淺析破產預重整中“假馬投資人”的實踐應用

魯磊 曾宇翀

破產預重整作為挽救“危困企業”的一種司法制度，已被廣泛應用于各地。企業能否預重整成功，如何引入優質投資人或成為企業預重整至關重要的一個環節。

實踐中，“假馬競標”策略的應用，為解決吸引優質重整投資人這個問題，提供了全新的思路。

本文將結合當前司法實踐，參照域外經驗，從“假馬競標”規則的概念出發，探究其運用的必要性及可能產生的問題，最后提出初步的完善建議，以達到“拋磚引玉”之目的。

一、假馬競標的概念

“假馬”（Stalking Horse）是個舶來詞，來源于一項捕獵技術，即獵人隱藏在一匹真馬或類似于真馬的道具后，用以接近獵物，提高獵物捕獲率。

破產程序中的“假馬競標”規則起源于美國破產法典第三章第三百六十三條，即已申請破產保護的企業可對其部分或全部資產進行拍賣出售。后逐步形成了破產管理人先行招募意向買家，由意向買家給出底價，后由破產管理人在公開市場進行競標拍賣出售，凡出價高于底價，且報價最優者競得破產企業資產。

在破產預重整程序中，投資人是否成功招募，關系到企業是否能夠重整成功。由預重整輔助機構先行招募重整意向性投資人，制作出的初步投資方案作為“假馬”，以吸引并靠近更優質的“獵物”（即優質投資者），可避免債務人企業資產及運營價值被低估，最大限度提高債權人的受償比例，增加企業預重整成功的可能性。

二、在破產預重整程序中應用“假馬競標”規則招募投資人的必要性

隨著我國市場退出機制的不斷完善，預重整制度已被廣泛應用于各地，用于庭外救助“僵死企業”“危困企業”。而在預重整制度中，重整投資人的招募、投資經營方案的優劣直接決定了該企業是否能夠預重整成功，因此對投資人的招募及遴選至關重要。

在預重整程序中，運用“假馬競標”規則招募投資人有如下必要性：

第一，在部分地區司法實踐中，凡要進入法院介入通道的破產預重整企業，均需提前組織債權人對“重組協議”進行預表決，而“重組協議”的制作，依賴于重整意向性投資人給出的投資經營方案，故“假馬投資人”的招募，是擬進行破產預重整企業進入法院介入通道的必經之路。

第二，“假馬投資人”的出現，可彌補信息差導致的眾多潛在意向性投資人觀望不前。因為：但凡投資人對破產企業進行投資，則勢必提前對企業資產、負債、經營模式、員工情況、可能存在的風險進行盡職調查，而盡職調查將花費大量的物力及人力。“假馬投資人”的出現，可使擬進行破產預重整的企業信息提前得以披露，其他重整意向性投資人，可根據“假馬投資人”給出的投資經營方案，以“搭便車”的方式了解到企業的大部分真實狀況，提高程序效率。

第三，“假馬投資人”的出現，有利于最大限度提高債權人的清償率。“假馬投資人”，一方面是為了吸引更優質的潛在重整投資人；另一方面，其也可以作為“兜底投資人”，對債權人的清償作出兜底承諾。

如被最高人民法院評為“人民法院推進民營經濟高質量發展十大典型案例”之一的剛松防護科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投資人報價的情況下適用假馬競價制度，通過“線下承諾出價+線上拍賣競價”方式競選重整投資人。破產管理人采取“存債式”重整模式，“假馬投資人”出資金額4 000萬元作為底價，無償受償債務人100%股權，重整計劃獲批后以“重整投資人資格”為標的，通過網絡平臺進行公開拍賣，最終以4 880萬元的價格成交。

再如，蘇州市吳中區人民法院受理蘇州乾生元食品公司破產清算一案，破產管理人借鑒假馬競標規則，以“兜底投資人+競拍投資人”資格的方式確定重整投資人，最終由兜底投資人承諾出資，確保了重整計劃的順利實施。

從上述兩個案例可見，假馬投資人的引入，不僅可以為債權清償率進行兜底，同時還可變相促進投資人之間的競爭，最大限度保護債權人的清償利益。

三、“假馬競標”規則在預重整程序應用中可能存在的問題

（一）“假馬投資人”難以尋找

“假馬投資人”在前期過程中，可能會做大量的工作，如對企業進行盡職調查、聘請專業團隊制作投資方案等，但最后其能否成為正式的投資人，仍待市場檢驗。故，若在無法保障“假馬投資人”的前期利益，且無激勵措施的情況下，很難有“假馬投資人”向預重整輔助機構進行報名。

（二）“同等條件下”應如何理解

如前所述，“假馬投資人”亦具有“兜底投資人”的屬性，一般情況下，預重整輔助機構會在重整意向性投資人招募公告中注明：在正式招募投資人過程中，同等條件下，“假馬投資人”具有優先成為正式投資人的權利，即所謂的“優先購買權”或“排他性安排”，以平衡“假馬投資人”的前期投入。

但“同等條件下”應如何理解？

對于這個問題，仁者見仁，智者見智。對于債權人而言，不外乎關注3個點：清償額度有多少，清償時間如何安排，清償方式是什么；對于預重整輔助機構而言，需要關注的則是：投資經營方案是否具有可行性，投資人的償債現金流是否有保障等。

因此，如何評判“同等條件下”，亦是運用“假馬競標”規則，招募投資人需要考量的問題之一。

（三）“分手費”的問題

在破產語境下，分手費指當假馬競價人的預期交易因投資協議中規定的各種原因（包括債務人接受其他競標者的出價）而未能完成時，由債務人支付給假馬競價人用以補償其損失的費用。

目前，就“分手費”的保障，法律并無明確規定，若無法保障“假馬投資人”自身利益，則“假馬競標”規則很可能會被“束之高閣”，從而無法發揮其真正效用。

四、“假馬競標”規則完善的建議

（一）多維度、多層次保障“假馬投資人”利益，并給予適當的激勵措施

如前所述，“假馬投資人”在前期工作中需要付出大量時間及精力，如盡職調查、談判磋商、市場調研、制作方案等，充當的是“墊腳石”的角色。如最終其不能成為正式投資人，那前期努力便會付諸東流。

因此，實踐中，如何保障“假馬投資人”自身利益，成為“假馬競標”規則能否廣泛應用的關鍵點之一。筆者認為，對假馬投資人的保護應從以下幾個維度出發：

第一，“假馬投資人”前期必要性成本支出的保護，包括進行盡職調查、談判磋商、市場調研、制作方案所付出的必要性成本，繳納報名保證金所產生的資金占用損失等。若后續“假馬投資人”未轉化為正式投資人，可通過后續程序，按照一定的清償順位，將該部分成本收回。當然，預重整輔助機構在預招募方案中設置的報名保證金不宜過高，應減少假馬投資人的資金占用成本，以吸引更多的潛在“假馬投資人”。

第二，若“假馬投資人”未成為正式投資人，可考慮給予其必要的激勵措施。參照美國破產法院大多數司法管轄區的一般規則，分手費為超過“假馬”報價的成交價的3%左右。給予“假馬投資人”一定的激勵措施，一方面可以吸引更多的潛在投資人充當“假馬投資人”的角色；另一方面，也可以促使“假馬投資人”充分利用其自身資源，積極推介該破產預重整投資項目，以期更多的優質投資者參與其中。

第三，對“假馬投資人”利益的保護內容，筆者認為植入到重整計劃中，約定在投資款中優先進行支付，債權人會議決議通過后執行的方式較為可行。雖然“假馬投資人”前期投入有利全體債權人，從法理上來講，屬于“共益債務”，但現行《企業破產法》對共益債務的情形進行了窮盡式列舉，若將其作為“共益債”，沒有法律依據，故通過由債權人會議決議后的重整計劃，保障其優先支付性，具有可行性。

（二）對“同等條件下”的理解，應兼顧債權人利益及方案可行性的雙重標準，必要時交由債權人會議決議

如前述，若“假馬投資人”給出的投資方案與其他競爭投資人給出的投資方案在投資條件上一致時，“假馬投資人”具有優先性。那如何理解“同等條件下”？

筆者認為：須結合個案具體分析。對于債權人利益而言，債權額度調整小的優于調整大的；債權清償時間短的優于債權清償時間長的；債權延期清償有資金占用損失補償的優于沒有的；現金清償優于實物資產清償。而對于預重整輔助機構而言，投資前提條件確定性大的優于確定性小的，經營方案是否符合行業政策、市場行情，償債資金來源是否具有可行性，均須綜合考量比較，擇優選取。

若“同等條件下”無法輕易界定，筆者建議，可將不同的投資經營方案對應的重組協議交由債權人會議進行選擇決議。