伯克希爾“囤糧”

袁杰

近日，股神巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司公布2023年三季報，不少媒體解讀稱“巴菲特巨虧”之類，著實讓人一驚，本著嚴謹負責的態度，我下載了原版英文報表進行了仔細研讀，發現一些有價值的信息，分享如下。

伯克希爾最新的三季度財報顯示，在高達10199億美元的總資產中，投資資產為3461億美元，保險業務資產4165億美元，而鐵路、能源和公用事業等業務資產為2574億美元。

我做了一個伯克希爾的簡易資產表，其中保險業務占比40.83%，鐵路及其他企業占比25.23%，兩者合計占比近66%，而投資業務資產占比僅為34%。

這也解釋了巴菲特為什么多次解釋應該關注伯克希爾的運營利潤，而不是凈利潤，因為凈利經常會被投資收益的起伏所左右。

因此，伯克希爾公司財報的正確打開方式，是將其業績構成分為三大塊：保險、鐵路等控股子公司的業績表現；按權益法入賬的收益；投資收益（保險子公司帶來的浮存金以及累積收益）。

根據三季度財報，伯克希爾實現營收932.1億美元，較上年同期的769億美元增長21.2%；反映其旗下鐵路、能源等實體業務表現的運營利潤，三季度達107.6億美元，同比增長40.6%，再創新高。之前運營利潤峰值是在第二季度，為100億美元。

伯克希爾第三季度凈利潤虧損127.7億美元，上年同期為虧損27億美元。這主要受第三季度股市回調的影響，占伯克希爾股票投資組合近一半倉位的蘋果公司股價下跌了12%。不過，前三季公司仍實現盈利586.5億美元，遠好于上年同期虧損408億美元。

同時財報還顯示，公司手握創紀錄的現金儲備，并放緩了回購自家股票的速度。

三季報表示，2023年伯克希爾的經營業務受到地緣政治沖突發展、供應鏈中斷和政府減緩通脹行動的影響。不過，保險業務業績改善提振了運營利潤，三季度運營利潤107.6億美元，同比增長40.6%。

在2023年的頭9個月，伯克希爾旗下保險、鐵路、能源和公共事業業務集團共創造了348億美元的經營凈現金流量，表現良好。

巴菲特在三季報中再次闡述，“股票證券投資的投資損益，無論是通過處置或市場價格變動而實現，對于了解和評估伯克希爾公司業績都是毫無意義的。這些損益已經并將繼續造成我們定期收益的重大波動”。

主營業務中，保險業務大幅扭虧為盈，在第三季度創造了24億美元的收益，上年同期為虧損11億美元。收益不俗主要原因有三方面：相對較低的災難損失（颶風），大幅上調保費和短期利率上升導致投資美債受益增長。

第三季度伯克希爾旗下鐵路業務（BNSF）稅后利潤12.2億美元，同比下降15.3%，在2023年前三季度下降16.6%。減少的主要原因是貨運總量減少和非燃料業務費用增加。

伯克希爾能源第三季度稅后利潤從2022年第三季度的16億美元降至5億美元左右。 主要因為伯克希爾能源位于美國西部一處公用事業設施因山火損失計入13億美元稅前訴訟費。

伯克希爾將持有50%以上股權并擁有控股權的公司列為控股子公司，而將持有20%以上但少于50%股權，對經營和決策有一定影響力的被投公司，按權益法入賬。

截至2023年三季度末，伯克希爾共有權益法投資275億美元，公允價值投資3186億美元。按權益法入賬的投資，主要包括卡夫亨氏（KHC.US）和西方石油（OXY.US）。

2013年2月伯克希爾·哈撒韋和巴西投資基金3G資本以各收購50%股份，總計280億美元對價的方式對亨氏進行了收購。這次股權交易是當時食品行業史上金額最大的一次收購。2015年，巴菲特和3G資本將卡夫與亨氏進行了并購，這筆交易對卡夫的估值達到626億美元。

2019年股東大會上，巴菲特坦誠在卡夫亨氏合并案上犯了錯誤，高估了卡夫食品的價值，對此減記了150億美元損失。

但由于卡夫亨氏強大的品牌和穩定的盈利能力，一直提供著低速而穩健的增長以及高額分紅，所以巴菲特一直持有至今未曾減持，目前伯克希爾持股26.5%，仍然是第一大股東。

在2019年，伯克希爾投資了100億美元購買西方石油公司的優先股和普通股認股權證。在2022年，伯克希爾開始大舉購買西方石油的股票，于當年8月4日總投票權超過20%，從該日起采用權益法入賬。此外，2023年至今巴菲特仍然多次增持西方石油股票，目前持股比例升至25.3%。但這筆交易目前仍然只是微盈利。

對于購買西方石油的原因，2019年5月，巴菲特在接受CNBC采訪時，回答說最主要是押注長期石油價格。

請注意“長期”二字，在巴菲特的眼中至少10年以上才算得上是所謂長期。在此后的多次采訪和伯克希爾年會問答中，巴菲特多次談到，他不同意任何在3年內新能源替代石油以及傳統能源的觀點。

并且，巴菲特并不是只持有西方石油一只石油股，同時持有規模更大的雪佛龍股票，兩者均為前十大持倉股。

芒格在2023年的DJ年會上說：“持有這兩家公司（指西方石油和雪佛龍），相當于擁有二疊紀盆地的石油和天然氣資源?！?/p>

2023年前三季度伯克希爾保險承保業務盈利45.8億美元，這也意味著浮存金的平均成本為負數。所以查理芒格說：“我們總是在尋找成本不高于3%的浮存金，并將他投入到能產生13%回報的企業中去”。這句話揭示了伯克希爾的投資秘密。

保險公司會將大部分資金投資于固息證券，因為股權投資風險較高，一般的保險公司都不敢將太多的資金投入到股權投資，而且監管機構也不允許這樣做，以保障投保人的權益。所以一般而言，保險公司會將兩成到三成的資產分配到股權投資。

不過，巴菲特由于具有高超的投資能力，所以將大部分的資金投入到股市中，而且賺取了豐厚的回報（美國各州的監管條件不一樣）。因此，被巴菲特視為秘密武器的“浮存金”并不適合所有保險公司。

伯克希爾的保險投資組合總規模達到4521億美元，其中股權投資規模達到3107億美元，占比68.7%，遠高于普通保險公司。

伯克希爾2023年大幅增加了現金儲備和短期國債。美國國庫券（Treasury bills）和美國國債（Treasury bonds）都是美國政府發行的債券，但國庫券的期限通常為短期（最長1年）。

截至2023年三季度末，伯克希爾保險業務持有現金和短期美國國庫券增至創紀錄的1170億美元，遠高于上年同期的868億美元，增加了大量現金儲備。持有中長期美國國債96.5億美元，和上年同期90.4億美元基本無變化。

此外，由于三季度伯克希爾股價沖至紀錄新高，公司回購股票的速度有所放緩，第三季度回購金額為11億美元，第二季度為14億美元，第一季度為44億美元，逐季減少。這說明巴菲特認為第三季度伯克希爾的股價已經逐步回歸合理，算不上便宜了。

根據伯克希爾三季度財報披露，蘋果仍是最大持倉，持倉市值達1568億美元；其次分別為美國銀行（283億美元）、美國運通（226億美元）、可口可樂（224億美元）、雪佛龍（186億美元）。這五只股票的持倉占其投資組合的78%，與上季度持平。

結合巴菲特大量增持短期美債等現金儲備，回購放緩，我認為這說明由于利率上升，導致目前美股估值缺乏吸引力，沒有好的交易機會，加之巴菲特對美國中長期經濟表現的預期并不樂觀，所以認為持有短期國債更安全并且更劃算。

目前伯克希爾B股市值約為7500億美元，而其前三季度的稅后運營利潤289億美元，預計全年達到385億美元，動態市盈率為19.5倍。

截至9月末，伯克希爾持有股票投資資產為3461億美元，考慮變現（需繳資本利得稅）和流動性打8折，估值2769億美元。

目前市值減去股票投資資產2769億美元為4731億美元，對應全年385億美元的運營利潤，市盈率為12.3倍。處于合理偏低位置，預計巴菲特未來還可能繼續小幅增持伯克希爾股票。