綠色企業融資約束影響因素與緩解路徑

楊艷萍，李清瑩

（河南工業大學管理學院，河南鄭州 450001）

1 研究背景

綠色經濟發展是貫徹新發展理念的關鍵內核，是保障高質量經濟行穩致遠的重要支撐，黨的二十大明確提出要發展綠色低碳產業。然而，作為綠色產業主體的綠色企業不僅具有環境效益與經濟效益相融合的外部特征，還具有生產周期長、收益率低、風險不確定性高等內在特點，這在一定程度導致綠色企業與非綠色企業相比更容易產生融資約束［1］。綠色金融是解決環境外部性與資本市場失靈的重要手段，在發展綠色經濟方面具有重要作用［2］。但由于我國在綠色產業方面起步較晚，還存在綠色金融工具短缺，資金需求缺口大等問題。據紅杉中國預測，2021—2030 年我國綠色投資年平均缺口約為2.7萬億元。因此，在綠色金融資源有限的背景下，如何通過挖掘綠色企業內外部條件來改進發展模式，以此緩解其融資約束，是亟待解決的問題。

綠色企業以綠色技術創新和綠色產品研發為基礎，是推動我國生態文明建設和經濟可持續發展的主要手段，但其在發展實踐中卻面臨著融資難題［3］。目前眾多學者從影響企業融資的動因出發尋找資金壓力緩解策略。如，王康仕等［4］指出綠色金融對綠色企業融資約束具有緩解作用；胡潔等［5］在研究企業ESG 表現中發現企業數字化轉型會帶來融資約束緩解的正向經濟效應；羅琦等［6］學者的研究表明企業成長性的差異會導致其融資成本的差異；方先明等［7］在其研究中提出中小企業的綠色創新能力能夠吸引機構投資者的關注從而獲得綠色創新溢酬；胡恒強等［8］則探討了融資結構與融資約束和企業創新投入的關系；Abe 等［9］通過文獻綜述從企業融資的內部和外部視角歸納總結出綠色企業融資約束的影響因素，但未得到充分驗證。

組態視角下的綠色企業融資是多因素共同作用的結果，而已有研究多采用單一視角，忽視了多個相關因素的聯動效應。單個前因條件的凈效應可能因研究情景和樣本不同產生爭議，因此需要采用整合框架對多個條件的相互作用進行充分探討?；诖?，本文運用以組態視角出發的定性比較分析方法，結合TOE 理論框架，以創業板綠色企業為研究樣本，探索綠色企業融資約束的組態效應。具體而言，文章嘗試回答以下問題：單一條件是否構成綠色企業高/非高融資約束的必要條件？哪些組態強化/緩解了綠色企業的融資約束？多種前因條件之間具有怎樣的內在聯系？

相較于以往文獻，本文研究貢獻主要表現在三方面：第一，將TOE 理論引入綠色企業融資約束的研究中，拓寬了TOE 理論的適用范圍，豐富了綠色企業融資約束的研究視角。第二，基于組態視角考察綠色企業融資約束影響因素之間的聯動匹配和互動關系，揭示了影響綠色企業融資約束的多元路徑，深化了綠色創業融資約束作用機理。第三，立足于QCA 方法的因果非對稱性，探討了綠色企業融資約束的緩解路徑，這一結果為不同情境下的綠色企業融資實踐提供了理論借鑒。

2 理論基礎與分析框架

2.1 TOE 理論

TOE（技術-組織-環境）理論最早由Tornatizky等［10］于20 世紀90 年代提出，對創新成果采納和擴散提出了技術、組織和環境3 個不同層面的影響因素。其中，技術層面包括技術創新能力、技術復雜性等；組織層面包括組織氛圍、組織結構等；環境層面則更加關注外部因素的影響，如市場、政策等。隨著TOE 理論的不斷發展，學者們根據研究對象對TOE理論框架進行適當調整，目前該理論已在企業發展層面得到應用。如，劉曉燕等［11］通過引入TOE 框架分析企業技術融合程度提升路徑企業提升創新能力提供參考；孫佩紅等［12］從技術進步、組織運行、環境支持3 個維度構建TOE 分析框架研究戰略性新興企業高質量發展問題。借助TOE 理論，構建綠色企業融資約束影響因素的整合性分析框架，有助于深入探討綠色企業融資約束的影響路徑。

2.2 分析框架

TOE 理論并未指明技術、組織、環境3 個層面的具體解釋變量，具有較強的靈活性。綠色創新能力是綠色企業發展的驅動力和核心資源［13］，數字化轉型是促進產業轉型升級和綠色經濟高質量發展的關鍵，故本文將TOE 理論框架中的技術層面界定為綠色技術創新和數字化轉型；成長性和融資結構是貫穿綠色企業發展的重要組織特性，對其融資活動也將產生影響，將成長性和融資結構作為影響融資約束的組織條件；綠色金融環境對綠色企業融資約束同樣具有重要影響，將綠色金融發展水平作為TOE 框架中環境層面的條件變量。

2.2.1 技術層面

綠色創新能力。綠色創新能力對企業的可持續發展具有重要影響，它不僅體現了企業的研發水平，也反映了研發成本。根據信號傳遞理論，綠色創新能力強的企業能夠在市場中脫穎而出，這有助于減少投資者對企業的疑慮，解決逆向選擇問題。然而，綠色創新項目的高風險性和長回報期對追求短期利益的投資人意味著經濟價值的不確定，這可能會加重企業的融資約束［14］。

數字化轉型。企業數字化轉型是指企業在生產經營過程中利用網絡、區塊鏈、人工智能等數字技術的過程［15］。一方面，基于信息不對稱理論，數字化轉型通過使用網絡銷售、區塊鏈技術以及企業信息化管理軟件等數字化手段，可以提高財務信息透明程度和貸款信息真實性，降低綠色企業與銀行間的信息不對稱，從而緩解信貸約束。另一方面，基于資源配置理論，數字化轉型上的投入通過創新生產方式和提升內部溝通效率，有助于綠色企業勞動生產效率的提升和產品邊際成本的下降，實現盈利成本的改善，進而緩解融資約束。

2.2.2 組織層面

成長性。生產規模擴大是企業成長的明顯特征。在已有的實證研究中，企業的成長性一般用營業收入增長率、利潤增長率等財務指標來衡量，高成長性的企業往往代表未來企業發展和盈利能力較強。研究表明資產收益率、主營業務利潤率等財務指標與企業融資能力存在正相關關系［16］。羅琦等［6］研究發現成長性強的企業會對投資者傳遞積極信號，提高投資者對企業的信心。

融資結構。融資結構指的是企業通過各種途徑籌集到的資金的構成和比例。一般來說，企業可以向債權人進行債權融資或是轉讓部分所有權進行股權融資。一方面，以銀行為主導的債權融資在企業管理、風險控制等方面都有著重要的作用。不過債權融資往往要求企業采用分期付息的方式償還債務，融資成本與財務風險都較高。另一方面，在研究股權融資的文獻中，Carpenter 等［17］最早提到新股融資在緩解融資約束可能發揮作用。熊廣勤等［18］研究發現企業增大股權資金比例，在一定程度上緩解研發投資缺乏難題。同時，相比于債權融資，股權融資與內源融資的資金性質一致，更能起到減輕企業融資約束的效果［8］。

2.2.3 環境層面

綠色金融發展水平。綠色金融是實現環境與經濟和諧發展的重要途徑，它通過為綠色項目提供資金支持，使得金融資源能夠有效配置到綠色產業中［19］。研究表明，區域的金融發展水平越高，企業可選擇的融資渠道就越多［20］。在環境規制的作用下，由于綠色企業具有環境外部性，相比于高污染企業，綠色企業更容易獲得綠色金融提供的資金助力?？傮w來說，綠色金融發展水平高的區域擁有更多融資手段，當地綠色企業的融資約束問題更容易得到改善。

已有研究通?；谀骋灰暯菍θ谫Y約束問題進行探討，然而綠色企業的融資約束往往是多個維度共同作用的結果。因此，需要整合、系統的視角對融資約束的影響因素加以分析，并提煉出適合不同條件下綠色企業緩解融資約束的可行性方法。此外，現有研究存在結論不一致的情況，這也推動本文采用新的研究范式去探究現有研究的矛盾之處。綜上，本研究選擇影響綠色企業融資約束的綠色創新能力、數字化轉型、成長性、融資結構和綠色金融發展水平這5 個前因條件，構建TOE 框架，采用組態范式探索綠色企業融資約束的因果復雜性。研究框架如圖1 所示。

圖1 研究框架

3 研究方法

3.1 研究方法

采用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法對綠色企業融資約束問題進行研究。首先，文中研究的綠色企業融資約束問題涉及多個前因變量，采用QCA方法有助于探索綠色創新水平、數字化轉型、成長性、融資結構和綠色金融發展水平之間的多重并發關系。其次，基于集合論的QCA 方法能識別出因果之間的非對稱性關系，并確定哪些條件是綠色企業融資約束的充分必要條件［21］。最后，由于我們所研究的條件變量和結果變量均為連續數據，fsQCA 方法可處理連續變量的程度變化和部分隸屬問題。

3.2 樣本選擇與數據來源

中國創業板上市企業多處于成長階段，資金是其創新發展的重要保障，故本文選擇創業板綠色企業作為研究樣本。借鑒He 等［22］的研究，根據2012年原中國銀行業監督管理委員會發布的《綠色信貸指引》，將主營業務涉及綠色農林業開發、生態修復及災害防控、資源循環利用、垃圾處理及污染防治、可再生能源及清潔能源、工業節能節水環保、自然保護、建筑節能及綠色建筑等的企業界定為綠色企業?；诖耍x取2021 年我國創業板企業作為研究樣本，在剔除帶有ST 及*ST 的企業之后，最終篩選出90 家綠色企業。研究數據均來源于上市企業的公開信息，其中綠色金融發展水平數據來自統計年鑒和保險年鑒；綠色創新能力數據來自中國研究數據服務平臺；其余數據均來自國泰安數據庫。

3.3 結果與條件的測量和校準

3.3.1 結果與條件的測量

綠色創新能力（GIC）。本文從產出視角出發，將綠色專利申請數量作為綠色創新能力的代理變量。這主要考慮到綠色創新投入到產出具有低轉化率的特征，選取產出角度的數據衡量綠色創新能力更具有代表性。同時，由于專利授權存在滯后性，故選擇更可靠的專利申請數據進行分析。

數字化轉型（DCG）。借鑒吳非等［23］的研究，采用年報中出現的數字化轉型關鍵詞匯進行度量。其中，數字化轉型相關詞語包括人工智能技術、大數據技術、云計算技術、區塊鏈技術、數字技術應用5 類。

成長性（GROW）。企業成長性反映了其發展能力，現有研究對成長性的衡量指標有總資產增長率、凈資產增長率、營業收入增長率等［24］。本文研究對象為創業板綠色企業，中小企業居多，營業收入增長率更能反映這些企業未來的擴張能力。因此，本研究采用營業收入增長率作為企業成長性的衡量指標。

融資結構（FIN）。參照胡恒強等［8］的測量方法，將融資結構定義為企業股權融資與債權融資之比。比值偏大表明企業融資結構偏向股權融資，反之則說明債權融資的占比更多。其中，股權融資為股本和資本公積之和與資本總額的比值，債權融資為長期借款、應付債券和短期借款的總和與資產總額的比值。

綠色金融發展水平（GFD）。通過構建評價指標體系的方法來衡量綠色金融發展水平。根據朱敏等［25］的研究，從綠色信貸、綠色投資、綠色保險和財政支持4 個維度運用熵值法測算各省的綠色金融發展水平，具體指標如表1 所示。

表1 綠色金融發展水平測算

融資約束（FC）。借鑒顧雷雷等［26］的研究方法，建立衡量企業融資約束程度的模型。首先，按年份對企業規模、年齡、現金股利支付率3 個變量進行標準化處理，并按照標準化后的均值對數據進行排序，分別以上下三分位點作為融資約束的分界點，確定融資約束虛擬變量QUFC，大于66%分位的上市公司定義為低融資約束組，QUFC=0，小于33%分位的上市公司定義為高融資約束組，QUFC=1。其次，對模型進行Logit 回歸，擬合企業每一年度的融資約束發生概率P，并將其定義為融資約束指數FC（取值在0 到1 之間），FC 越大，企業的融資約束問題越嚴重，具體計算如公式（1）所示。公式（2）中的size 代表企業資產規模，lev 代表企業財務杠桿率，cashDiv 代表企業當年發放的現金股利，MB 代表企業市賬比，NWC 代表凈營運資本，EBIT 代表息稅前利潤，ta 代表總資產。各個變量的具體定義如表2 所示。

3.3.2 結果與條件的校準

參考主流fsQCA 的研究，使用客觀分位值的方法來確定錨點［27］。將綠色創新能力、數字化轉型、成長性、融資結構和綠色金融發展水平5 個變量的完全不隸屬、交叉點和完全隸屬3 個錨點分別設定為25%、50%和75%對應的數據，使其原始值校準在［0，1］區間。各變量的校準錨點及描述性統計如表3 所示。

表3 變量校準及描述性統計

4 實證結果與分析

4.1 單個條件的必要性分析

在fsQCA 的必要條件分析中，前因條件的一致性大于0.9 通常判定是結果變量的必要條件。表4 結果表明所有前因條件一致性都小于0.9，說明所有單一條件變量都不構成綠色企業高融資約束和非高融資約束的必要條件。

表4 必要性條件分析結果

4.2 條件組態的充分性分析

用fsQCA3.0 軟件對校準后的數值進行分析，遵循Ragin［28］的建議，將一致性指標設置為0.8，PRI一致性設定為0.7，案例頻數設置為1。如表5 所示，分析得出綠色企業高融資約束和高融資約束的組態。

表5 高、非高融資約束組態

4.2.1 高融資約束的組態分析

分析得出4 種綠色企業高融資約束的組態，總體一致性水平為0.860。4 種組態的一致性水平均高于0.8，總體覆蓋率為0.564，具有較強的解釋力度。依照現有研究對結果的呈現，用字母a、b區分核心條件一致而邊緣條件存在差異的組態。根據組態中的核心條件，可將綠色企業高融資約束的組態劃分為以下3 種類型：

（1）“債權融資結構-融資環境缺失”型。組態H1a：GROW*～FIN*～GFD。組態H1a指出綠色企業的融資結構以債權融資為主、當地綠色金融發展水平不高并且處于高成長性時，將導致融資約束的發生。其中債權融資結構和非高綠色金融發展水平為核心條件，高成長性為邊緣條件。該組態覆蓋了34.5%的企業，是產生高融資約束的主要路徑，代表企業有達剛控股、通合科技等。以達剛控股為例，企業的融資結構過于偏向債權融資（股債比為0.21）。研究發現，企業僅靠債權融資無法有效解決融資困境，且當股債比小于2.6 時，企業應積極推進市場導向的股權融資結構［29］。同時，企業所在地區陜西省2021 年的綠色金融發展水平為0.830，低于全國平均水平（0.854），遠低于北京（0.931）、上海（0.896）等綠色金融環境發達的省份。綠色金融是解決環境外部性與資本市場失靈的重要手段，但由于我國各省份發展水平差異較大，多數欠發達省份存在綠色金融工具短缺，資金需求缺口大等問題。而企業成長性作為核心條件存在說明僅依靠營業收入增長率的較好表現不足以緩解企業的融資約束。

組 態H1b：GIC*DCG*～FIN*～GFD。組 態H1b表示綠色企業的綠色創新能力強、數字化轉型程度高、但企業融資結構偏向債權融資且當地綠色金融發展水平不足的條件下，融資約束相對較高。組態H1b的核心條件與組態H1a相同，邊緣條件為高綠色創新能力和高數字化轉型。這一組態覆蓋了21.0%的企業，代表企業有新元科技。企業內部融資結構和外部金融環境是影響融資效率的重要因素。同時，企業綠色創新能力較強但專利等綠色創新產出短時間內無法進行高效的成果轉化時，也會降低資本市場對其提供資金的意愿。另外，數字化轉型過程中短期投入較多，而此時數字化轉型帶來的正向經濟效應還未顯現，此時企業財務狀況可能會增加綠色企業的融資約束。

（2）“綠色創新能力弱-融資環境缺失”型。組態H2：～GIC*GROW*～GFD。組態H2 表示當綠色企業的綠色創新能力低、高成長性、當地綠色金融發展水平不足時，企業將面臨較高的融資約束，且3 個條件皆為核心條件。這種路徑均透露出當綠色創新能力較差的企業在外部綠色金融發展水平不足的情況下，僅靠營業收入增長率的表現不足以緩解企業的融資約束。首先，綠色創新能力是綠色企業發展的基石，體現了企業的發展前景。綠色創新能力的不足將直接影響投資人對企業未來發展能力的信任。其次，營業收入增長率增加的同時，應收賬款占營收的比例可能也在增加。這是因為多數綠色企業的業務涉及建筑、環保、能源等行業，行業性質導致其應收賬款回款慢，企業資金鏈容易吃緊，從而影響投資市場的信心。再次，當地綠色金融發展水平的不足使得企業和投資者之間存在信息不對稱的程度拉大，進一步加劇了企業的融資困境。該組態的代表企業有飛鹿股份、中科電氣等。以飛鹿股份為例，作為涂料行業的上市企業之一，在綠色專利方面，截至2021 年企業產品沒有綠色建材相關認證；在業績表現方面，營業收入增長率提升的同時，應收賬款占營業收入比例也在上升，這將對財務穩健性產生不利影響，從而進一步影響企業后續融資；在綠色金融發展水平方面，飛鹿股份所在的湖南省低于全國平均水平。

（3）“綠色創新能力弱-債權融資結構”型。組態H3：～GIC*DCG*GROW*～FIN。組態H3表示當綠色企業的綠色創新能力低、數字化轉型程度高、高成長性、融資結構偏向債權融資時企業的融資將會收到較大的約束，其中非高綠色創新能力和債權融資結構為核心條件，高成長性和高數字化轉型為邊緣條件。該組態的代表企業有易聯眾和華民股份。綠色企業短期的營收高增長和數字化轉型對擴大企業影響力有一定作用，但犧牲的往往是利潤和現金流。并且企業在這種“燒錢”的情況下依舊主要依靠債權融資，缺乏持續的“補血”能力。同時，由于綠色創新能力有限，企業缺乏技術、產品創新等內在因素驅動的良性成長。4 個前因變量的綜合影響使得綠色企業的融資受到較大約束。

4.2.2 非高融資約束的組態分析

同樣分析得出4 種綠色企業非高融資約束的驅動路徑，總體一致性水平為0.810，4 種組態的一致性水平高于0.8，均為形成非高融資約束的充分條件。根據組態中的核心條件，綠色企業非高融資約束的組態同樣可劃分為以下3 種類型。

（1）“數字化轉型程度高-股權融資結構”型。組態NH1：DCG*FIN。組態NH1以高數字化轉型和股權融資結構為核心條件。該組態代表企業有蒙草生態、興源環境。一方面，數字化轉型程度高的綠色企業可以處理和向外輸出更多有效信息，外部投資者與債權人能夠掌握更充分的企業經營和生產狀況信息，由此企業可以更容易得到股東與債權人提供的資金支持，緩解融資約束［30］。另一方面，綠色企業的融資結構偏向股權融資，融資渠道將更廣泛，融資成本也將更低廉。

（2）“綠色創新能力強-股權融資結構”型。組態NH2a：GIC*GROW*FIN*～GFD。組態NH2a以高綠色創新能力和股權融資結構為核心條件，高成長性和非高綠色金融發展水平為邊緣條件。該組態代表企業有寧德時代、陽光電源。作為動力電池和光儲的龍頭企業，綠色創新能力和營收增長率也都位于上市公司前列，融資結構也都更偏向于股權融資。綠色金融發展水平作為邊緣缺失條件，體現出即便當地綠色金融環境發展水平較低，企業在綠色創新能力較強的基礎上，通過高成長性和股權融資結構可以使融資約束得以緩解。

組態NH2b：GIC*～DCG*FIN*GFD。組態NH2b的核心條件與組態NH2a一致，邊緣條件為高綠色金融發展水平和非高數字化轉型。該組態代表企業有嘉寓股份和天壕環境，表明在綠色創新能力強和融資結構偏向股權融資基礎上，外部高水平的綠色金融環境使得企業在數字化轉型缺失的情況下，融資約束也能得到緩解。

（3）“綠色創新能力強-融資環境支撐”型。組態NH3：GIC*DCG*GFD。組態NH3以高綠色創新能力和高綠色金融發展水平為核心條件，高數字化轉型為邊緣條件。這一組態的代表企業有易事特、高新興等。值得注意的是，相較于組態H1提到的通合科技，同為電源設備行業的易事特，在綠色創新能力強和數字化轉型程度高的基礎上，外部高水平的綠色金融環境使得企業的融資約束得以減弱。這表明綠色金融的發展為當地的綠色企業提供創新研發階段的資金支持，同時綠色創新能力和數字化轉型通過發揮信號傳遞作用助力其擺脫融資困境。

4.3 穩健性檢驗

采用調整PRI 閾值的方法對綠色企業高融資約束和非高融資約束的前因組態進行穩健性檢驗［31］。將PRI 一致性從0.70 提高至0.75，結果顯示，各組態及整體解的一致性和覆蓋度均沒有發生較大變動，表明研究結論具有穩健性。

5 研究結論與啟示

5.1 研究結論

使用模糊集定性比較分析方法綜合討論綠色企業技術、組織和環境3 個層面中的綠色創新能力、數字化轉型、成長性、融資結構和綠色金融發展水平5 個條件對融資約束的組態效應。研究結果表明：

首先，單一條件并不是構成綠色企業高融資約束的必要條件。綠色企業高融資約束由技術、組織和環境3 個維度的多個條件聯合驅動，具有多重并發的特點。結果表明綠色企業僅在某一維度或某一前因條件具備劣勢，并不會形成較高的融資約束。

其次，綠色企業高融資約束存在3 種驅動類型，分別是“債權融資結構-融資環境缺失”型、“綠色創新能力弱-融資環境缺失”型和“綠色創新能力弱-債權融資結構”型。在“債權融資結構-融資環境缺失”型中，綠色企業內部融資結構過于偏向債權融資和外部綠色金融發展水平不高共同作用是引發其高融資約束的核心條件。在“綠色創新能力弱-融資環境缺失”型中，當綠色企業的成長性好但綠色創新能力弱且當地綠色金融發展水平較差時，這三者綜合影響同樣會導致其產生高融資約束。這表明即使綠色企業處于營收增長率較高的階段，在綠色創新能力和當地綠色金融發展水平都不高的雙重影響下，也難以脫離融資困境。在“綠色創新能力弱-債權融資結構”型中，當綠色企業內部的綠色創新能力弱且融資結構過于偏向債權融資時，無論外界融資環境好壞，都會導致其產生高融資約束。

最后，綠色企業融資約束的緩解路徑同樣存在3 種驅動類型，分別是“數字化轉型程度高-股權融資結構”型、“綠色創新能力強-股權融資結構”型和“綠色創新能力強-融資環境支撐”型。在前兩種類型的路徑下，企業并不依靠外部環境影響因素，而是通過技術層面的綠色創新能力或數字化轉型以及組織層面的股權融資結構來緩解自身融資約束。在第三路徑中，內部綠色創新能力和外部融資環境共同作用，減輕綠色企業的融資約束。

5.2 管理啟示

根據研究結論得到以下管理啟示：第一，綠色企業技術、組織和環境多個條件之間的聯動匹配共同影響綠色企業融資約束。因此，綠色企業應根據自身實際情況揚長避短，有針對性地制定緩解融資約束的差異化對策，選擇適合的融資約束緩解路徑。例如，當地綠色金融資源豐富的企業，應重點關注技術、組織層面的條件與綠色金融發展水平的協同整合，借助金融環境的支撐作用，探索適合自身發展的模式。第二，綠色金融發展水平是影響綠色企業融資的主要外部環境因素。我國不同梯度的省市之間綠色金融環境存在較大差異，政府應積極探索差異化的綠色金融模式，加大綠色債券、綠色投資等政策支持，加強資本市場服務綠色產業的資源配置，建立支持綠色金融創新發展的長效機制，推動當地綠色金融發展建設，為綠色企業融資約束的緩解和進一步成長提供適合的外部環境。第三，綠色創新能力和股權融資結構是避免綠色企業陷入融資約束的主要內部因素。綠色企業在加強科技研發建設和科技成果轉化、構建綠色技術壁壘的同時應積極尋求金融資本的融合，推動企業向股權融資結構轉型，以避免陷入融資困境。