銀行流動性創造與系統性風險

周曄　陳玨津

摘要：本文基于2011～2021年期間中國上市銀行數據，在現有研究關于中國銀行流動性創造對系統性風險存在U型非線性影響的基礎上，將流動性創造拆分成同業和非同業兩個部分，補充了流動性創造結構影響系統性風險的相關研究。實證結果表明，流動性創造較多的銀行對系統性風險的影響較大。從結構來看，流動性創造的系統性風險效應基本來源于同業流動性創造。影響機制表現為流動性創造加劇銀行的個體風險，而同業流動性創造會同時增加銀行的個體風險與系統關聯度。基于2017年流動性創造驟減典型事實的分析發現，強監管政策能夠抑制銀行過多的流動性創造，起到化解系統性風險的效果。研究還發現流動性創造的風險效應在規模較小、同業參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯。當經濟增速放緩、股票市場動蕩時，該效應相應增強；而寬松的貨幣政策則能夠緩解流動性創造的風險效應。

關鍵詞：流動性創造；系統性風險；同業業務；強監管

文章編號：2095-5960（2023）06-0022-11；中圖分類號：F832；文獻標識碼：A

一、引言

2008年金融危險表明，流動性危機的傳染是系統性風險形成的重要原因。2013年“錢荒”事件的發生，也引發了國內各界對流動性的廣泛關注。為提升對商業銀行的流動性監管，銀保監會于2012年加強流動性監管指標的構建，且于2018年正式頒布了《商業銀行流動性風險管理辦法》。圖 1顯示，2017年之前，銀行流動性創造始終保持在較高水平。并且流動性創造的結構也在發生變化，同業流動性創造占比不斷上升。伴隨著同業規模的擴張，與之相關的金融風險也逐漸顯露。2013年的“錢荒”和2019年包商銀行被接管事件均證實了同業業務對流動性的負面影響。流動性創造作為銀行最基本的職能之一，本質是將流動性負債轉化為非流動性資產的過程，商業銀行自身承擔了流動性風險。[1]那么，流動性創造的增長是否導致了中國金融系統性風險的積累？與非同業流動性創造相比，同業流動性創造是否伴隨著較大的風險隱患？

目前，學界對于銀行流動性創造如何影響系統性風險這一問題存在爭議。部分學者認為，過多的流動性創造往往會推升資產價格，在增加宏觀層面金融危機發生概率的同時[1][2]，也會增加微觀層面銀行個體的流動性風險、擠兌風險和破產風險。[3]Berger and Bouwman認為銀行的流動性創造水平越高，則其自身流動性越差，流動性風險越高。[4]Fungáová et al.和Zheng et al.研究發現，過高的流動性創造會導致銀行破產概率的增加。[3][5]Acharya and Thakor基于理論模型論證，過高的流動性創造往往更容易導致銀行擠兌的傳染，帶來更大的系統性風險隱患。[6]與之類似，Berger et al.研究發現銀行個體更多的流動性創造會導致更高的系統風險貢獻程度。[7]學界也存

在部分學者認為流動性創造與系統性風險之間存在負向關系。銀行流動性創造減少可能預示著衰退即將發生。[8]Davydov et al.基于美國銀行的數據進行實證分析，發現銀行流動性創造降低了系統性風險。[9]Zhang et al.以及吳成頌和唐越基于中國數據的實證研究則發現，兩者之間不僅存在正向關系，同時也呈現一種U型的二次關系。[10][11]綜合來看，相對于國外研究，國內有關流動性創造與系統性風險關系的研究較少，并且國內外相關研究的結論并不一致。

此外，已有研究就同業業務對系統性風險的影響同樣沒有達成一致意見。一方面，部分學者認為同業市場作為銀行面對流動性沖擊時補充流動性的一種來源，可以緩解銀行的流動性風險[12]，提高銀行系統的安全性；同時，銀行間的借貸關系還能促使債權銀行對債務銀行進行監督，降低系統性風險的概率。[13][14]另一方面，隨著2008年金融危機的爆發，學者開始意識到同業業務會加劇系統性風險。同業業務的期限錯配特征和增加機構間的系統關聯，導致系統性風險隱患的累積。[15][16]

圍繞上述問題，本文使用我國2011～2021年上市銀行的季度數據，考察流動性創造及其結構對系統性風險的影響。實證結果首先證實，流動性創造多的銀行對系統性風險的貢獻度較大；從流動性結構角度出發，對比檢驗同業和非同業流動性創造風險效應的檢驗則顯示，流動性創造的系統性風險效應基本來源于同業流動性創造。其次，為進一步深入考察流動性創造的影響機制，本文將系統性風險拆分成個體風險和系統關聯兩個部分，分別檢驗其對系統性風險的貢獻，結果發現，流動性創造加劇銀行的個體風險，而同業流動性創造會同時增加銀行的個體風險與系統關聯度。本文還發現2017年強監管政策能夠抑制銀行過多的流動性創造，起到化解系統性風險的效果。最后，論文還基于銀行微觀特征和宏觀經濟特征，研究風險效應的異質性影響，研究證實流動性創造的風險效應在規模較小、同業參與程度較高和盈利水平較高的銀行中更為明顯；當經濟增速放緩、股票市場動蕩時，流動性創造的風險效應相應增強；寬松的貨幣政策則能夠緩解流動性創造的風險效應。

本文可能存在以下三點貢獻：第一，本文對國內關于流動性創造風險效應這一領域的研究進行補充。當前國內鮮有文章就流動性創造的風險效應進行討論，僅有Zhang et al.，吳成頌和唐越基于中國銀行的數據研究發現，銀行流動性創造對系統性風險存在U型非線性影響。[10][11]在其研究的基礎上，本文結合中國銀行業經營狀況，將流動性創造拆分成同業和非同業兩個部分，剖析不同流動性創造組成對系統性風險的差異影響，有利于全面理解流動性創造風險效應的來源。第二，本文進一步從個體風險和系統關聯兩個角度探究流動性創造對系統性風險的影響機制，梳理系統性風險積累的內在邏輯。現有研究主要關注流動性創造是否導致系統性風險的增加，而尚未就其中的影響機制進行實證檢驗，本文試圖對此進行相應的補充。在進行機制分析的過程中，本文同樣從同業視角對流動性創造進行拆分，以識別同業部分所帶來的額外風險隱患。最后，在考察了流動性創造對系統性風險的影響之后，本文基于2017年流動性創造驟減的典型事實，從流動性創造的角度評估強監管政策的政策實施效果，有利于理解強監管政策化解系統性風險的作用機制和渠道。

二、理論機制與研究假設

本文刻畫流動性創造對系統性風險的影響機理如圖2所示。系統性風險的形成機制主要包括“沖擊”和“傳染”兩個主要維度。[17]可將其概括為：首先，金融系統受到負面沖擊，部分金融機構發生個體風險；隨后，個體風險在金融系統內進一步傳染和擴大，最終導致系統性風險的發生。沖擊既包括部分金融機構受到的內生沖擊，也包括整個金融系統受到的外生沖擊；傳染途徑則包括直接途徑和間接途徑。[18]

流動性創造對系統性風險的影響主要通過銀行的個體風險和系統關聯兩個方面，即“沖擊”和“傳染”兩個維度。從個體風險維度來看，銀行的流動性創造會增加銀行自身的脆弱性。一是無論同業流動性創造還是非同業流動性創造，其本質都是將負債端短期融資轉化為期限較長的資產，伴隨著明顯的期限錯配，銀行自身承擔較大的流動性風險。銀行的流動性創造越多，其發生流動性危機的概率就越大，自身的脆弱性越嚴重。[4][19]二是同業流動性創造不僅伴隨著高期限錯配和高杠桿[20]，而且具有高信用風險特征。銀行從資金批發市場獲得短期同業負債，通過各種通道業務，將同業資金投入風險較高的領域，如房地產行業、地方政府融資平臺等，從而增加銀行個體的信用風險。[21][22]

從系統關聯維度來看，流動性創造對系統關聯的影響主要源于同業流動性創造。一方面，同業業務使得銀行與交易對手的資產負債表之間形成了直接的關聯。債權債務關系增加了金融關聯度，個別銀行的違約可能給整個同業市場帶來嚴重的后果。[23][24]另一方面，同業業務也會通過市場預期渠道導致系統性風險的間接傳染。當一家銀行陷入危機時，市場恐慌情緒往往容易蔓延到與其有同業往來的銀行，導致這些銀行遭遇擠兌的概率增加。[25]銀行的同業流動性創造越大，同業交易對手就越多，風險的傳染范圍也就越廣。

綜上，本文提出研究假設1：

H1：流動性創造越多的銀行，其對銀行業系統性風險的貢獻度越大。

盡管部分學者認為同業業務能夠起到降低銀行業風險的作用，但是在我國，商業銀行的部分同業業務脫離短期流動性管理的本質，監管套利問題嚴重，其對系統性風險主要起到強化作用。[26]尤其自2013年以來， 中國影子銀行的主流模式開始向同業轉變，同業規模日益膨脹，風險逐漸積累。[27]商業銀行利用同業業務進行監管套利，會從以下幾方面引致系統性風險的累積。首先，利用同業進行高風險投資增加了銀行的信用風險；其次，利用同業監管套利放大了期限錯配和高杠桿特征，增加銀行陷入流動性危機的概率，加劇銀行的脆弱性；最后，較長的同業鏈條誘發資金在金融系統內部空轉，增加了銀行系統性風險的復雜性，提高了危機傳染的概率。

相比起同業流動性創造，非同業流動性創造主要來源于銀行吸收存款和發放貸款。與同業監管套利不同的是，資本充足率和貸款損失準備計提的監管要求使得商業銀行不能無限制地發放高風險貸款。所以，對于相同數量的非同業流動性創造，同業流動性創造帶來的系統性風險更高。

據此，本文提出研究假設2：

H2：相比于非同業流動性創造，同業流動性創造對系統性風險的邊際貢獻度較大。

三、實證設計

（一）模型設定和變量選擇

模型中的微觀控制變量包括銀行規模、融資結構（杠桿率）、盈利能力（總資產凈利率）、收入結構（非利息收入占比）、股權市賬比以及資產結構（貸款占比）。宏觀控制變量包括實體經濟情況（季度GDP同比增速）、數量型貨幣政策環境（廣義貨幣同比增速）、股市收益率和股市波動率。

（二）數據說明

由于計算系統性風險指標需要用到股價數據，因此本文樣本包含36家上市銀行。本文選取的時間區間為2011年一季度至2021年一季度。數據主要來源為Wind數據庫以及國家統計局。對于“個人住房貸款”“活期存款”“定期存款”的缺失值，我們采用線性插值法進行補充。此外，本文還將數據缺失較為嚴重的樣本剔除。模型中的主要解釋變量和被解釋變量都經過1%的winsor處理。描述性統計如表 2所示。

（一）回歸結果及分析

表3列示了假設1和假設2的相關回歸結果。其中第（1）、第（3）、第（5）列使用混合回歸，第（2）、第（4）、第（6）列使用固定效應模型。第（1）第（2）列流動性創造LC的系數顯著為正，表明銀行的流動性創造越多，對銀行業系統性風險的貢獻程度越大。結果證實了假設1，即銀行一味追求較高的流動性創造，會帶來系統性風險隱患。第（3）、第（4）列同業流動性創造LC_inter的系數也顯著為正。而第（5）、第（6）列顯示非同業流動性創造LC_other的系數在固定效應模型估計結果中并不顯著。假設2得到驗證，即：相對于非同業流動性創造，同業流動性創造對銀行系統性風險的邊際貢獻度較大。這從側面證實我國的同業業務脫離了短期流動性管理的本質，成為部分商業銀行進行監管套利的工具。相比起銀行的吸收存款和發放貸款業務，同業套利的期限錯配更明顯，并且增加了銀行系統的復雜程度，其風險隱患較大。綜合來看，流動性創造對系統性風險的影響來源于同業流動性創造。

（二）穩健性檢驗

首先，為解決遺漏系統性風險滯后項所帶來的內生性問題，本文將其納入回歸并構造動態面板模型，使用兩步糾偏系統GMM方法進行估計。除了加入風險滯后項外，本文還選取流動性創造前三期均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘估計方法。此外，考慮到當前已有較多的文章證實銀行競爭對風險承擔的影響[31][32]，本文利用銀行的資產規模構造了HHI指數，并在模型中加以控制。鑒于不可觀察的宏觀因素可能會影響實證結果，我們進一步控制年度固定效應。本文還使用MES作為度量系統性風險的替換指標進行穩健性檢驗。[33]最后，考慮到本文所使用的樣本時間跨度相對較小，本文進一步使用LSDV法進行檢驗。以上檢驗均證實了基準回歸結果的穩健性。①①為節省篇幅，穩健性檢驗的結果沒有在論文中展示。如有需要，可聯系作者獲取。

五、機制分析

回歸結果如表 4所示。表中第（1）、第（3）、第（5）列的被解釋變量為個體風險，第（2）、第（4）、第（6）的被解釋變量為系統關聯。從流動性創造的總體水平來看，第（1）列的回歸系數顯著為正，流動性創造對系統性風險的影響機制表現為增加銀行個體風險。對于流動性創造結構的檢驗顯示，第（3）、第（4）列的系數顯著為正，表明同業流動性創造會同時增加銀行的個體風險和系統關聯。而第（5）、第（6）列的系數不顯著，表明無論從個體風險還是系統關聯角度，非同業流動性創造均不會增加系統性風險。同業流動性創造的期限錯配程度較大，伴隨較大的流動性風險，加之其投資于偏高風險的資產，因此對銀行的個體風險影響表現為正向。此外，同業流動性創造越多的銀行往往與更多的金融機構存在債權債務關聯，一家銀行的違約會直接導致交易對手的資產損失，為系統性風險的直接傳染創造條件。同時，當其陷入危機時，也會影響市場對同業業務對手方的預期，導致系統性風險的間接傳導。因此，銀行在進行同業流動性創造的同時，也會顯著增加金融機構之間的關聯。

六、進一步討論

（一）基于強監管的外生沖擊

如圖 1所示，我國銀行的流動性創造在保持多年的較高水平之后，于2017年驟然下降。宏觀經濟根源在于：我國金融監管部門在2017年前后出臺了一系列金融監管政策。監管政策打擊了銀行的套利行為，嚴格管理銀行同業理財和表外業務，導致同業業務萎縮。[30]尤其是2017年監管部門頒發了《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》，對商業銀行的流動性進行全面監管。[35]鑒于當時國內經濟和金融形勢穩定，并沒有其他突發事件的影響或沖擊，本文認為銀行流動性創造的驟降源于強監管政策的外生沖擊。為考察強監管政策抑制商業銀行過多的流動性創造，化解系統性風險隱患的政策效果，本文參考劉惠好和焦文妞的做法，構造強監管虛擬變量Regt對強監管的影響進行檢驗；其中當年份小于2017年時取0；反之取1。[35]

結果如表 5所示。第（1）第（2）列的解釋變量為Reg虛擬變量，被解釋變量分別為流動性創造和系統性風險。回歸系數的結果顯著為負，表明強監管降低了銀行的流動性創造水平的同時，化解了部分系統性風險隱患。第（3）列將流動性創造和強監管同時作為解釋變量對系統性風險進行回歸。回歸結果顯示，Reg的系數依然顯著為負，即2017年的強監管政策起到了防范系統性風險的效果。此外，流動性創造的系數顯著為正，表明部分政策效果是通過減少銀行過多流動性創造這一途徑實現的。流動性創造的減少，有利于銀行保持自身的流動性，防止發生流動性危機，化解了部分系統性風險隱患。

（二）銀行規模、同業業務以及收益的影響

本文按照銀行規模①①大型銀行對應資產規模在40000億元以上的觀測；中型銀行對應資產規模在40000億元到5000億元之間的觀測；小型銀行對應資產規模在5000億元以下的觀測。、同業參與程度和盈利能力將銀行樣本進行分組，以進一步分析流動性創造對系統性風險的異質影響，實證結果如表 6所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列的回歸結果對應的樣本分別為小型、中型和大型銀行。回歸結果表明，中型和小型銀行的流動性創造顯著地增加系統性風險，但是該效應在大型銀行樣本中不顯著。原因在于大型銀行的融資來源較廣，較容易憑借其網點優勢或者借助于外部資本市場獲得流動性支撐，因此流動性創造對大型銀行自身流動性的負面影響較小，帶來的系統性風險效應不顯著。第（4）、第（5）列檢驗同業業務參與程度差異對流動性創造風險效應的影響。結果表明，同業參與程度較高的銀行，其流動性創造更容易導致系統性風險的增加，從側面證實了流動性創造的風險效應主要來源于同業部分。第（6）、第（7）列顯示了風險效應在不同盈利能力的銀行樣本中的差別。流動性創造的系數在高盈利能力的銀行樣本中顯著為正，而在其他樣本中不顯著。在當前銀行競爭日益加劇的環境下，部分銀行企圖通過同業渠道進行監管套利，或者進行相應的金融投資。對于該類銀行，雖然其盈利能力較強，但其流動性創造所伴隨的風險隱患往往較高。

（三）經濟增速、股市波動的周期性影響

經濟波動會影響到金融的穩定性。當經濟處于下行階段時，實體經濟的融資需求減少。若銀行增大流動性創造，那么其提供的流動性在金融系統內空轉。金融脫離服務實體經濟的本質，必然導致其自身的脆弱性增加和系統關聯的復雜化。為驗證經濟形勢對系統性風險效應的影響，本文使用季度GDP同比增長率衡量經濟增速，構造GDP增長率和流動性創造的交乘項。

結果如表 7所示。表中第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，GDP增長率的回歸系數顯著為負，表明當實體經濟形勢較差時，伴隨著較高的系統性風險隱患。第（4）、第（5）、第（6）列中加入了交乘項，交乘項系數顯著為負，表明在經濟增速較慢的背景下，銀行越多的流動性創造會帶來較大風險隱患，提高了系統性風險發生的概率。

市場預期是系統性風險傳染的重要渠道，消極的預期會導致系統性風險的擴散。[36]因此，本文進一步就股票市場波動如何影響流動性創造的系統性風險效應進行研究。本文使用滬深300指數價格的季度波動率構造虛擬變量tur，衡量股票市場的波動情況。當滬深300指數波動率大于中位數時，tur取1；反之，取0。

結果如表 8所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，tur的系數顯著為正，表明在股票市場波動性會導致系統性風險的增加。第（4）、第（5）、第（6）列加入tur和LC的交乘項，估計系數顯著為正，表明在股票市場波動性較大的情況下，銀行流動性創造更容易導致系統性風險的增加。原因在于：當股市動蕩時，市場中的非理性情緒被放大，系統性風險的傳染渠道被加強，流動性創造對應的風險效應更加顯著。

（四）貨幣政策的影響

貨幣政策也會對金融系統的穩定產生影響。[37]據此，本文進一步探討在不同的貨幣環境下，銀行流動性創造風險效應的異質性。回歸結果如表 9所示。第（1）、第（2）、第（3）列未加入交乘項，M2r的系數顯著為負，表明在寬松的貨幣政策對系統性風險的短期影響表現為負向的。第（4）、第（5）、第（6）列加入M2r和LC的交乘項，估計系數顯著為負，表明在寬松的貨幣政策環境下，市場中的流動性較為充足時，流動性創造帶來的風險隱患較少。一定程度上說明央行向市場注入適當的流動性，短期內有利于維護金融系統的穩定。

七、研究結論與政策建議

本文利用我國上市銀行數據實證檢驗流動性創造水平和結構對銀行系統性風險的影響。國內外有關流動性創造與系統性風險關系的研究結論并不一致。本文結合中國商業銀行同業業務特征，實證檢驗中國流動性創造水平以及結構的風險效應，并從系統關聯和個體風險兩個方面補充對影響渠道的實證檢驗。實證結果表明，流動性創造多的銀行對系統性風險的貢獻度更大，該風險效應基本來源于同業流動性創造。影響機制表現為流動性創造增加金融機構的個體風險，同業流動性創造則會同時加劇銀行的個體風險和系統關聯。進一步研究發現，2017年強監管政策減少了銀行的流動性創造，起到防范化解系統性風險的政策效果。并且在不同規模、同業參與程度和盈利水平的銀行樣本中，以及在不同貨幣、經濟和股市動蕩情況背景下，流動性創造的風險效應存在異質性。基于研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，設置流動性創造閥門，保證銀行向經濟社會注入流動性的速度與實體經濟增速相匹配。系統性風險內生于金融機構的行為決策。過度的流動性創造是系統性風險積累的根源性因素之一。當流動性創造的增速與實體經濟的增速不匹配時，要強化政策調控，避免銀行流動性創造誘發的風險隱患。

第二，宏觀審慎監管應該同時關注流動性創造的結構和水平。以降低金融系統關聯性為目標的宏觀審慎應該關注流動性創造的結構，防止銀行個體風險和系統關聯此消彼長，全面防范系統性風險事件的發生。

第三，建立銀行業批發市場監管體系，適當降低系統關聯的復雜度。流動性創造對系統關聯的影響很大程度上來源于同業流動性創造。當銀行過多地參與同業業務，會增強其風險傳染能力，提高系統性風險發生的概率。因此，監管部門應著力完善批發融資市場的監管，從流動性創造的結構入手，關注商業銀行的同業流動性創造。

第四，制定差異化的監管政策，加強對中小銀行流動性創造的監管。相比起大型銀行，中小型銀行的流動性創造對系統性風險的影響較為明顯，對同業業務的依賴性較強。因此監管部門應謹防中小銀行利用同業業務進行監管套利，切斷套利渠道。

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Bank Liquidity Creation and Systemic Risk-From the Perspective of Interbank Business

ZHOU Ye，CHEN Juejin

（Capital University of Economics and Business， Beijing 100070， China）

Abstract：This article uses data of listed banks in China from 2011 to 2021， to examine the impact of bank liquidity creation and its structure on systemic risks. The empirical results show that banks that create more liquidity have a greater impact on systemic risk. From the perspective of structure， the systemic risk effect of liquidity creation basically comes from the interbank liquidity creation. The impact mechanism is that liquidity creation intensifies the individual risks of banks， while the interbank liquidity creation increase both the individual risks and systemic linkage. Based on the facts that liquidity creation plummeted in 2017， it is found that intensive financial supervision has restrained banks' excessive liquidity creation and defused systemic risks. Finally， this article also finds that the risk effect of liquidity creation is more pronounced in banks with smaller scales， higher inter-bank participation， and higher profitability. When the economic growth slows down and the stock market is turbulent， this effect will increase; and loose monetary policy can alleviate the risk effect. Based on the interbank business perspective， this paper complements related research on the impact of liquidity creation structure on systemic risk.

Key words：bank liquidity creation;systemic risk;interbank business;intensive financial supervision

責任編輯：吳錦丹