海爾方案　青島最大IPO背后的成長與激勵

鮑有斌

中國家電三巨頭中，美的MBO、格力電器混改均已落幕，作為國內第一大集體企業的海爾集團，經過繁復的運作后，管控架構與激勵機制也逐漸明朗。

總資產達2200億元的海爾卡奧斯，成為海爾集團的核心持股平臺。其不僅控制海爾智家、日日順、海爾生物、盈康生命4家近3000億元總市值的海爾系上市公司，還控制集團內近9成非上市公司，并持有青島銀行、中金公司等機構股權。穿透后，海爾卡奧斯實際持股總市值超過520億元。

海爾卡奧斯51.2%的股權由海爾集團持有，青島海創客則持有另外48.8%——這部分持股最早可追溯至目前已注銷的海爾投資。青島海創客由5家有限合伙企業分別出資12%至32%不等，海爾集團高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家企業的主要LP，其他LP也來自海爾集團。青島海創客的執行事務合伙人（GP）海創客資管，由張瑞敏持股51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞分別持股16.3%。

海爾卡奧斯這一平臺，將海爾核心高管及員工與旗下公司的發展綁定在一起。公開資料顯示，海爾以全員“創客機制”，推動“人單合一”，使得業務生態和激勵生態互相推動，不少員工利益也以“創客股權”的形式與公司綁定，至2022年末，海爾集團的創客合伙人達到14885人。

在控股結構和股權激勵點滴成型的過程中，海爾系公司持續高增長：海爾智家市值2300億元，超過格力電器，20年漲逾30倍；計劃于創業板IPO的日日順2010年估值7.6億元，如今擬發行估值高達277億元，有望成青島最大IPO。

日日順的營收大部分來自消費供應鏈，其中，家電類物流業務始終占據半壁江山，海爾系和阿里系的產品物流成為其業績的基礎。不過如今，其兩大股東海爾和阿里的營收增長放緩，而基礎物流業務毛利低，生態業務主要靠賣油，日日順的持續增長內含隱憂。上市并非公司終點，持續成長才是股權激勵的核心所在。

總部位于山東青島的海爾集團，將再添一個上市平臺。

2022 年11 月，日日順供應鏈科技股份有限公司（簡稱“日日順”）提交IPO申請，擬登陸創業板。經過多輪問詢后，其已于2023年5月底順利過會，主承銷商是中金公司和招商證券。

此前，海爾集團控制的上市平臺有4 個，即海爾智家（600690/06690.HK，原名“ 青島海爾”）、海爾生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海爾智家是集團“老大哥”。2022年，海爾集團實現全球營收3506億元，利潤總額252億元；海爾智家總營收2345億元，利潤總額178億元，對集團兩大指標的貢獻度接近或達到7成。

而日日順總資產、營收規模在集團內僅次于海爾智家，估值則在10多年間增長了35倍。其上市交易，也將成為青島最大的IPO。

海爾集團旗下資產不斷證券化，高管和核心骨干的持股權益也一次次放大。接棒張瑞敏的周云杰作為集團董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日順股權，市值已經超過26億元；董事局副主席兼總裁梁海山、董事局副主席兼執行副總裁譚麗霞二人的持股市值也超過20億元。

在海爾系資產不斷上市的過程中，海爾集團控制的青島海爾卡奧斯股份有限公司（簡稱“海爾卡奧斯”）成為重要的運作平臺，也成為解析海爾系資本運作的一把鑰匙。

青島最大IPO要來了

圖1：2010年海爾物流重組后的股權結構

資料來源：日日順招股書，新財富整理

日日順本次上市，擬發行不超過6561.83萬股新股，占發行后總股本比例不低于10%，擬募集資金27.71 億元，以此推算，其發行價不低于42.23元/股，發行市值大約277億元。

日日順還授予主承銷商不超過1000 萬股的超額配售選擇權，如完成配售，募資額或在32 億元左右。如順利上市，日日順有望以超過青農商行（002958，IPO 募資22 億元）、青島港（601298，募資21 億元）和青島銀行（002948，募資20.4 億元）的募資額，創下青島最大一單IPO。

截至2023年8月8日收市，青島有66家A股上市公司，而海爾系公司占其總市值大約3成，海爾智家更以2300億元市值，加冕青島“市值王”。隨著日日順上市，海爾系資本版圖將持續擴大。

此外，極兔快遞2023 年6 月已向港交所遞交招股說明書，IPO聯席保薦人為摩根士丹利、美林證券和中金；菜鳥集團6月宣布推出自營快遞?菜鳥速遞，并由服務天貓超市的配送業務升級為全國快遞網絡，9月26日，菜鳥集團遞交招股書，將在港股上市。美的集團（000333）7 月公告，啟動分拆安得智聯在深交所主板上市的前期籌備工作；順豐控股（002352）于8月提交港股招股書，擬實現“A+H”兩地上市，聯席保薦人為高盛、華泰國際和摩根大通。

頭部企業動作頻頻，也讓日日順所在的大物流行業再度熱鬧起來。

海爾系第二大上市平臺呼之欲出

日日順的前身青島海爾物流有限公司（簡稱“海爾物流”）于2000年1月設立，起初是整合海爾集團原先分散在28個產品事業部的采購、原材料配送和成品分撥業務而成，后逐漸從內部物流部門向社會化供應鏈企業轉型，并最終定位于為居家大件提供一體化解決方案的服務平臺。

日日順的控制權在海爾集團及其旗下上市平臺海爾智家、海爾電器（01169.HK，現已私有化）之間經歷了來回兩番騰挪。

2009年之前，海爾物流100%的股權均由海爾集團直接持有。2010年，海爾智家的前身青島海爾，著手通過自身控制的港股上市平臺海爾電器，收購海爾物流的全部股權。

整個收購過程較為簡單：先由海爾電器在英屬維爾京群島（BVI）注冊的孫公司Haier Washing Machines設立的全資子公司青島日日順，作為收購平臺，再由青島日日順收購海爾物流100%股權，交易價格為7.63億元。

由于海爾物流整合了海爾集團內的物流類資產，2009年，其營業收入達到16.89億元，凈利潤達到8006萬元，分別相當于海爾電器相關指標的14.65%、19.05%，以此估算，此次收購中，海爾物流的市凈率為2.73倍，持平行業水準（2.5倍至3.5倍），市盈率為9.53倍，低于行業水平（18倍至25倍）。

收購完成后，海爾電器間接持有海爾物流100%股權，而青島海爾又合計持有海爾電器51.22%的股權，因此，海爾物流同時納入青島海爾及海爾電器的合并報表范圍（圖1）。

從盈利質量看，2009 年海爾物流的凈資產收益率（ROE）為31.56%，高于海爾電器約30%的ROE，更高于青島海爾14.9%的ROE。

海爾電器收購海爾物流，原因應該有二。其一，海爾集團可以將這一體系內孵化10年之久的物流資產證券化。二是將這一資產裝入海爾電器，或因當時的海爾電器受2008金融危機影響，股價從最高點的26港元/股跌至最低0.33 港元/股（前復權價格），凈利潤也從2006年的2.6億元腰斬至2008 年的1.3 億元，收購海爾物流有助于其增厚利潤，提振業績，助推市值的回歸。收購后，海爾電器盈利能力顯著提升，2010年的營收、凈利潤及市值均明顯上漲。

2010-2018 年間，海爾物流在并表青島海爾及海爾電器期間，從業績到股東結構、估值均發生了一系列重大變化。

海爾集團全球化戰略效果顯著，海爾智家2020年海外營收即已突破千億規模。

其一，是控股股東多次增資，且引入了阿里巴巴等多家機構股東，并將控制海爾物流的中間持股平臺從BVI注冊公司轉換為內地設立的公司，這意味著，海爾物流的后續資本運作偏向考慮在內地上市。

2013 年11 月，海爾物流的直接控股股東從青島日日順，變更為日日順（上海）投資有限公司（簡稱“日日順上海”）。

2014年1月，海爾物流更名為青島日日順物流有限公司（簡稱“日日順有限”，即日日順前身）。2012年和2017年，日日順上海曾兩次對日日順有限增資，分別投資4031 萬美元和6.6億元，增資總額為9.24億元。阿里巴巴也在2013年通過認購股權及可轉債的方式，對日日順有限投資18.57億港元，成為其第二大股東。

其二，是業績的大幅提升。由于承接了海爾系尤其是青島海爾的主要物流業務，青島海爾營收大幅增長的同時，日日順有限的業績也隨之水漲船高。再加上其對社會開放物流能力，如引入阿里巴巴為戰略股東后，天貓家電等大件配送業務即由日日順有限承接，至2018年，日日順有限的營收達到95.87億元，接近百億規模，也是2009年并表前的近6倍。

其三，是估值的快速上漲。2009年，海爾電器收購海爾物流100%股權時，對價為7.6億元；而2013年，阿里巴巴入股時，對其估值達到49億元。2018年7月，北京梅里亞等外部機構股東進入，投后估值大約114億元。

2018年，海爾系對物流資產再次重組。其背景是，為進一步明晰家電主營業務定位，青島海爾及海爾電器將日日順有限的控制權剝離。

圖2 ：日日順從青島海爾出表前后的控股關系

資料來源：日日順招股書

圖3 ：海爾集團控股日日順的架構

數據來源：企查查，新財富整理

具體來說，此時，海爾電器通過多家平臺，間接控制日日順有限：海爾電器100%持股的貫美上海，持有冰戟公司100%股權，冰戟公司又持有優瑾上海55%的股權，而優瑾上海持有日日順上海55%的股權，日日順上海持有日日順有限56.4%的股權。

在剝離交易中，海爾電器將所持冰戟公司55%的股權，與海爾集團控股的海爾電器國際股份有限公司（簡稱“海爾國際”，即海爾卡奧斯的前身）持有的水設備公司51%股權進行置換，置入和置出資產的價值都為10.74億元（圖2）。

股權置換完成后，海爾電器雖仍間接持股日日順有限，但海爾國際已成后者新的控制人，日日順有限從青島海爾及海爾電器出表。

此后，相關各方經歷了一輪名稱變動：先是2019年，青島海爾更名為海爾智家，發力智慧家庭生態品牌建設；2020 年7 月，日日順有限以凈資產58.96億元折換為59056萬股，整體變更為股份公司，名字變更為日日順供應鏈科技股份有限公司，為上市做準備；2020年12月，海爾國際更名為海爾卡奧斯股份有限公司。

目前，海爾卡奧斯和海爾智家在日日順中的持股，共涉及三個中間層持股平臺?冰戟上海、優瑾上海、日日順上海，其均由海爾卡奧斯控制的一方持股55%，海爾智家控制的一方持股45%（圖3）。

這一股權結構下，若穿透來看日日順上海的上層股東的實際出資比例，海爾卡奧斯占比僅為16.64%（即55%×55%×55%），卻可以掌握實際控制權；海爾智家出資比例高達83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%）]，而無實控權。日日順上海則持有日日順56.4%的股權。

這樣的金字塔式控股結構，也讓海爾卡奧斯取得日日順控股權的對價較低。按2018年外部機構入股時日日順估值114億元計算，日日順上海持有日日順股權的公允值為64.3 億元（114×56.4%），則海爾卡奧斯穿透后持有日日順股權的公允價值為10.7億元（64.3×16.64%）。

這一價值，與海爾卡奧斯用來與海爾智家置換日日順股權的水設備資產的估值10.74億元，正好相當。

穿透海爾卡奧斯對日日順的控股結構，不難發現，其通過金字塔式的層層股權杠桿，演繹了“實際出資少，卻實現絕對控制”的控制藝術。

事實上，海爾卡奧斯控制的上市公司，不只日日順一家。

海爾卡奧斯的資產版圖

目前，海爾卡奧斯已成為海爾集團的核心持股平臺。海爾集團除了直接通過蘇州海新，控制雷神科技之外，對海爾系其他上市公司的控制權都集中在海爾卡奧斯這一平臺上（圖4）。

以市值最高的海爾智家為例，目前其最新市值為2251億元，在家電業同行中，低于美的集團，但已超過格力電器（000651）。2022年報顯示，海爾卡奧斯是海爾智家的控股股東，與海爾集團、海爾創投、海創智、HCH（HK） 和Haier International CO.，Limited（HIC）為一致行動人，合計持股34.09%（圖5）。

圖4 ：海爾集團及海爾卡奧斯對旗下已上市和擬上市公司的持股

資料來源：新財富根據企查查、Wind等整理

圖5 ：海爾卡奧斯目前為海爾智家的控股股東

資料來源：海爾智家2022年報

海爾智家的前身是青島海爾。1989年12月，經中國人民銀行青島市分行批準，青島電冰箱總廠在改組的基礎上，以定向募集方式設立青島海爾電冰箱股份有限公司；1993年，經青島市股份制試點工作領導小組和證監會批準，青島海爾電冰箱股份有限公司從定向募集公司轉為社會募集公司，增發公眾股5000 萬股，募資3.69億元，并于11月在上交所上市。

1993年，青島海爾招股書顯示，其股東結構是青島海爾集團、內部職工、青島市二輕集體工業聯社分別持股87.48%、7.63%和4.89%。1997 年末，海爾集團將青島海爾超過20%的股權，轉讓給青島海爾洗衣機有限公司（簡稱“海爾洗衣機”，后更名為“海爾國際”，如今名為“海爾卡奧斯”），海爾洗衣機成為青島海爾的第二大股東，1998年，青島海爾年報中披露，海爾集團持股35.08%，海爾洗衣機持股20.01%，同時，海爾集團持有海爾洗衣機93.09%的股權。

2001年8月，海爾集團將青島海爾的控制權轉讓給海爾國際。具體來說，海爾集團以青島海爾14.71%的法人股股權注入海爾國際，對海爾國際增資，海爾國際獲得這14.71%的股權后，對青島海爾的持股比例從15.24%大幅提升至29.95%，成為青島海爾第一大股東，自身注冊資本從3.5億元增至6.3億元。而海爾集團通過增資，持有海爾國際的股權比例則由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青島海爾更名為海爾智家，海爾國際更名為海爾卡奧斯，而后者對前者的控股地位仍維持至今。

總結下來，海爾卡奧斯對日日順的控股權，是用水設備資產與海爾智家進行置換取得；對海爾智家的控股權，則是海爾集團用青島海爾（海爾智家）股權向海爾國際（海爾卡奧斯）增資取得。

海爾卡奧斯對海爾生物的控股權，同樣受讓自海爾智家。

海爾生物的前身海爾醫用科技，成立于2005年，注冊資本5000萬元，青島海爾是其主要出資人，占有95%份額。后來，青島海爾分別于2014年8 月、2018 年6 月，將其中30.79%、22%的股權，轉讓給青島海爾生物醫療控股有限公司（簡稱“海爾生物醫療控股”），后一次轉讓的對價為5億元。海爾生物醫療控股的兩大股東穿透后，均由海爾卡奧斯100%持有。

此外，青島海爾還將海爾生物的部分股權，轉讓給外部機構如凱雷（相關股權后來由奇君投資接手）、國資股東國藥投資等，上市前實現完全退出。海爾生物于2019 年10 月在科創板掛牌，目前其市值為128億元，2022年營收28億元，盈利6億元。

海爾卡奧斯對盈康生命的控股權，則來自外界并購。

2019年1月，海爾卡奧斯的全資孫公司青島盈康醫療投資有限公司（簡稱“盈康醫投”），從廣東星普醫學科技股份有限公司（簡稱“星普醫科”）實控人葉運壽和其他股東手中，收購星普醫科29%股權，成為其控股股東，總代價逾18 億元。當年7 月，星普醫科更名為盈康生命。

目前，盈康生命由盈康醫投持股39.69%，主營為伽瑪刀等醫療器械及醫療中心業務，市值65億元，2022年營收為11億元，凈虧損6億元。

海爾集團上市平臺中，唯有于新三板掛牌、市值最小（10億元）的雷神科技，是海爾集團直接控制，未在海爾卡奧斯旗下。

雷神科技于2014年4月創立，是海爾集團“人單合一”模式的實踐結果。其避開家電賽道，主要產品包括筆記本電腦、臺式機、外設及周邊（顯示器、鍵盤、鼠標、耳機等），只用3年多時間就在新三板掛牌，并進入創新層，開啟了資本市場之路。

通過各類資本運作，海爾卡奧斯目前不僅牢牢控制著海爾集團旗下4大主要上市公司，也是海爾集團旗下非上市企業的核心控制平臺，如總資產達1600億元的海爾金控，即由海爾卡奧斯100%持有。在海爾金控的債券報告中，對于其控股股東的變更僅簡單表述為“2015年3月，發行人股東由海爾集團公司變更為海爾電器國際股份有限公司”。此后，海爾國際（即如今的海爾卡奧斯）分三次向海爾金控增資112億元。

據企查查，截至2023年8月8日，海爾集團成員企業超過千家，控制企業660 家，其中，其直接持股的公司只有30余家，更多成員企業通過海爾卡奧斯間接控制，后者控制的企業為569家，占海爾集團控制企業約九成，成為集團主要控股平臺。

海爾卡奧斯經審計的2022年合并財務報表顯示，截至2022年末，其總資產為2205億元，凈資產為539億元，2022年實現營業總收入697億元，凈利潤52億元。

而截至2022 年末，海爾集團合并總資產為3860億元，凈資產為1222億元，2022 年營業總收入為2911 億元，利潤總額為208億元。

對比可知，海爾卡奧斯目前資產規模約為海爾集團的4-5 成，而業績則相當于海爾集團的25%。

那么，實力如此不俗的海爾卡奧斯，是什么背景？

海爾卡奧斯的股權結構如何演變？

海爾卡奧斯只有兩個股東，海爾集團持股51.2%，青島海創客持股48.8%。

在海爾智家2022 年報中，對海爾集團的定義仍是集體所有制企業，相關表述則是：“海爾集團公司工商登記為股份制企業，根據青島市國有資產管理辦公室2002年6月1日出具的說明，認定海爾集團公司企業性質為集體所有制企業。”目前，海爾集團為中國最大的集體所有制企業。

青島海創客由5 家有限合伙企業——以中文大寫數字命名的青島海創客壹，直至青島海創客伍——分別出資12%至32%不等。海爾集團高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家合伙企業的主要LP，其他LP多為集團上下的中高層管理者。

圖6：海爾卡奧斯48.8%的股權掌握在青島海創客手里

資料來源：企查查，新財富整理

青島海創客的執行事務合伙人（GP），則是青島海創客投資管理有限公司（簡稱“海創客資管”）。作為GP，其對青島海創客的事務具有決定權。有公開信息指，海創客資管并沒有對海創客平臺收取管理費和分成。

海創客資管，由張瑞敏持股51.1%，并擔任法定代表人；海爾集團核心高層周云杰、梁海山和譚麗霞，持股比例都是16.3%（圖6）。張瑞敏2021年退出一線管理，擔任海爾集團董事局名譽主席。

那么，青島海創客對海爾卡奧斯48.8%的持股，又是如何演變而來的呢？

這一過程雖然復雜，但較為清晰。

從海爾洗衣機，到海爾國際，再到海爾卡奧斯

海爾卡奧斯的前身，最早可追溯至1988年成立的海爾洗衣機。彼時，其由海爾集團持股逾93%。2000 年左右，海爾洗衣機更名為海爾國際。

2001 年8 月，海爾集團以青島海爾股權向海爾國際增資時，海爾集團持有海爾國際93.44%股權，青島海爾新經濟咨詢有限公司（簡稱“海爾咨詢”）持股6.33%，內部職工股持0.23%。在青島海爾2009 年年報中，仍然披露，海爾集團持有海爾國際93.44%股權。

需要說明一下，青島海爾在2006年實施股權分置改革前，法人股均無法流通，直到2011 年5 月后，海爾國際和海爾集團持有的青島海爾股份才流通。

而就在這批股份解禁之前，青島海爾2010年中報顯示，海爾集團持有的海爾國際股權比例降為51.2%。然而，公告中并未對該股權變動詳情進行說明。

企查查資料顯示，2010 年1 月，海爾國際的注冊資本由63193萬元增至116970 萬元，增資后，海爾集團出資59887萬元，占比51.2% ；海爾咨詢出資56812萬元，占比48.5%，青島海爾零部件采購有限公司等也持有少數權益。該變化和財報披露較為吻合，這意味著，海爾集團持有的海爾國際股權比例大幅下降，主要源自海爾咨詢大幅增資、持股比例上升所致。

海爾咨詢增資的錢又從何而來？企查查資料顯示，海爾咨詢于2000 年設立，2003 年股東為海爾集團（出資5%）與青島海爾投資發展有限公司（簡稱“海爾投資”，出資95%）。2010年6月，海爾咨詢轉由海爾投資全資持有。

2014年9月，海爾咨詢將持有的海爾國際48.8%的股權，轉給青島海創匯（青島海創客2017年前的名字），并在2015年6月公示。2020年12月，海爾國際更名為海爾卡奧斯。

追根溯源，海爾集團高管通過青島海創客，持有海爾卡奧斯48.8%的股權，承接自海爾投資所控制的海爾咨詢。

那么，海爾投資又是何種定位？

海爾投資：積累不菲收益，青島海創客持股35%，2022年注銷

新財富進一步從相關各方公告中抽絲剝繭，深究發現，海爾投資最初在定位上相對獨立于海爾集團，但其在存續期內實際承擔了海爾集團的投資平臺功能。

在青島海爾的早期公告中，對海爾投資的歷史淵源介紹為“海爾投資系海爾集團公司與青島海爾集體資產內部持股會合資組建，由青島海爾集體資產內部持股會控股的公司”。

2004年，海爾各方向港股海爾中建（后更名為海爾電器，2020 年被海爾智家私有化）注資完成控股的交易中，則有如下描述：“海爾集團公司及海爾投資各自為海爾集團的一部分，海爾集團公司及海爾投資均由海爾集團公司的員工最終擁有。海爾集團公司并無董事會，其管理權由管理委員會行使，管委會成員為張瑞敏、楊綿綿、武克松、柴永森、梁海山、周云杰及喻子達。海爾投資的董事會由張瑞敏、楊綿綿及崔少華組成。”

至2007 年，長江證券（000783）借殼S石煉化時，再次披露了其當時最大股東海爾投資的相關信息。海爾投資成立于2000年8月，主要經營投資咨詢、財務咨詢等，投資領域包括工業、交通運輸、金融業等。公告顯示，此時，青島海爾集體資產管理協會（簡稱“海爾資管協會”）持有海爾投資99.2%股權。

據介紹，海爾資管協會是經青島市民政局批準設立的社會團體法人組織，法定代表人為張瑞敏，注冊資本金6萬元。其業務范圍是依法管理海爾集體共有資產、籌集資金，合法開展海爾內部投資創收，激勵內部有突出貢獻人員；最高權力機構是會員代表大會，理事會（理事長為張瑞敏，副理事長和理事基本是海爾集團高層成員）是會員代表大會執行機構，具有人事任命、資金使用、會員資格認定等職權。

2014年8月，海爾咨詢增資海爾國際時，海爾投資的股東包括海爾資管協會、海爾集團、張瑞敏、梁海山和周云杰，其分別持有注冊資本15984.6萬元、1910.4 萬元、2276 萬元、936萬元和704萬元，海爾資管協會仍是主要股東，海爾集團的權益則不到10%。

2017年，海爾智家私有化海爾電器時，公告中表述也是：“目前海爾集團為海爾電器控股股東，海爾集團與海爾投資直接或通過子公司合計持有海爾電器54.48%的股份……”其中，海爾集團與海爾投資并列出現。

由此可見，海爾投資與海爾集團兩家公司在各方的表述口徑上相對獨立。

而海爾投資早期大部分收益，變現自海爾智家前身青島海爾。

具體來看，海爾投資早期所持有的主要資產，為青島海爾空調器有限總公司（簡稱“海爾空調”）股權。其主要通過兩個途徑取得，一是受讓海爾集團持有的海爾空調股權；二是青島海爾集體資產內部持股會以海爾空調股權對海爾投資增資取得。

2000年9月，青島海爾以20億元，收購海爾投資持有的海爾空調74.45%的股權。如此一來，海爾投資得到一筆龐大的啟動資金。

此外，海爾投資還利用“海爾”品牌變現收益。

愛企查顯示，1988年起，海爾投資曾多次申請注冊“HAIER”“Haier”“海爾”等在多個領域的相關商標。

青島海爾2006年發布的公告顯示，經青島海爾和海爾集團、海爾投資協商，2006年10月起，免于繳納商標使用費。專利許可費隨后也銳減，至2009年僅有263萬元，2010年完成“清零”。而青島海爾在免繳之前，給海爾集團、海爾投資支付了不菲費用。2003 年，青島海爾支付的商標和專利費用達到新高，分別為9351萬元、1168 萬元，如果免除這些費用，則其當年凈利潤可以提高28%。由于海爾集團和海爾投資對于商標和專利許可費用的分成比例不詳，這塊變現收益難以量化統計。

海爾投資的更多收益，來自采購差價和銷售費用。

根據早期約定，青島海爾的采購、配送與銷售，主要通過青島海爾零部件采購有限公司（“海爾零部件”）、青島海爾國際貿易有限公司（“海爾國貿”）及青島海爾工貿有限公司（“海爾工貿”）進行。

2004年，海爾集團注資港股海爾中建時的公告顯示，海爾投資持有海爾國貿95%股權、海爾工貿80%股權，而海爾零部件由海爾資管協會持有90%股權，海爾投資通過海爾國貿持有剩下10%股權。這些公司均收益不菲。

如青島海爾三大產品電冰箱、空調、冰柜向海爾工貿支付的經銷費率分別為12.06%、11.56%和13.56%。若以1999年青島海爾營收39.7億元為例，經銷費率平均為12%，則向關聯方支付銷售費用4.76億元，遠遠超過當年商標和專利費（合計3573萬元）。

2010年6月，青島海爾與海爾零部件及海爾國貿協商，采購代理費由2.25%調低為1.75%。

通過把控青島海爾的采購和銷售兩端，海爾投資獲取了不菲收益，同時開始進軍金融業，投資遍及證券、銀行和保險等。

2002年1月，海爾投資在長江證券增資擴股中，以4.7 億元獲20%股權，成為第一大股東。

2002 年11 月，海爾投資和美國紐約人壽共同出資設立海爾紐約人壽，總部設在上海，注冊資本為2 億元，雙方各占50%股份。

張瑞敏作為海爾創始人，現任海爾集團董事局名譽主席。

海爾系還滲透到青島本地金融業。青島銀行（002948/03866.HK）于A股掛牌前，海爾系是其第一大股東，合計持股超過20%，海爾投資單獨持股超過10%。

海爾投資還嘗試借助港股平臺，將資產證券化。2000年，海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業務。2001年，中建電訊旗下上市公司中建數碼收購飛馬香港和飛馬青島，海爾投資成為第二大股東，中建數碼更名為海爾中建。

2004年4月，海爾集團宣布將洗衣機業務以及飛馬青島剩余股份，注入海爾中建。完成交易后，海爾投資為海爾中建間接最大股東，和海爾集團為一致行動人，合計持股超過50%（圖7）。

上述交易于2005年1月末完成，海爾中建更名為海爾電器，成為海爾系控制的第二家上市平臺。2005 年末，海爾投資持有海爾電器25.15%的股權，為其第一大股東。

至2005 年末，海爾投資總資產27.9億元，基本無負債，全部利潤來自投資收益，2003 年至2005 年投資收益為1.01億元、0.71億元和1.32億元。

多年來的投資，讓海爾投資斬獲頗豐。

2015年4月，海爾投資將全部長江證券股權轉讓給“定增大王”劉益謙控制的新理益集團，套現百億元離場，不計算分紅，賬面獲益率近20倍。在該筆交易實現大額浮盈之后，2015年8月，海爾資管協會退出海爾投資大股東身份，海爾集團持股升至約84.5%。海爾資管協會離場之際，背后高管員工或能分享不菲收益，以作為后續各類運作之基礎。

圖7：海爾電器由海爾投資打造上市

資料來源：海爾中建公告（注：海爾投資間接持有“富東”多數股權）

2015 年12 月，青島海創客新增成為海爾投資股東，持股35%。張瑞敏、梁海山、周云杰也成為新增個人股東，分別持有海爾投資9%、3.7%、2.8%股權。而海爾集團持股下降至49.46%。

2020 年，海爾智家成功私有化海爾電器，海爾投資此后也逐步退出歷史舞臺，部分資產則轉讓至海爾卡奧斯。

2021年2月，海爾投資的注冊資本減少至11123萬元。同月，青島銀行發布公告，稱海爾投資以22.94億元，向海爾卡奧斯100%持有的青島海爾產業發展有限公司，轉讓其所持有的青島銀行約4.1 億股A股限售股，占青島銀行股份總額的9.08%。

2021 年12 月，海爾投資的個人股東退出，新增股東青島市海爾發展教育基金會（“海爾教育基金”）。海爾集團、青島海創客、海爾教育基金分別持有海爾投資49.46%、35%和15.54%股權。

2022年5月，海爾投資注銷。

通過上述分析，我們大概可以勾勒出“海爾集體資產內部持股會→海爾資管協會→海爾投資→海爾卡奧斯”的一路變化，到現在海爾系核心管理層持有海爾卡奧斯48.8%的股權，最終將權益固定下來。

在海爾體系內，海爾卡奧斯對海爾智家的持股市值約為300億元，對日日順、海爾生物、盈康醫療穿透后的持股市值均約在25-30 億元。此外，海爾卡奧斯間接持有青島銀行（9.15%），中金公司（6.32%）以及博納影業（2.32%）的股權，僅僅這三家公司的股權總值，累計已達148億元。

全部加總后，海爾卡奧斯持有的上市公司股權市值超過520 億元，而其中近半權益，對應約260 億元的市值，由海爾集團高層通過青島海創客分享。

另一“卡奧斯”：主打工業互聯網平臺概念，最上層股東結構與海爾卡奧斯相同

有意思的是，在新聞中頻頻露面的“海爾卡奧斯”，則多半指海爾集團旗下的工業互聯網平臺?卡奧斯物聯科技股份有限公司（簡稱“卡奧斯物聯”，公司官網稱其為“卡奧斯COSMOPlat”）等相關公司。在海爾集團的表述中，將持續聚焦智慧住居和產業互聯網兩大賽道，而海爾智家和卡奧斯工業互聯網平臺則分別是這兩大賽道的領頭羊。

卡奧斯物聯成立于2017年4月，2020 年4 月A輪融資，至2022 年2 月已完成五輪融資，累計融資規模超過20億元，B輪融資時估值即已達到150億元。其機構投資者包括賽富投資基金、招商致遠資本、國開金融、中國人壽、山東新動能基金，上海國盛集團、德陽產投集團、同創偉業和國調基金等多家央企、國資和知名基金（表1）。

2023年9月，工信部公示《2023年跨行業跨領域工業互聯網平臺名單》共計50家，卡奧斯COSMOPlat連續五年居“雙跨”平臺榜首。海爾集團2022年工作總結大會上更指出，卡奧斯COSMOPlat鏈接企業90萬家、服務企業8萬多家，“1+N+X”工賦模式“青島能突破、山東能推廣、全國能借鑒”。

目前，總投資130億元的海爾卡奧斯工業互聯網生態園也正在青島膠州緊張建設中，預計建成后年產值達400億元，利稅12億元。

工業互聯網平臺概念在資本市場逐漸走紅，如果卡奧斯物聯也獲分拆上市，其估值或不亞于日日順。

卡奧斯物聯的第一大股東為海爾卡奧斯數字發展發展有限公司（簡稱“卡奧斯數發”），其持股約49.83%，海爾智家為第二大股東，持股9.82%。此外，海爾系員工持股平臺青島海創博股權投資合伙企業（有限合伙，簡稱“海創博”）持股4.5%（圖8）。

卡奧斯數發同時還是海納云科技、海創匯的控股股東，海納云科技已完成兩輪融資，海創匯則是孵化器，已孵化出7 家上市公司及多家獨角獸、專精特新小巨人企業。

進一步追溯卡奧斯數發的股東結構，其由青島卡奧斯控股有限公司（簡稱“卡奧斯控股”）全資持有。穿透后者股權，由海爾集團持股51.2%，青島海創客持有48.8%。這意味著，卡奧斯物聯、卡奧斯數發、卡奧斯控股這一“卡奧斯工業互聯網平臺”系公司的頂層股權結構，和海爾卡奧斯的上層股東結構完全一致。

海爾卡奧斯：利益綁定，激勵成長

中國三大家電巨頭中，美的集團是國內上市的第一家鄉鎮企業，在2000年前后完成MBO（管理層收購），最終由何享健家族控制；格力電器原本由珠海市國資委控制，2019年啟動混改，引入高瓴資本后，已無控股股東。而同樣脫胎于集體企業的海爾集團，控制結構一直撲朔迷離。

表1：卡奧斯物聯融資過程

資料來源：企查查，新財富整理

圖8：青島海創客同樣持有卡奧斯控股48.8%股權

資料來源：企查查，新財富整理

如今可以看到，在經歷了繁復的更名、注資、股權轉讓等騰挪運轉后，海爾卡奧斯這一平臺的存在，向上令海爾核心高管的利益明朗化，向下則實施巧妙的強力控制，從而將高管及核心員工的利益與旗下上市公司的發展更緊密地綁定在一起。

同時，有公開信息顯示，通過直接控股、間接持股、表決權委托等形式，海爾系4家上市主體及旗下子公司的實際控制人均是海爾集團，海爾集體所有制性質與子公司控制權都沒有發生改變。

海爾所進入的家電乃至日日順所在的物流等行業，都是充分競爭的市場化領域。利益綁定帶來的激勵作用，當能助推企業在紅海中拼殺成長。

在海爾卡奧斯控制日日順的2019-2022年間，日日順營收從103億增至168億元，漲幅超6成，凈利潤則從2.5億元增至5.8億元，翻倍不止。考慮到日日順主要服務家電、家居等行業，實際也受地產業輻射，在近年地產調整期，其業績仍保持高增速，殊為不易。

日日順的估值，也一路提升。2010年8月，海爾物流價值為7.63億元，目前，日日順估值已達277億元，近13年時間增加逾35倍。伴隨日日順IPO，其高管也獲得廣闊的變現空間。

不過，資產上市，并非激勵的終點。對于日日順，上市同樣也只是又一個持續成長的新起點。

卡奧斯工業互聯網平臺是海爾集團另一核心資產，其雖然獨立于海爾卡奧斯，但頂層控股結構卻同樣是海爾集團持股51.2%，青島海創客持股48.8%。

20年前，青島海爾的市值僅為70億元；如今，2300億元市值的海爾智家，對海爾集團上下的重要性不言而喻。發行市值277億元的日日順，又能否在上市后也重演一次30倍傳奇？

巨頭角逐“端到端”，日日順躋身前四

日日順的上市，將令競爭激烈的物流業再添一個有充裕資本實力的玩家。

物流業無疑是近十年內競爭最激烈的賽道之一，和中小件快遞已標準化不同，家電（電視、空調、冰箱和洗衣機）和家居（衛浴、家具和健身器材）等大件的物流具有服務鏈條長、干線運輸難、標準化程度低、服務專業性強特點，具有一定門檻，能殺出重圍十分不易。

以海爾集團、美的集團等家電巨頭為代表，起初服務內部需求，后對接社會化訂單，分別孵化出日日順、安得智聯兩家公司。還有一類則來自零售商，依托平臺巨大訂單，物流部門也成長為獨立公司，如京東物流和蘇寧物流。

資本涌入，巨頭同場競技，也催生了熱點概念“供應鏈服務”。

如日日順自我定義為“端到端供應鏈管理服務商”，京東物流為首的“一體化供應鏈物流服務商”，以順豐供應鏈為主的“綜合物流供應鏈服務商”，都發力供應鏈物流，側重點略有差異，但本質基本相同。

所謂“端到端供應鏈管理服務”，就是可以基于客戶需求，提供定制化、集成式供應鏈全程管理服務，涵蓋產品設計、原材料采購、成品交付以及消費者售后服務等節點。

根據羅戈研究報告，2016 年至2020年，中國端到端供應鏈管理服務商的市場年復合增長率為7.7%，2020年規模為1.79萬億元，預計2020年至2025年復合增長率將上升至11.9%，至2025年市場規模大約3.14萬億元（圖9），市場前景廣闊。

2021年，中國最大的5家（CR5）端到端供應鏈管理服務商的市場規模合計達到1749億元，行業集中度為9.1%，比2020 年增長1.8 個百分點。其中，京東物流以較大優勢高居第一，日日順被準時達超過，從第三退居第四（表2）。

家電、家居和汽車等大件是端到端供應鏈管理服務的典型行業。

物流源于商流，母公司的作用舉足輕重。京東物流2021年5月完成分拆上市。日日順也借助海爾集團在家電業中的龍頭地位，又有阿里系輸送訂單，走到上市關口。

安得智聯作為TOP5，尚未引入戰略投資者。2023年7月末，美的集團公告，開啟安得智聯上市籌備工作，日日順獨立IPO也能給安得智聯“打樣”。蘇寧物流卻因母公司蘇寧易購（002024）進入多事之秋，未來增加更多不確定性。

日日順有海爾系和阿里系從資本到訂單雙重加持，其實力到底如何？

家電客戶撐起消費供應鏈：海爾系較穩固，阿里系或生變

按照適用場景和服務不同，日日順業務可分三大類，其中以供應鏈管理服務為主，2022 年，這一業務在總營收中占比為75.1%，此外，基礎物流服務營收占比為21.7%，生態創新服務營收占比約3.2%（表3）。

供應鏈管理主要對物流、信息流、商流和資金流等進行管理，通過對供應鏈方案規劃設計，并配套信息系統、訂單管理、代理訂艙、報關商檢、運力服務、倉儲布局以及管理、末端用戶配送安裝等在內服務進行一體化整合。

日日順將供應鏈管理服務又細分為消費供應鏈和制造供應鏈，通俗地理解，前者相當于B2C，后者相當于B2B。這兩類業務的毛利率也明顯高于基礎物流服務（圖10）。

海爾系訂單穩固，家電產品“雙高”

日日順的消費供應鏈服務橫跨家電、家居、健身器材、出行、電商平臺和快消冷鏈等行業，客戶包括海爾系、阿里系、科勒、宜家、小米和惠氏等品牌商，近三年創收均在百億元以上，占總營收的約7成。不過，該業務2022年僅增長約7%，有放緩趨勢。

圖9 ： 中國端到端供應鏈管理服務市場變化

數據來源：羅戈研究

圖10 ：日日順主營業務毛利率變化

數據來源：Wind，新財富整理

表2 ：端到端供應鏈管理服務商TOP5及行業CR5（單位：億元）

數據來源：西南證券、羅戈研究，新財富整理

表3 ：2020至2022年日日順主營業務收入變化（單位：億元）

數據來源：日日順招股書、新財富整理

具體到細分品類，家電類產品從大約60 億元增加到80 億元以上，占總營收之比基本在50%左右（表4），且毛利率較高，是日日順的基本盤。其次為家居類產品，營收保持在10億元以上，2022年略有下滑。

家電行業產品多、體積大、分量重，線上訂單滲透率提高。日日順為海爾、創維和小米等家電客戶定制了多級倉布貨方案和補貨計劃，并提供上門攬收服務，以快速將產品從工廠發往全國。針對家電行業渠道下沉且分散的特點，日日順將原本分散在渠道商的庫存統一存放，按照訂單需求統一配送，并依托數字化系統，對倉儲、運輸和送裝的全流程進行可視化管理，提高效率。

針對終端用戶，日日順基于覆蓋全國的送裝服務網絡，優化派車、預約、排程和簽收等流程，提高末端配送及安裝履約效率。

海爾系、阿里系客戶主要是家電行業客戶，日日順為它們服務超過20年，建立了全國范圍內配送到鎮，甚至到村入戶的配送能力，具有較強的議價能力。2018 年至2020 年，日日順家居類、健身類、出行類業務的毛利率分別只提升了1-2 個百分點，而冷鏈生鮮和農產品加工類業務的毛利率均不同程度下滑，唯有家電類業務的毛利率從6.26%大幅走高至10.36%（表5），帶動了消費供應鏈毛利率從6.18%提升至9.25%。

日日順供應鏈管理服務板塊的毛利率主要由消費供應鏈業務決定，而后者又主要受家電產品影響，因此，海爾系和阿里系很大程度決定日日順的盈利能力。

表4 ：日日順各業務板塊營收變化（單位：億元）

數據來源：Wind，新財富整理

表5 ：消費供應鏈服務中各行業毛利率

數據來源：日日順招股書、新財富整理

表6 ：海爾系、阿里系貢獻近半營收（億元）

數據來源：日日順招股書、問詢回復函，新財富整理

過去5年，海爾系和阿里系始終為日日順第一和第二大客戶，但合計營收在其總營收中的權重從近59%下滑到47%（表6）。

日日順是海爾系最大供應鏈服務商，卻并非獨家，中國郵政速遞、中鐵快運和合肥新寧供應鏈也為海爾系提供物流服務。

日日順向海爾系客戶主要提供TO B業務，即海爾工廠至經銷商倉庫之間的運輸、配送、調撥和倉儲等服務，至于終端用戶涉及的供應鏈服務，則由經銷商自行解決。

海爾系客戶大頭自然是海爾智家，2022年，海爾智家營收2435億元，增幅7.2%，關聯交易總金額大約379億元，但和日日順產生的關聯交易約為44.44億元，同比增加大約16%，是自身營收增速的兩倍多。而實際關聯交易金額或許更高，海爾智家與日日順全資子公司青島日日順供應鏈有限公司、上海路轡供應鏈管理有限公司也各產生4.21億元、14.72億元關聯交易，為日日順整體貢獻銷售額或超過61億元。在日日順沖刺A股的關鍵時間點，海爾智家或擴大了服務范圍，對穩住其業績起到支撐作用。

2020年至2022年，日日順約1/3收入、4 成毛利來自海爾系客戶，約15%收入、2成毛利來自阿里系客戶。

日日順的海爾系疊加阿里系客戶，2020至2022年，合計營收占比在五成左右，毛利潤占比合計超過六成，較營收占比高出13-17個百分點，兩大關聯方為日日順貢獻了更優質訂單。

2022年，齊魯云商成為日日順的第三大客戶，貢獻5.6億元營收。其持有日日順子公司10%股權，也為關聯方。前五大客戶中的長安民生物流（01292.HK）主要從事汽車供應鏈服務，2019年與日日順達成戰略合作，2021年為日日順產生營收大約4.53億元。

菜鳥擴大布局，阿里系客戶或生變

至于日日順的第二大客戶阿里系，2022年貢獻營收增長不足4%。阿里巴巴近年自身業績增速也在放緩，更為緊要的是，阿里系客戶或有新選擇。

阿里巴巴在早期曾承諾不涉足快遞，2008 年起，云鋒基金和阿里集團就開啟“掃貨模式”，入股百世、中通、圓通、申通和全峰等快遞公司。2020 年初，阿里入股韻達。至此，“四通一達”和菜鳥深度綁定。

2013年成立伊始，菜鳥借助淘寶和天貓巨大流量，鏈接上游電商訂單，輸送給下游快遞企業。菜鳥采取輕資產模式，但基礎設施同步推進，已在全國設立3個產業園，在國內30個城市布局50余個物流園區，并在海外建設多個物流園區和物流樞紐，以及在全國建立數萬菜鳥驛站，幫助打通快遞物流“最后100米”。所有這些為其親自下場做快遞做好了充足準備。

2023年6月末，菜鳥宣布推出自營快遞業務——菜鳥速遞。菜鳥速遞由此前服務于天貓超市、天貓國際配送業務的丹鳥，升級為全國快遞網絡，并對社會開放。很明顯，菜鳥快遞不僅要和京東、順豐直接搶市場，也要動阿里參股快遞公司的“奶酪”。

2023年9月，阿里巴巴集團宣布菜鳥率先分拆赴港上市，成為集團內單飛第一單。

雖然快遞和大件物流尚有區隔，但以菜鳥的綜合實力，將業務拓展至大件物流并不難。日日順從阿里系得到的訂單或將被“截胡”。這對營收增長已停滯的日日順來說，隱憂不小。制造供應鏈毛利率高、潛力大日日順的制造供應鏈業務主要為原材料供應商和生產制造企業提供供應商庫存管理（Vendor ManagedInventory，簡稱“VMI”）一體化解決方案。華為、隆基綠能和比亞迪等是其典型客戶。以比亞迪為例，在零部件入廠物流服務上，日日順根據比亞迪生產排期提前規劃，運用數字化工具為其匹配合適車輛并設計路線；對部分路線，日日順還采用“雙駕駛員”模式，縮短在途時間。

在備件物流上，針對比亞迪以往存在服務不及時、貨損率高等痛點，日日順采用“串點連線”方式對線路重新規劃，以此提高備件倉到4S門店之間配送效率，并在配送前對備件進行二次防護并合理裝載，降低備件破損率。

日日順的制造供應鏈營收從2022年8億元增加至10億元，在總營收中占比大約6%左右。其毛利率領銜各大板塊，2022 年為9.93%，超過消費供應鏈近1個百分點。

當前，制造業涌現出更加柔性、更加扁平的模式，比如S2B模式（Supply Chain Platform to Business，供應鏈平臺服務千萬小商戶）、C2M模式（Customer to Manufacturer，企業按需生產）。這些新模式具有產品品類豐富、生產小批量、制造周期短、庫存周轉快等特點，原先強計劃性的大批量貨運逐漸被即時、小批量、高頻次貨運所取代。加上隨著產業互聯網的發展，中小企業也能打通全國市場，輻射更遠、更深客戶群，對物流網絡覆蓋率和供應商的性價比要求也隨之提升。

日日順若能在制造供應鏈市場中持續擴大市場份額，利潤占比有望加速提升。

基礎物流毛利率較低，生態創新主要靠賣油

日日順第二大收入來源則是基礎物流服務，主要滿足客戶單一環節的物流服務，以點對點的境內外運輸服務為主。基礎物流賽道擁擠，競爭激烈，商家利潤極為微薄。

日日順的基礎物流收入從2020年25.8億元增加至2022年36.6億元，近三年毛利率分別為3.21%、2.36%和3.45%，在各板塊中墊底。

同行的基礎物流業務毛利率同樣不高。海程邦達的基礎分段式物流2022年毛利率為4.37%，低于一站式合同物流（6.81%）和精益供應鏈物流（17.87%），基礎分段式物流營收占海程邦達總營收七成以上，使得其整體毛利率僅有6.65%。

基礎物流占營收一度超過70%的飛力達，2018年至2020年，毛利率也只在6%左右。

2022年收入超過千億元的中國外運，貨運代理板塊占總營收之比近2/3，毛利率大約為5.1%，而其專業物流的毛利率達到8.47%，整體毛利率為5.55%。京東物流近三年的綜合毛利率分別為8.58%、5.52%和7.35%。

即便業務從原來的單純配送，到今天的“送+裝”，日日順針對C端用戶的生意也還沒完，比如在送裝基礎上，日日順還提供家電保養清洗服務，在和客戶交互中發現新需求，增加用戶粘性，也實現價值增值。其第三大主營業務生態創新，主要分為到家服務和車后服務。

日日順到家APP承載各類到家服務，主要包括家電清洗、家電維修、搬家服務、居家生活、家電回收和便捷出行七大類。不過，便捷出行并非提供類似網約車的接口服務，而是出售日日順工裝，價格從百元左右到800元不等。而家電維修只有三類，包括熱水器拆裝、空調加氟和空調移機服務，分為89元、159元等檔次，和一些大型電商平臺相同服務起步價10元相比，到家服務的性價比競爭力欠缺。

日日順的兩大股東海爾系和阿里系，為其貢獻了5成營收、6成毛利潤。

近年，日日順到家業務貢獻的營收只有億元規模（表7），2022年減收近33%，主要是安裝增值收入縮水6成以上，因部分產品配送鏈路長，中間環節較多且多為易碎品，索賠金額較高，日日順對相關業務做戰略調整。此外，全國與日日順合作的服務點僅有270個，平均每個地級市不到一個，業務覆蓋也存在天然短板。這意味著，不僅安裝業務逐漸萎縮，日日順強調差異化的場景服務成長性也較黯淡。

日日順的生態創新收入更大部分來自車后服務，其與全國大約9000個加油站建立合作關系，為運輸商提供油品銷售、保險以及輪胎租賃或保養等服務。

司機直接加油不香嗎？這是因為，運力商主要辦理實體加油卡為下屬司機加油，通過人工對加油數據進行管控，流程繁瑣，成本高，效率較低。日日順為客戶提供配套油品管理服務，通過CEM系統及時獲取司機加油消費情況，并與司機的業務協同APP互連，推送加油站位置及油品實時價格信息；還能洞察司機對油品周邊產品如添加劑需求，提供一站式服務。司機或運輸公司原本是日日順的供應商，現在又成為了客戶。

2020 年至2022 年，日日順生態創新業務營收分別為4.9億元、6.9億元和5.4億元。其中，油品銷售業務從2019 年開始拓展，2020 年至2022 年分別實現營收2.38億元、3.79億元和4.07億元，在生態創新業務占比從不到一半提高至超過3/4。

營收和增速位于行業中游，估值排在前列

表7：日日順到家APP的營收和毛利變化（單位：萬元）

數據來源：日日順問詢回復函

表8：日日順和部分同行業績和估值對比

數據來源：Wind，新財富整理（市值截至2023年7月17日收市，日日順市值和估值為測算結果）

按照日日順2022 年營收168.5億元、凈利潤5.8億元測算，對應277億元市值，其擬發行市盈率大約為48倍，市銷率約1.6倍。

在可比公司中，從營收規模看，千億陣營的中國外運和京東物流為第一梯隊，百億陣營的日日順和海程邦達為第二梯隊，暢聯股份和飛力達為第三梯隊。

從成長性看，2018年至2022年，日日順營收從96億元增至168.5億元，增幅為76%，在可比公司中居于中游。同一時期，中國外運、京東物流、海程邦達、暢聯股份和飛力達的營收增幅分別為48%、262%、405%、33%和112%。

從估值看，日日順的發行市盈率大約為48倍，遠遠超過海程邦達、暢聯股份和中國外運，和飛力達較為接近。其市銷率約1.64 倍，稍低于暢聯股份，大大超過中國外運、京東物流、海程邦達和飛力達（表8）。

營收和增速在行業中游，而估值相對較高，日日順上市發行，或將面臨一定考驗。眼下，其創新業務規模有限，基礎業務毛利率較低，利潤增長空間仍寄希望于供應鏈業務。問題在于，若阿里系客戶轉投菜鳥旗下服務，其消費供應鏈增長動力受到影響，而制造供應鏈業務規模還待拓展，日日順要獲得利潤增量，除了要穩住原有疆域，還要從內部挖掘潛力。

產能靠外包制約規模，募資近9成投向基礎設施

日日順主要業務規模指標是三項：倉庫（座）、車輛（輛）和服務網點（家），其早期追求規模，如今更加注重質量和效率。

表9：日日順和主要同行的基礎網絡設施對比（至2022年末）

資料來源：日日順招股書、京東物流和順豐控股2022年報

表10：日日順募投項目（單位：億元）

資料來源：日日順招股書，新財富整理

2013 年末，日日順加盟網點大約千家。2015年，日日順在全國布局100個區域物流中心，通過6000服務網點，基本實現全國2915 個區縣覆蓋，倉儲面積超過300萬平方米，2019年底，倉庫總面積達500萬平方米。

2019年后，日日順不再追求網點規模擴張，而是推進核心網點能力建設，以提質增效為核心。2022 年末，其網點為4937 家，較2020 年末減少超過1000家。

倉庫布局也在同步優化。至2022年末，日日順在全國超過130個地級市以自建和租賃方式布局902 座倉庫，總面積大約800萬平方米，倉庫數量少于2020 年末（916 座）、2021 年末（929 座），但更注重倉儲利用效率提升。

車輛則和訂單量成正比增長。為提高最后一公里的服務效能，日日順運力持續增加。2020年至2022年，其運營車輛從10.95 萬輛增加至17.83萬輛。

日日順采取輕資產運營模式，倉庫外采超過九成，車輛和服務網點幾乎全部為外采。其外采成本占比97%以上。

輕資產運營模式可以極大程度減少土地購置、倉庫和車輛等投入，一大好處就是，維持低存貨折舊和人工成本，使得日日順投資強度保持在中等水平。過去5 年（2018 年至2022年），日日順投資現金凈累計流出31.5億元。多數同行投資也相對較溫和，2018年至2022年，海程邦達、暢聯股份和飛力達投資現金流分別流出合計6.4億元、5.4億元和2.5億元。

順豐控股和京東物流主要是自營重資產模式，同期投資凈流出分別為逾675 億元、350 億元，大約是日日順21倍、11倍。至2022年末，順豐控股固定資產和在建工程規模水漲船高，合計548億元，京東物流為150億元，分別是日日順（40億元）大約13.7倍、3.75倍。

京東物流和順豐控股的物流網絡基礎設施規模遠遠超過日日順（表9），市占率和營收體量也非日日順可比。自營模式服務品質更有保障，擴張自主性更強，發展平臺業務也有更多客戶資源，日日順謀求上市，也有意增加重資產投入。

日日順募投項目中，智能物流中心、最后一公里網絡觸點和自營運力提升，合計將耗資24.15億元，占募資規模比例為87%（表10）。

至2022 年末，日日順固定資產規模大約32.7億元，占總資產比例大約24%，上述募投項目順利完成，將使其固定資產規模有大幅提升，但短期內不改變其輕資產模式。

日日順的募投項目并未出現常見的補充流動資金項，或和其有良好造血機能有關。2020 年至2022 年，其經營現金流凈額約30.6億元，完全可以覆蓋期間投資合計總支出15億元。至2022年末，日日順有貨幣資金18.78億元，覆蓋短期借款3.23億元、到期非流動負債4.38億元綽綽有余。其資產負債率保持在40%左右，利息收入和利息費用基本抵消。

阿里陪跑10年，并購補強短板

因為采取輕資產模式，日日順融資節奏相對溫和，資金主要來自海爾系和阿里巴巴，阿里巴巴從2013年后持續投資日日順，成為第二大股東，并在7人董事會中占據一席。

2013 年12 月，阿里巴巴以5.41億港元認購日日順9.9%股權，同時以13.16 億港元認購可轉換為24.1%股權的可轉債（已于2017年1月轉股），合計投資18.57億港元，持股34%，對日日順估值大約55億港元（折合人民幣約49 億元）。同時，阿里巴巴還與海爾電器、日日順達成一攬子交易，以9.65 億元認購海爾電器2%股權。2013年后，天貓大家電配送業務開始由日日順承接，并逐步擴展至家居、家裝和汽車等品類。

表11：日日順主要收購案例

資料來源：日日順招股書，新財富整理

表12：日日順收購的子公司2022年財務情況（單位：萬元）

數據來源：日日順招股書，新財富整理（數據取整）

2018 年7 月，北京梅里亞管理咨詢有限責任公司（簡稱“北京梅里亞”）、寧波天時仁合股權投資合伙企業（簡稱“天時仁合”，前身寧波天壹天時股權投資中心，為有限合伙企業）、珠海金鎰銘股權投資基金合伙企業（有限合伙，簡稱“珠海金鎰銘”）和珠海立銘股權投資合伙企業（有限合伙，簡稱“珠海立銘”）合計向日日順投資9011萬美元（折合人民幣約6億元）。

北京梅里亞為中投公司旗下中投海外全資孫公司，為央企背景。珠海立銘主要出資人則是國開裝備制造產業投資基金，持有份額超過97%。珠海金鎰銘的LP陣容有羚銳制藥（600285）、萬通發展（600246）、奇虎360、京基集團、清華大學教育基金等多家知名機構，曾投資德爾瑪（301332），并參與多家企業的戰略投資。天時仁合的LP陣容則出現招商招銀、廣發乾和、易方達、歌斐資產、盈峰睿和等知名機構，并投資過深圳德坤供應鏈、京東科技等。

日日順股東還有高盛系（通過BroadStreet Investments和Stonebridge2017合計持有約4.67%股權），其余如太平國發、國控泰康等股東持股不到1%。上述股東具體投資細節未公布。

在融資支持下，日日順發起多起收購補強業務線，累計耗資超過10億元（表11）。

不過，收購來的資產表現不一。上海貝業、智運天下2022年營收均超過10億元，凈利潤也超過千萬元。由上海貝業帶來的宜家，一直是日日順前五大客戶，近三年合計貢獻收入大約8.8億元（表12）。

表13：部分日日順員工在持股平臺的權益

資料來源：日日順招股書，新財富整理

而因業績出現波動，2018 至2019年，盛豐物流創始股東以7.98億元回購日日順此前收購的58.1%股權。此外，因貴州沛吉未達到業績承諾，日日順僅用3元代價就收購了其剩余的40%股權，實現100%持股，然而，2022 年末，貴州沛吉凈資產已然為負，并虧損超過千萬元。

青島批量制造富人，多位高管持股市值超過20億

美的集團和格力電器掌門人方洪波、董明珠受益于公司股權激勵，積累身家均數十億，為職業經理人的典范。因海爾卡奧斯權益已經固定，海爾集團核心高層的身家也不遑多讓。

日日順董事長周云杰、董事解居志主要通過青島海創客，間接持股日日順分別有304 萬股、77.2 萬股，董事王正剛、總經理于貞超通過員工持股平臺和青島海創客，間接持有66.6萬股和51.6萬股，財務總監李安通過員工持股平臺間接持股。

日日順5家員工持股平臺?上海圖涵、上海銳霖特、上海聆察、上海曙致以及上海梓沁，各持有約102萬股，合計持股比例0.86%。

按照日日順發行價42元/股左右測算，于貞超持股市值超過2100萬元，和300萬元出資額相比，大約有6倍收益。日日順持股員工的身家基本在百萬元以上，千萬元有4位（即在持股平臺中出資額超過200萬元，表13）。

董事長周云杰持有的日日順市值大約為1.28億元，但這只是其身家的一部分。

海爾系高管和核心員工的持股平臺除青島海創客，還有兩個重要平臺，即青島海創智管理咨詢企業（有限合伙，簡稱“海創智”）、青島海創睿股權投資基金中心（有限合伙，簡稱“海創睿”）。海創智分別持有盈康生命1.73%、海爾智家1.42%股權，海創睿持有海爾生物10.1%股權（圖11）。

海創智、海創睿的LP結構和青島海創客極為類似，分別是海創智（壹到伍）、海智匯贏（壹到伍），合計持有大約99.5%份額，GP則是海創智資管和海智匯贏資管，持有0.5%左右份額；兩個GP持股結構和海創客資管完全一致，張瑞敏持有51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞各自持有16.3%。海創睿主要是海爾高層持股平臺，海創智則是核心員工持股平臺。

張瑞敏掌舵海爾集團30 余年，2021年將權杖交給周云杰，雖退出管理一線，但因其絕對控制海創客資管、海創智資管、海創匯贏資管三大GP，在三大持股平臺中依然行使最終裁定權，有足夠控制力。

海爾集團實體詳細股東和持股比例難以查詢。海爾集團從虧損數百萬元，成長為收入超過3500億元的家電巨頭，張瑞敏始終是靈魂人物，其在三大持股平臺中均只在GP中持股，這一塊的持股市值或相對有限。

海爾集團新掌門周云杰兼任日日順董事長。梁海山此前擔任海爾智家董事長近10年，2022年6月后由李華剛接棒，現主要搭檔周云杰負責集團層面事務。譚麗霞現擔任海爾生物和盈康生命董事長。

周云杰因通過海創客間接持有海爾卡奧斯約7%權益，并持有海創匯贏壹間權益，最終間接持有海爾智家、海爾生物和盈康生命約0.9%、2.55%和2.8%股權。

截至7 月16 日，海爾智家、海爾生物和盈康生命市值分別為2201億元、150億元和72億元，周云杰持有股份市值分別為20.8億元、3.8億元和2億元，加上持有日日順市值，合計約28億元。

據測算，梁海山和譚麗霞持股市值也超過20億元，盛中華和解居志在5億元左右，執掌雷神科技的路凱林接近1億元，海爾智家多位高管持股市值則超過千萬元（表14）。青島因海爾系上市公司，也誕生了一批高凈值人士。

圖11：青島海創智、青島海創睿的持股權益

資料來源：新財富根據企查查等整理

表14：海爾系部分核心高管持有權益

數據來源：新財富根據公司年報、Wind、企查查等整理（注：部分高管只統計海爾智家持股）

海爾集團旗下創業平臺“海創匯”已孵化7家獨角獸企業、102家“瞪羚”企業和124家專精特新“小巨人”。未來，海爾系資本版圖還將持續擴大。隨著海爾旗下資產不斷證券化，相關核心高管和員工的持股市值也將隨之增厚。

從“人單合一”到“員工創客化”：創客股權變現只能通過回購

向物聯網生態企業轉型，是海爾當下的戰略方向。海爾的生態，似乎可以拆解為兩個層面，一是業務生態，二是激勵生態。海爾集團的成長，靠業務生態和激勵生態的互相推動。在海爾官網上，海爾生態獨成一欄，口號則是“產品會被場景替代，行業將被生態‘覆蓋”，海爾智家發展重點在場景，而卡奧斯物聯、日日順、盈康一生等重點則在生態。2022年，海爾集團生態收入450億元，增長16.3%。

激勵生態則旨在解決集體所有制企業的內部驅動力，“創客機制”和“人單合一”在這其中發揮關鍵作用。“海創客”的名字，或來源于此。

2005年，海爾集團提出“人單合一”概念，“人”是員工，“單”是用戶價值，“人單合一”意在讓員工在為用戶創造價值的同時實現自身價值。

2014年，張瑞敏提出“企業平臺化、用戶個性化和員工創客化”，即“三化”，而青島海創客即成立于這一年。按其說法，海爾只留三類人：平臺主，小微主，創客。讓創業者成為企業主體，組織結構變高塔為扁平網，用人權、決策權、分配權讓渡給基層創業者，集團變為服務者、資源對接者、護航者。

2019年，海爾集團公司進一步強化了全員“創客機制”，釋放活力、激發潛能，通過高分享高增值，讓員工不僅能實現勞動所得，還能分享資本利得。

三類優秀創客可以進入海爾創客激勵平臺，分享企業發展紅利：即創造用戶價值實現高分享高增值、打造生態品牌和生態場景、孵化創造物聯網新物種。至2022年末，海爾集團創客合伙人已快速增加到14885人。

員工創客激勵平臺的股權構成和運作情況，難以查證，有公開資料顯示，海爾集團歷史上逐步形成的“創客股權”，是一種虛擬資本額，被激勵對象并不真正擁有所有權。創客股權不可轉讓、不可被繼承、不可被清算、不可被任何第三方主張債權或執行，離職則無償自動收回。當創客退休、調離以及出現特殊情況時，可以實現股份變現。創客股份變現只能由海爾集團回購，回購的創客股權可用于獎勵給新進入激勵平臺的創客。

如今，無論是國企混改，還是民企創始人退休后引入職業經理人，亦或硬科技初創團隊搭伙創業、成熟企業轉型升級，激勵方案的設置都是最為核心的一個環節，海爾系的系列運作也許提供了另一個典型案例。