對話芝商所董事總經理兼首席經濟學家布魯福德·普特南優質藍籌股有望隨著國際市場好轉實現價值回歸看好有增長前景的科技公司目前規避風險的惟一方法是持有現金資產

劉增祿 吳海珊

您在金融市場工作了35年，既做過投資組合經理也做過經濟學家，這是兩個不同的身份，那您用來觀察市場的視角會有何異同呢？

我的確在金融市場工作了很多年，但我很快就會從芝商所退休了。

對于這兩個身份，我的感覺是管理投資組合會比在交易所當一名經濟學家困難得多。作為經濟學家我不做預測，只談風險管理，分析經濟形勢，但如果我是在管理其他人的投資組合，那會是一件強度很大、艱巨的工作。我非常欣賞那些投資組合經理，我知道這項工作十分不易并且壓力巨大，所以他們應該需要比我早一點退休（笑）。

就共性來說，無論是作為經濟學家還是投資組合經理，我都非常關注不同市場之間的相關關系。比如外匯如何影響利率、利率如何影響股票等。在我看來，想要在市場獲得成功，其實只需要弄清楚你認為最重要的三件事情就可以了。

此外，作為經濟學家，我也經常研究那些無法解釋的信息。經濟運轉中，不可能所有事情都永遠正常。有很多人只關心那些能夠確認他們觀點的信息，但我更傾向于觀察我理解不了和無法解釋的信息。當理解了這些信息之后，我就能夠做出更明智的決定。

您目前正在研究美國高利率對不同市場的影響？

是的，我正在關注和研究美國高利率，或者說美國“更長時間維持高利率”的影響。

當前，人們會發現，無論借錢做任何事，都會因為高利率而陷入不利的處境，比如住房、汽車、電器等。

對于其他國家而言，美國已經劃出了它的領地——利率略高于5%，而且會在這個水平維持更長一段時間。

全球角度看，很多曾經因為美國加息而提高利率的國家，比如巴西和墨西哥這樣的經濟體，現在可以降低利率了。過去這些國家的利率上漲了很多，甚至達到了10%。這也是我非常關注美聯儲的利率走向和它對其他不同市場影響的原因所在。

正如您所言，美聯儲傾向于在更長一段時間內將利率定在略高于5%的水準，這種情形何時會出現變化呢？

布魯福德·普特南：我并不知道美聯儲會將5%的利率會維持多久。在期貨市場中芝商所提供了叫“美聯儲觀察”

工具來預測美聯儲上調或下調利率的可能性。根據這一工具的顯示，美聯儲可能會在明年降息。

但是，這個工具的反應不一定非常及時。一般而言，當利率上漲時，這個工具的預測就開始上升，但在弄清楚利率到底會漲到多高時，這一工具的反應會略有滯后。反過來也是一樣，當利率開始下跌時市場并不知道會降到什么程度。

美聯儲的說法是，他們的意圖是將利率在高位維持盡可能長的時間。在我能從數據中看到其他信息之前，我選擇相信美聯儲的說法。

最新披露的美國10月份通脹數據超預期回落，市場投資者也普遍認為美聯儲明年降息的概率正在加大。

美聯儲的每次發言都表明他們的決策是有數據支撐的，有數據支撐就意味著他們可以在數據變化時隨之改變政策，更意味著他們在用過去的經驗指導未來的行動。

但依賴數據就像是開車時只看后視鏡，如果路是直的那就沒什么問題，但如果遇到彎道就不太管用了。

不過，從另一方面來講，美聯儲知道自己在預測工作上做得并不好，所以他們也就不會涉足這方面。

像美聯儲這樣的機構，他們會改變自己的政策，但不會太迅速。當他們真的開始改變政策時，依賴數據又意味著他們會存在一些滯后，所以有時候不得不追趕。就像去年，他們發現通脹的時候已經太遲了，所以不得不加快腳步。

我認為這是中央銀行注定要面對的局面，我們的世界太復雜了。他們的工作也非常艱巨。我們只能去觀察他們的政策變化，并試圖從中發現一些蛛絲馬跡來推測可能會發生的事情。

當前華爾街還有一種聲音，以摩根大通董事長兼首席執行官吉米·戴蒙為代表，他認為利率還沒到頂，最終有望達到7%。對此，您怎么看呢？

吉米·戴蒙確實一直在關注利率上漲到7%的可能性，但我不確定這是不是他的基準情形。在我看來美聯儲已經發出信號，反映出他們現在具有更加平衡的觀點，即認為提高利率的風險和降低利率的風險基本相當。

我自己的觀點是通脹正在消退，現在美國的通脹率在3%～4%，而一年以前整體通脹率最高達到了8%～9%，因此我認為利率已經達到峰值可能會是基準情形。

美國的通貨膨脹是疫情導致的后果，美國政府提供了幾萬億美元的額外支出，美聯儲購買了5萬億美元的資產并將利率設定為零，因為政府發錢給我們買東西，這就導致了嚴重的通貨膨脹。

在接下來幾年中，美國財政支出不會有大幅增長，供應鏈和運費成本已經恢復到了幾年前的水平，導致通貨膨脹的所有因素都已經扭轉，我并不是說這些應對措施是錯誤的，只是這些應對措施有其副作用，現在這些因素已經消失，我并不擔憂通脹率會繼續攀升，同時我也不確定通脹率是否會降低到2%，可能會維持在3%～4%左右。

除了對利率的爭議，對于美國經濟前景的爭論也一直都在，如雖然銀行二季度績效不錯，但為何仍有很多銀行首席執行官一直在看空美國經濟？

我的解釋是這些首席執行官們依然很擔心，美國可能會在明年或者后年發生經濟衰退——盡管我認為不會發生衰退。

如果確實發生衰退，對銀行的收入肯定會產生不好的影響，所以這些首席執行官們試圖進行預期管理。他們希望市場降低預期，然后他們做得比預期更好，而不是反過來。

高利率對資本非常具有吸引力，在過去將近一年，全球資本流回美國。未來隨著美聯儲利率政策轉變，全球資本流動是否將迎來拐點？國際資本是否將流出美國，進而分流到新興市場？

全球資本流動會牽涉到很多復雜的問題，可以通過外匯市場來判斷全球資本的流向。

在我看來，目前全球資本將如何流動，更多取決于其他國家的政策，而不是美國。美國已經做出了自己的決定。而有些國家，比如日本，利率依然非常低，短期利率為零，即使日本也在開始逐漸提高利率，但兩國之間還有很大差距，這不算什么變化。

但中國完全不同，中國已經適當調低了利率。從資本流動的角度來看，事實上，利率對美國和中國的影響都不會太大，對中國而言，資本的流動更多與國際貿易，尤其是出口的關系更密切。

毋庸置疑，當前國際貿易已經放緩。疫情初期，在美國我們的旅行受到限制，人們不常去餐館用餐，我們買了很多商品，其中很多都是中國制造的，因此中國的出口迅速增長。現在隨著美國和歐洲的消費者可以自由出行，可以去餐館里用餐，買的商品少了，這對中國的出口而言不是好事。我會關注來往上海和洛杉磯的船運費用，在2020年疫情初期這些船運費飆升，但現在已經恢復到了2019年水平，運輸市場告訴我的是全球貿易正在放緩，全球經濟還沒有復蘇。

因此，對中國而言，在全球貿易再次回升之前，國際資本的流動可能很難有大的變動。某種程度上，這是一個苦澀的事實。但這也不是因為中國做錯了什么，只是當前世界的合作程度已經不像之前那么緊密。但未來，全球貿易肯定會轉好。

除了利率和貿易因素，影響資本流動的重要因素還有哪些呢？

我認為利率是第一影響因素；第二影響因素是各國大公司的增長前景。比如日本、美國的很多大公司都是跨國公司，很難說資本真的是流入了日本，準確說它們其實是流入了日本的大公司。這些公司并不一定會把錢帶回自己的國家。但我認為增長前景確實是關鍵因素。如果資本認為這些企業能夠發展壯大，賺更多錢，資金就會流向它們。

第三個因素是風險，目前一些地區的風險正在上升，中美兩國之間的貿易緊張關系也會導致兩國間投資風險上升，俄烏沖突導致歐洲的風險居高，以色列和哈馬斯的戰爭導致石油市場風險居高，所以我們現在面臨很多風險。而風險是一種抑制因素，它會讓投資者變得更保守，

您認為哪些行業具備增長前景呢？

未來十年，科技行業的企業將會是有增長前景的企業。

如果美聯儲停止加息，哪些行業將會從中受益？

很難說哪些行業會受益，疫情雖然已經結束，但復蘇還沒有完成。隨著短期利率上調，長期債券利率也上調，這導致了美國的抵押貸款利率也隨之升高。而抵押貸款利率升高對房地產市場的影響會有一定延遲，通常情況下這意味著非必需消費品的表現會更好，而耐用消費品，包括需要貸款來買的房子和車子之類的可能表現不會太好。

技術行業有自己的生命周期，主要與是否有創新技術出現相關。但現在看起來人工智能革命的紅利已經耗盡，在紅利耗盡之后，股票市場又將逐漸恢復經典的模式。不同行業之間可能會有非常大的不同，市場會處于極度不確定中且板塊分化會很嚴重。

過去在美國市場中，大型科技股一直處于支配地位，未來這種格局有望繼續保持嗎？

：在過去一年只有少數幾家公司——在當前情況下只有七家左右的大公司——支配了美國證券市場的回報率，也導致了一定程度的市場繼續朝著被動投資的方向轉變。在這種模式下你不需要挑選股票，你必須持有那七家公司的股票，否則你就會很麻煩。

我不確定未來會發生什么，但這些非常大的公司在未來依然非常重要，主動投資很難能跑贏股指。作為主動投資者，你必須做得非常優秀才行，因此在我看來，朝被動投資轉變的趨勢仍將繼續。確實有一些能夠跑贏股指的主動投資者，但他們在投資時都承擔著巨大風險。他們挑選出一些股票，希望其中能有大贏家，這非常非常困難。

通常高利率會導致股市下跌，過去的大半年里，盡管美聯儲一直在加息，但是在大科技公司的帶領下，美國股市表現不錯，您認為年內科技股支撐美股上漲的情形，是否還會繼續？布魯福德·普特南：就股票市場來說，2022年的美國股票市場非常糟糕，也就是在那時美聯儲開始以1980年以來最快的速度升息。因此兩者之間絕對是有關系的。

之后出現了人工智能繁榮，帶動了一些大股票出現反彈。不久前，股市又出現了很大的調整。

但是現在環境又再次變化，因為當達到利率峰值之后，股票通常會從那時開始反彈。我們也開始逐漸看到這種情況。股票交易員非常關注美聯儲利率是否達峰，很多股票交易員認為美聯儲利率已經達峰。股市環境變得更加積極。

但我要提醒的是，未來的情況與過去十年零利率的情況會非常不同，零利率意味著免費資本和公司利潤增加，而未來十年內美聯儲利率可能會比通脹率略高，這就更加具有限制性。盡管我預期美國公司利潤會逐年增長，但我認為增長速度不會有之前十年那么快。

本刊編輯部：在外資買入的中國資產中，阿里巴巴、騰訊等科技公司占比非常高，但是中國科技公司在過去兩年估值一直比較低，這些科技公司的估值何時有望迎來反彈呢？

中國和美國的高科技公司都受到了中美貿易關系緊張的影響，如果這種緊張局勢得以緩解，那可能就會對科技股產生利好影響。

例如，我們看到近兩年部分美國公司選擇將工廠遷出中國，但最后他們還是需要來自中國的原材料、零件和一些專業知識，目前還不清楚影響到底有多大，但可以肯定的是這些企業非常關注供應鏈和自身的韌性，他們也花了很多時間思考這個問題，這一情況還將持續一段時間。

我們的世界是一個全球化的世界，國與國之間互相貿易，縱然貿易關系的緊張態勢會時不時地出現，但它最終也會得到緩解。長期來看我持樂觀的態度。但我沒法預測明年的情況如何。

您剛提到了高利率對于美國的購房者并不太友好。當前中國房地產行業也處于出清階段，您是如何看待中國房地產的未來呢？

美國目前的按揭貸款利率已經上升得非常高，對于業主來說如果是在過去10～12年買的房子，按揭貸款利率非常低，所以就出現了兩個問題，一是新房購買者必須支付高額按揭貸款利率；二是缺少賣家，因為沒人愿意賣出在過去十年以低息購入的房源，因此美國的房地產市場將需要相當長的一段時間來進行調整。對美國來說更多的是時間問題，隨著時間推移人們最終會賣掉他們的房子，我們也將擁有更堅實的房地產市場。

中國面臨的是一個完全不同的情況，過去很多年中國大型房地產公司擴張速度過快，房地產市場面臨著債務危機，我認為中國可能需要更多政府政策的援助，來度過此次行業調整。

您對新興市場做過很多研究，就中國市場而言，過去數十年內，國際資本喜歡買入一些大型公司的股票，也就是所謂的藍籌股。但近兩年，藍籌股持續承壓，在您看來，藍籌股是否依然是A股中的優質資產嗎？

藍籌股公司之所以成為藍籌股是有原因的，它們都是很成熟的公司，管理得也非常好，因此當國際環境變好之后，我認為它們還是會回歸的。但我確實認為，中國現在的很多問題與人口老齡化、房地產市場債務等因素密切相關，但我認為藍籌股公司能夠堅持下來。

在這些大藍籌公司中，很多都是消費品公司，您怎么看待中國消費品行業的前景？

在防疫政策調整之后，中國經濟的表現并沒有像部分分析人士所認為的那么好，我認為這是因為一些更長期的因素在限制消費，比如房地產市場、債務問題、人口老齡化等問題限制了消費。

但這意味著勞動力人口與需要贍養的人口之間的數量比例會發生變化，人變老之后的消費習慣也會隨之變化，比如不會買很多的新衣服等等。

所以我認為中國的消費模式仍將隨其經濟發展情況而變化，這些都是中國經濟必須應對的非常長期的問題。當然這些問題也不是中國所獨有的，北半球的幾乎所有國家都在快速老齡化，只是速度有所差別。所以我們未來可能必須面對消費模式的變化，但這是一個長期的問題。

隨著老齡化時代的到來，您如何看中國經濟未來的發展？中國股市表現是否會受到影響？

各國經濟的發展可以比作一首交響樂，在交響樂中同一主旋律也會有不同的變奏。比如日本和韓國都是老齡化嚴重的國家，但韓國和日本并不完全相同，它們處理老齡化的方式是不一樣的，中國、美國也是都會采取不同的處理方式，但我不認為中國會重復日本的經歷，美國也不會。

但日本的做法很有趣，在上世紀90 年代和本世紀初，因為日本國內需求和勞動力不足，企業無法真正地在國內擴張，所以日本的企業開始向國際市場擴張。我們可能也會看到中國企業在中東、非洲、印度尼西亞等地區更加積極地擴張，這一情況值得觀察。所以不同國家處理同一問題的方式總是不同的，但日本的那段經歷非常值得研究。

從投資策略角度看，60/40策略最近兩年內看起來似乎失效了，您認為這種策略還會不會再次有效？

60/40投資策略是將投資組合中60%的部分用于股票，40%的用于固定收益。這種策略的有效性依賴于股票與利率之間具有穩定的關系，我們現在所處的時期是從利率不斷升高向利率更穩定但“高利率持續更久”過渡的時期，因此股票與固定收益之間的穩定關系現在已經不存在了。

因此最近幾年60/40策略的表現并不好，看起來在未來幾年的表現也不會很好。但未來可能會有好用的年份，當股票和利率之間的關系比現在更穩定的時候，60/40策略可能會重新回歸，但不是現在。

在您看來，在當前的市場條件下，投資者應該采取何種策略才能盈利？

當前投資的一大挑戰就是投資模式正在變化，在我看來，你必須非常靈活理解市場如何變化，主題和模式如何變化。

不能只關注某一個行業、或者某一類資產，而是必須全盤考量。在我看來，特定的風險管理策略將會非常重要，具體而言，涉及到期權的策略，可能會比之前更有用，你會看到越來越多的主動投資者使用期權策略來管理風險，投資組合多樣化也很重要。

但是要想最大限度地降低風險的方法就是持有現金資產。我們越來越多的客戶正在這樣做，他們可能正在慢慢減少一些股票投資，并拋掉一些風險較高的債券，購買更多高質量的投資級債券。當真的無法預測會發生什么的時候，持有現金資產就是良策。

明年我認為全球經濟增長是肯定的，但增長速度將非常緩慢，因為全球貿易已經放緩了，情況不會很糟糕，只是沒那么好。

也許持有現金在高利率的美國是合適的，但中國利率約是美國的一半，現金對中國投資者來說也是一個好的選擇嗎？

中國的經濟目前沒有美國強勁，而且還有房地產債務的問題，因此稍微降低一點利率對于中國而言也是有利的。如果你想規避風險那就不會獲得太多的回報。如果想要高回報那就必須承擔風險。在美國只要持有現金存款，就可以在風險不大的情況下獲得5%左右的利息，盡管在中國只能得到2%～3%的利息，但這確實是規避風險的一種方式，取決于你有多謹慎，但如果你不愿意冒險，那就無法獲得高回報了。

黃金也是典型的避險資產。今年的金價大幅上漲，您認為黃金會成為人們規避風險的更好選擇嗎？

地緣政治動蕩時，黃金確實是一個避風港，因此當以色列與哈馬斯戰爭爆發后，黃金的價格上漲了很多。但是黃金是無息資產，因此，如果美國的利率持續走高就會壓低金價，我認為最近金價的上漲是受政治因素驅動的。所以我們只需要觀察中東局勢的發展趨勢即可，如果他們擴大軍事行動那么金價肯定會走高，但如果美國利率長期居高不下就會拖低黃金價格，所以我對黃金的看法有點矛盾。

我知道您寫過五本與金融相關的書，您最喜歡的是哪本？理由是什么呢？

我的第一本書是關于外匯匯率的，我現在依然很喜歡那本書。我的上一本書是《迷失的經濟學》，講的是經濟學家為何難以預測未來，那本書是在疫情之前寫的，我也很享受寫那本書的過程，它還被譯成了中文版。

我明年會和馬里蘭圣瑪麗學院的唐·斯塔比爾教授合著出版一本新書，書里會寫一些關于沃倫·巴菲特的故事，我的一個朋友的父親曾是沃倫·巴菲特最早的投資者之一，這本書講述了他與第一批投資者之間的關系，包括他們是如何幫助巴菲特的，以及他在上世紀五六十年代是如何理財的。所以這既是一個關于人的故事，也是一個關于投資的故事，要到明年才能寫完（笑）。

（嘉賓介紹：布魯福德·普特南（BlufordPutnam），在金融領域有超過35年的工作經驗。經濟學家生涯始于美國紐約聯儲銀行，后任職于美國大通曼哈頓銀行。曾擔任過BankersTrustCompany股票及資產配置業務的首席投資官，以及CDCInvestmentManagementCorporation總裁。著有五本關于國際金融的書籍。本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）