做空美元是下一個“擁擠”的交易

周浩　孫英超

關于10年美債的博弈在近期一系列事件后圖窮匕見，盡管交易頭寸仍然偏空10年美債，但美債卻在美聯儲和美國財政部的保駕護航下出現了大幅逼空行情，從某種角度而言，政策的有效性仍然是官方最為看重的。短期而言，市場固然難以認同美國財政部相對保守的發債計劃，但裸空策略很難在短期內再次奏效。

與此同時，也可以看到，在期貨市場中，投機性做空美債的頭寸仍然處于較高的水平，這是因為無論是風險資產（比如股票）的多頭或者空頭，都可以通過債券空頭來形成對沖。對股票的多頭而言，即使直接做空債券并不一定能直接獲取收益，但從組合管理的角度而言，做空債券的頭寸對股票多頭可以形成一定的保護——過去一段時間的市場動蕩表明，nothing is impossible，如果債券市場再度出現無差別拋售，股票必定遭殃，這時債券空頭就可以獲益并形成對股票資產的對沖。

即使從股票空頭的角度來看，由于宏觀展望開始邊際轉弱，股票市場的盈利表現仍然存在不確定性，這時候的股票空頭也可以通過債券空頭來形成對沖，也就是說，如果債券空頭虧錢了，那么股票空頭可以獲取收益。

事實上，投機頭寸在美債上的空頭建立已經有很長的時間，這表明相關的對沖策略一直是符合邏輯的。但債券市場中最大的買家卻不是類似對沖基金這樣的投機頭寸，而是以real money為代表的buy side，對他們而言，只要利率的頂部區間大致確定，那么買入只是時點的問題。從目前的狀況而言，10年美債的利率頂部在政策干預后基本確定，因此real money的買盤會壓制其利率的快速上行。

數據來源：彭博、國泰君安國際

對于不同的投資者而言，做空和做多美債的邏輯在很大程度上都是成立的。稍微推演一下，做多和做空美股的邏輯在眼下也都能自洽。比如說，同樣是美國經濟放緩，做空者看到的是盈利壓力，做多者看到的是分母端的力量。

打破這樣的平衡，需要更多的surprise，比如說市場確信美聯儲將進入減息通道，抑或是通脹高企到讓市場再度燃起加息的預期。否則，市場大概率會在目前的位置附近做各種糾纏。而跳出市場博弈的各種紛繁復雜，會發現做空美元有著眼下最為清晰的交易主線。

美元指數2023年以來的表現較為糾結，主要的交易重心在“衰退”和“軟著陸”之間切換。盡管“軟著陸”更符合目前的市場主流觀點，但近期美國經濟數據的走弱，卻讓市場不得不再度關注“衰退”的可能性。從GDPNow來看，在經歷了長久的與市場的分歧后，近期GDPnow指向美國第四季度經濟增速將大幅放緩，也難得地與市場預期出現彌合，大致指向第四季度GDP增速會在1%左右，換言之，第三季度超過5%的增速大概率是“繁榮的頂點”。

與是否降息相比，美國經濟未來至少兩個季度的動能減弱更具有確定性，當然，對美元指數影響最大的是歐元，目前歐洲經濟的動能似乎也不強，這在邊際上會對美元指數形成支撐作用。但需要指出的是，美國經濟仍然是美元的最關鍵變量，尤其在美元指數剛出現下跌跡象時。在另一種相對極端的情形下，如果美國降息時點提前，那么美元指數會遇到更大的拋壓。

季節性也支持美元即將走弱的邏輯。從過去5年的表現來看，美元指數在11月和12月份走弱的概率較高，而從2018年以來，美元指數在12月都會出現下跌。而對比10年美債和納斯達克指數，會發現10年美債利率在12月份大概率會上行，納指的季節性規律則不清晰。2022年11月份，美元指數單月下挫5%，下跌幅度是過去5年之冠，這也會讓市場自然地浮想聯翩。

總體而言，從基本面、情緒面和季節性考量，做空美元將大概率成為下一個擁擠的交易。在“過度擁擠”前，美元指數將會遭遇顯著的下行壓力。

對于人民幣而言，外部環境的好轉也意味著其面臨的貶值壓力將會進一步被釋放。