公募激進式投資走紅引發爭議“梭哈”成中小基金快速成名捷徑

張桔

Wind顯示，截至11月22日收盤，在今年內地主動權益類基金排行榜上，排在前三位的分別是東方區域發展（49.39%）、泰信行業精選（40.36%）、金鷹科技創新（39.35%）。僅僅就三季報基金十大重倉股來看，至少前兩只產品都屬于單一“梭哈”式的重倉風格。再回看近幾年公募狀元，基本從2019年劉格菘以來就一直是“梭哈”式“復制”，包括了趙詣、黃海等。

客觀來說，近幾年股市呈現結構性行情，常常是少數行業能夠在股市上掀起風浪，因此重倉風口上的行業能夠在短期內讓組合凈值得到快速提升。但是任何事物都有兩面性，即便是專業的機構也很難預測潮水何時退去，同時狀元效應會讓在管規模快速膨脹，因此“梭哈”的弊端往往延后顯現，典型如劉格菘，今年迄今在管產品回撤均超過20%。而近期快速走紅的泰信行業精選，三季報呈現出的幾乎全盤重倉影視傳媒股，或許因此踩中了近期短劇的風口。

對此，愛方財富總經理莊正指出，“梭哈”思路較重不僅會導致基金凈值波動大，而且收益容易受行業突發事件影響，不是每一位喜歡“梭哈”的基金經理都有能力在熱點題材發酵之前提前一步做出判斷，近年全球經濟處于低谷，市場風險大，單一行業可能受到地緣政治事件的影響，如貿易戰、戰爭等，都可能對行業的業務和盈利能力產生負面影響。而另一些不易受到海外政治風險影響的行業，也容易受到內部政治的影響。今年徹底揚眉吐氣的傳媒板塊，之前還處在廣電局頻發的“禁娛令”陰影中。發生在單一行業的風險事件往往都難以預知，為了避免這樣的風險，投資上適當分散到低相關性的行業中往往是較好選擇。

首先看今年硝煙彌漫的主動權益排名戰，從上半年的“AI三杰”（銀華體育文化、東吳移動互聯、諾德新生活）引領行業到如今的東方區域發展成為領軍產品，如果要總結彼時業績優異共同點的話，能夠“梭哈”式重倉風口上的行業毋庸置疑會是主因。

毫無疑問，年內迄今最為成功的例子當數東方區域發展。這只成立于2016年9月的基金如今已是第四任基金經理，周思越于2021年底正式從張玉坤手中接過基金經理的“帥印”。而復盤他接手后七個季度的十大重倉股和重倉行業，能夠發現其“梭哈”的思路清晰，大致的行業變遷包括：從2022年前三季度的單一重倉地產股——四季度幾乎一邊倒式重倉信創板塊——今年下半年以來乾坤大挪移式單邊重倉食品飲料。

這樣重倉行業大起大落的背后，可以從基金季報中一窺周思越的心路歷程。2022年基金的四季報中，基金經理表示：“長期仍然看好市場，經濟的主導因素是地產銷售，地產銷售持續下滑，看好創新成長的長期機會，特別市場出現大幅調整時不能太悲觀，智能手機和移動互聯網主導了過去十年的創新，市場在震蕩中醞釀下一個十年的大機遇。”

但是接下來的重大轉折發生在今年的二季報，基金經理再次出現清倉式調整，這一次又從信創穿越回食品飲料。在基金二季報中，基金經理表示：“報告期內，區域發展通過結構調整深度參與了人工智能行業的上漲，但由于相關標的短期上漲過快，在季度末將倉位轉移至具有防守屬性的食品飲料板塊。盡管從長期來看，人工智能產業的發展空間仍然巨大，短期在情緒催化下的過快上漲已經充分反映了未來一段時間的樂觀預期，調倉一方面是為了回避AI指數的回調，同時在半年度的時間窗口也是政策發力穩增長關鍵節點，消費或可能成為收益的方向，因此目前的持倉也具備一定的向上彈性。”

從后視鏡的角度看三季度的持倉，在悉數的十大白酒重倉股中，占比超過7%的重倉股包括了山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺等四家，而它們在近三個月的市場過山車行情中表現尤為抗跌，特別是頭號重倉山西汾酒還逆市上漲超過了4%。不過也有可能四季度該基金的重倉方向漂移到其他行業，因為產品近一個月的漲幅明顯好過白酒指數。

對比來看，半年度公募狀元諾德新生活則沒有東方區域發展的好運。對比基金的二季報和三季報，雖然我們發現基金經理調整了4個席位，但是整體上還是幾乎呈現出清一色的人工智能風格。

基金季報中，他也信心滿滿地指出：“市場方面，科技股在三季度下跌時間較長、回撤幅度較大，諸多板塊利空釋放比較到位，是相對較好的布局時點。政策方面，政府已經出臺了一系列活躍資本市場的舉措，市場信心正在恢復的過程中。產業方面，我們看到海外OpenAI已經發布了多模態版本大模型，具備了聽、說、讀、寫的能力，谷歌等巨頭也在多模態AI大模型上蓄勢待發。”略顯遺憾的是，上半年無往不利的AI在近幾個月卻出現大幅震蕩，由此“梭哈”的弊端徹底顯現了出來，在行業運行到低谷時只能被動承受凈值回撤之痛。

“相較于私募基金，公募基金在操作上沒那么靈活，換手率都不會太高，持有個股的周期一般都比較久。舉個例子，如果一只基金的換手率是3倍，這只基金平均一只股票就要持有4個月左右。因此，公募基金的表現很大程度上會取決于基金經理的選股能力，而不是短線操作的擇時能力。在這樣的大前提下，單一行業如果能有較好表現，基金經理如果在這個行業上重倉押注，基金也能有較好回報。”莊正如是強調。

如果將時間點拉長放寬，在最近四個完整年份所誕生的公募狀元中，最終能夠成功問鼎的都是“梭哈”風格的基金產品，具體包括了劉格菘、趙詣、崔宸龍、黃海。這其中相對開始多源化投資逐漸分散的是趙詣，在今年的重倉中不僅出現了三花智控、新泉股份這類汽車股標的，更是出現了美團、快手這類互聯網龍頭股。

不過，在以惟業績論英雄的公募江湖，投資風格相比投資業績的重要性差了很多，而2023年到目前為止，幾人中最好的成績還是來自于黃海，這位2022年的公募冠軍大概率打破了狀元魔咒。

天天基金網數據顯示，截至11月22日收盤，黃海所管理的基金年內漲幅超過10%，排在同類基金的前60位，比如去年的冠軍產品萬家宏觀擇時多策略，同期的凈值上漲超過了12%。具體以該基金為例，本刊統計了今年三份季報的十大重倉股，發現黃海所選擇的是完全一樣的十只股票，且大部分標的來自于煤炭板塊。

同時，他對于重倉股敢于集中高比例重配：基金一季報時前八大重倉股的逐一被持倉占比均超過了7.5%，二季報時更是前九大重倉股的逐一被持倉占比超過了8%，三季報時也是前八大重倉股的占比超過了7%，表明他對于看好板塊敢于加倉位。

在最近的基金三季報中，黃海也展示了對煤炭的自信：“在投資方面，基于對經濟回升的預判，我們適度調高了冶金煤和化工煤的比重，增加了組合的彈性。展望四季度，我們仍對市場的機會保持樂觀態度，將積極挖掘經濟復蘇背景下的各類投資機會，實現凈值的穩步增長。”

對比來看，2019年時的老狀元劉格菘越發歸于沉寂，當年重倉新能源一舉成名的輝煌似乎一去不返，這直觀地體現在管理規模的節節下行：最輝煌時管理規模大約是900億元，但是到了最新的今年9月30日，他的管理規模僅剩大約395億元。雖然依然在內地公募基金經理中位列前茅，但是已經和當年輝煌時的規模相距甚遠。

究其原因，近幾年業績的因素成為背后的主因，特別是2023年到目前的成績不盡如人意。同樣是上述時間段，他管理的所有基金凈值回撤均超過了20%，比如當年的狀元基金廣發雙擎升級，今年年內的凈值回撤約為30%，同類排名頗為殿后。

僅復盤今年三個季度的重倉股，就可以大致梳理出存在問題的脈絡，對于新能源的不合理重倉仍然是主要的原因。以9月30日時的基金十大重倉股為例分析，盡管持續重倉多季且占比超限的華為汽車概念股賽力斯站上風口，但是一只股票的正貢獻不足以讓組合改變命運，包括陽光電源、晶澳科技、隆基綠能、億緯鋰能、圣邦股份、天合光能、晶科能源等多達7只標的，年內到目前的回撤至少超過20%，其中多是新能源產業鏈中的標的公司。

再進一步分析，這些標的無一例外都是連續多個季度被劉格菘所重倉，比如光伏龍頭之一的晶澳科技，此前已經連續多個季度排在該基金重倉股的首位，直到今年三季報被賽力斯擠下頭把金交椅。

從該股的點發散到組合的面，尤其今年對組合業績負貢獻最大的當數光伏賽道無疑，包括幾大巨頭在供求格局改變的背景下，無論業績還是二級市場股價表現都不盡如人意，因此這對于長期重倉光伏的公司成長組基金經理，其實都帶來了不小的影響。

上海某券商基金分析師李夢一表示：“某些基金經理傾向于重倉單一行業，這可能是基于對該行業未來增長潛力的判斷或者是對行業動態的深入理解。例如，過去2021-2022年重倉新能源產業鏈的基金，實際就是對產業鏈的動態增速有深刻的認知，部分基金經理甚至只配置于增速更高的細分鏈條如光伏儲能、新能源動力電池等。”

“每個基金經理都有自己的投資風格和理念，過去幾年投資理念偏成長、更加看重行業景氣度的基金經理更加容易持倉集中配置于少數板塊。當然短期內重倉單一行業可能帶來顯著收益，但長期而言，過于集中的投資組合可能不利于風險分散；尤其是國內行業大都面臨著較大競爭，當行業利潤率較高的時候會吸引較多資金入場，從而增大供給降低整個行業的利潤水平，最后就會導致行業周期變化和股價大幅波動。”他強調。

當然這類操作風格不僅存在于狀元或極受矚目的明星基金經理中，實際上在“矩陣式”的主動權益類操盤手中，還是可以找到一些這類特立獨行的例子。雖然更多的情況或許是為了挽救岌岌可危的規模孤注一擲，但是不可否認也有“思路清奇”的基金經理長期小眾式的存在。

比如金信智能中國2025，這只成立于2016年7月1日的基金已經連續多個季度重倉單一銀行板塊。原本按照基金的契約規定“;本基金重點投資在未來經濟發展中提供智能化生產、設計與服務的企業，重點包括智能機器、智能穿戴、智能醫療、智能家居、智能電網以及因采用與新一代信息技術深度融合的智能化而具有比較優勢的企業。”但在實戰中，基金經理卻是“梭哈”式地重倉銀行股，對銀行板塊呈現出異乎尋常的熱情。

從9月30日的十大重倉股來看，基本上國企銀行的上市公司均赫然在列，不過對于一些似乎更具彈性的股份制銀行如招商、民生、寧波等，基金經理卻沒有在重倉中配置。值得一提的是，其對于國有四大行中的龍頭工行格外青睞，連續多個季度將其作為頭號重倉股。

而這樣的執拗卻讓組合取得了不錯的成績回報。繼去年成功實現正收益年終排在同類前100位后，今年上述同一時間段的凈值增長率已經超過10%，殺入同類基金前60位。

數據來源：Wind數據截至：11月22日

對比看另一只基金申萬菱信競爭優勢，該基金在9月中旬進行了一次基金經理更換，而產品的三季報就呈現出偏極致的單一重倉風格。具體說來，其從上一季度的偏創業板和科創板配置完全調頭轉向主板尤其是以煤炭為首的能源類股票。

從三季度的基金十大重倉股來看，或許是出自新任基金經理的手筆，他一舉更換了全部10只重倉股；除去貴州茅臺、蘇泊爾和大秦鐵路外，剩余的七只標的全部出自能源板塊中，具體包括了潞安環能、山煤國際、西部礦業、紫金礦業、淮北礦業、中國神華、平煤股份。

對于這樣的風格大轉變，基金經理也在季報中做出了說明：“季初主要重倉新能源等成長板塊，對業績產生一定影響。鑒于目前宏觀經濟走勢和不同行業的發展變化，本基金已經對持倉進行了較大調整，選股更加注重持倉的估值和成長之間的性價比，增加了分紅因子的權重。在市場震蕩的過程中，我們一方面提高龍頭白馬的持倉比重，另一方面增強持倉的性價比，以期降低波動，力求在較低波動率下實現穩定收益。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）