬元等)。受此影響，股票質押業務場內違約處置數量驟減，減持渠道不暢通帶來的是處置需求的堵塞，股票質押業務的風險不會因減持限制而消弭，反而在積聚。在監管政策的影響下，2018年度隨著股價下行而集中出現的跌破平倉線的股票質押項目因為無法得到及時有效的違約處置，累積了大量風險，最終形成了一些化解難度極高的風險項目。

1.5 司法凍結形成的風險化解障礙

證券公司等金融機構作為股票質押業務的質權人，雖有受法律保護的優先受償權，但融資人質押的股票有可能被貸款人(證券公司)以外的其他債權人實施司法凍結。貸款人的股票被其他債權人實施凍結，一方面，會導致貸款人本身的場內平倉處置權被限制；另一方面，會將貸款人拖入訟累，必須取得司法機關出具的生效法律文書并申請執行質押物后方可行使優先受償權，在客觀上為貸款人收回債權形成了障礙。同時，由于訴訟時間過長，在此期間股價可能發生大幅下跌，原本能夠覆蓋債務的擔保資產在訴訟期間發生嚴重貶值而產生壞賬。

2018年以來，司法凍結事件數量快速攀升。根據萬得金融終端統計，2018年全A股市場被凍結的質押股權為342.98億股，2019年被凍結的質押股權為511.49億股，相較2014年分別增長了4.9倍和7.81倍，相較2017年也分別增長了1.65倍和2.96倍。2021年，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部等司法機關聯合中國證監會等監管部門頒布了協助執法業務指南，對其他債權人無序凍結質押股票的現象進行了限制，全A股市場被凍結的質押股權數量在2020年達到548.95億股的峰值后開始逐年下滑，但存量的司法凍結事件已成為股票質押業務風險形成最重要的原因，也是風險處置的重要障礙。

1.6 “黑天鵝事件”無法做到精準預測

“黑天鵝事件”是指突發的、難以預測的重大風險事件，可能對股票市場和質押物的價值產生極大影響。塔勒布認為，即便是最精確的數理模型，黑天鵝事件也是無法預測的。

近年來，金融機構越來越重視通過數理模型來預測和控制風險，監管部門也鼓勵金融機構開發內部評級模型預測違約概率和違約損失率，以評估和計提資本。這些分析方法技術性較強，在某些領域用來輔助判斷風險取得了積極的成果，但過度模型化也帶來了很多副作用，從實踐效果來看，風險計量結果往往與現實情況反差較大，不少風險調整后資本收益率和經濟增加值(EVA)很高的業務或產品后續反而出現了很多風險，付出了很大的代價，反映了開發人員對風險認知的不足，模型本身也存在諸多局限等方面的誤區，特別是不少模型仍僅是對歷史經驗的精致化而已，因而并不能有效測量黑天鵝事件，也無法對股票質押業務的風險做到提前防控。

1.7 信貸風險認識不充分、不全面

股票質押業務的本質是貸款業務，但以股東持有股票作為擔保品，導致股東的信用風險和市場風險被連接起來，一旦信用緊縮、股票市場價格大跌，兩種風險就會互相傳導、互相增強。然而部分金融機構在開展股票質押業務時，存在對信用風險、市場風險以及兩者互相傳染的風險估計不足的問題。此外，股票質押業務整體起步時間晚，在業務開展中，業務人員在經驗方面存在一定的欠缺。

2 股票質押業務風險防范措施

2.1 抓住實質風險，做好極端風險防控

受股票質押業務經辦人員立場、專業、經驗、閱歷不同及現實中績效考核等因素的影響，對某問題是否應歸類為風險因素及其風險程度大小，不同人之間往往分歧很大。現實中，無視風險和夸大風險的現象同時存在，因而在股票質押業務管理中，抓住實質風險是防范風險的關鍵。一方面，要避免無視風險，即對潛在的風險問題視而不見或輕視其重要性；另一方面，要避免夸大風險，即對風險問題進行過度解讀和夸大其影響。為了有效防范風險，可采取以下措施：

第一，做好風險評估與管理。在進行股票質押業務時，證券公司要對相關風險進行全面評估，包括質押物價值的波動性、市場環境的變化及融資人的信用狀況等，建立健全的風險管理機制，及時識別、評估和控制風險。

第二，加強信息披露和透明度。在股票質押業務中，相關各方應提供準確、完整和及時的信息披露，確保交易各方充分了解風險。同時，加強透明度，提高市場參與者對質押物、交易雙方和業務流程的透明度，以減少信息不對稱帶來的風險。

第三，控制質押比例和期限。證券公司需要合理控制質押比例和質押期限，避免發生質押比例過高和質押期限過長導致風險集中和風險暴露時間過長的情況。證券公司可根據質押物的市場價值和市場波動性，合理確定質押比例和質押期限，降低風險。

第四，定期評估和審查。證券公司應定期對質押業務進行評估和審查，包括對質押物價值的評估、風險控制措施的有效性評估以及對市場環境和質押人信用狀況等因素的評估，及時發現和解決潛在的風險問題。

第五，加強監管和風險警示機制。監管部門應加強對股票質押業務的監管，建立健全的風險警示機制，及時發布風險提示和預警信息，從而引導市場參與者正確評估和應對風險。

2.2 避免以合規操作替代實質風險管理

目前，市場上各證券公司都有比較完備的業務制度和方法及明確的業務準入標準、辦理條件和管理要求，業務人員根據相關政策、制度和流程辦理業務。但業務人員過于堅守制度而忽視實際情況會導致政策、制度和流程等缺乏靈活性。同時，業務員往往將主要精力放在審核程序是否滿足規定這一層面，并按部就班辦理各種手續上，對融資人融資的用途、還款來源、風險預防措施等基本問題考慮不多，認為按照規章制度的要求辦理業務就控制了實質風險，甚至將不符合條件的業務進行包裝，以滿足表面上的準入要求，通過審查審批。

合規操作是確保業務開展符合法律法規和規章制度的基本要求，而實質風險管理則是在此基礎上針對具體業務風險進行識別、評估和控制的過程。實踐中，證券公司需要加強內部控制，通過完善的內部審計機制、風險管理制度和流程等提升內部控制的有效性，以加強對股票質押業務流程的監督和控制，確保業務操作符合規定，并及時發現和糾正潛在的風險問題。同時，公司需要加強員工的風險意識培養，提供相關的培訓和教育，使其了解股票質押業務風險的特點和管理方法，并能識別和應對風險。此外，還需加強對融資人的盡職調查，證券公司在與融資人開展股票質押業務時，需進行充分的盡職調查，評估融資人的信用狀況和資金實力，確保其具備履行股票質押合約的能力和意愿，做好風險控制。

2.3 樹立正確的業務理念

為了避免在股票質押業務開展時產生重形式輕實質的業務理念，在內部營造良好的風險控制氛圍，證券公司可從以下幾點入手：

第一，增強風險意識和責任意識。證券公司可以通過培訓和教育，加強員工對實質風險的認識，使其意識到風險管理是每個人的責任。同時，引導員工將風險管理融入日常工作，并積極參與風險識別、評估和控制的過程。

第二，設立激勵機制。證券公司需要建立健全激勵機制，獎勵那些積極參與實質風險管理并取得成果的員工，激發員工的積極性和創造力，促使其更加關注實質風險，并采取有效的控制措施。

第三，加強業務溝通和協作。證券公司需要建立開放的溝通渠道，鼓勵員工與管理層之間進行及時、充分的溝通。通過組織定期會議和討論，讓員工能夠分享實質風險管理的經驗和教訓。同時，加強跨部門的合作和協作，形成共同應對風險的合力。

第四，建立監督和反饋機制。證券公司需要建立有效的監督和反饋機制，在內部審計和風險管理部門設立信用業務風險管理的團隊和人員，對風險管理工作進行監督，定期進行風險管理的自查和評估，及時發現問題并采取糾正措施，確保實質風險管理的持續改進。

2.4 警惕過度模型化帶來的風險

雖然股票質押業務有其優勢和必要性，但在開展這項業務時，應理性看待風險，并采取適當措施以規避可能的風險，避免過度模型化。

近年來，國內很多金融機構越來越重視數據挖掘與風險建模，依托計量模型的RAROC和EVA在金融機構配置資源、風險決策和績效考核等方面得到廣泛應用。但在經營管理和風險決策中過度模型化，也帶來了不少問題。為了防范過度模型化帶來的風險，可采取以下措施：

第一，采用多元化風險評估方法。證券公司不能依賴單一的模型或指標，而是采用多種風險評估方法，包括定性和定量分析、場景分析、歷史數據分析等。同時，在風險評估中應考慮非線性因素，盡可能地模擬復雜的市場變化和可能的風險情景，避免風險評估過于簡單化。此外，對于使用數學模型的風險評估過程，應仔細審查模型的參數設置和假設條件，確保其合理性和準確性。模型應基于可靠的歷史數據和合理的假設，避免對未來的過度樂觀或悲觀。

第二，引入專業意見和外部評估。證券公司需要建立專業的風險管理團隊，包括經驗豐富的數學建模專家、風險管理專家和市場分析師，共同參與風險評估和決策過程。同時，可以與獨立的專業機構合作，獲取他們的意見和建議，以彌補內部模型的局限性。外部評估可以提供相對客觀的觀點和驗證，幫助發現潛在的風險和偏差。

第三，持續監測和調整。隨著市場環境和業務條件的變化，模型的有效性可能發生變化，因此需要定期審查和更新模型，利用先進的人工智能和數據科學技術，高效處理大規模數據和復雜的市場變化，并建立有效的內部審查和監管機制，對模型的使用和風險評估過程進行監督和檢查，不斷監測模型的表現和準確性，確保模型的使用符合規定和標準，并及時對模型進行調整和修正。

3 結語

在股票質押業務中，風險控制是一項需要高度關注和有效管理的工作。通過識別風險成因，并采取相應的防范措施，可以降低風險發生的概率。重視實質風險、避免過度依賴模型、營造良好的業務理念和風險控制氛圍以及持續監測和調整風險管理策略，都是有效應對股票質押業務風險的關鍵措施。通過全面、科學、有效的風險管理，能夠支持股票質押業務的穩健運行，為金融機構和融資人帶來長期可持續的利益。