企業合并動因及經濟后果分析促進產業轉型升級
——以中國能建合并葛洲壩為例

□ 蘭州 楊 陽

隨著中國市場經濟的發展以及競爭的日趨激烈，企業間的合并行為變得普遍。企業合并可以提升企業資源配置集約化與業務協同化發展，發揮產業鏈優勢，促進企業穩定發展。本文從合并歷程與舉措、動因及經濟后果等方面，對中國能建合并葛洲壩進行分析并得出相關結論。

為貫徹落實黨中央、國務院關于國有企業改革的決策部署，深入國有制企業改革，鼓勵國有企業進行合并重組，為此國家相關部門出具了多項政策措施，鼓勵國有企業利用資本市場合并重組，增強行業競爭能力，促進產業轉型升級。因此，小部分符合情況且謀求自身發展的國有企業兼并重組勢在必行。

一、研究方法及原因

1.研究方法。本文采用案例研究法與財務指標分析法。以中國能建合并葛洲壩作為案例事項，把合并過程、動因以及最終合并的經濟后果進行分析探討，以特定企業為例，讓研究結論更加貼合實際，給之后的A股市場換股合并提供一些啟示。

2.案例選擇的原因。以中國能建及葛洲壩的合并重組為案例，有著較為特殊的原因，國企改革三年行動方案出臺后，截止目前金額最大的H股上市公司吸并A股上市公司的交易，即是中國能建吸收合并案列，其也是2017年以來建筑行業唯一一個無條件通過證監會并購重組委審核的國有企業吸收合并交易。

二、上市國企換股吸收合并的案例分析——以中國能建吸收合并葛洲壩為例

1.中國能建與葛洲壩的基本發展情況。①中國能建基本情況。中國能源建設股份有限公司（全文簡稱“中國能建”）成立于2014年末，是由中國能源建設集團有限公司和全資子公司電力規劃總院有限公司共同組建，是國內基礎建設的龍頭國企之一，在國內擁有較為完整的基礎建設業務鏈，并與2015年末上市，股票代碼為03996。中國能建以能源、水利生態環保、綜合交通、房地產、市政建材、民爆、裝備制造等領域為主要經營業務，經營范圍遍布全球，同時持有243項多綜合優勢和業界領先的多種甲級和一級的施工、設計、勘察、承包等資質。截止合并之前，中國能建擁有專利10217項（含發明專利），獲得著作權1323項、國家級與省部級科技獎勵228項、行業科技獎勵2100余項，編制并發布國際、國家、行業標準共1242項。同時，企業擁有12家全資子公司、10家控股公司和5家參投公司。其中，全資子公司主要有葛洲壩、中國能建集團裝備有限公司、南方建投和規劃設計集團。

②葛洲壩基本發展情況。中國葛洲壩集團股份有限公司（全文簡稱“葛洲壩”）成立于1970年，公司于1997年成功上市，2007年換股吸收合并控股股東，完成主業資產整體上市，股票代碼為600068，是中國第一家水電類上市公司。公司的主營業務涉及大型基礎設施投資建設、水利水電建設等領域，旗下擁有葛洲壩交投公司、葛洲壩房地產公司、葛洲壩水泥公司以及葛洲壩易普力公司等39家全資子公司。創造了5000余項精品工程和100多項世界之最。葛洲壩也非常注重科技實力的提升，形成了以國家級技術中心為主體的研發體系、近五年年均增長研發投入26.68%，在2020年底取得包括國家科技進步獎在內的重大科技成果2082項、圍繞亟需掌握和解決的“卡脖子”和關鍵核心技術開展科技創新并在相關領域掌握了一批具有自主知識產權的核心技術。2020年，葛洲壩營收達1126.11億元，同2019年1099.46億元相比增長2.42%，其中，以工程建設和工業制造占比最大，營收分別為713.60億元、241億元。歷經50年的發展，葛洲壩已經成為承包投資雙輪驅動、國際國內協調發展的跨國經營集團。

2.中國能建換股吸收合并葛洲壩的歷程與舉措。①換股合并歷程。中國能建是一家千億市值的企業，然而，自2015年上市以來，持續走低的股價，讓中國能建在港股市場籌資的計劃很難如愿。在此背景下，中國能建開展吸收合并葛洲壩集團的計劃。2020年10月，中國能建與葛洲壩股票停牌，中國能建與葛洲壩先后聯合發布關于中國能建擬籌建吸收合并葛洲壩的并披露具體預案細節。在2021年2月9日，收到國務院國資委和上海市國資委總體方案的同意批復。在次月，中國能建召開董事大會，審議通過相關合并重組方案。2021年8月，中國證監會就中國能建與葛洲壩并購重組方案，下發無條件通過的正式核準與批復。2021年9月，葛洲壩在上海證券交易所發布正式停牌，并在13日終止上市。經過努力和發展，在當月28日，中國能建A股成功在上海證券交易所上市，股票代碼為601868。

②換股合并舉措。綜合考慮股票價格波動的風險并對葛洲壩換股股東進行風險補償后，葛洲壩在前20個交易日的均價基準上給予相對適中的的溢價率，經過除息調整后最終A股換股價格為每股8.69元。本著兼顧合并雙方股東的利益為原則，綜合考慮合并雙方的總體各項情況后，中國能建經最終除息調整后確定的A股發行價格為每股1.96元。依據換股價格和發行價格，中國能建換股吸收合并葛洲壩的比例為1：4.4337，葛洲壩集團所持有的葛洲壩股票不參與換股。另外，中國能建原內資股將轉換為A股，并申請在上交所上市流通。葛洲壩本次參與的A股換股股數為26.33億股，中國能建為本次合并發行的股份數量為116.71億股，本次發行后總股本將擴大至416.9億股。除此之外，對異議股東提供保護機制。一方面，向中國能建設異議股東提供收購請求權，不過根據中國能建此后發布的對外公告，無H股類別股東和內資股股東主張此權利。另一方面，向葛洲壩異議股東提供現金選擇權，經除息調整后的現金選擇權價格為每股6.02元。在申報期內，也沒有投資者行使現金選擇權，從而相比停牌前后股價和換股價格，反映出行權價格偏低，不足以吸引投資者。2021年9月13日起，葛洲壩終止上市并摘牌，中國能建作為存續公司，將接收葛洲壩的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，并最終注銷葛洲壩法人資格。由于在本次換股吸收合并前，葛洲壩和中國能建的實際控制人為國務院國資委，不存在最近 36 個月內發生控制權變更的情形，換股吸收合并實施完畢后，存續公司的實際控制人頁并未發生變更，所以本次交易并未構成重組上市，而是屬于重大資產重組。

3.能建換股吸收合并葛洲壩的動因分析。①整合資源，同行競爭與關聯交易問題亟需消除。a.同業競爭問題。中國能建主營業務由五部分組成，包括工程建設業務、工業制造業務、投資及其他業務、勘測設計及咨詢業務和清潔能源及環保水務業務。葛洲壩以工程建設、工業制造為主要經營業務，以投資運營業務和綜合服務業務為輔助業務。中國能建與葛洲壩前兩者的收入占公司總收入的比例達到80%，而工程建設業務在中國能建與葛洲壩的占比分別達到75%和63%左右。尤其兩個公司在工程建設業務和工業制造業務、投資運營業務和綜合服務業務中分別存在經營范圍相同或相似業務的情況，存在同業競爭問題。在集團公司所能提供資源有限的情況下難免會為了各自的利益出現互相爭搶資源的狀況，這種狀況作為公司的內耗會影響集團公司的發展，不利于雙方業務的發展；同時也會造成市場資源的浪費，不利于打造央企的核心競爭力。另外，兩家國有企業從事相同業務會造成大環境下人力資源的浪費，通過整合業務機構，精簡人員能夠使勞動生產率得到提高。b.關聯交易問題。葛洲壩與中國能建重疊的業務較多，不可避免的，會產生關聯交易問題。關聯交易是最為常見的一種交易方式，但具有一定的不公平性，其中一方的基本利益可能會受到損害。關聯交易的類型具有多樣性，包括購買或銷售商品、購買其他資產、提供或接受勞務、擔保、提供資金、租賃、代理、研究與開發轉移、許可協議、代表企業或由企業代表另一方進行債務結算、關鍵管理人薪酬。

由圖表1可以看出，2020年關聯交易金額與同期相比增幅顯著，2019年與2020年金額都達到10億元以上。可以得出，在關聯交易中，最主要的部分是提供或者接受勞務類交易，占比均達到90%以上，在2020年達到94.49%。可以看出，兩家企業做為建筑業的龍頭，主要的往來交易還是提供或者接受勞務占主導地位。

表1 中國能建與葛洲壩雙方企業部分關聯交易數據 單位：億元

由表1與表2對比可以看到，中國能建與葛洲壩的關聯交易中，葛洲壩單方面的關聯交易整體大于中國能建單方面的整體交易，兩年占比整體都在60%以上，由此可見，葛洲壩在與中國能建的關聯交易中，葛洲壩的業務更加依賴于中國能建。在葛洲壩單方面關聯交易中，最主要的是給對方提供勞務，體現出央企葛洲壩在房地產為主業的主導。除此之外，關聯交易金額呈現出持續增長的趨勢，在頻繁巨額關聯交易的影響下，中國能建與葛洲壩之間協同效應的發揮受到了一定的抑制，因此消除關聯交易勢在必行。

表2 葛洲壩與中國能建單方面部分關聯交易數據

表3 相關資產負債率表（部分來自國資委的數據）

②優化股權架構，重回A股市場。在合并前，中國能建持有葛洲壩42.84%股權，為葛洲壩的間接控股股東。企業擁有獨立的管理層，所設定的激勵機制和利益目標不一定完全相符，在某種程度上影響了公司運行效率。因此，為了使治理架構和決策機制更加完善，同時以較小的代價解決控股上市子公司的股權分置問題，中國能建優化股權架構、縮短股權鏈條勢在必行。

中國能建2014年在港交所掛牌上市而非A股上市，大部分投資者對此公司熟悉程度并不高，導致自上市以來在港股市場的股價長期低迷，一度淪為仙股（低于1港元的股票統稱為仙股）。而作為一個千億級價值的央企，長期以來，市值低、流動性不足成為制約發展的因素。因此，為了提高市場知名度及體現公司本身的合理價值，籌建回歸A股是大勢所趨。

③增強競爭合力，實現優勢互補。通過此次合并，一方面，中國能建有傳統優勢領域火電和核電，葛洲壩在水利水電方面具有顯著優勢，合并后有助于實現優勢互補；中國能建可以與葛洲壩集團在多個環節的業務與資源，更加有效地融合發展，如勘測設計、裝備制造、施工承包、投資運營等方面，有助于提高中國能建資源配置效率和業務協同效率，實現產業鏈縱向一體化，發揮全產業整合優勢。另一方面，中國能源建設旗下的相關業務主要在葛洲壩內部經營，法人層級較低，市場認知不足，發展受到多重因素的限制，影響了中國能建業務轉型與結構調整的速度。在本次換股吸收合并完成后，中國能建將可以對上述業務板塊，進一步整合完善，加大投入，擴展市場，促進發展，為公司轉型發展提供強勁動力。

④獲得更多融資渠道，增強競爭優勢。

根據表三國資委的數據可知，央企近四年平均資產負債率均低于70%，然而，中國能建資產負債率近四年均高于70%，最低值在2019年還是達到了73.13%。所以通過吸收合并葛洲壩實現A+H兩地上市坐擁千億級資產的同時，還可以同時在H股市場和A股市場開展資本運作活動，尤其A股市場投融資工具不斷創新，在投融資活動十分活躍的情況下更易獲得融資。因此，A+H 資本運作平臺的搭建，有利于中國能建進一步拓寬融資渠道，使自身債務結構可以得到優化，同時擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來的業務發展和兼并收購提供有力的資本支持。

4.中國能建吸收合并葛洲壩經濟后果分析。①對中國能建、葛洲壩股價的影響。2020年10月14日，中國能建、葛洲壩宣布其股票暫停上市交易，直到2020年10月16日、2020年10月28日分別依次復牌。由于證監會要對中國能建、葛洲壩重組具體事項進行審核，葛洲壩2021年8月11日停牌，并于2021年8月12日復牌。對比停復牌前后中國能建的股價,不難發現其股價實現了一定拉升。

在宣布重組恢復上市交易以后中國能建股份的股票開盤價與收盤價分別比公告前上漲了13.51%和14.56%，而葛洲壩開盤價上漲了4.26%，收盤價跌了-7.10%，除了葛洲壩收盤價有跌落，其它都有一定漲幅，尤其中國能建漲幅驚人。且在2021年8月正式宣布重組完成后，中國能建與葛洲壩的股價更是連續上漲。股價的上漲意味著公司價值上升，也就是說此次中國能建并購葛洲壩無論對中國能建還是葛洲壩來說無疑都是利好。

②對企業價值的影響分析。中國能建新增股份吸收合并葛洲壩，葛洲壩將注銷法人資格，其全部資產、負債、權益、業務和在冊人員將并入中國能建。換股對股東利益和企業價值產生了雙重影響。鑒于上述原因，運用財務指標分析方法，此次換股合并對企業價值的需采用一定的財務分析法，進行進一步分析完善。一是償債能力。為了探究換股合并對企業償債能力的影響，以半年度為一個期限，選取2020-2022.06年償債能力相關進行分析。該方法旨在通過分析公司償還各種債務的能力，進一步了解公司面臨的財務風險。速動比率、流動比率、在2020年到2021年的變化規律比較一致，有一個小幅度的增長，而資產負債率有上升的趨勢，說明中國能建在吸收合并葛洲壩之后短期內，盡管負債占比有小幅度增長，但是鑒于只有短短三個月的時間，速動、流動比率從0.90和1.14上升到0.93和1.15，仍然表明中國能建的償債能力得到了十分明顯。在2021年之后趨于平穩回落。總體來看，換股合并短期內促進了企業償債能力的增強，但是從長遠看增強趨勢并不明顯。

二是營運能力。與流動比率與速動比率的變化一樣，應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率變化也呈現相似趨勢，無論是年度數值還是半年度數值依次出現上升趨勢。從具體數值來看，年度四項指標分別在2021年達到最大值，分別為4.85、4.66、1.08、0.64。半年度四項指標在2021.6.30之后的指標均大于前個半年度的數值，由此說明，換股合并在短期內促進了企業營運能力的迅速提高。

三是盈利能力。作為主要的財務指標之一，盈利能力既關系到企業償還債務的能力，也對所有者的投資回報率產生直接影響。從公司2020.12.31-2022.6.30盈利指標來看，在年度指標中，營業收入利潤率與成本費用利潤率都在減少，說明企業企業盈利能力與成本費用管控能力還有待提升，其他凈資產收益率、每股收益和總資產凈利率三項指標數值都在增加，表明企業的經營效益、每股盈利能力正在改善。總的來說，短期內盈利能力有了一定的提升。

三、結語

本文通過財務指標分析法對中國能建吸收合并葛洲壩進行了分析，得出以下結論：一是企業合并可使公司的股價得以上漲，在宣布中國能建、葛洲壩合并之后，股價有明顯的的上漲。二是企業合并可改善公司的短期財務情況。合并之后，中國能建的償債能力與營運能力有明顯的提升。三是長期來看，企業合并財務情況并不確定，由于中國能建合并葛洲壩時間較短，資料收集不到位，使得長期績效是否會得到改善存在較大不確定性，還有待觀察。