高位截癱創始人攜阿特斯回A：光伏組件紅海，前五格局待變？

鮑有斌

阿特斯是光伏組件業重要玩家，2019至2022年出貨量均排全球第五，但和前四差距較大。以多晶技術路線起家的阿特斯，未能及時轉型至單晶賽道，營收被同行甩下。

在資本市場上，阿特斯也慢一拍。天合光能、晶澳科技和晶科系早早回歸A股，大規模融資，擴軍備戰。阿特斯受制于母公司融資能力有限，擴充產能和投入研發都邁不開步子，其研發營收比約為1%，研發人員占比約5%，都顯得科創屬性不足。

不過，創始人瞿曉鏵在身體遭受重創后，依然不屈不撓，帶領其回歸A股沃土。阿特斯目前市值約700億元，實際募資69億元，超募29億元，有望全線擴充產能，補齊一體化不足的短板。補充了更多彈藥的阿特斯未來能否迎頭趕上，再回前列？

瞿曉鏵

光伏老將瞿曉鏵再次迎來敲鐘時刻。

2006 年11 月，阿特斯太陽能（CSIQ.O）掛牌納斯達克，是國內首個光伏一體化上市企業。從阿特斯太陽能分拆出來、以光伏組件制造為主業的阿特斯（688472），也于2023年6月9日成功登陸科創板。

按照計劃，阿特斯擬發行54106萬股，占發行后總股本比例為15%，計劃募資40億元，不過其實際募資約69億元，超募29億元，發行總市值高達407億元，而其6月底市值已攀升至約700億元。

光伏行業起起落落，和阿特斯太陽能先后登陸美股的企業，有的已經破產重組，如無錫尚德、江西賽維等；有的則完成私有化回歸A股，如天合光能（688599）和晶澳科技（002459）；還有的繼續保留美股上市平臺，但將最核心資產分拆至A股，如晶科能源控股（JKS.N）和阿特斯太陽能。

瞿曉鏵本科從清華大學物理系畢業后，赴加拿大留學，先后獲得半導體材料科學碩士、博士學位。在加拿大和法國多家太陽能企業從事過研發及管理工作后，2001 年末，瞿曉鏵回國創業。

理工男瞿曉鏵的商業哲學之一是“不做老大”，但全球組件業前十中卻始終有阿特斯一席之地，其出貨量保持在上游，連續保持全球前五。

數據來源：新財富根據公開資料整理（市值至2023年6月27日收市）

市占率較大程度影響著市值。組件前四強出貨量基本在40GW以上，除天合光能外，其他市值均超過千億元（表1）。阿特斯組件出貨量大約為第四名的晶澳科技一半，市值大約也是后者一半，距離天合光能較近。

如同晶科能源控股將組件業務（晶科能源，688223）、電站業務（晶科科技，601778）先后分拆上市一樣，阿特斯太陽能除了將組件業務歸攏于阿特斯在國內上市，也已將電站開發和運營業務單獨剝離出來，后者營收規模已經超過國內同業，或是其下一個上市分拆的目標。

阿特斯太陽能至2023年6月26日市值23億美元，連同阿特斯，瞿曉鏵控制的兩個上市平臺，總市值大約900億元，其有望躋身“新財富500富人”。

光伏企業“回A潮”已開啟多年，相較來說，阿特斯的回歸歷程卻是一波三折。

2020年9月，阿特斯宣布將在A股上市，上市申請于2021年6月獲受理，2021年12月過會，2022年1月企業提交注冊。到2022 年6 月，阿特斯因財務資料已過有效期，審核被中止。

2023年3月，阿特斯IPO注冊生效，進入詢價時間，歷時兩年的A股IPO長跑最終于6月撞線。有意思的是，和阿特斯同時獲得受理的晶科能源，7個月后就順利完成IPO，比阿特斯快了1年半時間。

這已不是瞿曉鏵第一次敲鐘。

作為光伏行業的傳奇人物，瞿曉鏵祖籍江蘇常熟，1964年1月出生于北京，父母都是清華大學老師。他從清華幼兒園、清華附小、清華附中，一路上到清華大學物理系，和搜狐創始人張朝陽同系，后赴加拿大讀博、工作。

2001 年末，37 歲的瞿曉鏵回國創業時，避開北上廣深等一線城市，事業起點就選擇在其祖籍常熟，成立了自己的第一家公司?阿特斯光伏電子（常熟）有限公司，2003、2005 年，又在蘇州新區相繼設立了阿特斯光伏科技（蘇州）有限公司、阿特斯太陽能光電（蘇州）有限公司。

從德國大眾汽車得到的第一個太陽能電池訂單，令瞿曉鏵完成原始積累，將事業及時擴張到光伏組件制造。2004-2006年，持有上述3家子公司的控股平臺阿特斯太陽能完成收入8000萬元、1.48億元和5.23億元。2006年11月，阿特斯太陽能在納斯達克上市。

此次分拆上市的阿特斯，前身為阿特斯陽光電力集團有限公司（簡稱“阿特斯有限”），成立于2009年7月，由阿特斯太陽能出資3000萬美元設立，注冊地為蘇州高新區。同一年，阿特斯太陽能以加拿大市場為突破口，進軍下游光伏電站業務。

事業版圖在擴大，但融資卻難以跟上。2008 年、2009 年和2014年，阿特斯太陽能完成三次增發，加上IPO，合計募資4.35 億美元，這對資金密集型的光伏企業顯然不解渴。2017年11月，瞿曉鏵曾試圖私有化阿特斯太陽能，但趕上2018年光伏行業“531新政”，市場出現較大變化，私有化最終作罷。

分拆核心業務回歸A股，是另一種選項，操作上也相對容易，但事情再起波瀾。

2019 年5 月，瞿曉鏵本想利用五一長假，去內蒙古阿拉善大沙漠植樹種草做公益，順便考察阿特斯在寧夏、內蒙古的電站。結果在赴寧夏調研路上，瞿曉鏵不幸遭遇車禍，導致高位截癱。

在其個人公眾號中，瞿曉鏵表示，原本計劃離開7天，最后變成8個月。雖然遭遇人生最大坎坷，但他不相信眼淚，阿特斯也不相信眼淚。“為什么不能隨波沉浮？因為我們有追求，也有責任，我對你們有責任，你們對我也有責任”。

配合醫務人員積極康復治療，尤其是在外骨骼機器人的輔助下，瞿曉鏵行動大為改善。他積極亮相展會，為球賽開球和上電視演講。創始人不屈不撓，也為團隊注入強心劑。阿特斯回歸A股如期推進。

2020年7月，阿特斯宣布要在A股上市，9月引進戰略投資者，并設立員工持股平臺，12月，阿特斯有限整體變更為股份公司，登陸A股已經萬事俱備。

在全球組件前十企業中，阿特斯排名極為穩定，2017 年曾進入四強，2018年退居第六，此后一直穩居第五名（表2）。2019至2021年，阿特斯組件出貨量分別為8.1GW、11.1GW和13.9GW，全球市占率分別為6.48%、8.06%和7.66%。

全球光伏組件出貨量前十企業中，有8家在中國，前四強隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技已陸續登陸A股。隨著阿特斯IPO，組件“五虎”已齊聚A股。

阿特斯以大約407 億元估值上市，超過組件出貨量第六的東方日升（300118），但和前四強差距甚遠。

晶科能源2022 年1 月登陸科創板時，獲得市場追捧，超募近40億元。阿特斯亦超募29億元，顯示A股對回歸的光伏公司資產定價依舊友好。

數據來源：新財富根據公開資料整理

數據來源：Wind，新財富整理（上市公司市值至2023年5月23日收市，阿特斯按發行市值）

數據來源：阿特斯回復函、新財富整理

2022 年，阿特斯凈利潤為21.54億元，若對應407億元發行市值，其發行市盈率僅為18.9倍。而隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技和東方日升目前市盈率分別為16倍、31倍、21倍、17倍和26倍，平均值大約22倍，阿特斯估值低于同行，甚至不及組件出貨量在其身后的東方日升。

光伏概念股兩年來整體估值在下調，新財富盤點A股60余家光伏上市公司市況，2021 年6 月末，整個板塊市盈率中值為51倍，2022年6月末下調至43倍，至5月23日收市下跌至28 倍。這意味著，阿特斯18.9 倍的發行市盈率，亦不到行業均值。

略顯保守的IPO定價策略，背后有什么因由嗎？

從成長性看，最近三年（2019-2022），阿特斯營收從217 億元增至475億元，成功翻倍，增幅為119% ；但同期凈利潤從17.5億元增至21.54億元，增幅僅有23%。這一增速僅僅比東方日升稍出色，明顯低于組件四強。組件四強同一時期營收和利潤增幅都是三位數，規模也較高。

雖然2022 年，阿特斯營收增長近七成，凈利潤狂飆近50倍，但這是因為其2021年凈利潤大幅下滑97%至0.42 億元，整體看，其利潤波動起伏較為明顯（表3）。

2023年一季度，阿特斯實現營收118.3億元，增長53%，凈利潤9.2億元，同比增長1234%。阿特斯高成長性能否繼續，尤其是凈利潤會不會再大幅波動，是市場給其定價的重要參考。

數據來源：Wind，新財富整理

2021年，阿特斯凈利潤坐上“過山車”，同比下滑97%，扣非凈利潤則是-4.1億元。招股書解釋，主要是上游原材料價格大漲，同時境外運輸價格也大漲。

上游硅料大漲，傳導至中下游，大多組件企業盈利受到影響。2021年，同行隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技凈利潤增幅為4.3%、9.5%、50%和35%，仍能保持正增長。

除了外部因素，阿特斯凈利潤大幅下滑，和其產品結構也息息相關。在業內，長期存在單晶硅和多晶硅路線之爭。阿特斯以多晶硅起家，但近年，單晶硅技術路線逐漸占主流，據《2020-2021 年中國光伏產業年度報告》，2020年我國單晶硅片市場份額已達到90%。相比之下，阿特斯的單晶硅產能布局相對落后。

同行如隆基綠能開局即進入單晶硅路線，而晶科能源、天合光能在看到行業趨勢后，均及時轉型單晶硅，2019年度單晶硅產品占比即過半。阿特斯則對多晶硅有“執念”，2018 年，在出席行業會議時，瞿曉鏵仍然看好多晶硅未來。2020年，阿特斯多晶硅組件仍占優勢，占比約為55%（表4）。直到2021年，阿特斯單晶硅組件收入達到169億元，超過多晶硅組件收入57.4億元（圖1）。

阿特斯在單晶硅上布局稍慢，影響了發展節奏。

截至2021 年末，其組件年產能23.9GW，其中單晶硅組件為22.1GW，多晶硅組件為1.8GW。此時，隆基綠能、天合光能、晶科能源和晶澳科技組件產能已經分別達到60GW、50GW、45GW和40GW，均以單晶硅為主，規模大約是阿特斯2-3倍。截至2022年6月末，阿特斯組件年產能約28GW，可全部用于單晶硅組件生產，多晶硅組件營收逐漸“清零”。

技術切換的節奏也直接影響了營收份額。2018年，阿特斯營收和晶科能源、天合光能基本在同一起跑線，超過隆基綠能，明顯領先晶澳科技。而4 年過去，四大同行收入遙遙領先阿特斯，隆基綠能營收大約是其2.6 倍（表5），這也是阿特斯相對而言“失去的4年”。

與領先同業相比，阿特斯的光伏一體化產能均較低。截至2022年末，阿特斯硅棒/硅錠、硅片、電池片、組件年產能分別為20.4GW、20GW、19.8GW和32.2GW，同比明顯增加，但和主要同行相比，規模還不足。

至2022 年底，隆基綠能的單晶硅片、單晶電池和單晶組件產能達到133GW、50GW和85GW。晶科能源的硅片、電池片和組件年化有效產能分別為65GW、55GW和70GW。天合光能電池、組件產能分別為50GW、65GW ；晶澳科技擁有組件產能近50GW，硅片和電池產能約40GW。阿特斯和同行相比，產能差距在擴大。

以單晶硅產品為主且一體化程度更高的企業，毛利率相對有優勢。在硅料價格穩定的2020 年，阿特斯斯組件毛利率17.5%，低于隆基綠能（20.5%）、晶科能源（22.9%），但高于天合光能（14.9%）和晶澳科技（16.1%），差距還不明顯。

當硅料價格大漲時，阿特斯一體化程度較低，受影響較大，疊加其單晶硅產能還在爬坡，2021年其組件毛利率腰斬不止，只有8.1%，隆基綠能、天合光能、晶澳科技則只減少了3%左右。晶科能源毛利率減少9.5%，和其一體化程度稍低也有關。

2022年，阿特斯凈利潤大增，首先是原材料價格整體漲幅收窄，且組件逐步向下游傳導漲價壓力，因此毛利率回升明顯。其次是備貨更為靈活，且產能擴充取得進展，規模效應和成本優勢逐步體現。

海外市場是阿特斯重心。2022年度，其海外市場創收327億元，占總營收近七成，受美元升值影響，當年實現匯兌凈收益5.67億元，也是當期利潤大幅好轉的重要原因。

阿特斯海外市場收入占比2018年至2020年持續超過80%，超過主要同行約20個百分點（表6）。

光伏各環節產能均主要集中在中國，導致國內競爭較為激烈，銷售價格和毛利率水平相對較低。境外發達國家市場對組件轉換效率、規格型號、美觀程度等有更高要求，銷售價格和毛利率水平相對較高。阿特斯境內外的組件銷售毛利率差異高達20%左右。

但海外市場占比高也是雙刃劍。當市場穩定發展時，較高國際化程度可帶來可觀利潤，但匯率、貿易摩擦、運輸價格等因素波動，也容易影響業績穩定。

數據來源：Wind，新財富整理

資料來源：阿特斯招股書、問詢函

除了占總營收八成以上的組件業務，阿特斯主營業務還有光伏應用解決方案（光伏系統業務、大型儲能系統和光伏電站工程業務），該板塊收入從2018 年的8.3 億元增加至2022年的77.6億元，增幅為835%，占比增加至2022 年的16.62%。毛利率卻逐漸下跌，從18.48%降至11.65%。

2019 年前，阿特斯還從事境內及海外電站開發及運營業務。為推進各業務板塊專業化運營，其控股股東阿特斯太陽能通過轉讓股權等方式，2019-2020年陸續將海外電站開發及運營業務從阿特斯體內剝離。

為避免與母公司產生同業競爭，2021年末，阿特斯進一步剝離境內的電站開發及運營業務，這塊在2018年曾產生百億營收，且近年毛利率穩定在20%以上的業務，至此從阿特斯完全剝離（圖2）。

若保留該業務，則2021 年阿特斯或不至于凈利潤只有0.42億元，扣非凈利潤還虧逾4億元。而阿特斯太陽能2021 年卻實現凈利潤6.1 億元，是阿特斯近15倍，這和太陽能發電板塊貢獻利潤有關，后續，阿特斯太陽能完全有可能將該業務再分拆出子公司獨立發展。

可以參考的是晶科科技，其即由母公司晶科能源控股分拆旗下光伏電站運營和電站EPC業務而來，后于2020年登陸A股，目前市值約170億元。進一步看，阿特斯太陽能如果將阿特斯現有光伏系統和發電業務等整合，打造另一個“晶科科技”亦有可能。

若真如此，阿特斯業務將更加聚焦在組件端，并延伸至更上游的多晶硅、硅片、電池片。

布局單晶賽道較慢，阿特斯錯失好局，雖是組件TOP5?？?，但市場份額和前四差距較大。

值得一提的是，阿特斯太陽能和阿特斯的關聯交易一直在持續，近年，母公司均位列阿特斯前五大客戶之一，2019 至2020 年甚至為其第一大客戶，而這兩年，其母公司均出現組件庫存增長情況。上交所已就此問詢，是否存在利用母公司囤貨調節利潤的情況。不過，阿特斯堅持認為母公司的庫存變動合理，不存在過度囤貨的情形。

2005-2007 年間，國內光伏企業組團奔赴海外資本市場。2005年12月，無錫尚德在紐交所上市；2006 年11月，阿特斯太陽能在納斯達克上市；2006年12月，天合光能（TSL.N）在紐交所上市；2007 年2 月，晶澳太陽能（JASO.O）在納斯達克上市；2007 年6月，英利新能源（YGE.N）、江西賽維LDK（LDK.N）在紐交所上市。

企業上市重要使命就是拓展融資渠道。阿特斯太陽能雖上市較早，但直接融資規模卻有限。IPO加三次公開發售，累計募資4.35 億美元，折合人民幣大約30億元，顯然不能滿足產能擴張的需要。

中國光伏企業在海外不受追捧，估值受到打壓，融資不暢，壯大后的A股則為它們的發展提供了充足資金。天合光能于2020 年6 月在上交所首發，凈募資23.1 億元，其上市后直接融資達166.5億元。

晶澳科技2019年11月借殼天業通聯上市，2020 年10 月通過定增募資51.58億元，2022年再次定增，兩次募資逾101億元。更早些時候上市的隆基綠能，上市后直接融資267億元。

2022年回歸A股的晶科能源，首發募資100億元后，趁著市場大熱之際，于2023 年4 月發可轉債募資100億元。無論上市早晚，只要在A股掛牌，光伏企業的融資規模都遠甚于留在美股的阿特斯太陽能。依托A股募集大量資金，其產能快速擴張，規模效應和成本控制能力得到提升。

而母公司囊中羞澀的阿特斯，產能擴張受阻。如果以固定資產和在建工程兩項指標來衡量，可以看到，2013 至2017 年，阿特斯的產能擴張基本處于“冷凍”狀態，直至2018年才開始擴產（圖3）。

這自然和其融資節奏有關，畢竟2014年后，阿特斯太陽能未能直接增發融資。借債擴張成為主要融資渠道，最近10年（2013-2022年），阿特斯的資產負債率基本維持在70%以上的高位（圖4）。高負債也帶來較重財務負擔，2018至2022年，阿特斯利息費用合計22.1億元，占期間利潤總額（87.1億元）大約1/4。

正常年份，阿特斯利潤較厚可以忽視利息費用，但在2021年，利息費用2.6億元，是當年凈利潤0.42億元6倍多，無情地吞噬著利潤。

相對同行，阿特斯已經將債務杠桿“拉滿”。至2022年末，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技的資產負債率分別55.4%、74.7%、68%和58%，阿特斯資產負債率75.7%，明顯高于隆基綠能、天合光能和晶澳科技，和較晚回歸A股的晶科能源接近。

大額舉債的晶科能源同樣承受高昂的利息支出，2022年支出利息提升至10.7億元，是其當年凈利潤規模（29.4億元）的36%。

光伏行業技術門檻較高，缺錢的阿特斯研發支出也緊巴巴。2018 至2022年，其投入研發費用累計17.5億元，研發收入比例常年只有1%左右。僅僅在2022年，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，投入到研發的費用分別為71.4 億元、56.2 億元、46.2億元和46億元，是阿特斯5年總研發支出的3-4倍左右。

數據來源：Wind，新財富整理

數據來源：Wind，新財富整理

資料來源：阿特斯招股書、新財富整理

阿特斯雖登陸科創板，但其科創屬性不足。根據規定，科創板公司研發人員占當年員工總數的比例應大于10%，2020-2022年，阿特斯研發人員占比分別為5.02%、4.41%和4.44%，不足要求一半。此外，科創板公司最近3年累計研發投入占累計營業收入比例應大于5%；或最近3年累計研發投入金額大于6000萬元。阿特斯研發總規模尚能達標，但研發投入強度明顯不足。

研發投入相對薄弱，對其盈利能力和市場份額提升，存在一定制約。

阿特斯本次IPO擬募資40億元，將主要用于投建產能配套及擴充項目、嘉興阿特斯光伏研究院建設項目，分別擬投入資金26.5億元、1.5億元，合計28億元，占比七成（表7）。

其中，產能項目主要落在江蘇三地，即阜寧“10GW硅片”、鹽城“4GW光伏電池”、宿遷“10GW組件”，西寧阿特斯則接下“年產10GW拉棒”產能。

按照規劃，2023年底，阿特斯的硅片、電池片和組件產能將達到25GW、35GW和50GW。本次IPO將直接幫助其提升產能及垂直一體化程度。

IPO募資中，另有12億元擬用于補充流動資金，占比30%，也可以降低債務杠桿。

69億元IPO募資，或僅是阿特斯大規模融資的開端。根據披露，阿特斯子公司海東阿特斯與青海海東市人民政府簽訂相關意向投資合作協議，規劃在青海省海東零碳產業園區投資建設新能源全產業鏈項目，計劃總投資約600億元，預計全部建成滿產后實現年產工業硅25萬噸、高純多晶硅20萬噸、單晶拉棒50GW、坩堝50GW、切片10GW、光伏電池10GW、光伏組件10GW和配套新材料10GW。

截至2023 年5 月初，首期年產5萬噸高純多晶硅項目進入設計階段，其他項目預計于2027年12月底前建設完成。

此外，阿特斯與揚州經開區管委會簽訂相關項目意向投資協議，規劃在揚州經開區進行高效光伏切片、電池片、組件、新材料、儲能電芯及系統的投資建設項目，計劃總投資額約150億元。截至2023年5月初，董事會已批準一期14GW硅片及14GW電池片項目。

海東和揚州兩大項目總投資750億元，將是阿特斯IPO募資規模近11倍，也是阿特斯發行市值大約2倍。這也意味著阿特斯在IPO完成后，還將更大規模募資，雖然控股股東持股比例較高，這依然對公司市值提出較高要求。

至2022 年末，阿特斯太陽能的總資產為629億元，阿特斯總資產483億元，占比大約77%。2022 年，阿特斯凈利潤21.5億元，對母公司的貢獻達到129%，阿特斯為其母公司最重要資產。阿特斯太陽能最新市值大約24億美元，折合人民幣大約175億元，市盈率約7.5倍。阿特斯目前市值700億元，比母公司高出約3倍。

作為對比，2022 年初回歸A股的晶科能源，最新市值1400億元，其母公司晶科能源控股市值22億美元（158億元人民幣），兩者有近9倍差距。

瞿曉鏵及其配偶張含冰都是加拿大國籍，目前合計持有阿特斯太陽能21.26%股權，而阿特斯太陽能又持有阿特斯74.87%股權。阿特斯9人董事會中，母公司提名5名董事和3名獨立董事。瞿曉鏵通過阿特斯太陽能，牢牢掌控著阿特斯。

瞿曉鏵還通過香港乾瑞，間接持有阿特斯399萬股，累計持有阿特斯大約4.92億股，其家族持股占阿特斯IPO前股比為16.05%。

旗下兩大上市平臺治理中，瞿曉鏵擔任阿特斯太陽能董事長兼CEO，并擔任阿特斯董事長，張含冰和其兄弟張國興擔任阿特斯副總經理。

曾在瞿曉鏵康復治療時代理過阿特斯太陽能首席執行官的莊巖，擔任阿特斯太陽能董事，以及阿特斯董事、總經理兼CEO。他和部分核心員工也已入股阿特斯。

2020年9月，阿特斯有限完成員工持股，并引進多家知名機構投資者和戰略合作伙伴。具體交易又分成三部分。

其一，阿特斯員工持股平臺香港乾瑞、蘇州乾都、蘇州和錦分別以1311 萬美元、1252 萬美元和1062萬美元（約合3600 萬美元，即2.48 億元），認繳新增注冊資本，持股比例為1.71%、1.63%和1.38%，對阿特斯有限估值52.5億元，較引進戰投時估值75億元折讓三成。

其二，由控股股東阿特斯太陽能將所持阿特斯有限20%股權，以15億元（約合2.19 億美元）轉讓給鼎暉投資旗下Beta Metric、元禾重元、中金盈潤和比亞迪等投資者。

其三，阿特斯母公司員工通過持股平臺（即Clean World和Best Sell）總出資額3100萬元（約合450萬美元），向阿特斯太陽能購買現有阿特斯大約0.41%股權。股權轉讓交易對阿特斯有限估值為75億元（約合11億美元）。雖然上述交易總金額近18億元，但阿特斯直接融資有限。

上述股權轉讓和增資完成后，阿特斯太陽能、第三方投資者、阿特斯員工平臺和母公司員工平臺分別持有阿特斯約74.9%、20%、4.7%和0.4%股份（圖5）。

深受瞿曉鏵信任的莊巖，權益主要體現在香港乾瑞。其持有香港乾瑞27%股權，由此間接持有阿特斯大約0.46%股權，按照阿特斯市值700 億元測算，身家大約3.22億元。

突擊入股的比亞迪出資近2000萬元，持有809萬股，目前持股市值近1.57億元，浮盈近7倍。