最后的防線：金融穩定保障基金

周東

中央金融工作會議10月30日至31日在北京舉行，明確未來五年金融工作重點。會議基本延續二十大、7月政治局會議等中央對金融工作的部署精神，此外也有諸多新表述。具體來看，定調上首次提出“金融強國”，與二十大提出的“教育強國”、“科技強國”對應，體現對金融發展的重視。此外在金融機構定位、金融監管、化債及房地產領域均有新表述。

中央金融工作會議召開后，中國人民銀行、國家外匯局、金融監管總局、中國證監會均召開會議傳達學習中央金融工作會議重要講話精神，并就下一步具體工作任務公開發聲。其中，11月2日，央行、外匯局表示將因城施策指導城市政府精準實施差別化住房信貸政策、推動金融穩定立法、加快金融穩定保障基金建設。

此前的9月7日，《金融穩定法（草案）》（下稱“草案”）被列入十四屆全國人大常委會立法規劃中第一類立法項目，草案正式落地指日可待，而金融穩定保障基金作為草案的重要內容之一，草案第二十九條對金融穩定保障基金的用途、資金來源、償還措施等內容進行了具體說明，將其定位為“最后防線”。

中信證券認為，金融穩定保障基金的主要定位是為重要系統性金融風險處置提供托底儲備，目前整體來看中國金融體系運行保持相對穩定，短期內金融穩定保障基金的應用場景和機會相對有限。從長遠來看，當面臨重大金融風險時，金融穩定保障基金可以通過對問題機構的及時全面接管，適時推進清算程序，高效解決債權債務問題，實現風險處置全過程市場化、法治化和透明化，快速阻止風險擴散傳染，并穩定市場預期。

為降低對央行或公共資金直接處置風險的依賴，必須健全有序的金融風險處置機制，其核心是構建前瞻性的系統性風險判定機制和市場化風險處置機制。隨著草案提請審議，其中提到的金融穩定保障基金隨其呼之欲出。

2023年9月7日，十四屆全國人大常委會立法規劃發布，其中草案已提請審議，而草案第四章金融風險處置中第二十九條提出設立金融穩定保障基金，并將其定調為“后備資金”，引發市場關注。

草案指出，“國家設立金融穩定保障基金，由統籌協調機制統籌管理，作為處置金融風險的后備資金”，從頂層設計上強調其防風險本質。

關于使用場景，草案表述為“金融風險嚴重危及金融穩定的，可以按照規定使用金融穩定保障基金。”而何為“金融風險嚴重危及金融穩定”則仍需等待國務院后續細則下達。資金來源方面，包括金融穩定保障基金由向金融機構、金融基礎設施運營機構等主體籌集的資金，中國人民銀行再貸款以及國務院規定的其他資金。在償還方式上，對于“中國人民銀行再貸款提供的流動性支持”，金融穩定保障基金應當以“處置所得、收益和行業收費”等償還，而金融穩定保障基金提供借款時，借款方應當采取提供合格擔保品等措施保障資金償還。金融穩定保障基金籌集、管理、使用和監督的具體辦法，由國務院規定。

此外，牽頭部門方面，2022年國務院關于落實《政府工作報告》重點工作分工的意見提出“人民銀行牽頭，國家發展改革委、司法部、財政部、銀保監會、證監會、國家外匯局等按職責分工負責”。制度原則方面，2022年《政府工作報告》指出要“發揮存款保險制度和行業保障基金的作用，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，有效應對外部沖擊，牢牢守住不發生系統性風險的底線”，預計金融穩定保障基金聚焦風險處置，且遵循市場化、法制化原則。

2022年首次提出金融穩定保障基金時，市場反響熱烈，積極對制度展開討論，而實操層面，光明網文章提出了設想：從四個方面展開救助，包括以穩定支持貸款為問題機構提供財務支持和流動性幫助、參與金融機構重組并為其提供可持續的貸款支持、提供預防性金融救助并防止形成信用危機、對一級市場和二級市場進行適當干預。對于金融穩定保障基金實施范圍，或可參考上述救助形式。

從金融穩定保障基金進程來看，2022年《政府工作報告》明確要求，“設立金融穩定保障基金，發揮存款保險制度和行業保障基金的作用，運用市場化、法治化方式化解風險隱患，有效應對外部沖擊，牢牢守住不發生系統性風險的底線”。而在2022年4月發布的《金融穩定法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”）中對金融穩定保障基金的制度安排做出了綱領性說明。

2022年5月16日，《求是》刊登《持之以恒防范化解重大金融風險》，指出金融穩定保障基金基礎框架初步建立，首批646億元資金已經籌集到位。同年12月27日，草案提請十三屆全國人大常委會第三十八次會議審議。

2023年3月3日，央行行長易綱表示草案已經通過全國人大第一次審議，人民銀行將推動草案的落地出臺。9月7日，十四屆全國人大常委會立法規劃發布，其中草案列入一類項目，為條件比較成熟、任期內擬提請審議的法律草案。

金融穩定保障基金依托《金融穩定法》，而《金融穩定法》意在健全金融風險防范、化解和處置機制，除金融穩定保障基金外，還包含了成立國家金融穩定發展統籌協調機制、建立市場化法治化風險處置機制、強化違規違法行為責任追究等要點。

德邦證券表示，從立意來看，《金融穩定法》重在健全風險防范體系，而金融穩定保障基金或是防風險體系中的最后防線。

《金融穩定法》起草說明表示，“前期處置實踐表明，部分中小金融機構公司治理失效、經營模式粗放，以及部分股東和實際控制人濫用控制權、違法違規占用金融機構資金，是導致金融風險發生的重要原因，地方政府的屬地責任和金融監管部門的監管責任也需進一步落實和強化”，從立意思路來看，草案重在進一步健全風險防范、化解、處置全鏈條的制度安排，出發點仍是金融風險化解。

此外，央行強調“強調處置風險要減少對公共資金的依賴，危及區域穩定且窮盡市場化手段、嚴格落實追贓挽損仍難以化解風險的，才可依法動用地方公共資源”，金融穩定保障基金的定位或是防風險體系中的最后防線。根據征求意見稿中對金融風險處置順序的描述，也再次表明金融穩定保障基金“最后防線”這一定位。

征求意見稿對金融風險處置過程使用資金的順序做出規定，具體為：被處置金融機構的主要股東和實際控制人補充資本、調動市場化資金參與被處置金融機構并購重組、存款保險基金、行業保障基金依法出資、存款保險基金和行業保障基金依法出資、省級人民政府依法動用地方公共資源、重大金融風險危及金融穩定的，按照規定使用金融穩定保障基金，再次表明金融穩定保障基金“最后防線”這一定位，在9月草案中這一處置順序被刪除，后續還需跟蹤正式文件中的相關表述。

德邦證券認為，與行業救助基金相比，金融穩定保障基金側重處置重大系統性金融風險。2022年3月5日，“兩會”提出“設立金融穩定保障基金，發揮存款保險制度和行業保障基金的作用”，同提金融穩定保障基金與行業保障基金。信托業保障基金、存款保險基金等風險防范處置制度重點在于維護相應行業的金融穩定，金融穩定保障基金則側重于處置重大系統性金融風險，是更高維度的全局性保障基金，覆蓋更廣，強調發揮統籌協調作用。

金融穩定保障基金是對現有風險防范化解體系的合理完善，設立金融穩定保障基金有利于健全金融風險事前防范、事中化解和事后處置全流程全鏈條的制度安排，明確在極端情形下金融穩定保障基金進行“兜底”、穩定市場信心的作用，同時也明確央行在化解系統性風險、維護金融系統穩定中的最后貸款人職責。

此外，金融穩定保障基金同樣能起到活躍資本市場、提振投資者信心的作用，為金融系統和經濟運行提供重要保障。而中國資本市場有完善擴容的空間。從中國居民收入結構看，2022年人均可支配收入的57%來源于工資收入、18%來源于轉移收入、16%來自于經營收入以及9%來源于財產收入，其中財產收入比例常年保持穩定。橫向比較來看，中國居民的財產收入占比僅與日本大致相等，遠低于美國、英國、德國等歐美國家。實現中國式現代化，居民財產性收入仍存有較大提升空間，對消費也有較強促進作用。

中信證券表示，中國存款保險基金和行業保障基金近年來得到持續發展，未來將與金融穩定保障基金形成分工明確的協同體系；存款保險基金根據金融機構主體的風險級別實施差別費率制度，并積極發揮早期糾正功能，及時識別和通報風險，共同推動風險有效化解；保險保障基金用于救助保單持有人、保單受讓公司或者處置保險業風險，新修訂的《保險保障基金管理辦法》，在此前版本的基礎上進一步擴大保險公司繳納基金的范圍，優化了不同類型保險保障基金的拆借規則，并完善了救助規定。

德邦證券認為，金融穩定保障基金意在完善風險防范體系，當前影響金融穩定的風險涵蓋房地產風險、地方債務風險、中小金融機構風險等。

宏觀杠桿率仍然較高，企業部門、居民部門加降杠難度較大。近年來中國去杠桿工作持續開展，2015年，“去杠桿”作為“三去一降一補”五大任務之一首次在中央經濟工作會議上被提出，2018年中央財經委員會首次提出“結構性去杠桿”。截至2023年二季度，實體經濟、居民、政府、非金融企業部門杠桿率分別錄得283.9%、63.5%、52.6%、167.8%，其中居民、企業加杠桿明顯放緩。

房地產定調轉向積極，但當前房地產銷售、投資、開工仍處水下低位，且房企風險化解仍任重道遠。7月政治局會議強調“要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”。8月30日，央行、國家金融監管總局重磅宣布房貸政策調整，降低存量房貸利率，統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限。但當前房地產仍處下行周期，近期銷售、投資、開工仍處水下低位，9月地產投資累計同比為-9.1%，房屋新開工面積當月同比為-15.2%，商品房銷售面積、銷售額累計同比為-7.5%、-4.6%。

地方政府債務化解工作已推進多年，但當前仍面臨挑戰。7月政治局會議指出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，重申地方政府債務風險防范的重要性且再次提高市場對化債的關注度。化債工作已持續推進多年，但目前仍然面臨挑戰，融資平臺期限錯配、債務結構差、杠桿率高、項目正外部性強等因素制約化債進度，近年來融資平臺非標違約、票據逾期等風險事件時有發生。當前地方政府債務風險總體可控，截至2023年9月，地方政府債務余額達38.9萬億元，其中專項債務余額23.9萬億元，一般債務余額14.97萬億元，但結構性及區域性風險仍然突出。

資料來源：Wind資訊，德邦證券研究所

金融機構風險總體可控，但農村中小銀行風險仍需警惕。2022年四季度，央行金融機構評級顯示位于安全邊界外的高風險機構（即位于8-D級的紅區機構）有346家，資產占比達1.72%，主要銀行、外資銀行、民營銀行運營普遍穩健，但城市商業銀行中有13%的機構為高風險銀行；農合機構和村鎮銀行高風險銀行數量分別為202家和112家，資產規模占參評機構的0.78%，農村中小銀行風險仍然值得警惕。2022年全國高風險機構數量較峰值已減少303家，但仍較上年同期增加30家。

金融危機的影響下， 2010年7月簽署的美國《多德·弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》設立有序清算制度，并設立有序清算基金（OLF）為這一制度提供流動性支持。

有序清算制度即財政部指定聯邦存款保險公司（FDIC）為接管人開展對系統重要性問題金融機構的有序接管及清算工作，而后破產機構的各債權方通過FDIC獲得賠償。《多得·弗蘭克法案》規定，有序清算成本應被其資產清算所得所覆蓋，當資產清算后不足以支付清算過程的花費且FDIC可以給出財政部所認可的有序清算方案，則FDIC可以通過向財政部發債來籌措資金設立OLF，事后這些資金將從其他金融機構的核定收取款項中得到補償，即金融機構的清算花費應在金融體系內得到補足。

不同于FDIC存款保險基金針對存款機構的救助和清算，OLF針對處理復雜大型的金融機構破產清算問題。有序清算制度產生的背景為美國金融危機，危機中政府意識到大型金融機構的破產往往會導致一系列連鎖反應，帶來系統性金融風險，從而造成極為惡劣的影響，因此《多得·弗蘭克法案》將FDIC破產清算的覆蓋范圍從原來的存款機構和普通公司擴大至具有系統重要性的大型金融機構，這對于降低金融系統性風險起到了重要作用。

歐洲方面，歐洲穩定基金（EFSF）作為歐元穩定機制的一個組成部分，其建立的初衷是通過向陷入危機的歐元區成員國提供臨時貸款以維護歐元穩定。2010年6月，EFSF正式建立以發行3年7500億歐元的歐元穩定機制，歐元區國家為其提供4400億歐元的貸款擔保。此后，EFSF職能不斷強化，救助能力不斷提高，逐漸進入國債一級、二級市場。歐洲穩定機制（ESM）于2012年成立以替代到期的EFSF及其他歐元穩定機制，是EFSF的“強化版”，這一永久性機構的成立也成為了阻礙歐債危機蔓延的關鍵轉折點。EFSF與ESM的建立對于遏制主權債務危機、維護歐元穩定、推動區域一體化進程發揮了重要作用，其治理結構、救助程序及風險管理等方面的先進性對于區域性金融穩定保障基金的建立具有一定的借鑒和指導意義。

2014年，歐洲銀行聯盟建立單一處置機制（SRM），設立單一處置基金（SRF），實現跨境金融風險監測、管理及處置，降低成員國利益沖突，實現歐盟金融整合及穩定。同時為有效推動處置進展，SRM配套設立了單一處置基金（SRF），該基金主要用于對問題機構提供擔保或貸款、購買資產、支付債權人補償或向被處置機構注資等事項。目前SRF可為歐洲銀行業聯盟內包括1000多家大型銀行在內的金融機構提供處置資金。

根據中信證券的總結，目前除美國和歐盟外，包括新加坡、英國、德國等主要經濟體均設立了相應的金融穩定基金以通過市場化方式處置金融風險，具體來看有以下幾方面共性：

一是均建立在一套完善的系統性風險上層響應決策機制下：美國金融穩定監督委員會（FSOC）、歐洲系統性風險委員會（ESRB）、英國特別處置機制（SRR）等均是統籌性的金融穩定體制框架，負責在宏觀審慎層面識別和防范系統性金融風險，包括對金融穩定基金的使用進行決策，這也與中國制定《金融穩定法》，并在草案第五條中明確設立由國務院管理部門、發展改革部門、財政部門等單位組成的國家金融穩定發展統籌協調機制相對應。

當面臨重大金融風險時，金融穩定保障基金可以通過對問題機構的及時全面接管，實現風險處置全過程市場化、法治化和透明化，快速阻止風險擴散傳染，并穩定市場預期。

二是資金收費分為事前事后兩類，但核心是由金融行業內部承擔，國家財政則是后備力量。美國OLF采取事后收費機制，FDIC在接管問題機構后可先向財政部借款，但在處置問題資產后若不足以償付借款本息，則需向并表資產達到一定規模的銀行控股公司和大型非銀金融機構收取費用。歐洲SRF分為事前認繳和事后認繳兩種方式，由歐洲銀行業聯盟21個成員國的全部信貸機構和部分投資公司事前繳費出資，如損失過大，可進行事后收費，而ESM作為SRF的后備來源，可為其提供最高680億歐元的貸款資金。中國的草案中也明確了央行可作為最后兜底資金為金融穩定保障基金提供流動性支持，但主要資金來源仍為各金融機構主體籌集的資金。

三是 “先自救紓困、后外部救助”是核心原則。各國金融穩定機制在處置金融風險中，一般首先由問題機構股東承擔，再動用存款保險基金、相關行業保障基金依法提供支持，金融穩定保障基金則是最后的后備支持。目前中國在草案中刪去了有關資金使用順序的嚴格說明，中信證券認為這或是考慮到可能存在地方政府與監管部門事權沖突，或地方風險處置的儲備資本不足、預案機制不充分、最后仍需中央財政兜底的情況，因此需給予金融風險處置工作一事一議的正當性和靈活性。但在2023年5月中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告2022》中仍明確“在重大金融風險處置中，金融機構、股東和實際控制人、地方政府、存款保險基金和相關行業保障基金等各方依法依職責充分投入相應資源后，仍有缺口的，經批準后，按程序使用金融穩定保障基金”。從此表述看出，監管部門對金融穩定保障基金作為“最后防線”的定位并未改變，但具體細則需等待最終立法文件落地。