貨幣政策的力度和空間

廖宗魁

2023年的經濟已經進入收官階段，順利完成5%左右的全年經濟增長目標幾乎板上釘釘。

回顧這一年的經濟復蘇歷程，可謂曲折多變，充滿荊棘，遠沒有2022年底市場預期的那樣一帆風順。當初市場普遍預計，疫情擠壓的需求會在2023年集中釋放，再疊加低基數和一些穩增長政策，2023年經濟增長有望實現一個較好的復蘇。1月底的時候，《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們對2023年中國GDP增長的預測中值為5.4%，而且不少機構給出了6%以上的樂觀預期。

現實的經濟復蘇路徑要曲折復雜得多，一季度的超預期復蘇一度點燃了整個市場的熱情，但二季度經濟出現明顯的回落，又給市場潑了一些涼水。三季度穩增長政策有所發力，經濟逐月回升，但10月經濟動能又有走弱跡象。2023年經濟走勢的起伏不定，既有疫后復蘇的獨有“傷疤效應”特點，也有房地產市場持續承壓的拖累，還有美聯儲持續加息、全球經濟放緩的影響。

目前市場仍在3000點附近徘徊，信心仍顯不足。市場對未來經濟復蘇的強度和穩增長的力度及空間仍心里存疑。通過對比2023年與此前幾次穩增長大年的情況，可以發現，本輪貨幣政策的放松是相對克制的，中央和地方財政政策也主要起到托底作用，這實質上為未來儲備了更多的政策“子彈”，足以為經濟保駕護航。

2023年央行在必要的時候實施了降準降息，不斷引導貸款利率下行，而且一季度信貸也出現過超預期的增長。那到底2023年的貨幣政策力度如何呢？

在現代的信用經濟環境下，幾乎一切的經濟活動都與信貸有關，在過往一些穩增長大年里，信貸的增長通常都會明顯超出平均水平。市場對信貸的經濟領先性的認可度也很高，在信貸高增長的時期市場情緒也隨之高漲，比如2023年一季度。

數據來源：Choice、《證券市場周刊》整理

2014年以來，新增人民幣貸款的年均增速約為10%，但落地到具體的年份，則會由于穩增長力度的不同產生差異。一般而言，在經濟存在下行壓力的穩增長年份，新增信貸的增速會明顯超過10%，而在經濟運行較好的年份，政策會相對收斂，新增信貸的增速會低于10%。

比如屬于穩增長年份的2015-2016年，新增信貸增速分別為11.3%、16.1%；2018年經濟有所下行，穩增長政策在下半年逐步發力，新增信貸增速達19.5%；2020年受疫情沖擊，隨后穩增長開始發力，全年新增信貸增速達16.8%。

在這些信貸高增長的年份，A股一般都有不俗的表現。2015年是大牛市，2016-2017年是核心資產的慢牛行情，2020年也出現了大反彈。比較特殊的是2018年，在信貸不斷走高時，A股卻持續創出新低，這主要是受到中美貿易摩擦的影響，市場的情緒已經完全拖累了基本面，而過多的關注“宏觀敘事”。但轉到2019年，中美貿易摩擦稍有緩和，市場對信貸的高增長還是進行了遲來的反饋。

2023年的信貸增長如何呢？ 1-9月新增信貸的增速為9.2%，只相當于過去多年的平均速度，由此也可看出，2023年并不是一個穩增長的大年，貨幣政策放松的力度是相對克制的。

當然，信貸增長同時受到多重因素的影響，央行主動寬松的力度是一個決定因素，而實體經濟的融資需求也是重要的因素。在歐美只需要觀察央行調整基準利率的幅度，就能輕松判斷貨幣政策松緊的力度。但中國的利率體系與歐美有很大不同，中國央行對政策利率的調整幅度很小且不頻繁，用最終反映到實體經濟的貸款利率來度量貨幣政策的力度可能更準確。

2021年9月以來，貸款利率（金融機構人民幣貸款加權利率）從5%下降到了4.19%，近兩年里下降了約80BP，年均降幅在40BP左右，這與穩增長年份的2018年、2020年的利率下降幅度是差不多的，但要明顯少于2015-2016年超過150BP的貸款利率下降。

名義利率下降多少合適呢，這是一個復雜的問題。我們可以結合經濟的下行壓力和通脹環境可能理解得更全面一些。一般而言，如果經濟下行的壓力更大，則需要更多的名義利率下降來緩沖經濟。近兩年經濟的下行壓力可能是2008年以來最大的，剔除基數的影響，2023年前三季度GDP的兩年平均增速約為4.1%，這大概比疫情前的2019年下降了2個百分點。

另外，還需要考慮通脹環境的變化。舉個簡單的例子，如果一個家庭有100萬元閑置資金，在初始時的名義存款利率是5%，通脹率是3%，那么該家庭把這100萬元閑置資金存銀行獲得的實際利率是2%（這代表了實際的購買力）。假如現在名義存款利率下降到了4%，通脹率降到了1%，該家庭獲得的名義利息只有4萬元，雖然比之前變少了，但由于通脹率下降了，這部分利息反而可以買到比原來更多的東西，其實際利率是3%，這樣該家庭就更愿意把閑置資金儲蓄起來。

2023年的中國經濟就面臨著這種名義利率下降，但實際利率可能高企的困境。2023年1-10月CPI同比僅增長0.4%，比2022年下降了1.6個百分點。華創證券認為，目前中國面臨“低名義利率、高實際利率”的境況，疊加目前居民和企業預期偏弱，私人部門的投資和信用擴張步伐會受到阻礙。

也就是說，不論是從新增信貸的增速，還是從利率（尤其是實際利率）的下降幅度看，2023年的貨幣政策寬松力度都是相對克制的。

為什么2023年的貨幣政策會相對克制呢？市場比較關心經濟增長，當然希望貨幣政策能夠大放拉動需求。但中國央行的目標卻是多重的，經濟增長、物價和匯率穩定以及金融穩定都是其目標，所以央行必須在這些目標之間取得平衡。比如在歐美紛紛大幅加息的背景下，如果央行放松力度過大，人民幣匯率就會面臨較大的貶值壓力，這可能有悖于匯率穩定的目標。

另外，貨幣政策的發力最終要轉化為信貸，還必須通過寬信用的通道。在過去的經濟周期中，地方財政和房地產的擴張往往起到寬信用的重要功能。但在本輪經濟復蘇中，這兩者都受到一定的束縛。

一方面，地產供給端出現了一些違約的風險，使得地產的寬信用功能大打折扣。另一方面，過去地方政府債務的快速擴張也存在一些隱患。根據財政部的數據，2023年1-9月地方政府債務余額為38.7萬億元。近年來，地方政府債務的擴張主要集中在2020年以后，目前債務余額比2019年增長了近80%；而2016-2019年這四年地方政府債務余額只增長了33%。疫情期間，地方政府債務的擴張對疫情的沖擊起到了緩和作用，但地方債務的快速增長也引發了一些擔憂。

2022年底的中央經濟工作會議，就將地方債風險和房地產風險列為2023年需要著力化解的兩大風險，并要求“堅決遏制增量、化解存量”；并要求財政政策的發力要保持地方政府債務風險可控。

一旦匯率的外部壓力緩解，房地產和地方債務的風險得到有效控制，未來貨幣政策就可以更加聚焦到經濟增長和偏低的通脹上來，之前預留的“子彈”就為未來儲備了更大的政策空間。