“口紅效應”驅動國產替代崛起　原料和國貨美護龍頭配置性價比顯現

張琴

在不確定性加劇的年代，“口紅效應”作用下，越來越多人傾向“反向消費”；作為可選消費的美妝消費也趨于理性，“性價比”成為核心決策要素。

今年以來化妝品板塊整體呈現弱復蘇態勢，雖然收入端仍存在一定下行壓力，但利潤端恢復性增長進一步提速。16 家A 股上市化妝品公司前三季度實現營收合計376.1 億元，同比下滑8.9%；歸母凈利潤43.2 億元，同比增長41.1%。其中產業鏈中上游環節的加工、運營商整體較為承壓，但具有較強優勢壁壘的原料商龍頭在供需兩旺下延續高增態勢；而國貨美妝品牌商分化加劇，短期在部分公司承壓、下滑的同時，具備強營銷和研發能力且多品牌矩陣的美護龍頭保持高彈性增長，亦值得關注。

作為化妝品行業的“芯片”，此前原料受限于技術壁壘，長期依賴進口。但近年來，在政策推動下，特別是自2021年正式施行《化妝品監督管理條例》后，原料行業步入有序發展階段。國內化妝品原料企業加大研發力度，依托我國獨特的植物資源優勢攻破技術壁壘實現原料自主化，解決“卡脖子”難題，已在某些領域占據一席之地。

從客戶需求看，“口紅效應”疊加顏值經濟，消費者不再盲目追求大牌，開始慢慢轉變為“成分黨”、“功效黨”，深諳玻尿酸、重組膠原蛋白等各類成分。據尚普咨詢2022 年消費者調研結果表明，中國化妝品用戶較上年更注重產品成分與功效；相比之下，他們對價格、品牌等外在因素的關注度有所下降。這也給國貨品牌提供了彎道超車機會，越來越多的國貨企業走上技術創新的自研道路，力圖滿足客戶對科學護膚的需求。

隨著戶外活動及旅游增加、護膚意識加強等原因，未來防曬化妝品增長空間廣闊。據Euromonitor 數據，預計2025 年我國防曬市場規模將增至244 億元，2021 年—2025 年平均增速（CAGR）為10.5%。

其中，國內某“防曬劑龍頭”已成為國際防曬劑市場的有力競爭者，也是國內少數通過美國FDA 審核和歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證的日用化學品原料制造商之一。此外公司積極投產防曬原料新品類，包括PA、P-S、二氧化鐵等新型防曬劑，快速搶占新品市場份額。

受益原材料價格下行、終端消費恢復及提價落地等多重利好，該公司今年前三季度實現營業總收入17.74 億元，同比增長42.07%；歸母凈利潤5.36 億元，同比增長110.99%。三季度淡季營收也保持高增態勢，營業收入5.84 億元，同比增長36.28%；歸母凈利潤1.86億元，同比增長73.06%。同時，它在二級市場上贏得資本青睞，前三季度漲幅達34.02%，位居申萬美容護理板塊個股漲幅榜之首。截至11月29日，該公司PE（TTM）為16.48 倍，位于近三年來3.57%分位點，處于低位區間。

美白防曬之外，抗衰老的膠原蛋白賽道日益成為護膚消費的“新寵”。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年-2021 年復合增速為31%，預計2027 年中國膠原蛋白產品市場為1738 億元，約為2017 年市場規模的18 倍，2021年-2027 年復合增速為35%。

例如在港股上市的“膠原蛋白第一股”，其是全球首家實現重組膠原蛋白產業化的企業，目前已擁有重組膠原蛋白和稀有人參皂苷兩大核心成分，具備兩大合成生物學平臺技術，截至2023年年中，其已授權及申請中專利達86項。依托合成生物學的研發實力，公司持續打造多品牌矩陣，功效性護膚品產品矩陣持續豐富。

從財務數據看，今年上半年公司實現總營收16.06 億元，同比增加63%；歸母凈利潤6.67 億元，同比增加52.5%。憑借深厚的技術優勢，該公司在產業鏈具有較強的話語權。2019-2023 上半年，毛利率一直維持在85%左右；雖然凈利潤率下降至42%，但仍處于業內頂尖水平。

從增長驅動維度看，該公司龍頭地位穩固，專業護膚產品端+渠道端均存顯著空間，明年兩款植入劑獲批有望打造第二曲線，長期來看合成生物平臺有望持續賦能下游。綜合看來，其向內精耕細作強研發，建立國內領先的合成生物技術平臺和儲備最全面、技術最前沿的膠原蛋白分子庫；向外線上再拓空間+妝品推新放量+針劑第二增長曲線，預計公司將穩定專業皮膚護理基本盤，同時開拓針劑市場，營收有望持續高增。當前公司估值在35倍左右，位于近三年來28%左右分位點。

作為全球第二大化妝品市場，在國民可支配收入不斷提升以及審美、悅己意識增強等因素驅動下，國內化妝品消費持續攀升；預計到2027年，中國化妝品市場規模將增至5558.9億元，2022年到2027年年復合增長率為7.1%。

同時伴隨直播帶貨火熱、國潮文化復蘇、民族自信上升等多重作用，國貨美妝品牌崛起勢頭更為顯著。2023年雙11 國貨護膚類市占率由2022 年的20% 提升至38%，彩妝類由2022 年的25% 提升至33%。除性價比優勢外，國貨品牌的崛起很大程度上得益于精準理解本土消費者需求，聚焦消費者的抗老焦慮以及公式護膚、早C 晚A、屏障修護等熱門護膚理念，推出主打修護維穩、抗衰抗皺功效的大單品。

但同時由于美妝行業競爭加劇，梯隊分化也在加劇。從三季報看，今年三季度在“國貨之光”、互聯網美妝龍頭、眼部抗衰領軍品牌等公司實現雙位數增長的同時，“玻尿酸大王”、“醫美面膜第一股”等卻出現下滑，國貨格局正重新構建。

其中上述提到的某老牌國貨品牌煥發新生，已成為國產化妝品龍頭。今年前三季度營收達52.49 億元，同比增長32.47%，位列中國化妝品上市企業第一；歸母凈利潤7.5 億元，同比增長50.6%。其中當季實現營業收入16.22 億元，同比增長21.36%；歸母凈利潤2.46 億元，同比增長24.24%。尤其今年的雙11，該公司力壓一眾外資品牌，榮登多平臺美妝銷售首位。特別是公司推出的早C 晚A 套組，一度登上電商平臺的雙11 爆款單品榜。

圍繞“肌膚的科學之選”主張，該公司持續深化迭代大單品戰略，前三季度紅寶石、雙抗、源力三大單品系列占其營收50%，大單品復購率達35%。截至目前，公司部分核心單品已升級至3.0版本，產品功效持續提升，有效延長了單品生命周期，未來有望持續貢獻收入增長。此外，其在彩妝、洗護等領域亦取得突破進展。多元化布局下，其增長動能充足，有望維持長期較快增長。但年內該公司股價整體呈震蕩下行態勢，已從2 月的歷史高點138 元左右，跌至目前100 元附近，跌幅超10%；估值也不足40倍，位于近三年來4%分位點。

除面部護理外，消費者對眼部護理愈加重視。截至2022年，眼霜市場平均單價由2020年的160.7元提升至246元，增長速度達53%，整體呈現“額升量減”態勢，其中單價300-600 元的產品占市場銷售額48% 左右。據此估計，未來眼部護理市場均價會繼續上升，中高端產品會占據主流市場。

例如，作為老牌國貨代表，專注眼部抗衰的某美妝國貨領軍者品牌力強、消費者黏性強，多措并舉煥發新生，前三季度營收利潤均實現雙位數增長：前三季度營收15.36 億元，同比增長34.34%；歸母凈利潤1.74 億元，同比增長44.84%。單三季度實現營業收入4.77 億元，同比增長46.10%；實現歸母凈利潤4314.38 萬元，同比增長1366.81%。預計主要系主品牌大單品策略推進、線上渠道轉型以及子品牌重塑成果的進一步釋放，帶動業績加速上行。

尤其，對標國際高端品牌眼霜產品價格集中在400-4000 元價位區間，該國貨主品牌深耕眼部護理和抗衰主線，眼霜產品集中在200-400 元價位段，性價比優勢突出。

同時眼部肌膚較為敏感，眼霜生產技術要求較高。對標國內，其同類型競爭對手少，公司產品是少有的國產中高端定位并具一定規模優勢，布局較早，研發優勢明顯。前三季度研發費用總額約4422.8 萬元，同比增長18.56%，研發費用占比約達到前三季度總營收的2.87%。同時公司彩妝品牌也在打造第二成長曲線，疊加研發實力，未來有望實現更大發展。

（作者系北京某頭部公募基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅做舉例，不做買入推薦。

數據來源：Wind，截至2023 年三季報；巨子生物（2367.HK）數據截至2023 年中報